家居：规模效应释放、降本控费落地，推动盈利水平回升，经营性现金流显著改善
收入短期承压，利润增速显著优于收入。2023年初以来，家居板块收入端整体承压，2023H1家居板块收入同比基本持平，其中2023Q2得益于 Q1前端接单回暖、并陆续转化交付，Q2单季度收入增速由负转正。得益于规模效应释放、控费措施落实，带动毛利率、归母净利率均呈现修 复态势。 经营性现金流同比、环比大幅改善。22年上半年受疫情影响板块经营性现金流阶段性承压，23年初以来经营趋于稳健，低基数下板块经营性 现金流同比、环比显著改善。从渠道角度来看，零售收入前瞻指标预收账款及合同负债2023H1同比-1.5%小幅承压，较2023Q1末环比+10%有 所改善；2023H1应收票据及账款累计同比-15.7%，受地产行业格局调整影响，家居公司调整大宗渠道策略，以风险控制、稳健发展为先，应 收票据及账款规模同比收缩，但我们认为，调整到位后，长期看精装修市场空间依旧广阔。
家居：政策放松助力板块估值修复
家居板块估值与地产政策相关性较强，地产政策释放有利于推动估值修复。2018年以来，家居板块估值走势与地产政策呈现较强相关性： 1）地产政策收紧阶段（2018.06-2022.03）：“限售限购”、“房住不炒”、“三道红线”等政策推出，家居板块估值在相应时间点出现调 整、整体波动下行，房企暴雷、信用危机爆发影响下加剧板块悲观情绪； 2）政策宽松信号释放阶段（2022.03-2023.08）：多部委表态支持房企再融资，在此期间家居板块估值一度呈现恢复态势，2023年3月经济复 苏承压之下，家居板块估值再度快速下跌； 3）政策加大放松力度阶段（2023.09至今），2023年9月各地陆续推出“认房不认贷”、叠加此前首付比例下调以及存量贷款利率下降，有 望推动家居板块估值企稳修复。
家居：竣工同比正增长，叠加地产政策持续宽松，有望提振下游家居消费
地产政策边际宽松，有望带动新房销售及二手房交易。2023年9月初以来，各地相继宣布 执行“认房不认贷”，叠加降低首付比例、下调存量房贷利率等系列措施，推动地产销售 环比改善，其中一线城市9月商品房成交环比+26.9%，环比显著修复；2023年9月30大中城 市商品房成交面积同比-22.3%，10月同比-6.6%，10月同比降幅显著收窄、呈现企稳态势； 二手房交易方面，10月初以来，8大样本城市中除厦门、北京外，其他城市二手房成交面 积同比均显著增加，呈现进一步修复企稳态势，其中深圳、杭州、成都10月二手房成交面 积同比分别+69.4%、+106.7%、+79.9%，均有明显提振。 竣工同比保持正增长，提振下游家居消费需求。2023年1-9月，住宅竣工面积达3.5亿平方 米，同比+20.1%，交付量回升有望逐步传导需求至地产链下游，提振家居类消费。
家居：行业整体弱复苏，龙头经营保持韧性，凭借渠道力+产品力不断提升市场份额
行业整体弱复苏，龙头优势有望凸显。对比其他消费品类，家具类零售呈现弱复苏态势，2023年1-9月，家具类零售额累计同比+3.1%，弱于 限额以上单位商品零售总额同比+4.9%的增速水平。家居行业销售额可拆解为“门店数量x客流量x客单值”，行业承压之下，我们更看好龙头 公司于渠道端、产品端不断拓展、竞争优势逐步彰显，我们认为：
渠道端：①具备优秀经营能力的经销商属于稀缺资源，头部公司更早与优质经销商达成合作，经销渠道整体实力更为雄厚；②传统渠道优 势有望巩固：一方面，优质门店位置同样稀缺，头部家居公司与美凯龙、居然之家签订战略合作协议，更易占据流量相对更多的店铺位置， 另一方面，龙头通过培育新品牌、新品类，扩大覆盖客群的同时，也打开了开店空间；③投放充沛资源，布局整装、小区拎包、线上等多 元渠道为传统渠道引流。
产品端：①品类日趋丰富：迎合消费者一站式购物需求，家居头部公司凭借供应链优势或发挥品牌影响力，通过自产或合作的方式，为消 费者提供更多元的产品，从而提高客单价；②尽管配套产品毛利率较低，但头部企业仍可通过规模采购等方式一定程度上维持毛利率相对 稳定，同时由于配套品销售借助既有渠道完成，固定费用摊薄、叠加精益化管理水平提升，综合来看我们预计净利率水平有望稳中有升。
家居：传统渠道持续下沉及加密，龙头门店数量保持稳健增长，渠道优势不断巩固
传统渠道持续加密，龙头更具优势。门店数量来看，欧派家居终端门店数量超7000家，居行业首位，志邦家居终端门店超过4000家，索菲亚门店 数量超3500家，头部公司维持稳健的拓店节奏，挖掘渠道红利的同时，借助下沉机遇，进一步提升品牌认知度。 通过品牌矩阵扩充以及新品类扩展，门店数量仍有提升空间。为顺应消费分层的趋势，家居企业采取扩充品牌矩阵策略，覆盖不同消费能力 的客群。从新增门店的结构来看，2022年志邦家居净增门店489家，其中衣柜门店净增107家、木门门店净增349家；2023H1，公司净增门店 346家，其中衣柜门店111家、木门门店150家，新品类拓展推动门店总体规模提升。
门店店态迭代、升级，同样一定程度上打开了开店空间。以顾家家居为例，在其“1+N+X”渠道战略指导下，进行融合大店/品牌势能店加速 布局，以完成向融合大店、系列单店、综合店、场景融合店的店态转型，拓宽与终端消费者的交互；以欧派家居厨房营销业务为例，2022年 零售渠道新开新装门店超440家，零售体系合作装企超4000家，集成厨房商业模式新开店超170家，开设商超大家居的城市超100个，通过商业 模式的创新带来终端门店的网点加密、推动店态升级迭代。 此外，面对日趋复杂的店态、业态，龙头公司具备完善的经销商管理体系，可持续为合作伙伴赋能，体系化输出管理经验，帮助经销商提高 经营效率，以提升经销网络整体运营质量。
家居：龙头加速拓展布局新渠道，切入消费决策前端，为传统渠道引流
流量碎片化趋势下，拓展新渠道以切入消费决策前端，为传统渠道引流。家装公司通常更早接触消费者、精装修占比的提升、消费者获得信 息的渠道更加多元等因素，都使得当下行业整体面临流量分化的压力，通过拓展新渠道尽早触达更多消费者，提高获客可能性，为传统渠道 引流： 整装渠道：顺应消费者省时省力的一站式装修需求，头部家居公司与家装公司合作，共同为消费者提供产品及服务， 2023H1索菲亚整 装业务收入6.8亿元，占总营收14.4%，头部家居公司借助家装渠道前置获取流量，家装公司借助家居公司品牌影响力获客、提高转化率， 实现共赢；
小区拎包渠道：小区交房时间相对集中导致需求释放节奏基本一致，且由于同小区的户型相对有限，可直接呈现给住户“所见即所得” 的效果，有助于家居公司快速获取批量订单； 线上渠道：定制产品重服务，线上更多起到品宣作用；软体、卫浴等偏标品的品类更适宜线上直接成交，抖音等新兴平台、以直播为代 表的新模式为套系化、场景化销售提供了便利，2022年抖音921好物节喜临门通过抖音种草、明星带货等方式，在短时间内新增粉丝17 万，2023年喜临门又打造直播微综艺等形成直播矩阵，618期间当天成交2800万、全网销售近10亿元。
家居：多品类有效提升客单价，凭借供应链优势及降本增效，龙头盈利水平相对稳健
多品类、套系化销售推动客单价提升，调整产品结构、提升性价比以应对消费分层趋势。获客难度及成本不断提升的背景下，头部公司深度 挖掘客户需求，联合家电或其他家居品牌共同推出套餐，通过扩充品类的方式提高客单价，伴随整家定制模式落实，索菲亚客单价显著提升， 2022年工厂端平均客单18498元，同比+28%；欧派家居配套品销售规模保持快速增长，持续贡献收入增量。 降本增效持续推进，头部公司盈利水平更为稳健。龙头公司通过规模采购、提升信息化水平等措施降本增效，部分对冲材料价格波动、以及 低毛利率的配套品占比提升带来的毛利率下行压力。其中2023H1志邦家居、索菲亚毛利率分别为36.8%、34.8%，同比分别+0.5pct、+2.8pct。
造纸：2023H1下游需求疲软，成本回落下纸价缺乏支撑，纸企收入有所承压
需求疲软，造纸板块收入增长承压。2023H1造纸板块收入840.72亿元，同比-9.0%，其中Q1/Q2收入分别为412.50/428.22亿元，同比分别7.4%/-10.5%，其中，特种纸收入端表现更具韧性，2023H1仙鹤股份、华旺科技收入分别+4.7%、+15.8%，其中Q2同比分别+0.5%、+11.4%。
造纸：低价浆启用，叠加涨价函逐步落地，纸企盈利改善可期
低价浆逐步启用，Q2利润环比有所改善。2023H1造纸板块归母净利润7.22亿元，同比-82.9%，其中Q1/Q2归母净利润分别-1.09/8.31亿元，同比 分别-105.4%/-62.3%。 2023H1造纸板块毛利率/归母净利率分别为9.92%/0.86%，同比分别-4.2pct/-3.7pct，其中Q2单季度毛利率/归母净利率 分别为10.75%/1.94%，同比分别-3.7pct/-2.7pct，环比分别+1.7pct/+2.2pct。
造纸：浆价温和上涨，需求改善下浆价具备支撑
浆价近期温和上涨，需求环比改善，短期浆价具备支撑。智利Arauco公布2023年10月木浆 外盘报价，针叶浆银星涨40美元/吨至730美元/吨（面价）、阔叶浆明星涨30美元/吨至580 美元/吨（净价），近期下游需求环比改善带动浆厂及港口木浆库存去化，浆价小幅温和提 涨。10月至11月中旬为行业传统旺季，行业普遍提升开工排产订单（次年教辅教材订单、 双11提前备货、传统节日订单、药包订单等），预计浆价依旧具备支撑。
考虑到需求修复斜率，浆价后续大幅上涨可能性较低。考虑到全球主要木浆市场中欧洲地 区需求未见明显回暖拐点，据UTIPULP数据显示，2023年7月欧洲化学浆消费量77.29万吨， 同比下降22.26%；欧洲化学纸浆库存量66.49万吨，同比增加8.56%；库存天数24天，较去 年同期增加5天；中国地区需求环比改善，但修复斜率仍然偏缓，因此浆价短期内大幅上涨 可能性不大，预计将延续小幅震荡上行态势。
造纸：核心关注供需格局，各纸种或出现分化
展望后续，各纸种价格或将出现分化： 文化纸：浆价上涨后成本端具备支撑，7-8月双胶纸价格有所提升，10-11月为出版招标 旺季，需求驱动下价格有望提升，但据卓创资讯测算，23年双胶纸行业预计释放约213万 吨新增产能，受制于供给侧产能快速扩张，我们预计双胶纸价格或仅小幅修复；铜版纸 行业集中度更高，且由于展会等消费场景恢复，我们预计价格仍可保持相对稳健。
白卡纸：据卓创资讯测算，白卡纸行业预计2023年底总产能达到1587万吨，较2019年底 增幅45%左右，由于需求释放速度较缓，价格恐缺乏支撑。 废纸系：当前企业库存处于低位，若社零等指标展现边际向好趋势，需求或可快速传导、 进而提振纸价。 特种纸：伴随下游客户库存逐步消化、叠加浆价回升提供成本支撑，部分纸种已于近期 陆续提价，考虑到传统旺季到来以及成本端具备支撑，我们预计特种纸均价有望保持稳 中有升。
造纸：需求改善下盈利剪刀差有望扩大，龙头纸企或更受益
盈利核心为“价格-成本”剪刀差，成本改善已兑现，当前纸价处于历史低位区间， 后续核心变量为需求修复。23Q1浆价快速下行，但纸企仍需消化22年末的高价纸 浆库存，成本维持高位；23Q2成本逐步下行，然而受制于下游需求偏弱，成品纸 价与浆价齐跌，纸企未能充分享受成本回落的利好，Q2盈利改善幅度较弱；23Q3 各纸种价格环比跌幅收窄，涨价函已逐步落地，拉长时间维度看，当前纸价仍处 于历史低位区间，需求回暖有望推动纸价稳步上行，低价浆成本优势在Q3仍将延 续，且后续浆价大幅上涨空间有限。伴随原材料成本压力缓解，叠加需求好转推 动成品纸稳步提价，纸企盈利有望改善，长期看好成本优势显著、产品结构多元 的行业龙头，以及定位中高端的特种纸头部企业。
出口：伴随海外逐步去库，收入环比逐步改善，汇兑收益增厚利润
伴随海外去库，Q2收入环比改善，品类间有所分化。2023H1出口板块收入180.08亿元，同比-3.5%，其中Q1/Q2收入分别为81.76/98.32亿元， 同比分别-10.2%/+2.8%，单季度收入增速由负转正。 汇兑收益增厚利润，业绩端增速显著优于收入端。2023H1出口板块归母净利润20.47亿元，同比+29.4%，其中Q1/Q2归母净利润分别为 9.48/11.00亿元，同比分别+66.4%/+8.6%。毛利率、归母净利率同比均有提升，主要系汇率波动一方面抬升以美元计价的产品价格，体现为毛 利率的提升，另一方面形成汇兑收益减少财务费用，产生汇兑收益增厚利润，进而推高净利率水平，业绩端增速显著优于收入端。 此外，原材料价格回落、成本端压力缓解，以及规模效应释放后固定费用摊薄、内部管理精益化提升，同样对盈利能力产生正向贡献。
出口：美国终端销售逐步企稳，非耐用品景气度更高
美国终端零售商销售收入同比、环比总体改善。2023年7月以来，美国零售 总额同比增速逐渐企稳，反映消费者信心逐步恢复和市场回暖，其中非耐用 品消费景气度高于耐用品。2023Q2美国终端零售商单季度收入环比及同比总 体改善，其中综合性零售商WALMART、AMAZON同比均保持正增长，家具建材 渠道商HOME DEPOT、LOWE’S以及家具线上销售平台WAYFAIR同比依旧承压， 环比呈现修复态势。
出口：库存高点已过，品类修复程度分化，建议关注下游需求高景气细分领域
海外零售商库存高点已过，下单节奏有望趋于常态化。2023年初以来，美国 终端各零售商库存压力明显缓解，其中HOME DEPOT、LOWE’S、WAYFAIR、 WILLIAMS SONOMA和TEMPUR-SEALY等大型零售商库存环比降幅明显，同比降 幅均超过10%。随着海外零售库存高峰期已过，订单有望环比改善，下单节 奏逐步修复至常态化状态，但不同品类间修复程度有所分化，其中保温杯、 中高端功能沙发订单改善趋势预计更优，建议关注下游需求景气度更高的细 分领域，挖掘订单恢复度更优的个股。
嘉益股份：保温杯消费呈现快消化趋势，深度绑定大客户，产品结构变化带动均价提升
订单高景气叠加产品单价稳步提升赋能公司收入增长。轻工出口保温杯细分赛道整体保持高景气，主要系美国市场保温杯消费呈现快消化、时尚 化趋势，被赋予更多社交属性。 下半年为保温杯销售传统旺季，公司在手订单充裕，Q3起备货需求和订单消化有望催化业绩景气延续。产品单价方面，公司22H1/22H2/23H1产品 均价分别为33.35/41.71/44.48元，呈稳步提升态势，主要系：①大客户向公司下的订单因工艺复杂度高而附加值上升；②产品结构变化，大容量 产品占比提升；③产品以美元定价，汇率波动抬高人民币口径出厂价。
深度绑定大客户，海外产能布局增强行业竞争优势。公司仍将以OEM代工为主，针对性选择具备强营销能力的客户，2022年公司前五大客户销售总 额占比93.9%，其中第一大客户PMI占比为68.3%，深度绑定大客户。公司有序扩张产能，目前全年产能约3000-4000w只，海外产能扩充增强公司订 单承接力，奠定规模增长基础，并帮助公司建立低关税、低人工及低贸易壁垒的行业竞争优势。
匠心家居：深耕美国中高端市场，垂直一体化供应链提高产品竞争力
专注中高端市场，供应链一体化凸显优势。公司全方位自产核心配件，保证生产高效与成本可控的同时，实现协同研发带来的产品快速迭代 和高整体性，具有差异化竞争优势。公司通过自产配件和成品推新双重盈利，确保了高毛利率。公司坚持高品质的产品策略，推动智能电动 沙发实现逆势增长，新高端品牌 MotoLiving 的推出更是凸显公司产品竞争力，为公司带来优质新客户，有望在零售店逐渐铺开后为公司带 来新的增长点。 深耕美国市场，积极推进自有品牌建设。公司与30余个美国top100零售商深入合作，形成了稳固的客户关系。在美国设有仓库并提供及时高 效的售后服务，进一步稳固客户信赖并吸引高质量客户群体。为适应市场发展，公司正在积极从传统的ODM模式转型OBM模式，引入“店中店” 模式，在门店内集中展示产品并进行品牌宣传，强化自身品牌认知的同时，依托于优秀的产品竞争力帮助合作方提高销售坪效，从而实现共 赢。
轻工消费-百亚股份：渠道增长驱动营收，产品结构优化强化盈利能力
电商收入保持快速增长，KA渠道逐步恢复常态。分地区看，核心五省毛利率显著提升，其他地区仍处于市场拓展初期，终端网点布局投入直 接冲减收入导致毛利率短期有所下行，中长期看随着渠道铺设推进、规模效应释放，其他地区毛利率具备回升空间。公司深耕川渝核心优势 区域，并逐步拓展外围市场，其中电商渠道成为公司拓展全国市场的重要渠道，公司积极参与直播电商、平台电商、线上分销等各渠道业务， 一方面直接提高线上交易量，另一方面提高产品知名度，为线下消费引流、助力经销商招募。
产品结构优化，推动盈利水平提升。2023H1公司毛利率为47.6%，同比+4.3 pct，单Q2毛利率48.5%，同比+7.4pct；2023H1归母净利率为 13.9%，同比+3.3pct，单Q2归母净利率12.1%，同比+4.6pct。公司盈利水平稳步提升，主要得益于①中高端产品收入占比提升，2023H1公司 卫生巾产品收入为8.34亿元，同比+36.4%，毛利率为52.1%，同比+3.1pct，其中自由点产品收入同比增长约37%，单Q2自由点产品收入同比 增长约55%，2023H1有机、敏感肌和益生菌等中高端产品占自由点卫生巾营收比超过20%，推动公司整体毛利率水平提升；②2023H1促销力度 较去年同期放缓；③原材料采购价格小幅下降，对毛利率产生正向贡献。
轻工消费-晨光股份：文具龙头传统业务趋势向好，科力普及零售大店盈利能力提升
深耕传统渠道，推进线下线上全渠道布局。2023H1传统核心业务（剔除科力普、零售大店）实现收入38.57亿元，同比+7.2%，其中2023Q2实 现收入19.27亿元，同比+8.1%，表现稳健。线下渠道，公司聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）提升终端运营质量，以晨光联 盟APP及聚宝盆APP等数字化手段提高运营效率。线上渠道，通过单店提升、店货匹配实现增量；通过差异化开发提升市场占有率，各赛道细 分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，2023H1晨光科技收入3.7亿，同 增60%。
科力普及零售大店盈利能力稳步提升，九木杂物社实现盈利。2023H1科力普收入54.94亿元，同比+24.8%，其中Q2收入28.53亿元，同比 +26.5%，伴随MRO品类多元拓展、中后台管理能力提升、信息化及仓储效率优化，2023H1科力普净利率为3.3%，同比+0.2pct。零售大店整体 经营向好，其中晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入6.0亿元，同比增长38%，其中，九木杂物社实现营业收入5.6亿元，同比增长40%， 实现净利润1743万元，同比增长272%。截至2023H1，公司在全国拥有573家零售大店，其中九木杂物社531家（直营359家，加盟172家），晨 光生活馆42家。
轻工消费-明月镜片：多渠道营销扩大品牌影响力，产品结构优化推升盈利
“轻松控”销售额保持高增，近视防控效果经临床验证。相较于外资同类产品，“轻松控”系列产品具有产品线更丰富（零售渠道10个SKU、 医疗渠道8个SKU）、价格覆盖范围广（1500-3000元+）、交付速度领先、产品依从性更高等优势。根据临床报告显示，戴镜12个月轻松控 Pro延缓近视加深有效率为60%，其中最近一季度轻松控Pro延缓近视加深有效率达82%，临床数据结果行业领先，产品力获权威机构背书。 2023Q1公司开始加大零售TOP级客户投入，着重对中大型客户、地区头部客户实施个性化推广措施，通过培训、赋能支持提高“轻松控”在 客户销售中的占比。
销售费用持续投入，线上线下多渠道营销扩大品牌影响力。伴随线下消费场景恢复，公司加大品宣投入，积极布局新媒体渠道，通过小红书 进行种草，联合B站知名科普博主对近视防控产品进行深度专业解读，在抖音发布趣味性的专业科普和镜片性能试验视频，吸引近110万粉丝， 一方面为线下消费引流，另一方面打造了品牌影响力。 产品结构优化，推动盈利水平提升。①2023年4月1日起，公司对部分产品进行提价，叠加轻松控产品快速放量，规模效应释放、生产端精益 生产推动成本下探；②传统产品中，毛利率更优的PMC超亮、1.71镜片、防蓝光镜片等差异化产品占比提升。
轻工消费-泡泡玛特：以优质IP运营为核心，海外加速扩张开启第二增长曲线
线下渠道回暖推动营收增长，海外快速扩张开启第二增长曲线。线下渠道扩张，叠加疫后客流回升，带动营收增长，23H1公司在中国大陆运营 零售店340家、同比+10.4%，运营机器人商店2185台、同比+14.0%；港澳台及海外渠道快速扩张，开启第二增长曲线，其中零售店38家、同比 +245%，机器人商店106家、同比+324%，考虑到海外市场容量，公司海外业务仍有较大潜力，有望维持高增。 以优质IP运营为核心，头部IP表现强劲。艺术家IP贡献营收稳步增长、体现公司优质IP营运的创收能力，23H1艺术家IP贡献收入21.6亿元、同 比+16.7%,其中SKULLPANDA贡献收入5.3亿元、同比+14.0%，TOP3艺术家IP合计贡献收入46.2%，为公司贡献稳定收入来源。
产品创新+潮流文化推广，不断提升品牌影响力。深度挖掘IP潜力，围绕IP拓展新品类，例如22年七夕公司推出的浪漫指尖戒指盒产品、LABUBU 毛绒产品，均维持较高热度，通过更新材质及工艺不断突破创新，以实现对IP更好的诠释、表达，产品创新助力会员数量增长及消费粘性增强， 23H1国内注册会员增长438万人，会员消费贡献占比达92%以上，复购率超过44%。借助国际潮流玩具展、打造城市乐园，培育潮流文化的同时， 进一步扩大品牌影响力。
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