（一）模切赛道十余载布局进入收获期，拓展充&储、数通打造新增长极
苏州恒铭达电子科技股份有限公司成立于 2011 年，总部坐落于江苏省昆山市。公司立足 于全球高端产业价值链，为消费电子、通讯和新能源领域的世界知名客户提供功能性器 件、精密结构件及其产品的高附加值一体化综合解决方案。公司自成立以来围绕消费电 子模切赛道布局，于 2020 年收购深圳市华阳通机电有限公司后补足了金属件加工、组装 能力，拓宽业务范围至数据通信、新能源等新兴领域。2023 年，公司充电、储能等新业 务逐步走上正轨，有望打造公司第二增长极。
1、深耕模切件十余载，产品迎收获期
公司经过十余年发展已具备先进智能制造核心能力，通过外延并购，业务范围从消费电 子领域不断扩大，发展历程主要分为三个阶段： 第一阶段（2011 年---2019 年）。公司成立之初采用自主开发模式，为泰科、莫什、富士 康、立讯精密等主要客户提供消费电子防护产品。2015 年起公司把产能转向能力盈利更 强的终端品牌商指定产品，调整业务模式为自主开发和终端品牌指定交易结合。2017 年 起，公司进行产能扩张，对核心客户销售收入增长。2018 年公司产品得到认可，跻身苹 果全球前 200 核心供应商名单，并成为谷歌等国际知名客户的供应商。 第二阶段（2019 年---2023 年）。公司产品结构迭代升级，消费电子主要产品由外部防护 性产品转化为功能性器件，功能性器件产品较外部防护性产品技术难度、终端要求高，公司综合实力增强。2020 年收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀 及销售渠道，布局 5G 通讯领域精密结构件产品。 第三阶段（2023 年---至今）。公司消费电子业务在终端客户得到快速发展，华阳通整合顺 利，原有数通业务交换机、云存储服务器等网络终端产品应用日趋丰富，新领域充电桩、 储能等新能源业务逐步走上正轨。2023 年上半年，依托既有品牌优势，公司已成为华为、 小鹏汽车等知名品牌合格供应商，并取得少量订单，华阳通第二赛道驶入业绩成长期。
2、股权结构稳定，优秀管理层掌控公司发展
截止 2023 年 6 月 30 日，公司前十大股东持股占比 49.5%。公司实控人为荆氏家族，董 事长荆世平先生及其同为实控人的亲属夏琛、荆江及荆京平直接和间接持有公司股份合 计达 46.14%，荆氏家族成员为一致行动关系，股权结构较为稳定。
管理层产业和行业经验丰富。公司核心高管具有高学历和丰富行业经验，多在电子产业 深耕多年，对管理、研发、工艺、供应链等方面具备专业且深刻的理解。
（二）产能持续释放，业绩进入收获期
产能释放营收高速增长。2017~2022 年公司营收稳健增长，营收由 4.49 亿元增长至 15.48 亿元，CAGR 为 28.08%。公司持续拓展大客户，与富士康、和硕、广达、仁宝等多家知 名品牌商达成良好合作，2021 年起产能持续释放，营收快速增长：公司 2021 年释放出二 期厂区 8,000 平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，三季度新机型开始放量，2021 年营收同比增速 75.6%；2022 年昆山项目一期厂房投入使用，2022 年公司实现营收同比 增速 36.95%。
2021Q3 以来扣非净利润进入上升通道。公司扩张前期多重因素压制业绩，2020 年全年 归母净利润下滑 36.7%至 1.05 亿元。一方面汇率波动侵蚀公司短期利润，另一方面公司 在扩张前期储备人员、加大研发和管理投入、增加固定资产，业绩受到阶段性影响。 2021Q3 起随着产能释放&在终端产品进展顺利公司扣非净利进入上升通道，2021Q3 扣 非净利润为 0.19 亿元，同比+63.5%，2021Q3~2023Q2 公司连续 8 个季度实现归母净利润 增长。
毛、净利率触底反弹，盈利能力提升。公司毛利率、扣非归母净利率 2021Q4 触底，随着 公司新品量产爬坡、稼动率提升、新产能投产、产品持续迭代升级，公司盈利能力提升， 毛利率从 2021Q2 的 27.37%波动提高至 2023Q2 的 28.11%，扣非净利率从 2021Q2 的 5.0% 波动提高至 2023Q2 的 15.63%。
期间费用管控合理。2020 年由于股份支付、职工薪酬增加、收购产生的其他费用影响， 管理费用率由 2019 年的 6.4%提升至 2020 年的 9.7%(剔除股份支付影响管理费用率约 6.8%)，随着一次性影响消除公司管理费用率回落至 2023H1 的 6.4%。公司境外业务约占 营收一半，美元兑人民币汇率波动对财务费用率有所影响。公司研发费用率总体稳定， 保持在 5%附近；销售费用率近三年趋于稳定，保持在 3%左右。
（三）依托华阳通精密加工能力，数通、充电桩、储能全面布局
收购华阳通补足精密加工能力，开拓数通和新能源第二成长曲线。2020 年公司收购华阳 通业务补足了金属件加工、组装能力，进一步打开公司成长空间。华阳通主营业务为精 密结构件的设计、研发、生产与销售，数通产品主要为交换机、路由器、服务器等设备结构件，是华为的合格供应商。2022 年起，公司依托精密加工和组装能力积极探索充电桩、 储能、车载电源等业务，取得国内知名头部电池生产厂商合格供应商资格并开始供应相 关产品。
（一）补足金属件加工能力，进一步打开公司发展天花板
1、华阳通主营 5G 通讯领域精密结构件加工，为华为合格供应商
2020 年，公司通过公开挂牌竞购和协议方式受让两种方式收购深圳市华阳通机电有限公 司 51%以上股权，华阳通成为公司全资子公司。 华阳通主营 5G 通讯领域精密结构件加工，为华为合格供应商。华阳通成立于 2000 年， 由贵州黎阳航空发动机公司投资兴办，主营业务为 5G 通讯领域中精密结构件的设计、 研发、生产与销售，其数通产品主要为交换机、路由器、服务器等设备结构件，是华为的 合格供应商。深圳华阳通目前的产能主要供给华为的通信机柜的金属结构件以及为未来 新业务的拓展做后备。
剔除搬迁事项影响，华阳通整体经营良好。华阳通 2020 年、2021 年和 2022 年毛利率分 别为 24.62%、16.57%和 6.81%，2022 年由于厂房整体搬迁，单位人工成本、制造费用等 上升，导致毛利率大幅下降。经测算，因搬迁事项 2022 年华阳通增加成本约为 3,074.93 万元，剔除搬迁事项因素的影响之后，2022 年毛利率约为 19.64%，整体经营状况良好。
2、AI 应用推动算力需求爆发，服务器和交换机迎来新增长点
ChatGPT 掀起 AIGC 革命，引起算力需求激增。AIGC(AI Generated Content)是指可以像 人类一样具备生成创造能力的 AI 技术，即生成式 AI。AIGC 可以基于训练数据和生成算法模型，自主生成创造新的文本、图像、音乐、视频、3D 交互等各形式的内容和数据。 ChatGPT 作为一种文本生成式 AI，相比原有生成式对话产品，在大范围连续对话能力、 生成内容质量、语言理解能力和逻辑推理能力上都得到大幅提升。ChatGPT 横空出世， 标志着通用基础大模型将突破 NLP 领域以小模型为主导的传统发展范式。AI 大模型的 训练、推理阶段均需要海量数据和大量算力支持，算力需求激增。
服务器为 AI 算力基础设施，算力需求下 GPU 服务器占据主导地位。服务器是生产算力 的关键基础设施，传统服务器主要采用 CPU 串行架构，擅长逻辑计算，算力提升主要依 靠堆核实现。随着云计算、大数据、AI 等新技术应用，算力需求下 CPU 服务器处理能 力接近极限，AI 服务器应运而生。AI 服务器按应用场景可分为训练和推理两种，其中训 练对芯片算力要求更高。服务器采用异构形式，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他的 加速卡等。根据 IDC 数据，2023 年上半年，GPU 服务器依然主导，占据 92%的市场份 额。 国内外 AI 服务器出货量持续保持高速增长。据 TrendForce 统计，2022 年高端搭载 GPGPU 的服务器出货量年增约 9%，约 14 万台，占整体服务器比重近 1%，其中近 80%的出货量 均集中在中、美系八大云端业者。展望 2023 年，Microsoft、Meta、百度与字节相继推出 基于生成式 AI 的衍生产品服务使得服务器需求激增，预估 2023 年 AI 服务器出货量可 同比增长 38.4%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率约 22%。IDC 数据显示， 2022 年国内 AI 服务器市场规模达到 67 亿美元，同比增长 24%，其中 GPU 服务器占据 89%的市场份额；预计 2027 年国内规模达 164 亿美元。
交换机为网络搭建的重要组件，AI 应用丰富下迎来新增长机遇。交换机是基于以太网实 现数据传输和交换的新一代基础设施重要网络设备，在网络中负责数据汇聚与转发，主 要应用在数据中心、园区、工业等领域。从产业链来看，交换机产业链上游主要为芯片 和电子元器件供应商；产业中游是交换机厂商；产业下游包括主要为电信、数据中心、 工业和各类行业企业等。随着生成式 AI 的应用日益丰富，大模型训练和推理所带来的数 据量急剧增加，推动了数据中心网络对高带宽和低延迟需求不断提升。作为数据中心网 络核心设备的交换机，也迎来了新的技术变革和增长机遇。
交换机行业规模持续增长，中国增速高于全球。随着 AIGC 不断发展、云计算产业的发 展及渗透率的持续提升，对通信设备需求持续增长，预计交换机规模持续扩大。据 IDC 统计，2022 年全球交换机行业市场规模达到 3082.3 亿元，同比增长 17.0%，且预计未来 5 年的增速稳定在 4%左右，预计 2027 年规模将达到 3768.0 亿元。中国交换机增速高于 全球，2022 年中国交换机行业市场规模达到 510.8 亿元，同比增长 9.5%，且预计未来 5 年增速高于全球增速，稳定在 7%-9%，预计 2027 年规模将达到 749.3 亿元。
3、华阳通数通领域全产品线布局，服务大客户享行业发展红利
数通领域全产品线布局。华阳通拥有精益的制造能力，精密结构件主要为通信设备的外 部柜体，为通信设备提供框插配合、屏蔽、固定、防护、散热等功能的解决方案，主要应 用在通信领域中的数据交换机、路由器、云存储服务器等设备中。公司具备总装一体化 解决方案能力，公司不断加大在数通领域的研发投入，交换机、云存储服务器等数通网 络终端产品的应用愈发广泛。
服务大客户享受行业发展红利。大客户在服务器、交换机领域拥有完善产品布局和强竞 争力，公司与头部客户合作有望享受行业发展红利。服务器领域华为已发布应用于高端 服务器和云计算的昇腾 910、高算力低功耗的 AI SOC 昇腾 310 和通用计算处理器鲲鹏系 列。华为依托“鲲鹏+昇腾”双底座，瞄准万亿计算产业市场，服务器销量有望受益于 AI 算力发展迅速增长。
中国交换机行业集中度较高，华为居首。伴随近年来国产设备商快速崛起，海外交换机 设备商在中国的份额快速缩小，华为和新华三占比合计超过 70%，分别为 36.4%、35.2%， 其次为星网锐捷（12.4%），华为、新华三等少数几家企业占据着绝大部分的市场份额， 国内交换机市场双龙头格局特征显著。公司数通零部件业务有望受益于客户出货量的增 长。
产能扩充数通业务可期。深圳华阳通目前的产能主要供给华为的通信机柜的金属结构件 以及为未来新业务的拓展做后备。公司在惠州准备了 14 万多平方米厂房产能，用于新业 务和消费电子产品的增量业务，目前已动工，预计 2024 年下半年投产。产能释放后数通 业务可期。
（二）充电桩、储能需求旺盛，公司成长可期
1、新能源汽车快速发展，华为液冷超充落地，充电桩打开成长空间
充电桩是保障新能源汽车发展的基石设施，位于产业链中游。充电桩是指为电动汽车提 供能量补充的充电装置，可以固定在地面和墙壁，根据不同的电压等级为各种型号的电 动汽车充电。充电桩的输入端与交流电网直接连接，输出端都装有充电插头用于为电动 汽车充电。充电模式主要包括交流慢充、直流快充。充电桩位于产业链中游。
中国为全球最大新能源车市场，渗透率及保有量持续大幅增长带动充电桩市场需求旺盛。 2022 年全球新能源汽车销量破 1000 万辆，同比增长 63.6%，国内新能源汽车销量达 687.2 万辆，占比超 60%，成全球最大市场；新能源汽车保有量方面，我国新能源车保有量从 2016 年的 91 万辆增至 2022 年末的 1310 万辆，对应六年 CAGR 达 55.97%。国内新能源 汽车渗透率提高叠加保有量持续大幅增长带动充电桩市场需求旺盛。
国内车桩比逐年降低，但公共补能缺口仍大。根据中国充电联盟的统计，截至 2022 年底， 全国充电基础设施累计数量为 521 万台。根据以上数据，全国新能源汽车保有量与全国 累计建成充电桩数量的比例约为 2.5：1。我国新能源汽车保有量迅速提升，而现有车桩 比与 1:1 的理想目标存在一定差距。目前，出租车、网约车等运营车辆有高频使用公共充 电桩的需求，位于大城市尤其是特大城市的私家车车主因居民区建设环境限制也有通过 公共充电桩日常补能的需求。面对强劲的公共桩需求，现有公共桩增速尚低于私人桩， 公共补能存在较大缺口。
大功率快充成产业趋势，液冷技术广泛应用。快充使得电流增大产热明显，对于充电设 备的散热能力要求提升显著，液冷技术将在高压快充趋势下得到广泛运用。据《2022 中 国电动汽车用户充电行为白皮书》，72%用户更偏爱 120kw 及以上大功率充电桩，但当前 快充桩超充桩比例较低，以新能源汽车保有量最大的上海市为例，截至 2023 年 2 月底，上海市 120kW 以上的快充直流电枪 10875 个，仅占 6.59%。据华为测算，如果按照现有 车桩比测算，要满足 1300 多万台高压快充需求，2023-2026 年行业需要再增加 98 万台 1000V 高压直流桩。
华为全液冷超充站落地川藏线，超充渗透加速。据华为数字能源微信公众号，国庆期间， 华为数字能源助力打造的全液冷超充站在川藏南线暨理塘、亚丁公路（四川段）沿线多 地正式上线，运用华为全液冷超充技术，可实现更高海拔的更快充电，为新能源车主提 供“一杯咖啡，满电出发”的充电体验。 全液冷超充终端具备如下特性： 1、充电更快：最大输出功率 600kW，最大电流 600A。 2、设备高可靠：全液冷技术，可耐高温、高湿，且能防灰尘、防腐蚀，适应高原工况。 3、匹配所有车型：充电范围 200-1000V，一次充电成功率 99%，匹配特斯拉、小鹏、理 想等乘用车及货拉拉等商用车。
2、政策赋能催化储能行业景气度上行
全球储能市场持续高速发展，国内储能装机增势强劲。自 2019 年开始，全球储能累计 装机规模增速持续增长。根据 CNESA 统计，2022 年全球储能累计装机规模为 237.2GW，同比增长 13%，新增装机 27.8GW，同比增长 52%。我国已投运电力储能项 目累计装机规模为 59.8 GW，年增长率 30%，新增装机量为 16.4GW，同比增长 56.19%。储能装机新增数量持续提升，带动储能行业精密结构件的市场需求。
3、积极布局新能源产业，打造第二增长极
加码新能源业务，获头部客户认可。公司以华阳通为平台在新能源领域积极布局，并在 惠州准备了 14 万平厂房产能，目前已动工，预计 2024 年投产。华阳通新能源领域精密 结构件应用于超级充电桩、欧标充电桩、电源、涂布机、换电柜、户用储能、工商业储 能和光伏逆变器等，客户包括小鹏汽车等国内知名新能源车企。
新能源产品布局完善。公司在“互动易”公告精密结构件在新能源汽车中应用广泛，包 含电池结构件、电路的控制部件、无人驾驶系统等等。公司将持续围绕新能源汽车进行 产品开发，根据公司公告已与国内新能源车企达成合作。储能业务方面公司今年已取 得国内新能源行业龙头企业的供应商资质，并通过新定增对产能进行战略布局，为全 面推动新能源业务的发展奠定更坚实的基础。
（三）产能加速释放进入发展快车道
定增募资开启扩产周期。2021 年，公司以竞价方式募资 3.5 亿元用于昆山市毛许路电子 材料及器件、结构件产业化项目和补充流动资金。2023 年，公司拟定增募资不超 11.6 亿，用于惠州恒铭达智能制造基地建设项目，发力新能源充电桩、储能等业务。
募投加速产能释放，华阳通打造第二成长曲线。惠州恒铭达智能制造基地建设项目拟购 置先进的生产设备和检测设备，搭建集高效智能制造生产线与智能仓储为一体的生产制 造基地。项目建设完成后，公司新能源和通信等领域产品产能将大幅提升。公司预计新 增 441.2 万/套产能，产能扩张幅度达到 276.5%，项目达产后年净利润达到 2.05 亿元。据 公司公开回复投资者回答，华阳通惠州工厂已开始动工建设，预计于 2024 年下半年开始 投产，产能扩张有望推动公司进入发展快车道。
（一）5G 渗透率进一步提升，苹果基本盘稳固
5G 时代全面到来，5G 智能手机占比持续上升。根据 IDC 数据显示，受到疫情冲击、地 缘冲突等因素影响后，全球智能手机出货量 2022 年下滑 11%至 12 亿台，预计 2023 年全 球智能手机出货量 11.7 亿台，同比下滑 3.2%。根据 statista 数据显示，尽管全球智能手 机出货量渐趋饱和，5G 手机占比逐年提升，2023 年有望接近 70%，出货量超过 8 亿部。 TechInsights 预测 2024 年全球 5G 智能手机渗透率预计将达到 72%。
苹果基本盘稳固，iPhone 14 系列助推市占率重回第一。自 2020Q4 首款 5G 机型 iPhone12 系列发布以来，iPhone 出货量连续 4 个季度高增长，根据 IDC 数据 2021Q3 iPhone 出货 量 5040 万，同比+21.15%。iPhone 13 系列同样表现出色，即使在受制于供应链紧张的背 景下，苹果在 2021Q4 重夺市占率第一位置，2021Q4 苹果市占率 23.12%。iPhone 14 系 列帮助苹果刷新 5G 手机发布以来市占率最高位置，2022Q4 苹果市占率 24.08%，需求 强劲。
（二）5G 时代下游模切产品量价齐升，屏蔽、散热等要求变高
模切产品下游应用广泛，终端产品硬件升级推动高性能精密功能件价值提升。模切服务 于消费类电子、重工业设备、家电电器、汽车飞机、军用装备等领域。公司模切产品包括 消费电子结构件、消费电子功能性器件等，具有粘贴、固定、屏蔽、绝缘、缓冲、散热、 防尘等功能。随着智能终端产品逐步向轻薄化、便携化和高性能方向发展，产品内部组 件的散热性、可靠性和耐疲劳性也需精进。尤其是 5G 背景下，对智能手机的传输速率、 频率、信号强度等都有更高要求，这必将导致智能手机从核心芯片到射频器件、从机身 材质到内部结构都会有新的升级。伴随智能终端硬件升级，精密功能器件的精密度和性 能也需随之提升。高性能的精密功能件产品离不开先进的产品设计、成熟的生产工艺水 平和优质的产品原材料，这势必会拉动精密功能件单品价值量的提升。
屏蔽材料
智能终端 5G 技术应用，电磁屏蔽器件性能要求提升。电磁屏蔽即利用屏蔽材料阻隔或 衰减被屏蔽区域与外界的电磁能量传播。屏蔽类功能性器件能够隔离和消除电磁波对其 它电子元器件产生干扰作用，以控制电场、磁场、电磁波由一个区域对另一个区域的感 应和辐射，从而保证电子元器件的正常运行。手机内部芯片、传感器、发射器等精密元 件对电磁波敏感，容易受到外界电磁波的干扰。 5G 技术使用的是高频频段信号，部分 甚至位于毫米波频段，毫米波穿透力差，衰减大，覆盖能力会大幅度减弱，对高质量电 磁屏蔽器件性能要求增加。
电磁屏蔽材料市场持续扩容，预计 2023 年可达 92.5 亿美元。根据 BCC Research 发布的 数据，2016 至 2022 年，全球屏蔽市场规模从 62 亿美元增长 90 亿美元，预计 2023 年达 到 92.5 亿美元，年复合增长率增长 5.8%。
散热材料
智能终端产品功率升高，要求高性能导热器件。散热就是将发热部件产生的热量发散到 空气中，其方式包括热传导、热对流和热辐射三种。根据热传导、热对流手段的不同，可 以将散热器产品分为主动与被动两种方式。主动散热是由与发热体无关的能源参与进行 强制散热，比如风扇、液冷中的水泵、相变制冷中的压缩机，其特点是效率高，但同时也 需要其它能源的辅助。被动散热就是仅依靠发热体或散热片的自行发散来进行降温。目 前手机终端、平板电脑等智能终端多采用被动散热方案，也有部分产品开发出主动散热 功能。 各种智能终端产品都在不断更新换代，轻薄化、智能化和多功能化使得功耗升高的同时， 热量也逐渐变大，特别是到了 5G 通信时代，5G 高功耗芯片以及折叠屏、全面屏的发展 等都使得终端设备发热量剧增。有研究表明，电子元器件温度每升高 2℃，其可靠性下降 约 10％，散热成为智能终端亟需解决的问题，因此，散热材料也不断的升级迭代，以应 对更高的散热要求。
中国散热材料市场预计 2024 年可达 186.3 亿元，5G 时代 2019-2024 年复增长率将达 17.3%。根据头豹研究院的测算，5G 商用化带动散热市场高速增长，2020 年市场规模增 速达到最高峰，同时散热材料在其他领域的运用比例将会逐步增加。到 2024 年，中国导 热行业市场规模预计达到 186.3 亿元，其中用于消费电子的散热材料价值 76.4 亿元。
其他材料
除上述精密功能件外，精密功能件还包括粘贴固定类、绝缘类、缓冲类、防尘类等器件， 实现通讯设备、计算机、手机、汽车电子等产品各功能模块或部件之间粘接、保护、防干 扰、导热、防尘、绝缘等功能。
（三）模切市场竞争格局优异，公司国产替代空间广阔
模切件位于产业中游。产业链上游为保护膜、导电屏蔽材料、胶带、离型材料等原材料 厂家，下游为模组厂、OEM/ODM 厂家。
模切行业技术日益精进，高技术壁垒公司盈利水平更优。公司消费电子领域主要产品为 消费电子结构件和消费电子功能性器件等。随着消费电子产品向智能化、轻薄化、便携 化、集成化、高性能等方向发展，下游行业对消费电子功能性器件的品质、技术要求越 来越高，具有突出技术优势和竞争力的企业在行业发展中盈利水平优异：行业内典型公 司历年毛利率水平中枢近30%，行业内优质公司如恒铭达除2021年以外毛利率高于30%， 2019 年毛利率一度接近 50%。近年来，公司营收增长稳定，且增长率显著高于行业可比 公司，发展空间大。
公司具备雄厚技术实力，多领域逐步提升市占率。公司成立以来采取以提高技术研发能 力为核心的竞争策略，目前已建立了高效的技术研发体系。截至目前，公司已掌握 AI 检 测技术、多工步级进冲压技术、能量储存式焊接技术等先进技术，可广泛应用于消费电 子、新能源、数通等多个领域，技术实力雄厚。目前模切行业高端厂商仍以迈锐、宝依德 等外资企业为主，国产替代空间广阔。
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