一级市场景气度持续低迷
从一级市场来看，尽管去年年末起支持优质房企境内外融资的政策陆续落地，美 元债融资渠道也重新恢复，一级市场新发行在去年四季度短暂回暖，但今年二月 起再度回落。前三季度来看，总发行规模仅为 670 亿美元，创 2014 年以来新低， 其中金融板块发行占比最高，其次为其他板块，地产和城投发行规模均较去年明 显缩水。从净融资额来看，相较每月 100-300 亿美元的到期规模，今年前三季度 每月新发行均不足 100 亿美元，导致月度净融资额持续处于较深负值。
一级市场发行的低迷主要归咎于三方面原因： 首先在美联储不断加息下美债基准利率依然处于高位，同期境内利率不断走低，发行境外债的融资成本相较境内信用债依然偏高； 其次，汇率在高位的大幅波动也增加了发行人的锁汇成本，再加上外债监管部门 对于企业发行外债审核要求趋严，发行人境外债融资意愿仍然比较低。 再者，信用风险事件不断导致中资美元债发行大幅缩量。此外，一季度末爆发的 欧美银行业危机导致投资者对金融美元债的避险情绪走高，而后者也是今年发行 的主力板块，因此导致整体认购情绪低迷。
从到期规模来看，中资美元债当前处于年内的到期高峰，9 月和 10 月的到期规模 均在 200 亿美元以上，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，除了 11 月以 外其余月份的到期规模在 20 亿美元左右，集中到期压力较小。 金融和地产在度过 9 月的高峰后到期规模将逐月减少，下一个到期高峰将在明年 一季度；其他板块的到期高峰在 10 月，在未来半年其余月份的集中到期压力较小。总体来看，我们认为在美国经济明显走弱或美联储正式开启降息前，美债利率仍 将维持高位，境外债发行成本相较境内信用债依然偏高，预计四季度中资美元债 一级市场发行景气度短期内仍将维持相对低位，净融资额仍将维持在较深负值水 平。
“紧货币+宽财政”助推长端美债利率创新高
中资美元债以 10 年期美债收益率作为基准利率，其主要受到美国经济基本面（经 济增速、通胀水平、失业率等）和政策（货币政策为主、财政政策为辅）以及市 场风险偏好等因素的综合影响。2022 年初以来，美债长短端收益率围绕“紧缩” 与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势，主要可分为以下 5 个 阶段。
近期，10 年期美债利率快速上行至 4.9%以上，创 07 年以来新高，波动率也明显 加大，已倒挂 15 个月之久的 10Y-2Y 和 10Y-3M 美债利差迅速收窄至-20 和-70bp 以内。收益率曲线则在利率水平整体上移、期限倒挂利差收窄的情形下呈现熊陡 趋势。
根据费雪方程式，名义利率=实际中性利率+通胀预期，而长端名义利率还需考虑 到期限溢价，故而，10 年期美债利率可被拆分为以下三部分：实际中性利率、通胀预期和期限溢价。 中性利率也称自然利率/长期均衡利率，通常用 r*来表示，指在通胀稳定状态下， 使产出维持潜在水准的实际利率，也是长线供需均衡下实际利率的锚定值。从联 储的角度来看，里士满联储在二季度测算的实际中性利率为 2.28%，较疫情前最 后一次读数 1.17%有明显上升，但近一年保持相对稳定。 通胀预期方面，密歇根大学统计的 5 年通胀预期近一年来都围绕 3%上下窄幅波动， 并没有大幅抬升。 因此我们认为，导致 10 年期美债利率近期快速上行的主要变化来自于期限溢价的 上升。
从本质上而言，期限溢价是一种风险溢价，代表长期债券持有者由于承担利率变 动导致的长期债券资本利得和损失的风险所获得的补偿，一般应为正数，但近几 年来投资者对无风险资产的追捧使得 10 年期美债利率保持在极低的水平，进而导 致期限溢价为负值。 期限溢价无法直接观测，需要构建统计模型估计。业界常用的回归统计模型包括 纽约联储经济学家开发的 ACM 模型和 KW 模型，前者仅使用收益率数据，后者结合 了收益率数据与预测者对短期利率的预期，因此两者的测算结果偶有不同。最近 两种统计模型都向我们提示期限溢价自 2017 年以来首次出现正值，目前为 0.25%左右，较 8 月末上行约 80bp。
我们认为，近期期限溢价的上升主要源于以下几方面原因： 1. 美国主权信用水平和政治稳定性下降。 惠誉在 8 月份下调美国主权信用评级至 AA+时，将其归咎于“治理标准的持续恶 化”。这一降级决定是因为对美国政府的治理能力和政策的担忧而做出的，尤其 是在财政政策和债务管理方面，这引发了投资者对美债违约的担忧。从美国中长 期主权债 CDS 可以看出，投资者对美国政府的信用质量感到担忧，因此会要求更 高的利率来持有美国长期国债，从而增加了期限溢价。
然而，尽管对于美债信用风险的担忧增加，但作为全球大类资产定价之锚，美债 规模巨大且具有全球性吸引力，有“大而不能倒”的特点，因此即使发生主权评 级下调，美国国债仍然被认为是高度安全和流动的资产。 2. 宽财政政策下，美国国债供应大幅增加，并且未来都将维持在高位。 根据美国财政部公布的发债融资计划，三季度的发债规模高达 1.007 万亿美元， 远超五月市场预测的 7330 亿美元，四季度发行量将环比回落，但也有 8520 亿美 元。年初以来美债净发行量达到 17600 亿美元，已创下有记录以来的第二高，仅 低于 2020 年 QE 期间创纪录的 42800 亿美元国债净发行量。
美国财政部增加国债发行主要是由于财政压力加大，而往后来看，伴随美国经济 的边际下行，财政收入预计将进一步减少，而利息支出和其他开支压力仍在增加， 根据美国国会预算办公室预测，美国财政赤字率将长期保持高位，未来 10 年间联 邦政府赤字率基本位于-5%至-6%区间，远高于疫情前的平均水平。 美国财政赤字的长期恶化将进一步增大美债供给压力，在需求较弱的情况下加剧 长端美债供需错配的矛盾。尽管从违约风险来看，美债违约可能性极低，但供需失衡的压力会放大估值波动，预计美债收益率长期仍将保持在高位。
3. 利率前景的不确定性上升。 受到美国强劲的经济增长、核心通胀的黏性迹象以及美联储坚持“更高更久”的 货币政策表态所影响，利率前景的不确定性已显著上升。通货膨胀作为美联储货 币政策的主要考量因素，也存在着潜在的反弹风险，如与气候变化或地缘冲突相 关的供应中断引发能源或粮食价格上涨。显然，当前市场上的长期债券投资者期 望获得对这种利率波动的相应补偿。
4. 外国投资者配置美债需求下降。 作为传统的美债买家，海外投资者（主要是海外央行）约合计持有四分之一的美 债，但自 2022 年以来，海外买家对美债的需求持续下降。这可归结为三个主要因 素： 首先，美国频繁采用金融制裁，如在俄乌冲突后将俄罗斯排除在 SWIFT 系统之外， 剥夺了俄罗斯使用美元进行国际贸易和金融交易的能力，冻结俄罗斯在美国境内的资产，并同时禁止俄罗斯以美元偿还其海外债务，美国将美元武器化降低了外 国政府部门持有美国国债的意愿。 其次，如前文所述，美国政府宽松的财政政策导致国债供给大幅增加，远远超过 了外国投资者的配置需求。
再者，从海外央行的视角来看，作为美债的第一大海外投资者，日本央行今年陆 续释放将对 YCC（收益率曲线控制）政策调整的信号，日本国债的收益率提高正 吸引长期投资于海外市场的日本资金从美欧经济体回流日本。而在美联储大幅加 息之下，众多非美国家货币出现不同幅度贬值，为了维护本币汇率，部分国家央 行选择抛售美债以支撑汇率，这也加剧了海外投资者对美债需求的下降。
5. 从更长期的视角来看，投资者结构的变化致使市场对美债价格越来越敏感。 传统意义上，对美债价格不太敏感的买家包括美联储、美国本土商业银行和海外 央行。如今，美联储仍在实施量化紧缩计划，美国商业银行正在努力降低久期风 险（因美联储激进加息以及资产和负债端的久期错配引发了今年的美国银行业危 机），而如前文所述海外央行对美国国债需求仍在下降，因此更多对价格敏感的 交易型资金，如资产管理公司、对冲基金和养老基金等机构投资者正在取而代之， 而这部分投资风格更为市场化的资金对于供需错配下的长端美债收益率则会要求 更高的期限溢价。
到期收益率跟随美债利率震荡上行，信用利差收窄 中资美元债二级市场收益率表现主要受到美债基准利率和信用利差两方面影响， 从历史走势来看，投资级美元债由于信用资质较好，收益率主要受美债基准利率 和流动性溢价影响，在美债利率升高、美元流动性收缩的情况下投资级美元债收 益率也会同步走高。高收益（也称投机级）美元债到期收益率与美债基准利率的 相关性较弱，受信用利差影响为主，而后者主要取决于国内宏观信用环境以及微 观主体的信用风险。
三季度在美债基准利率快速上行的背景下，投资级中资美元债收益率亦震荡走高， 截至 9 月末已攀升至 6.33%，位于历史 99%以上分位数水平，但信用利差明显收窄， 9 月末录得 174bp，位于历史 62%分位数水平，体现出国内宏观信用环境的改善一 定程度上对冲了基准利率上行的压力。
高收益债以地产板块为主导，其到期收益率与美债基准利率的相关性较弱，与信 用利差的关联更为紧密，而后者与行业政策以及微观主体的信用风险息息相关，三季度高收益债收益率在地产整体供需依然较弱、部分民营房企舆情发酵、违约 事件频发等因素的压制下震荡走高，近期在各地地产政策持续加码和落地的提振 下估值缓慢修复，不同类型主体偿债实力修复程度分化，整体来看信用利差有所 收窄。截至 9 月末，高收益债收益率已攀升至 21.45%，位于历史 94%分位数水平， 信用利差先升后降，9 月末录得 1687bp，位于历史 93%分位数水平。
高收益债的信用利差水平与微观主体的信用风险息息相关，近两年主要体现发行 人违约风险的边际变化。从违约情况来看，房企违约规模尽管较去年有所回落， 但依然处于较高水平。 自去年年末监管出台信贷、债券、股权融资支持“三支箭”后，冻结数月之久的 美元债融资渠道一度有所恢复，但融资净增量主要由国有房企贡献，民营房企主 要在中债增担保或央地合作模式下发债，地产板块的美元债净融资依然为深度负 值，而在销售回款同样较弱的情况下，民企依然面临较大的偿债压力。
根据 wind 统计数据，截至三季度末，中资美元债年内累计违约规模达到 244 亿美元，仅次于去年，远超过 2021 年的 181 亿美元，其中地产债占到 241 亿美元，占 比高达 99%。从违约主体来看，世茂集团近 12 个月累计违约规模最大，达到 47.2 亿美元，占全部违约规模的 17.3%，其次为恒大集团和旭辉控股，分别占到 16.5% 和 14.0%，三者合计占到近一年全部中资美元债违约的半壁江山。
此外，人民币贬值压力也增加了中资美元债发行人的偿债成本。 在中美宏观经济与货币政策错位导致主权债利差持续加大的影响下，今年人民币 兑美元贬值超 5%，考虑到房企发行美元债多是在 17-19 年美元低利率和人民币汇 率在 6.3-6.8 之间波动的时期，大多没有使用衍生品工具以锁定还款时的汇率， 这也导致了众多房企发行人出现汇兑损失，偿债成本也显著增加。
回报率：高收益债延续下跌，城投美元债逆势上涨
回报率方面，中资美元债三季度面临内部经济复苏力度较弱和外部利率上行的双 重逆风，整体呈现先下探后底部企稳的趋势，内部分化较为显著。
投资级美元债表现较为稳健，在 10 年期美债单季度下跌 3.6%的情况下投资级美 元债跌幅仅为 0.5%，年初至今回报录得 2.5%，体现出较强的防御特征。而高收益 美元债在地产供需基本面较弱、部分房企负面舆情发酵的影响下延续下跌趋势， 单季度下跌 10%，最大回撤一度达到 12.5%，后在重点房企化债方案以及宽松政策的陆续出台下而逐渐企稳。 不同板块间分化现象较为显著。地产板块领跌，单季度跌幅高达 17.8%，其次为 金融和非金融板块，三季度分别收跌 2.4%和 1.0%。值得关注的是，城投板块三季 度逆势上涨 1.1%，年初至今回报录得 5.1%，表现最为优异。在 7 月末中央政治局 会议提出一揽子化债政策以来，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西先后宣 布特殊再融资债发行计划，弱资质区域城投债收益率大幅下行，融资成本明显降 低，尾部信用风险有所缓释。
我们认为，今年中资美元债市场的颓势由美债基准利率上行和信用利差走阔所致， 而前者取决于美联储加息节奏、美债供需、投资者风险偏好以及美国经济预期的 变化，后者与国内地产、城投板块信用风险紧密相关，而后市如何演绎，也将围 绕这两个变量展开。
美债利率短期仍将高位震荡
如前文所述，美债基准利率在三季度的快速上行主要由“紧货币+宽财政”的政策 组合所主导，展望四季度，我们认为美债利率在诸多因素影响下仍将维持高位震 荡。 1) 原油价格带动美国短期通胀反弹 美国整体通胀在 6 月回落至低点后，在原油价格回升的带动下有所反弹，最近的 8 月和 9 月 CPI 数据均高于市场预期。近期地缘冲突或对原油价格造成持续扰动， 汽车行业罢工浪潮或为通胀回落制造更多压力。核心通胀方面，尽管核心 CPI 同 比增速保持下行趋势，但仍在 4%以上，离美联储 2%的目标相距甚远。
从具体分项来看，油价是近两月通胀反弹的主要推手，沙特和俄罗斯的减产计划 叠加美国国内原油库存处于较低水平，导致油价突破了上半年 70-80 美元/桶的波 动区间，最高上行至 95 美元/桶。本轮巴以冲突的爆发是否会扩大至周边大国存 在不确定性，需要密切观察。房租是核心服务环比涨幅扩大的主要原因，也是当 前核心服务难以回落的主要障碍。美国房价自二季度起企稳回升，未来或将进一 步推升房租，导致住房通胀粘性较大。此外，除房租以外的核心服务也出现边际 回升趋势，主要由能源相关的交通运输服务价格上升所推动。
2) 美国经济走弱仍需要时间验证 关于美国的经济指标，今年多数时间都保持超越市场预期的强势，综合了各项经 济数据与市场预期的差值的彭博经济意外指数自年初起即开始震荡上行，且加速 上行的时点往往与美债利率变动节奏一致，而这一指标在 8 月份开始有走弱的迹象，这意味着经济数据超预期的幅度在逐渐收敛。宏观指标方面，今年有不少讨论聚焦在 GDP 与 GDI 的差异上。GDP 与 GDI 连续两 个季度产生了差距，GDP 体现的是生产端的贡献，GDI 则体现的是收入端上的贡献， 理论上 GDP 应该等于 GDI，故而如果 GDI 率先走弱，不排除后续要下修 GDP。 历史上，GDI 的下滑可能意味着企业和家庭的收入增长放缓，这可能会影响消费 和投资，从而对经济增长产生负面影响，但这需要时间的验证。
而另一方面，体现经济不那么差的指标也有不少：三季度的非制造业 PMI 较二季 度环比明显改善，目前消费信贷的增速虽然下降，但依然保持接近 5%左右的水平。 同时，非农就业数据 9 月份数据大超预期，并将 8 月和 7 月的数据进行了上修， 失业率也没有明显抬头。
所以，目前的美国经济印象是：由于紧缩货币政策的滞后性和宽松财政政策的支 持，经济环比在慢慢走弱，但是依然没有差到需要美联储宣布停止加息的地步， 故而我们对于四季度的判断是，经济韧性仍能给美债利率形成支撑，走弱的时间 窗口或需等待至明年一季度后。 3) “更高更久”的美联储政策利率 9 月下旬的美联储货币政策会议上，美联储官员预测的未来利率水平点阵图释放 了鹰派信号，显示六成以上官员预计今年内还会再加息一次，同时上调了今年、 明年的 GDP 预期增速分别至 2.1 与 1.5；下调了失业率；基本维持了通胀预期（2026 年降至 2.0）；以及显著上调了 2024 年的联邦基金利率至 5.1。
我们认为，美联储想表达的态度是：经历了一年多的加息，既没有看到经济指标 的明显下滑或是通胀超预期的回落，也没有看到股票市场的明显下跌，且商品价 格还盘踞高位，因此可以趁着经济基本面良好的情形下，继续加息，并且高利率 的持续时间将拉长。 需要警惕的是，10 月以来伴随美债利率的快速上行，近期美联储多位官员暗示不 断上升的美债收益率可能已经替美联储完成了一些繁重的工作，这或许会降低美 联储再次加息必要性。 综合来看，鉴于美国经济展现出来的韧性和通胀存在反复的可能性，2024 年降息 开启的时点或将延后，降息的幅度也将有所收窄。 然而，对于 10 年期美债而言，正如我们在前文分析的那样，我们认为趋于稳定的 联邦基金利率预期已不是主要矛盾，美债供需期限溢价的。
4) 美债空头头寸位于历史高位 最后，从交易层面来看，10 年期美债利率在 9 月末突破去年 10 月 4.34%的前高后， 快速上行至 4.9%以上的高位，创 07 年以来新高，下一个压力位将在 5.2%，而前 高 4.34%将形成明显的支撑力量。 RSI 指标显示当前处于超卖区间，短期有一定的回调压力，预计四季度仍将在顶 部区间高位震荡。结合美国商品期货交易委员会（CFTC）的空头持仓数据来看， 10 年期美债空头头寸自 8 月起快速增加，10 月初非商业空头头寸已达到 119 万份 合约的高位，处于至历史 99%的分位水平，仅次于 5 月末的 126 万份合约。不过， 空头头寸快速累积，也意味着回补操作随时可能会引发价格反弹和收益率的下跌。
投资级信用利差有望延续收窄
在美联储连续大幅加息叠加缩表的货币紧缩+美国政府财政宽松政策的“组合拳” 冲击下，美债利率明显上升，迫使投资级中资美元债收益率被动上行，但得益于 该板块发行人较为稳定的信用水平和国内稳增长政策的持续加码，信用利差有所 收窄，目前收益率和利差分别处于 2010 年以来 99.8%和 60%以上的较高历史分位 数水平，安全边际依然较高。
对于境内投资者而言，投资级美元债除了绝对估值具备较高吸引力，较高的境内 外利差是一大优势。在中美经济周期和货币政策错位的背景下，相较于境内高等 级信用债，投资级中资美元债具备较高溢价。 以投资级城投美元债为例，自 2022 年美联储加息以来收益率明显上行，相较同等 级的境内债券具备到期收益率和票息均较高的优势，仅持有到期就可获得不菲的 收益。即使在近期因境内债券供给增加、国债利率抬升而导致投资级债券收益率 有所上升的情况下，境外投资级美元债相较境内仍享有有较高的溢价空间。
城投板块方面，近年来在严格防范地方政府债务风险的大背景下，不同区域间城 投信用资质分化较为显著。城投融资渠道边际收紧，而疫情导致地方政府财政收 入的下滑以及地产下行期间土地出让金的减少也加剧了部分经济欠发达地区城投 发行人的偿债压力，非标债务违约事件也屡有发生，尾部风险居高不下。 自 7 月中央政治局会议以来，“一揽子化债方案”持续推进，财政政策配合货币 政策陆续出台，其主要思路是以时间换空间、降低债务成本和还本付息的压力。 10 月以来，地方政府用于偿还存量债务的特殊再融资债券重启并密集发行，截至 10 月 20 日，已有云南、内蒙古、辽宁、广西等 20 个省市和计划单列市披露了拟 发行特殊再融资债券文件，总额超 9100 亿元。
我们认为，由中央统一规划的债务解决方案能够实现对于弱资质区域的资源倾斜， 尾部城投平台信用风险有望得到缓释，尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来 说，得到化债资源倾斜的概率更大，未来发生实质信用风险的可能性大幅降低， 例如以天津为代表的高收益城投债信用利差自 8 月以来已大幅收窄。因此，四季 度我们认为可采取短久期下沉策略，博弈弱资质区域城投化债资源倾斜的机会。 高收益板块方面，今年在地产行业基本面复苏力度较弱、部分民营房企违约风险 时有发酵的拖累下，表现依旧低迷，到期收益率延续上行趋势，但信用利差在地 产行业政策持续宽松的预期之下有所收窄。
基本面方面，目前房地产销售复苏依然较弱，房企的自我造血能力持续减弱，且 民营房企和国央企分化明显，基本面恢复还需要一段时间以及政策的进一步支持。 从房企近期到位资金的变化来看，当前行业资金面依旧面临较大压力，金融机构 的信贷投放依旧较为谨慎，资金的支持依然局限于少数信用优质的房企，8 月碧 桂园和远洋集团的债务风险发酵加剧了这一趋势。从到期压力来看，地产板块在 度过 9 月的高峰后到期规模将逐月减少，随着宽松政策的持续加码，四季度信用 利差有望延续收窄趋势。但需警惕的是，明年一季度地产债又将迎来到期高峰， 民营房企资金链压力依然较大，届时仍有爆发信用风险事件的可能性，或对高收 益债信用利差形成脉冲式的冲击。
人民币汇率企稳，锁汇成本偏高
从 5 月初以来，人民币经历两轮大幅贬值，受到来自经常项目和资本项目的双重 压力。 第一轮贬值的背景是美国经济数据再次超预期带动加息预期回升，美债利率走高 而国内降息，中美利差扩大，同时国内出口经历快速下滑叠加经济弱复苏，外资 流出力量加大，人民币汇率贬值至 7.25 以上，一度接近 7.30 的关口。 第二轮是 8 月起原油带动海外通胀反弹和实际利率上行，美元和美债利率同时走 强，人民币汇率上行至 7.35 附近。
后续来看，外部需求趋弱，而内部稳增长和稳汇率政策密集落地，人民币汇率有 望底部企稳。 下一阶段来看，在欧美经济边际走弱的背景下，出口预计维持低迷，也将助推释 放内部政策压力；金融账户方面，预计美债利率在四季度将维持 4.5%以上高位震 荡，未来随美国经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落，中美利差在四季 度或将维持高位，而美元指数在美国经济相对于非美发达经济体更加坚韧的情形 下或将维持强势，对人民币升值仍构成压力。
往后看，季节性购汇等负面因素短期有所缓释，经常项目偏弱但外资流出有望缓 解，叠加央行近期接连出台稳汇率举措，人民币汇率有望企稳，短期内或在 7.1-7.3 区间波动。 对本币为人民币的中资美元债投资者而言，需考虑汇率风险对投资收益的影响。 在中美利差较大的背景下，根据利率平价理论，远期汇率贴水幅度较大，目前根 据远期与即期汇率计算的 1 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年的锁汇成本分别 为 0.28%、0.85%、1.75%、2.67%、3.6%，锁汇成本偏高。
投资策略：关注投资级短久期债券，等待美债利率下行机会
四季度来看，预计在美联储未来货币政策明朗之前美债利率仍将在高位运行，下 行窗口开启或需等待四季度末/明年一季度美国经济明显走弱。 久期选择上，在长债利率高位震荡阶段建议做好防守策略，优先配置短久期债券， 等待美债利率趋势性下行开启后的右侧配置机会。
方向上，投资级美元债收益率与境内外利差均位于历史高位，估值和票息具备较 高吸引力，仅持有到期就可获得不菲收益，当前建议关注境内外利差较高且信用 风险较小的金融板块的短久期投资级美元债，城投板块当前收益率较为可观，随 着一揽子化债政策的持续推进，建议关注地方政府化债意愿较强、偿债能力较强 的区域，优先选择高评级短久期债券，可适当下沉以博弈化债资源的倾斜机会。 地产债由于基本面仍处于缓慢复苏阶段，内部恢复分化较为明显，在稳增长政策 加码的预期带动下，建议关注融资渠道更为畅通、销售更为稳健的优质央国企主 体。
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