复盘回购的发展历史，回购政策的优化修订往往在市场的阶段性底部，助力市场估值 修复、缓解风险。与美国“原则允许，例外禁止”的回购政策不同，中国 A 股的回购制度 属于“原则禁止，例外许可”的立法模型。我国的回购起步较晚，2011 年之前回购事件数 量寥寥，2012 年逐步发展，2018 年迎来爆发式增长。2018 年新版《公司法》中关于回购 制度进行了专项修订，为上市公司的回购优化奠定方向，随后证监会、交易所分别发布《关 于支持上市公司股份回购的意见》和《上市公司回购股份实施细则》，扩宽回购场景、简 化实施门槛，助力长期提升上市公司对回购的积极性；面对回购政策的放松和优化，叠加 市场行情的下行，2018 年许多上市公司开始“护盘式”回购，助力市场缓解悲观情绪。
2022 年也是回购历史上另外一个重要的时间点，1 月证监会颁布《上市公司股份回购规则》， 上交所和深交所分别发布《上市公司自律监管指引——回购股份》，随着回购的经验积累 越来越多，根据实操经验结合市场情况，10 月证监会发布《上市公司股份回购规则(征求 意见稿)》，进一步优化与放宽回购实施条件。
从法律法规来看，回购的用途有 4 种类型，可总结归纳为 3 种库存股的处理方式，一 是直接注销来减少注册资本；二是服务于公司后续的员工持股计划、股权激励或转换可转 债等战略规划，若在一定期限内未能使用完毕，则需被动注销；三是维护公司价值及股东 权益而进行市值管理，值得注意的是，用于市值管理的库存股可在披露回购结果 12 个月 之后采用集中竞价交易方式减持，所得的资金应当用于主营业务。现阶段 A 股回购事件的 目的还是多以助力公司重大事项和资本运作为主，市值管理、减少注册资本为辅。
根据 Wind 数据，按照回购的目的和用途，可以将回购分为主动回购和被动回购。主 动回购包括以市值管理、实施股权激励或员工持股计划、其他（包括转换可转债、减少注 册资本等）为目的的回购，这些类型的回购表达了公司主观意愿上的积极性，通常对市场 有正面的影响；被动回购则包括了股权激励注销、业绩补偿（盈利补偿）、资产重组等， 这些类型的回购主要是由于公司资本运作的行为不达预期而被动触发，通常回购金额较小， 股份回购后一般会注销，对市场影响不大。因此本文以下的研究主要围绕上市公司的主动 回购行为。
在 2018 年政策优化之后，叠加市场行情持续下行，回购事件大幅度增长，2018 年的 主动回购预案达 536 件，其中接近 30%为“市值管理”的回购；随着市场行情的逐步回暖， 回购事件有所减少；2021 年上市公司股权激励事件大幅增长，有逾 700 家 A 股上市公 司实施股权激励，创历年新高，带动以“实施股权激励或员工持股计划”为目的的回购事 件增长。2022 年 3 月至 5 月市场达到阶段性底部，回购事件大幅增加，占全年回购事件 数量的 53%。2023 年 8 月以来，回购事件大幅增长，截至 10 月 15 日发布主动回购预案 232 件，预计回购金额约 388.98 亿元，其中“市值管理”类约占金额的 16.7%，我们认 为这预示市场或处于价值低估阶段。总体来说，A股的回购事件会在阶段性底部大幅增加， 对市场起到直接支撑和信心提振的作用。
我们根据 2018 年 1 月 1 日至 2023 年 9 月 17 日的主动回购数据，统计分析回购事件 的公司特征。从发布回购预案的公司的上市板块来看，主要还是集中在主板，且主板上市 公司的回购金额明显规模更大，以“市值管理”为目的的回购也最多；但值得注意的是， 由于科创板公司近年来股权激励事件大幅增加，带动以“员工持股计划或者股权激励”为 目的的回购数量和金额都有明显增长。
从发布回购预案的公司的市值来看，数量上主要还是以小市值公司为主，预案公告时 公司市值不足百亿的事件整体占比为 62%，且中小市值公司回购规模近年来增长明显；大 市值公司的回购数量占比逐步增加，但回购金额占比近年来逐步缩小。在不同市值规模的 公司中，小市值公司以“市值管理”为目的的回购数量和金额占比均为最高，表明小市值 公司做“市值管理”的动力更强。（定义：微市值为(0,30)亿元的公司，小市值为[30,100) 亿元的公司，中市值为[100,300)亿元的公司，大市值为大于 300 亿元的公司）
从发布回购预案的公司的企业性质来看，数量上以民营企业为主导，但从金额上看， 公众企业、国企的回购普遍金额较大。相比于回购，在现行利润上缴的模式下，国企更倾 向于分红。从回购的目的来看，央企、地方国企以“市值管理”为目的的回购占比相较于 其他类型企业更高。
从行业分布的角度，医药、机械、基础化工的回购次数名列前茅，家电、医药、基础 化工行业的回购金额位居前列，有较强烈的回购意愿。当行业整体的估值显著回落时，被 阶段性低估的行业会成为回购主力。2023 年以来（截至 2023 年 9 月 17 日），医药、电子、 电力设备及新能源、基础化工、机械的回购金额排名前五，占比分别为 15.54%、12.4%、 12.29%、10.28%、10.11%。
回购支撑股票价格上涨的三条逻辑主线
从行为金融学角度来说，上市公司的回购行为首先可以直接增加做多力量，并永久或 中长期内减少股票数量的供给，助增股票上涨的动力；其次上市公司也通常是将回购作为 一种积极信号，表达公司认为其处于价值低估的阶段，在一定程度上弥补投资者和公司的 短期信息不对称，吸引投资者关注、增强投资人信心。
从财务指标端来看，回购会影响到涉及净资产和股本的所有指标。回购后股票作为库 存股时，不计入总股本中，因此不论回购后股份是否注销，EPS 等财务指标在短期内均会 发生改变。具体来看，由于回购后会减少自有资金或增加负债（发行优先股、债券或金融 机构借款来进行回购）、减少公司在外流通股，在利润不变的情况下，会推动公司的 ROE 和 EPS 上升，PE 和 PB（当回购前 PB 大于 1 时）等估值指标下降，因此形成股价向上 动力。不仅是 EPS，分母涉及股本数的财务指标均会有所提升，如每股净资产等，有利于 股东价值的提升。
从公司财务杠杆的角度看，回购降低了股东权益，使资产负债率增加， 而发债或借款的回购会更大幅度地提升资产负债率，因此对于财务杠杆较低的公司回购能 够更好地优化公司的资本结构。与此同时，当公司的货币现金较为充裕时，回购既能将现 金回馈给股东，也能提升资金运作效率。值得注意的是，只有在以减资为目的的回购中上 述影响才是永久性的，若回购的目的是实施股权激励或员工持股、转换可转债等，则在股 份转让后，指标将恢复至原有水平。
从公司未来稳定发展的角度来看，回购可以永久或短期内增加实控人的控制权，防止 股权稀释以及恶意收购。回购也可以助力公司未来的股权激励或员工持股计划、可转债等 资本行为顺利实施。以市值管理为目的的回购，在一年后也可以在合适的时机进行减持， 帮助公司补充运营资金。
回购与分红、股东增持的异同
股份回购与分红的发放均属于回馈股东的一种方式，两者相互之间具备一定的替代关 系，根据证监会最新版《上市公司股份回购规则》明确将现金回购视同现金分红，纳入现 金分红的相关比例计算。回购与分红都会减少公司的净资产，进而导致 ROE 提升和 PB 的下降，但不同之处在于回购通过减少股本从而减少市值，分红通过除息降低股价从而减 少市值，因此回购后公司的 EPS 会上升而分红不会，但都会导致 PE 的下降。
其次相比于 分红可能带来的红利税，回购现阶段免征资本利得税，在某种程度上可以实现股利避税的 效果。与此同时，回购具有更高的财务灵活性，分红通常会使股东对未来股利形成预期， 时间也比较固定，这对公司未来的现金流稳定性要求较高，而股票回购作为突发性事件通 常没有市场预期，且资金来源更加丰富，因此回购能相对自由灵活地选择回购的金额、数 量、时间、执行力度等，保证财务的弹性。综上，回购和分红各有优点，但对于股价的提 升来说回购效果更加显著。
回购和增持分别属上市公司行为和股东行为，在惯常认知中都属于向市场传递积极的 信号，但两者核心区别在于是否影响公司外发股份的数量。股东增持不影响公司股本数量， 而上市公司回购会减少公司股本数量，从而对 EPS、ROE 等财务指标产生影响。
根据回购事件的特征，我们梳理出了 7 个方向，但考虑到数据的可及性和逻辑上的重 要程度，值得观察的 2 个事件特征维度为回购用途类和回购规模类。其次我们考虑到回购标的自身特征和回购对于公司指标可能产生的影响，构建 7 个维 度 10 个因子来分析各因子对回购事件超额收益的影响。
首先，我们根据 2012 年 1 月 1 日至 2023 年 9 月 17 日的数据进行实证统计，观察回 购实施过程中不同重要时间节点后的收益情况，以中证全指全收益指数为基准计算累计超 额收益率。市场对于回购首次公告的反馈是最为敏感的，首次公告后 60 个交易日的超额 收益达 4.78%；实施开始日之后公司的回购行为会对股价产生一定的支撑，但超额显著小 于首次公告日，实施开始日后 60 个交易日的超额收益达 1.83%；回购预案至回购完成的 时间范围内约有 7%的超额收益；回购完成日之后短期内几乎不存在超额收益，长期持有 250 个交易日后有约 7.9%的超额收益。因此之后的回购因子测试和策略都将以回购的首次 公告日为原点。
回购用途反映公司进行回购的动机与后续的操作，市场对“市值管理”类回购更敏感。 以市值管理为目的的回购 60 个交易日的超额收益达 6.33%，实施股权激励或员工持股计 划 60 个交易日的超额收益为 4.45%。
预计最高回购市值比反映公司的信心、支持的力度和能力，数值越高代表回购的力度 越大，进而影响超额收益。我们将预案中预计最高回购金额规模除以公司的自由流通市值 作为因子“预计最高回购市值比”，来代表回购的力度。从逻辑上看回购力度越大，回购 事件的超额收益应该越多。根据预计最高回购市值比进行分段，可以发现预计最高回购市 值比大于等于 10%的回购事件在 60 个交易日后的超额收益高达 5.52%，而同期预计最高 回购市值比小于 2%的回购事件的超额收益仅为 3.29%。
预计最高回购溢价率代表公司对未来自身股价的看好程度，可区分回购事件的超额收 益情况。我们将预案中预计最高股价除以公司预案日的前收盘价作为因子“预计最高回购 溢价率”，来代表公司对未来自身股价的乐观预期程度。从逻辑上看回购溢价率越高，回 购事件的超额收益应该越多。将预计最高回购溢价率从低到高等分为 G1 到 G5 组，可以 发现 G5 组 60 个交易日后的超额收益高达 6.23%，G1 组 60 个交易日后的超额收益仅为 3.47%，预计最高回购溢价率的高低对于回购事件收益有一定的区分度。
EPS 提升比例是回购事件对股东价值的影响，具备一定的区分作用。我们预设公司按 照最高回购股数成功回购后对自身 EPS 的增长化为因子“EPS 提升比例”，从逻辑上看 EPS 提升比例越高，回购事件的超额收益应该越多。将 EPS 提升比例从低到高等分为 G1 到 G5 组，可以发现 G3-G5 组 60 个交易日后的超额收益在 6%左右，G1-G2 组 60 个交 易日后的超额收益则在 3%左右，EPS 提升比例能对回购事件进行一定区分。
ROE 提升比例刻画的是回购事件对公司盈利指标的影响程度，提升比例低于 2%的回 购事件超额收益偏低。我们预设公司按照最高回购金额成功回购后对自身 ROE 的提升化 为因子“ROE 提升比例”，从逻辑上看 ROE 提升比例越高，回购事件的超额收益应该越 多。将 ROE 提升比例从低到高等分为 G1 到 G5 组，可以发现 G4 组 60 个交易日后的超 额收益在 5.94%左右，G1 组 60 个交易日后的超额收益则在 3.6%，整体来看 ROE 提升 比例最低的 20%回购时间超额收益明显偏低，其余分组的分层效果不明显。
从公司自身特征来看，在长期持有后市值可有效区分回购事件。短期内市值因素的区 分效果并不明显，长期来看小微市值公司的累计超额收益显著，市值百亿以上公司的超额 收益则逐渐走弱。
估值水平在一定程度上会影响回购事件的超额收益表现。以公司 PE 在过去 1 年所处 的分位数来反映公司的估值水平，可以观察到估值水平和回购事件的关系较为复杂。当回 购时的 PE 仅处于近 1 年来 0%-20%分位时，公司大概率是被低估，此时的回购事件能比 较好地传达低估信号，股价得到抬升；而当公司 PE 处于近 1 年来 80%-100%时，公司具 备一定的高估值压力，因此在首次公告日效应后，短期内超额收益几乎无增长，但当回购 开始实施后，总股本的降低也会降低 PE，所以长期来看超额收益逐步攀升。值得注意的 是，当公司 PE 为负时，回购事件亦具有较好超额收益，我们认为可能是市场对此类公司 有了困境反转的预期。
公司的盈利能力 ROE 越低，回购事件的超额收益越高。我们以回购首次公告日时公 司的 ROE 来分段刻画，可以发现当公司的 ROE 越低，则累计超额收益率越高，这主要是 因为回购事件可以提升公司 ROE 水平，市场对低 ROE 公司提升的期望更强烈；其次，低 ROE 公司代表着资产回报率低，因此将闲置自有资金用于再投资生产的性价比更低，而用 于回购则在一定程度上提升了公司的资金使用效率。
进一步，我们同时按照回购首次披露时的 ROE 和 PE 将事件进行分组。从各组事件 效应看，相比于估值，ROE 是更为有效的因子，我们可以观察到低 ROE&低 PE、低 ROE& 中等 PE、低 ROE&高 PE 的组合持有 60 个交易日的平均超额收益分别为 6.95%、4.12%、 5.73%；而高 ROE&低 PE 则大概率意味着是经营比较优秀的公司被低估，公司通过回购 来进行市值管理、传递信心，持有 60 个交易日的平均超额收益为 3.89%。
资产负债率大于 80%和股票质押比例大于 60%的公司的回购行为是负向信号。资产 负债率和股东质押比例分别代表公司和股东的负债水平。当公司处于高负债的情况下，回 购会进一步恶化公司的债务偿还能力，且市场对于处于高资产负债率水平的公司能否顺利 执行回购计划也存在疑虑；可以观察到资产负债率处于 80%-100%的回购事件长期几乎不 存在超额收益。当股权质押处于超高质押水平时，市场可能认为此时进行的回购运作是股 东为了防止股票质押爆仓而强行执行了回购，可能会伤害公司的长远发展；长期来看超高 质押水平的回购事件也不具备超额收益。
股票池构建：当公司首次发布回购相关公告即纳入股票池中，剔除买入时已经公告“不 通过”、“停止实施”或“实施完成”的回购事件股，剔除首次公告时为 ST 的股票，剔除 北交所的回购事件股。 组合筛选：剔除资产负债率>80%、股权质押比例>50%的股票；筛选预计最高回购市 值比>=2%、预计最高回购溢价率>50%，在 ROE>0 的情况下按照 ROE 从小到大排序选 取 TOP10 的股票。
回测说明： 时间区间：2018/10/1—2023/10/15 调仓频率：季频 股票权重：等权配置 交易费用：买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印花税, 每笔交易 佣金最低扣 5 元。回测结果：2018 年 10 月至 2023 年 10 月 15 日回购策略模型组合累计收益 278.09%， 相较于中证全指、中证 1000、沪深 300 指数的超额收益分别为 259.86%、256.14%、 271.56%，回购策略对应年化 31.36%（vs 中证全指 3.48%，vs 中证 1000 指数 4.13%， vs 沪深 300 指数 1.30%）。回购策略的夏普比率为 1.050，胜率为 0.561，盈亏比为 2.385， 信息比率为 1.354，回购策略的最大回撤为 31.34%，发生在 2021 年 12 月 30 日至 2022 年 4 月 26 日。
策略评价：精选后的回购事件股具备了显著的超额收益，在扣除交易费用的情况下仍 在大部分年份内跑赢全市场的指数，尤其是在市场震荡下跌的环境中，如 2018、2022 和 2023 年，回购策略都具备一定的防御属性。值得注意的是，由于现阶段回购事件股主要 以中小微市值股为主，市场风格抱团于大市值股票时（如 2020 年），则不利于回购策略。 回购策略模型组合在 2023 年以来绝对收益率达 12%，相较于中证全指、中证 1000、沪深 300 的超额收益率分别为 15.3%、15.19%、17.39%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
