固生堂是国内中医医疗服务连锁，目前业务范围涉及华北、华东和华南等地区十 几个城市。公司通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗 健康服务及中药产品，业务涵盖中西医结合诊疗、中医健康咨询、健康产品销售等。
1.1 覆盖线上线下，全国快速扩张
公司自 2010 年在广州成立后，通过自建和收购并举的形式，加密原有城市，拓 展新的城市，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。同时公司在 2020 年 收购线上医疗健康平台白露和万家后，继而通过不断地完善线上服务，以覆盖更广泛 的地区和群体。
16 个城市 53 家门店：截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在北京、上海、广州、深 圳等 16 个城市拥有及经营 53 家线下医疗机构。同时公司还拥有四家线下药房，主 要用于销售医疗健康产品，公司旗下通窍止涕鼻舒颗粒等 3 款院内制剂已成功获药 监局备案。公司上市以来在门店扩展方面仍保持较快的扩张步伐。
线上线下业绩双增长：同时公司目前的线上渠道涉及网站、APP、微信和微信公 众号，为患者线上挂号、问诊和购买医疗健康产品提供服务。从收入构成上来看，目 前公司主要收入来自线下门店，约占 80%以上，但公司线上平台的收入由于起步晚， 面向的群体范围更广，收入增速明显更快。
1.2 公司股权集中，管理层经验丰富
公司股权相对集中，管理架构相对稳定：根据公司年报显示，截至 2022 年 12 月 31 日，公司董事长涂志亮通过直接或间接方式合计持有公司 41.31%的投票权，是公 司的实际控制人，公司架构稳定。
管理层经验丰富，具有多年从业经验： 公司所有管理层均在相关领域拥有 13 年 以上经验。行政总裁涂志亮先生深耕医疗行业 15 年，在管理集团及发展公司的业务 获得丰富的管理经验，并在中医行业各种学会中担任常务理事等职务，对中医行业有 深刻见解。两位副总裁李洁女士和郑项先生在线下销售和线上运营领域中均有丰富 经验，推动固生堂的线上线下深入发展。
1.3 收入快速增长，盈利水平提升
公司收入快速增长，利润端实现扭亏为盈：2018-2022 年，公司营收由 7.26 亿 元增长至 16.25 亿元， 2018-2022 年 CAGR 为 22.03%；归母净利润由-1.73 亿元增长 至 1.83 亿元，2022 年首次实现扭亏。2023 年上半年，公司营业收入和归母净利润分 别同比增加 40.3%和 63.8%，均实现了高速增长。盈利的主要原因主要为收入持续快 速增长、可赎回优先股及可转股债券并无产生进一步公允价值亏损、股权激励费用减 少、上市开支减少等。
客单价稳中有升，客户就诊人次快速提升：自 2018 年起，固生堂客户就诊人次 实现持续增长，2018-2022 年客户就诊人次的 CAGR 为 19.6%，新客户的占比保持在 20%左右，复购和新客共同推动就诊人次快速增加。同时公司客单价保持稳定，2023 年 H1 达到 546 元人民币/人。
公司盈利能力不断改善：公司的毛利率水平 2022 年以来虽略有下滑，但净利率 持续扭亏。毛利率下滑主要原因是线下医疗机构的业务重组导致销售成本大幅增加。 净利率 2022 年获得大幅提升，首次实现扭亏，主要原因是营业收入的上升和各项费用率的大幅下降。长期来看，我们认为公司的毛利率仍会稳中有升，净利率仍有提升 的空间。
期间费用率持续改善。2022 年为收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债 券并无产生进一步公允价值亏损、股权激励费用减少、上市开支减少等原因使得公司 的销售费用率和管理费用率持续下降，导致公司收入持续向好。随着公司业务逐步进 入正轨，我们预计公司期间费用率将会保持相对稳定状态。
2.1 中医治疗市场快速发展，民营增速领先
中医诊疗和治疗市场近万亿，且快速增长。根据 Frost & Sullivan 报告，随着人 们健康管理的需求不断扩大和政策鼓励，2019 年我国中医诊断和治疗服务市场达2920 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 27.35%，预计 2030 年市场规模将达到 1.8 万亿 元，并以 2020-2030 年 CAGR 为 18.18%的速度持续增长，显著高于中医大健康市场 规模的复合增长率。
诊所和门诊部是中医的主要业态。当前中医医疗健康提供商主要包括中医院、中 医诊所、中医门诊部等，三者比例在 2015 年以来保持稳定，占比最高的是中医类诊 所，达到 87%左右，其次是中医类医院，占比 8%左右。
民营中医增速快于公立。近 10 年来，民营中医院扩张速度明显高于公立中医院， 2010-2021 年机构数复合增长率达 15.9%，就诊人次复合增长率达 13%，对比同期公 立中医院的机构数和就诊人次仅有不到 1%的复合增长率。在中医诊断和治疗服务市 场不断增长的前提下，民营中医院正在分享行业增长的红利。
受益于民营医院数量和就诊人次的提升，民营中医市场份额快速提升。根据 Frost & Sullivan 的预测数据显示，中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市 场规模占比由 2019 年的 22.3%增长至 2030 年的 51.4%，2020-2030 年私立中医医疗 服务提供商的 CAGR 为 47.3%，高于行业的增速（35.1%）。
民营中医市场分散，缺乏全国连锁品牌。国内民营中医市场高度分散，区域连锁 民营中医企业尚未在全国发展成大中型机构。现有企业优先在北上广深等一线城市 布局，后以同城加密或周边辐射的方式发展。例如圣爱中医馆起源于云南，在昆明市 设有 22 家门店，成为当地中医医疗服务龙头企业，后逐渐开拓周边省份，在四川成 都、湖北武汉等重点城市布局。
2.2 需求覆盖年龄段广泛，未来发展潜力大
中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主，主要需求为身体调 理。其中长期病、慢性病主要覆盖年龄为 60 岁以上的老年人群体，亚健康主要覆盖 年龄为 25-55 岁的中青年群体。 根据国家统计局发布的数据，截至 2022 年，中国 65 岁及以上人口已经达到了 2.10 亿人，占总人口比重为 14.9%。预计到 2050 年，中国 60 岁及以上老年人口将 达到 4.87 亿，占总人口比重将达到 34.9%。老年人口的增加将导致肿瘤、高血压、 心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求的增加，中医以康复、预防为主的治疗理 念对于慢病的治疗有独特优势，这也为中医提供了更多的应用场景。
困扰亚健康人群的疾病主要包括身体疼痛和失眠焦虑等。 据 BONE & JOINT JOURNAL 杂志研究发现，腰椎间盘突出症是导致腰腿疼痛 的主要原因，多见于 30-59 岁的中青年，占比 76.57%。中医以针灸、拔罐、推拿等 理疗手法避免对患者二次伤害，减少手术带来的风险，同时保证了良好的治疗效果。 《中国睡眠研究报告（2022）》指出多数居民睡眠时间不足。64.75%的居民每天 实际睡眠时长不足 8 个小时，睡眠时长超过 8 个小时的比例仅为 7.97%，每天平均睡 眠时长为 7.06 小时。工作和生活的压力给中青年群体带来了睡眠障碍，中医以刮痧、 针灸等方式对身体进行调理，缓解失眠症状。
2.3 顶层政策助推，中医产业发展
“十四五”发展规划中多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022 年从 中药、中医医疗服务、中医医保、中医信息技术等领域发布纲领性政策文件 11 份， 为中医大健康产业发展提供政策支持。其中，在中医医疗服务领域鼓励中医馆发展、 发展中医药健康服务业、为中医服务赋予文化价值和社会服务价值，构建公立民营、 中医西医协同发展的医疗健康服务局面。
3.1 有效利用外部资源，搭建医生成长体系
根据 Frost & Sullivan 数据，上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康 提供商中排名第一。上市后，固生堂通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国 医大师、国家级名中医、省级名医共建了 30 余个传承工作室，形成学术带头人（国 医大师、全国和省市名中医）-骨干医生（全职医生、社区医生）-青年医生（硕博毕 业生）的人才培养体系。截至 2023 年 6 月 30 日，执业出诊的国医大师达到 9 位，国医大师、国家级名中医、省级名医在内的导师 2300 多名，执业中医师超过 3 万名。
公司 2022 年 9 月 12 日发布三大股票期权计划，包含 1）购股权计划；2）受限 制股份奖励计划（现有股份）；3）受限制股份奖励计划（新股份）三部分，覆盖了公 司的全职和非全职的利益相关方。并于 2023 年 7 月和 8 月进行了两次授予，对公司 吸引和激励团队起到了坚实的作用。
3.2 加速布局重点城市，扩张初具规模效应
公司通过收并购与自建建立线下医疗服务网络，从 2014 年的 12 家门店扩张至 2023 年的 50 家门店，其中自建 15 家，收购 35 家。门店布局沿海发达省份和内陆核 心城市。同时建立互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国 31 个省、340 个 城市的客户提供全面医疗健康解决方案。
2021 年上半年中，营业收入排名前五的店面均为区域内店面布局较多且建店较 早的机构。建店 8 年以上的老店作为所在城市标杆店面引领区域内部发展，建立品 牌口碑，逐步在当地发展品牌规模。同时，建店 3 年内的新店也在区域内保持营业收 入较快增长，发展潜力大。
3.3 客户粘性持续加强，线上高效引流
自上市以来，固生堂与客户粘性不断加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量 持续增长。 2018-2022 年新客户数量随就诊人次上升，新客户占比维持在 20%左右，相对稳 定。固生堂看到了保持客户粘性的重要性，于 2019 年启动会员制度，对整体客户的 回头率和消费均价均有贡献。会员平均消费较非会员高 1000 元左右，会员回头率较 总体回头率高 30%，且变化不大，持续为公司贡献收入。
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