1.1 猪价持续低迷，去化有望加速
1.1.1 2023 年上半年产能去化速度相对缓慢
我们在 6 月 14 日发布的 2023 年中期策略报告《把握生猪估值底部，紧跟种业变革机 遇》中提出，2023 年上半年养殖亏损幅度和产能去化速度相关性减弱，虽然养殖亏损幅度 和历史周期底部相当，但是能繁母猪去化速度却比历史周期底部缓慢，2023 年 1 月至今， 行业最大月度亏损达 337 元/头，但能繁母猪单月最大去化幅度都没有超过 1%。
我们判断 产能去化速度和养殖亏损相关性减弱主要有 2 点原因： （1）产业结构发生变化，规模场养殖占比提升，规模猪场产能去化缓慢。散养户在 几轮周期波动中逐渐退出舞台，腾出的市场空间被拥有资金、人才、生物安全防控等优势 的大型养殖企业抢占，行业规模化率明显提高。大型企业抗风险能力更强、融资渠道更 广，在周期底部主动淘汰产能的并不多，资金相对宽裕的集团企业甚至在持续增加产能储 备，2023 年上半年产能去化的主力仍是散养户。
（2）仔猪价格居高不下，减缓产能去化动力。仔猪出生后的去向分为 2 种，其一自 己育肥；其二外销获利，此时外销仔猪的价格高低反映市场对未来猪价的预期。2022 年底 以来因为冬季疫病导致养殖场仔猪出现一定折损，同时年初产业端对后市猪价预期乐观， 行业补栏仔猪的情绪相对较高，仔猪价格居高不下，外销仔猪盈利延缓了主动淘汰母猪产 能的速度。
1.1.2 猪价持续低迷，去化有望加速
当前时点，我们认为能繁母猪产能有望迎来加速去化，驱动因素主要有猪价低迷、仔 猪亏损、疫病扰动三点： （1）猪价低迷，生猪养殖连续亏损，行业现金流进一步收紧。 2023 年上半年生猪价格维持底部震荡，三季度仅在 7 月末和 8 月中上旬实现短暂反 弹，8 月下旬以来延续震荡走弱态势，养殖端连续亏损 3 个季度。10 月份下游需求并无明 显改善，白条猪肉略有涨价但终端接受度较低，加上二次育肥和压栏情绪并不高，猪价反 弹乏力。
据 wind 数据，截至 10 月 20 日，全国生猪均价 15.42 元/kg，环比下跌 0.80%，同 比下跌 44.95%；自繁自养出栏亏损 147.41 元/头，外购养殖出栏亏损 163.41 元/头。展望 11、12 月，从今年年初的去产能，我们推测年底生猪出栏或将趋势性下降，伴随气温降低 后腌腊、灌肠等传统猪肉消费场景刺激，年底猪价仍有一定支撑，但考虑到冻品出库，以 及牛羊肉、鸡蛋等蛋白价格普遍下跌后可能压制猪肉需求，我们判断年底猪价大幅反弹的 可能性不大，养殖端实现盈利的空间或较小。
行业现金流或进一步收紧。从上市公司的财报来看，2023 年上市猪企债务压力持续攀 升，截至 2023 年 6 月末，13 家公司整体资产负债率为 62.22%，较 22 年同期下降3.14pcts，较 22 年底上升 4.89pcts，较 23 年 3 月末上升 2.59pcts；6 月末合计货币资金余额 371.18 亿元，同比增长 12.39%，环比下降 15.15%；6 月末整体速动比率为 0.36，较 22 年 同期下降 0.08，较 22 年底下降 0.08，较 23 年 3 月末下降 0.06。我们认为在猪价持续走 弱、饲料原材料价格依然高企的背景下，行业现金流或进一步收紧，规模企业或同样面临 一定资金压力，有望增加主动去产能的可能性。
（2）仔猪跌破成本线，养母猪性价比降低。 外销仔猪获利是企业回笼现金流的重要方式，但当前仔猪销售行情冷淡，仔猪价格连 续多日下跌，其一是因为春节后往往是猪肉消费淡季，当前补栏的仔猪未来出栏时，猪价 可能并不乐观；其二是因为冬季寒冷天气容易发生仔猪腹泻、蓝耳等疫病，造成猪支死 亡，因此当前仔猪补栏的积极性较差。据涌益咨询监测，截至 10 月 19 日，15 公斤仔猪售 价 216 元/头，外销仔猪亏损严重，而自己饲养仔猪则需要占用更多栏舍，对猪场的生产运 营节奏有较高要求，此时继续饲养母猪的性价比降低，有望增强主动淘汰母猪的积极性。
（3）冬季疫病扰动，猪支被动折损 秋冬季是生猪疫病高发期，伴随气温降低，猪支发生疫病的风险增加，可能导致猪群 被动折损。
综上，我们认为在猪价走弱、仔猪亏损、疫病扰动等多因素影响下，养殖户淘汰母猪 的积极性或将提升，而近期淘汰母猪的价格走低也反映了这一现象。淘汰母猪价格反映的 是淘汰母猪市场的供需情况，近期淘汰母猪价格连续下跌，印证了市场淘汰母猪供应量有 所增加，能繁母猪产能有望迎来加速出清。外销仔猪获利是企业回笼现金流的重要方式， 但当前仔猪销售行情冷淡，仔猪价格连续多日下跌，其一是因为春节后往往是猪肉消费淡季，当前补栏的仔猪未来出栏时，猪价可能并不乐观；其二是因为冬季寒冷天气容易发生 仔猪腹泻、蓝耳等疫病，造成猪支死亡，因此当前仔猪补栏的积极性较差。据涌益咨询监 测，截至 10 月 19 日，15 公斤仔猪售价 216 元/头，外销仔猪亏损严重，而自己饲养仔猪则 需要占用更多栏舍，对猪场的生产运营节奏有较高要求，此时继续饲养母猪的性价比降 低，有望增强主动淘汰母猪的积极性。
（3）冬季疫病扰动，猪支被动折损 秋冬季是生猪疫病高发期，伴随气温降低，猪支发生疫病的风险增加，可能导致猪群 被动折损。 综上，我们认为在猪价走弱、仔猪亏损、疫病扰动等多因素影响下，养殖户淘汰母猪 的积极性或将提升，而近期淘汰母猪的价格走低也反映了这一现象。淘汰母猪价格反映的 是淘汰母猪市场的供需情况，近期淘汰母猪价格连续下跌，印证了市场淘汰母猪供应量有 所增加，能繁母猪产能有望迎来加速出清。
2.1 白羽鸡：产能逐步收缩，周期临近
2023 年 Q3 白羽鸡行情再度陷入低迷。2023 年 3-4 月份因去年底鸡苗的生产经营被打 乱而出现供给断档，使得鸡苗和毛鸡价格一路走高，鸡苗价格一度超过 6 元/羽。但父母代 产能持续走高，整体商品代鸡苗的供应充足，随后商品代鸡苗及毛鸡价格均再度陷入低 迷。消费方面，三季度开学季和节假日并未充分带动鸡肉消费，屠宰企业冻品出货缓慢， 鸡肉冻品库存压力加大，成为导致 Q3 鸡肉行情再度陷入低迷的需求因素。 2023 年以来盈利窗口期短暂。根据博亚和讯数据，2023 年至今白羽鸡各产业链仅在 3- 4 月有短暂盈利期，其余均处在微利或亏损中。平均来看，毛鸡养殖利润为-0.02 元/羽，父 母代种鸡环节获利较好，为 0.74 元/羽，屠宰场最差，平均亏损 0.61 元/羽，进入 10 月份， 毛鸡养殖环节亏损 2.7 元/羽，养殖场补栏积极性较差，使得父母代种鸡场也进入亏损。
祖代引种量持续受限，产能逐步开始收缩 （1） 总更新量虽有恢复，但海外引种继续受限。2022 年因海外引种受阻，全年引种+ 国产自繁为 92.71 万套，同比下降 20.5%，2023 年 1-8 月引种+国产自繁更新量为 82.78 万 套，同比增长 29.5%，总量有所恢复。但因美国禽流感持续存在，引种并未全面放开， 2023 年 1-8 月海外引种量仅为 28.5 万套，占全部更新量的 34.4%。
（2）产能开始逐步收缩。在产祖代存栏在 2022 年 10 月出现拐点。在产祖代从 2022 年初至 10 月份一直处于增长趋势，10 月后开始进入产能去化，截至 2023 年第 22 周，在 产祖代存栏 112 万套，相较于 22 年 10 月的高点已下降 20.56%，且引种断档后祖代后备存 栏一直处于较低水平，预计在产祖代存栏将继续下降。在产父母代存栏在 2023 年 4 月出现 拐点。根据代际传导，父母代在产存栏将惯性增加至 5 月份，根据协会数据，父母代在产 存栏在 4 月份达到 2261 万套的高点后开始逐渐去化，主要因为 4 月后商品代鸡苗价格开始 快速下降，种鸡场淘汰种鸡所致。
2.2 黄羽鸡：产能持续低位，静待消费复苏
黄鸡价格 Q3 短暂回暖后再度回调。2023 年上半年黄羽鸡价格持续低迷，主要因 2022 年末积压库存在不断去化，在 Q3 需求恢复及节假日备货刺激，价格有所恢复，快大型价 格最高涨至 7.51 元/斤，中速型最高涨至 8.33 元/斤，但整体节假日消费拉动不及预期，随 后黄鸡价格再次回调，截至 10 月 19 日，快大型和中速型价格为 6.31 元/斤和 7 元/斤。
行业产能持续去化，在产父母代种鸡存栏已低于 2018 年同期。黄羽鸡行业在 2019 年 的高盈利背景下，产能大幅扩张，从而导致 2020~2021 年长达两年的持续低迷行情，叠加 肉类消费整体趋弱，黄羽鸡价格持续在成本以下运行，行业产能不断去化。在 2022 年 7 月 份黄羽鸡价格开始逐步走出低迷行情，但仅维持在 11 月份后又再次进入亏损，父母代在产 存栏量持续下滑，根据畜牧业协会的数据显示，截至 2023 年 9 月末，在产父母代存栏量已 降至 1306 万套，而 2018 年同期数据为 1371 万套，产能已降至相对较低水平。
投资建议：关注黄羽鸡供需共振下的行情修复。 我们认为，当下黄羽鸡在产父母代种鸡存栏量已经达到 2018 年之后的同期最低水平， 且保持持续降低的趋势，未来供应量将持续减量。需求方面，我们认为是处于边际持续缓 慢恢复的过程中，随着供给端的减量，未来供需格局有望转向，迎来黄羽鸡行情的景气提 示。综上所述，我们推荐黄羽鸡上市量分别第一、二的温氏股份和立华股份，建议关注布 局冰鲜黄羽鸡湘佳股份。
3.1 下游低迷导致经营压力加大，头部动保企业把握机会将脱颖而出
进入四季度天气逐渐转凉，动物机体免疫力下降，猪瘟、腹泻等疫病相应高发，对于 兽用药品、疫苗的需求量仍有一定支撑。但受前几轮周期影响，畜禽养殖业产能扩张较 多，导致今年以来养殖业利润整体处于低迷行情中，10 月以来行业产能去化逐步加速，养 殖企业不得不优先考虑节约成本以维持生存，作为后周期的上游动保行业整体增速或有所 放缓。
动保企业竞争格局或将在逆境中优化 非瘟疫情爆发以来，生猪养殖业对生物安全防控要求大幅提升，同时行业也趋于集中 化，对上游动保行业经营亦产生了相应的影响，2019~2022 年以中牧股份、普莱柯、科前 生物等为代表的头部上市企业市占率已从 16.5%提升至 18.9%，叠加近期养殖企业资金严 重紧张，我们认为在这一轮周期中，动保企业或出现更加明显的分化。
1）随着下游养殖散户的退出速度进一步加快，使得一些产品实力较差、以政采苗为主 的小动保企业受损严重；2）另外部分中小养殖企业则选择减少疫苗、兽药的使用量，使得 动保产品经销商以及中小企业的经营压力日益加大；3）而规模养殖场有着严格的生物安全 防控制度，尽管不会减少动保产品的使用量，但对于采购的产品却由高价转向了低价，部 分头部养殖集团甚至已经全部实现了国产替代，这对于国内综合服务能力较强的头部动保 企业来说则是新的机会。
3.2 非瘟疫苗进展顺利，新品研发为核心驱动力
长期看来，随着下游养殖行业集中度加速提升，动物疫苗需求将从“量”向“质”转 变，新品研发是行业发展的核心驱动力。短期内最受关注的两大新品即为非洲猪瘟疫苗和 宠物猫三联疫苗。 非洲猪瘟疫苗：2023 年 4 月初兰研所和中科院等研发单位先后上报了非瘟疫苗应急评 价，当前审批流程进展顺利，后续仅剩复核实验方案制定等步骤，我们预计非瘟疫苗有望 于明年通过审核实现商业化。
根据农业农村部信息，假设我国年出栏商品猪 6.5 亿头，疫苗渗透率 80%，母猪和公 猪存栏共 0.56 亿头，疫苗渗透率 90%，头均免疫 2 针，价格参考 22 年 6 月份越南非瘟疫 苗定价，给予 10 元/针，经过我们测算，非瘟疫苗的空间可达 114 亿，这帮助相关企业从 不断恶化的竞争中脱颖而出，重塑猪用疫苗市场竞争格局。
宠物疫苗：当前国产猫三联疫苗基本完成评审申报，其中瑞普生物、科前生物等企业 分别于今年 8 月和 10 月通过了农业农村部组织的应急评价，目前正积极组织该产品的试生 产及临时兽药产品批准文号的申报工作，我们预计最快将于明年年初推向市场。 2022 年我国宠物诊疗市场规模达 75.8 亿元，但是国产猫三联疫苗仍为一片空白市场， 来自美国硕腾的妙三多是国内仅有的一款获得农业部正式批文的专用疫苗，其曾经因运输 问题而导致国内供应出现“一针难求”现象，因此猫三联疫苗的国产替代刻不容缓。首批 取得生产文号推出产品的企业将率先完成进口替代突破，在疫苗渗透率提升和市占率抢占 的双重作用下获得红利。
4.1 粮食价格高位运行，支撑用种需求增长
玉米方面，根据 10 月 USDA 报告，美国新作玉米受干旱天气影响单产有所下滑，乌 克兰由于黑海港口被封锁以及俄罗斯对多瑙河港口的袭击，出口同比去年下滑 27.8%，使 得国际玉米价格较为坚挺。 根据国内玉米供需平衡表，23/24 新作玉米产需缺口有所缩 小，整体供需趋于宽松，因此价格略有回落。但新作玉米种植成本较高，叠加我国 10%的 玉米进口自美国和乌克兰，或支撑国内玉米价格仍处于相对高位。
大豆方面，根据 10 月 USDA 报告，美豆主产区遭遇持续干旱，单产下调，同时美国 内生柴需求旺盛，以及密西西比河和巴拿马运河的水位问题都仍将影响美豆出口节奏，而 南美方面丰产预期仍然较强，总体看全球供需格局略有收紧，同时在种植成本及运输成本 支撑下，价格或仍将高位运行。我国大豆进口依赖度始终较高，海外大豆价格的持续高 企，不仅影响国内大豆价格，亦已传导至养殖端的持续亏损，因此近年来国家对大豆等油 料作物产能提升十分重视。
当前海内外粮价仍处于高位运行，我们认为粮价景气或提升农户种植积极性，支撑用 种需求，促进企业种子销售，叠加近两年部分制种基地出现减产，行业种子库存处于低 位，将对种子价格形成有力支撑。考虑到种子企业主要采用收取预收款的方式来执行“先款 后货”的销售政策，后续持续关注种企的预收款情况。
4.2 转基因品种审定终落地，打响种业加速成长发令枪
2023 年 10 月 17 日，农业农村部公示了国家品种审定初审通过的转基因玉米、大豆共 51 个品种及相关信息，公示期为 30 日。从具体通过审定的 37 个玉米品种来看，上市种子 公司中隆平高科下属品种 8 个（包括联创 6 个、河北巡天 1 个、湖北惠民 1 个），先正达下 属 4 个（均为中种集团品种），大北农下属品种 3 个（北京丰度 2 个、云南大天 1 个），登 海种业下属 2 个品种，丰乐种业下属 1 个（四川同路）； 性状方面，首批搭载的均为 2022 年以前通过安全评价的 4 家公司的性状，其中有 22 个品种搭载了大北农的性状、9 个品种搭载了杭州瑞丰性状、4 个搭载了农业大学性状、2 个搭载了先正达性状，大北农具有获取安全证书时间早、性状覆盖全面的优势，因此在转 基因商业化初期掌握较大话语权。
明年将为我国转基因元年，种业迎来强扩容 从转基因玉米为例，转基因种子相对于普通种子溢价约 50%以上，当前我国普通玉米 种子价格约 40 元/亩，则转基因种子价格或大致为 60~100 元/亩。 2022 年我国玉米种植面积约 6.5 亿亩，2023 年转基因玉米试制种面积超 7 万亩，对应 24 年转基因玉米推广面积约 3000 万亩（累加上一年库存，渗透率约 5%）；参考海外转基 因渗透率，假设我国转基因玉米渗透率最终可达 90%，其市场规模有望超 500 亿元。 转基因商业化正式开启意味着我国性状市场从无到有，其市场规模取决于单亩收费水 平，若按性状公司预估以 8~10 元/亩计算，25 年性状授权市场规模可达 8~10 亿元，当渗 透率达到 90%时，性状市场规模可达到近 60 亿元。
龙头企业有显著先发优势，有望收获商业化初期超额收益 种子公司来看：隆平高科下属裕丰 303、中科玉 505 均为推广面积超千万亩的优势品 种，22 年合计推广面积近 3000 万亩，其他公司下属品种中，仅登海种业的登海 605 为千 万级推广面积，因此隆平高科占据首发的绝对数量优势，远期来看，其凭借传统品种的优 势可以稳固转基因市占率，最终在转基因渗透率达 90%时，或仍有 20%的市场份额，可实 现超 70 亿元的收入。
性状公司来看：大北农的性状从目前试点反馈来看表现优秀，且有多个千万级的优势 品种搭载其性状，商业化初期将占据较大的话语权，根据首批公示的占比，商业化初期公 司市占率有望超 60%，若按 10 元/亩收费，远期来看，大北农性状储备丰富，积极绑定与 优势品种的合作，终局仍有望分得 30%的市场，可实现 18 亿元收入。此外，先正达具有 海外优秀生物育种的基因，随着其在国内加速获取转基因性状生物安全评价证书，未来市 场份额将快速提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
