新致软件是国内金融领域国内领先的软件服务提供商，为客户提供 IT 解决方案、 IT 运维服务以及软件项目分包服务。公司成立于 1994 年，以外包业务起家，凭借 其 20 余年金融行业服务经验，在中国保险业、银行业细分 IT 解决方案市场份额中 占据领先地位。2007 年起，公司开始国内外双向扩张，将服务拓展至电信、医疗、 汽车等诸多领域，2020 于科创板上市。
公司股权架构清晰，技术背景团队领导公司。截至 2023 年中报，公司实控人郭玮 先生通过上海前置通信技术有限公司以及上海中件管理咨询有限公司间接持股约 21.5%，具备理工科背景，系中国软件业协会理事,上海信息化领域杰出企业家, 在 业内具有多年的经验，稳定性强，为新致奠定了深厚的技术实力。
公司 2018、2019 年营收保持较高增速，20、22 年增速有所下降，23 年三季度恢 复高增。公司 2023年三季度实现营收 11.2 亿元，增速为 32.8%，实现归母净利润 0.44 亿元。
从营收上看： 2020 年以前公司营收保持较高增速的主要原因在于公司包括太平 人寿、泰康保险、平安银行、浦发银行、中国银联等大客户的营收增速较快， 公司多以人员技术服务的方式为大客户提供 IT 服务。
2020、2022 年公司受不可抗力影响等方面因素的影响，大量项目因工程师无法 到岗推迟实施，普遍出现延期交付、验收推迟的情况，整体营收增速相较于前 一年同期均出现一定程度下滑。
从归母净利润看：2018-2021 年，公司归母净利润稳定增长，2022 年实现归母 净利润-0.52 亿元，较去年同期减少 1.93 亿元，其主要原因在于 2022 年项目延 期以及成本追加投入导致了 IT 解决方案营业收入下降 6.5%，毛利率下滑 11.03%，从而影响了公司该年盈利。
2023Q3 实现收入 11.2 亿元，同比增加 32.8%；归母净利润 0.44 亿元，同比 149.05%。我们认为随着公司相关产品在各个重点市场的积极开拓，使得营业 收入稳步增长；另一方面，公司加大市场整体投入，积极推进精益化管理，推 行降本增效、产品创新等举措，从而推动盈利能力逐步恢复。
公司营收存在一定的季节性，与公司大客户采购流程有关。我们认为其主要原因 在于公司客户集中在保险、银行、电信等国有企业，受春节假期及国企内部流程 的影响，该类客户通常会在一季度制定全年的信息化采购计划并在随后的季度进 行项目的商务谈判、合同流转及项目执行等工作，而年底则集中开展对供应商开 发的系统验收，使得公司第四季度收入较高。
按产品拆分，公司主营业务主要来自于 IT 解决方案。公司 2023 年上半年营业收 入中 IT 解决方案营收占比约为 90%，创新业务占比约为 5%，软件外包约占比约 为 5%。
IT 解决方案是指应用软件及其相关 IT 服务。应用软件包括解决方案供应商自有 的应用软件与应用开发软件，而 IT 服务则包括咨询、实施、运行管理、支持、 测试以及培训在内的与解决方案软件相关的服务。2023 年该项业务上半年实现 营收 6.36 亿元，占整体营收近 90%，我们认为该项业务增长的主要原因一方面 在于公司于保险领域保持了竞争优势，另一方面公司在电信及汽车领域的投入 取得了较大成果。
2022 年公司创新业务取得了较大的突破成果，首次实现营收 0.91 亿元，创新业 务是指公司针对金融机构的需求开发的线上金融生态平台，利用公司自身行业 大数据分析、AI 能力和云原生体系等技术为客户提高业务效率、拓宽业务渠道， 我们认为该项业务充分发挥了公司在金融行业深耕多年积累的行业 know-how 优势，结合客户的实际需求，在技术发展的背景下或将成为公司第二增长曲线。
软件外包服务是指一级软件承包商将软件开发业务中部分模块通过项目委托的方式交付给公司实施，由公司按约定的进度与质量要求将软件模块交付给一级 软件承包商，该业务整体占比较小，主要来自于公司以项目订单的方式从日本、 欧美等地区的一级软件接包商获取最终用户的软件分包项目，主要涵盖通讯、 汽车、医疗等重要行业。
按地区拆分，公司境内业务营收占比逐年升高。其原因在于公司海外业务主要集 中在日本，业务收入以日元计价，2022 年全年实现收入 13.88 亿日元，较 2021 年基本持平，但由于 2022 年度日元汇率下降，导致换算后人民币收入出现下降。 实现收入 7,258.82 万元，同比下滑 16.87%。
公司 2022 年前毛利率稳中有升，2022 年面临经济放缓压力略有下降，总体毛利 率为 20.04%，2023 年上半年毛利率修复至 28.4%。
2018-2020 年，公司毛利率分别为 27.8%、30.5%、32.56%，整体稳中有升， 主要得益于公司在大数据、人工智能和区块链等技术的研发初见成效，同时结 合公司在 IT 解决方案模块的积累，使得公司在金融领域的功能模块软件开发和 平台解决方案能力有所强化，推动公司毛利率有效提升。
2022 年公司毛利率下滑明显，主要系 IT 解决方案毛利率同比下滑 11.03%，一 方面由于公司大量项目因工程师无法到岗推迟实施等客观原因，另一方面由于 公司创新业务尚处于发展初期，需要一定投入拓展渠道、完善产品，整体创新 业务毛利率低于公司平均水平，从而拉低了整体毛利率。
2023Q3 公司整体毛利率 26.69%，整体仍未达到 21 年前水平，原因在于公司在宏观经济形势下行的背景下，加大了研发投入，通过对项目管理系统的进一步 改造，提升了项目的精益管理能力， 导致毛利率恢复较为缓慢。
公司收入构成中金融保险行业仍占据较大比例，2022 年保险行业仍占公司收入 最大比重，约为 32.02%，我们选取保险 IT 领域龙头中科软作为可比公司，可以 看出 2022 年以前随着公司技术水平和服务能力的提高，两者业务能力之间的差 距在逐渐缩小，2021 年公司毛利率已略高于中科软，但 2022 年受宏观因素影 响下，公司毛利率有所下滑，可以看出公司抗风险能力与中科软相比仍有一定 差距。
公司经营性现金流为负，部分回款晚于预期。2023Q3 经营活动产生的现金流量净额为-1.28 亿元，较去年同期增加 2.11 亿元， 主要是2022年公司受外部环境变化影响，年底部分项目回款晚于预期，2023上 半年公司加强了催收力度，督促客户及时结算和款项支出，对个别恶意拖欠及 拖欠时间较长的应收账款，通过仲裁、诉讼等方式加强了销售催款管理，导致 经营活动产生的现金流量净额增长。 公司 2023Q3 投资性现金流为-0.6 亿元，变动的主要原因是上半年为提高盈余资 金使用效率，购买理财产品。2023Q3 公司筹资性现金流为-0.53 亿元，主要原因是公司上半年加强资金管理， 归还了部分银行贷款。
公司整体控费情况良好，研发费率稳中有升，销售、管理费率略有下降。公司高 度重视产品技术研发与创新，一方面公司加大了生成式人工智能在行业应用中的 投入；另一方面公司紧跟信创政策趋势，加大在信创领域的研发投入与多家主流 软硬件厂商设备及操作系统的信创产品进行适配认证，我们认为随着公司技术能 力的提升，最终会在产品力上有所体现，占据更高的市场份额。
从短期来看，行业经营情况的扭转带动行业估值提升。根据申万保险指数自 2023 年 1 月 6 日起仍跑赢上证 50/沪深 300 +6.59%/+6.52%，保险板块整体取得了较为 明显的超额收益，我们认为是由于各大保司行业经营情况的表现好于预期，在证 券市场表现低落的情况下整体行业估值仍有所提升。
近期改善宏观经济预期政策频出，行业有望顺势而上。纵观 2023 上半年，整个市 场对宏观经济的判断整体偏悲观，但自9月起，整体对宏观经济支持的政策频繁发 出，悲观情绪逐渐改善，我们认为在政策的催化下悲观情绪对市场估值的压制将 逐渐消除，当前整个保险行业估值相较于上证 50/沪深 300 而言尚处于低位，仍具 备较大空间。
在中期维度上，保险代理人团队人员削减带来的负面影响正逐渐减弱。在过去十 年里，保险代理人团队经过了两个阶段，第一个阶段保险代理人规模快速扩张， 由 2012 年的 278 万增长至 2019 年的 912 万，第二个阶段则快速回落，由 2019 年的 912 万降至 2022 年上半年的 522 万。
第一阶段，在监管上保监会放松了对保险代理的从业资格审批，2015 年下发了 《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，大幅降低了保险代理人的入行 门槛，同时由于医保体系在大额保费上的空缺使得重疾险一度是较为重要的承 保利润来源，其保费收入增长迅速。
第二阶段，自 2019 年后，受外部环境冲击，保险代理人的市场开拓受到较大影 响，通过人员扩张推动保费增长的模式难以为继，《21 世纪经济报道》发布的 《2023年中国保险代理人职业发展趋势报告》指出自 2019年后“清虚”与“增 优”逐渐成为人身险行业改革转型的焦点，行业亦由单纯靠人力扩张的“规模 扩张周期”，开始进入依靠代理人产能提升的“效率提升周期”。 优秀的保险代理人是保险市场成功发展的重要因素。在这样的背景下，绩优代理 人成为企业、市场、消费者的共同选择，各家保险公司均提出绩优代理人概念， 加大“精英”团队建设力度。
在长期维度上，代理人转型持续兑现是新业务价值增速向上的核心动力，AIGC 的 出现进一步推动保险的数字化转型。过去几年重疾险等业务由于依靠代理人规模 的扩张增长，整体较为粗放，因此产品仅覆盖了保险意识较高的人群，而代理人 的转型叠加人工智能的引入则能够通过精准营销的模式与用户实现更高效的互动， 进一步满足更为广泛客户的用户需求，带来更大程度上的效能提升。 我们认为从短中长期来看整个保险行业在当前的时点上均有催化，当前正处于行 业的 U 型底部，伴随着新业务的回暖，行业经营层面的改善，数字化进程加速， 后续行业有望乘势而上，具备较大的空间。
公司业务主要集中在保险行业，但近几年公司横向拓展了行业边界，在企服与银 行两个领域营收占比有所提高。2023 年上半年，公司在保险、银行及其他金融领 域、企服领域实现营收分别为 2.62 亿元、1.92 亿元、2.18 亿元，增速分别为 49.71%、-1.82%、40.65%。
3.1 保险 IT 横向对比占比偏低 具备提升空间
当前我国保险 IT 业务系统主要分为核心业务系统、渠道系统、管理系统等，华经 产业研究院数据显示， 2021 年保险 IT 投入规模约为 354.8 亿元，我们假定 2022 年 IT 投入的增速为 2017-2021 年的复合增速 12.06%，则我们估计 2022 年保险 IT 投入约为 398 亿元，又根据财联社推算，2022 年券商 IT 投入约为 400 亿元。与国内同为金融子领域的证券和银行业数据对比，2022 年证券行业 IT 投入占比约 10.13%，银行 IT 投入占比约 2.38%。 整体来看，保险 IT 投入占比较低，整体提升空间较大，根据我们测算至 2025 年 保险 IT 投入占比每提升 0.1%，则市场规模相应增加 54 亿元。2022 年保险行业原 保费为 4.7 万亿，同比增速为 4.6%，我们假定至 2025 年原保费增速按照 2018- 2022 年的平均增速 5%持续增长，则 2025 年保险行业原保费预计将达到 5.4 万亿 元；又假定保持 0.9%IT 投入不变，则 2025 保险 IT 预计将达到 489.3 亿元；经测 算，保险 IT 投入占比每提升 0.1%，则保险 IT 的的市场规模相应增加 54 亿元，整 体提升空间较大。
保险 IT 解决方案在保险 IT 市场占据较高比重，根据智通财经引用的 IDC 数据显示 2022 年保险 IT 解决方案市场规模达到 107.6 亿元，同比增长 6.3%。2020 年保险 IT 增速下滑明显，我们认为是其主要原因是保险行业细分险种的调整导致保费收 入下降，但是伴随着数字化转型的驱动下，2021 年增速仍维持了较为稳定的增长。 在保险 IT 解决方案领域，公司的地位较为突出。根据公司招股书引用的赛迪顾问 《2019 中国保险行业 IT 解决方案市场份额分析报告》，新致软件在 2019 年度中 国保险行业 IT 解决方案市场上位居第三名，占整体市场份额的 4.88%。
保险 IT 发展重心逐渐由核心业务系统逐渐向渠道与客服类转移。根据 IDC 数据， 2022 年 60%左右的保险机构已经完成核心业务系统的分布式改造，而渠道与客服 类是 2022 年增速较高的细分市场之一，其中增速最高的是智能营销与服务类市场。 我们认为主要原因一方面在于当前保险机构对于核心业务系统的改造已占据较高 的比重，提升空间有限，另一方面则是各大保司在具备数据与 IT 能力、代理人团 队“清虚”与“增优”的背景下，对客户的精准触达与高质量服务愈发重视。
公司一直以来均专注于渠道与管理类系统，积累了大量的行业经验。
产品角度，公司陆续推出了保险渠道解决方案中的保险精准营销系统、保险云 核保平台以及保险核心类解决方案中的互联网保险核心系统等。公司招股书显 示，公司保险渠道解决方案已部署在超过 20 家保险机构的信息系统中，对全行 业保险销售人员的覆盖率超过 40%，有超过 300 万名保险销售人员在该平台上 开展业务，其中，对大型保险机构销售团队的覆盖率均超过 95%。
客户角度，对公司客户覆盖面较广，包含了寿险、财险等多种类别的险种公司。 截至 2019 年 12 月 31 日，新致软件向国内 91 家人寿保险公司（含开业和筹建） 中的 43 家提供了渠道及管理类 IT 解决方案、向国内 88 家财产保险公司中（含 开业和筹建）的 26 家提供了渠道及管理类 IT 解决方案。从订单层面看，根据天眼查招投标数据，经我们不完全统计，截至 2023 年 9 月 25 日公司新签订单的 保险类主要客户包括中国人保、中国太保、建信人寿、光大永明、华夏人寿等， 约占整体订单数量近 39%。
技术角度，公司通过自身行业 know-how 的积累，构建了保险行业数据大模型。 公司通过构建从基础云到 PaaS 云平台支撑了所有业务产品的统一底座，提供了 包括 DevOps（开发运维一体化）、微服务平台、弹性计算平台等，该平台作为 项目级技术底座已输出到多家金融机构及大型企业。
另一方面，公司基于知识开放平台＋软件机器人平台推出新致 AI 平台，并且利 用 AI 赋能了智能营销场景。我们认为，准确触达 C 端用户群体并推出满足用户 需求的产品是营销行业长久的痛点，本质上或是中介在触达方式和产品知识储 备上缺少足够的知识，导致无法对客户实现精准营销，AI 赋能后的保险营销产 品比翼满足了这一实际需求，解决了销售渠道端的这一痛点。
在保险 IT 发展重心逐渐由核心业务系统逐渐向渠道与客服类转移的背景下，随着 公司“新致 AI”平台在保险智能营销场景的应用落地，我们认为公司凭借在保险 行业产品+客户+技术三大能力上的优势，有望确立公司在保险渠道与客户类的地 位，从而在保险行业重新实现高增。
3.2 企服行业打造行业知识库 银行 IT 细分市场具备优势
公司在银行领域主要集中向大型国有银行和股份制银行提供完善的解决方案，细 分领域具备优势。根据公司招股书引用的《2020 中国银行业 IT 解决方案市场份额 分析报告》，2019年新致软件银行业解决方案收入排名为行业第二十六位，其中， 支付清算系统市场排名为第七位，中间业务解决方案市场排名为第三位，信用卡 解决方案市场排名为第七位。 从客户层面上看，银行业的客户涵盖国内大中型商业银行，包括交通银行、建设 银行、中国银行、平安银行、浦东发展银行、中国银联等。国有商业及政策制银 行占银行及其他金融行业整体收入由2017年的56.8%下降至2020H1的40.24%， 其他商业银行及金融机构占银行及其他金融行业整体收入的占比从 2017 年的 43.21%提升至 59.76%。我们认为，在银行业 IT 市场中，公司的银行客户已经从 大中型机构向中小银行渗透，覆盖面愈发广泛。
但在订单层面，根据天眼查招投标数据不完全统计，截至 2023 年 9 月 25 日公司 银行及其他金融机构新签订单约占总新签订单数量的 22%，整体占比较 2022 年基 本持平。在宏观经济承压的态势下，银行 IT 的竞争较为激烈，我们认为公司需进 一步在技术层面拓宽能力边界，找到银行 IT 行业新的增长点。
在企服领域公司主要优势在于电信、汽车行业，近年来营收占比逐年提升。 在电信领域，除加深原有管理系统的技术优势外，公司保持与电信运营商的密 切沟通，积极参与电信行业政企业务拓展，从而实现了电信业务的快速增长。 在汽车领域，得益于智能网联汽车系统快速发展，公司主要向整车厂及产业链 下游参与者提供软件技术服务，包括了后市场信息系统、经营管理系统等细分 领域的数字化系统建设。 在技术层面，构建超大规模知识库，渗透至千行百业。公司通过构建行业超大知 识图谱，助力 AI 开阔视野，同时通过“知识+区块链”的方式实现数字资产确权，让 技术可以更加灵活、安全、高效的为业务赋能，为企业服务。
另一方面，公司针对企业的培训痛点，推出智能培训机器人，强化销售人员的知 识能力。根据销售、客户等不同员工角色设计不同知识点，利用 LLM 大语言模型 和企业级数据结合，打造“人机对练+实时指导+多维评分”的一站式培训模式， 拥有大量的场景化演练、人际互动对练，取代传统低效、固化的培训方式。
从客户层面，公司在汽车领域与法国标致雪铁龙集团、上海汽车集团股份有限公 司、上汽大通汽车有限公司等保持合作，在电信领域则包含了中国电信、中国移 动、中国联通等众多客户。从订单上看，根据天眼查招投标数据不完全统计，截 至 2023 年 9 月 25 日公司企服行业新签订单占比约为新签订单总数的 39%。 公司依靠保险领域深厚的技术积累和服务经验最终在企服行业实现了横向行业拓 展，而企服客户的不断增加又进一步提升公司在企服行业的 know-how 能力及技 术水平，我们认为未来伴随着公司大模型+知识库+机器人能力在企服行业的落地， 将成为公司另一增长极。
3.3 盈利预测
3.3.1 关键假设
金融-保险行业：保险行业 IT 解决方案可分为核心业务系统类、渠道类与管理类等 三大类解决方案，其中公司主要专注于渠道类和管理类，形成了针对保险公司信 息系统的移动展业、智能机器人服务、客户自助应用、智能客服、智能推介等功 能的一系列解决方案。根据我们测算，23-25 年该项业务营收同比增速预计为 49.4%、36.1%、27.5%，成本同比增速预计为 47.8%、35%、25%，毛利率预计 为 36.0%、36.5%、37.7%。
传统 IT 解决方案： 公司在原有的渠道类解决方案上保持优势，基于金融行业对 数据安全与处理性能的高要求，公司开发了多款数据类业务的产品，但我们认 为从整体上看保险行业智能化程度已较高，我们预计未来该项业务后续整体增 速将有所下降，我们假定其 23-25 年营收的增速分别为 30%、25%、20%。
创新业务：该项业务是利用公司自身在大数据分析、AI 能力和云原生体系的技 术优势，针对国内金融机构的实际需求所搭建的线上化平台，以帮助金融机构 拓展获客渠道、提高业务效率、拓宽客户覆盖面。我们判断该业务在 AIGC 的赋 能下 2023 年或有较高的增速，24-25 年在高基数的基础上略有下滑，但整体仍 有较高增速，我们预计 23-25 年创新业务的增速分别为 120%、60%、40%。
成本：公司业绩对人工成本的变动较为敏感，成本主要为职工薪酬，我们预计 23-25 年该项业务成本占比约为 94%；公司业务主要以人员派遣的方式提供 IT 服务，客户要求采购软硬件的情况较少，假定 23-25 年其成本占比约为 0.4%； 公司业务与业务运用了公司拥有自主知识产权的软件模块及技术，需要对外采 购的技术服务的情况较少，我们假定 23-25 年其成本占比约为 1.8%；执行费用 23 年以前逐年下降的主要原因一方面在于公司将自用的服务器分批从上海迁移 至贵安新区，IDC 机房托管费用有所下降，另一方面在于部分项目采用了远程 交付的方式，使得差旅费下降，我们假定该项成本未来几年将保持稳定，成本 占比约为 2%；房租及折旧近几年保持稳定，假定该项成本 23-25 年为前三年均 值 1.8%。
金融-银行及其他金融行业：公司主要向银行及其他金融客户提供支付、清算与托 管系统、信用卡系统、中间业务系统、金融市场代客交易和金融风控预警监控 IT 解决方案及后续运维服务。我们认为随着银行业深化改革和各项政策举措相继出 台并实施落地，以及金融信创的稳步推进和金融行业数字化转型建设，整体增速 稳中有升，我们预计 23-25 年公司营收增速分别为 12%、15%、18%，成本端以 人工薪酬为主，预计增速为-13.7%、15%、15%，未来三年毛利率预计为 35.3、 35.3%、37.0%。 企服行业：公司在企服行业正加大在电信、汽车等优势领域的投入，在电信领域， 保持与电信运营商的密切沟通，积极参与电信行业政企业务拓展；在汽车领域， 公司主要向整车厂及产业链下游参与者提供软件技术服务，2023H1 企服行业增速 恢复较快达 40.7%，我们认为随着公司通过并购逐步渗透至企服下游行业，整体 增速会进一步上升。预计 23-25 年公司欺负行业增速，其营收增速分别为 40%、 42%、45%，成本增速为 41%、35%，40%，根据营收与成本测算出其未来三年 毛利率预计为 21.2%、25.1%、27.6%。
海外行业：公司海外行业销售的主要国家为日本及欧美，主要集中在日本，模式 为软件分包，近年来该项业务逐年下滑，其原因一方面受日元汇率影响，另一方 面境外贸易保护主义抬头，欧洲部分国家限制了部分离岸服务外包企业，我们认 为在日本核废水排海事件的影响下，贸易或进一步受到影响，我们预计23-25年公 司海外外行业增速或进一步下滑，其营收增速分别为-5%、-8%、-10%，成本端 以人工薪酬为主，成本增速分别为-9%、-4%、-8%，根据营收与成本测算出其未 来三年毛利率预计为 14.9%、11.2%、9.2%。 其他：公司其他业务占整体业务比重较小，我们认为随着公司未来业务分类逐渐 清晰，该部分业务收入将被归入其他行业，整体增速呈下降趋势。假定未来三年 收入增速为 20%、15%、10%；假定未来三年毛利率分别为 24.6%、25.2%、 21.8%。
3.3.2 业绩预测
根据相关假设，综合各项业务，我们预计新致软件 2023-2025 年营业收入分别为 17.35 亿元、22.7 亿元、29.64 亿元，对应 PE 估值分别为 31.7、22.5、16.4。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
