周期反转可期，布局优质龙头。作为传统第一产业，猪、鸡、鱼等食用动物的养殖具备其 固有的生长周期、供给调节具有滞后性，供需之间往往出现错配，导致其价格表现出明显 的周期性。从历史数据来看，猪、鸡、鱼价格分别通常每 4 年、3 年、4 年左右一轮周期。 结合当前行业产能、周期时长等因素来看，我们预计明年猪价、鸡价、鱼价均有望迎来周 期反转，带动产业内相关企业盈利好转。同时，饲料龙头海大集团或受益于营销资源抢先 投放而实现加速修复。
1、 猪价：自 2020 年 2 月见顶下行，2023 年 9 月至今或处于主升浪来临前的第 4 个探底 期（2021 年 6 月~11 月为第 1 个，2021 年 12 月~2022 年 6 月为第 2 个，2022 年 12 月~2023 年 7 月为第 3 个，2023 年 9 月至今为第 4 个）。考虑到 2022H2 能繁母猪存 栏持续增加，今年上半年能繁母猪存栏仅累计去化 2.14%、而行业 MSY 或仍在提升， 我们预计 23Q4 和 24H1 供给压力仍存、对应猪价大概率难现大涨。23Q4 和 24H1 大 概率的低猪价下，养殖端或持续亏损、行业现金流压力或进一步加大，有望驱动行业产 能去化加速，进而带动 2024 年下半年猪价周期迎来反转向上。
2、 鸡价：自 2023 年 4 月见顶下行，2022 年海外引种收缩已逐步传导至父母代种鸡存栏、 最早或于今年底或明年上半年传导至商品代出栏，2024 年白羽肉鸡供需大概率出现缺 口，有望带动白羽肉鸡养殖盈利明显好转。同时，猪价上涨时，鸡肉在冻肉端对猪肉的 替代增加、通常带动鸡价上行，若 2024 年下半年猪价如期迎来反转、则鸡价上涨的弹 性或进一步放大。此外，2022H2 以来的祖代更新伴随着明显的结构恶化、国内品种祖 代至商品代的扩繁系数或仍存不确定性，周期反转后的价格弹性和持续性有望获得进一 步支撑。
3、 鱼价：自 2021 年 7 月见顶下行，至今已下行近 27 个月、截至 2023 年 9 月跌幅约 24%。 按以往周期上行时间通常为 1 年半左右、下行时间通常为 2~3 年左右，周期低点价格 较上一轮周期高点价格的跌幅通常在 15%~20%之间来看，当前周期或仍需 1~6 个月左 右时间触底反弹、但继续下行的空间或有限。结合鱼价通常在每年年底或次年年初较低、 在夏季 6/7/8 月通常较高的季节性特征，我们预计国内鱼价或于 2024 年中迎来周期反 转、进入新一轮上涨周期，且周期上行有望至少持续至 2025 年。
4、 后周期：从周期视角而言，养殖端价格反转后，后周期的景气回升仍需等待养殖盈利的 充分回升、及养殖产能的充分修复等。但是，考虑到龙头企业海大集团已提前投放营销 资源为明年的增长做准备，并积极探索生猪养殖、对虾和生鱼养殖等除饲料以外的第二 成长曲线，我们认为海大集团明年或能够抢先行业实现恢复。
猪：周期底部明确，行业蓄力反转
猪价低位震荡，供给充足或是主因。今年以来，猪价整体呈低位震荡态势，养殖端除 8 月 有微薄盈利外、其余月份均陷于亏损中。2023 年 1~9 月国内生猪均价约 15.27 元/公斤、 同比下滑了 9.5%，自繁自养生猪头均亏损约 234 元、去年同期约亏损 31 元。我们分析， 2022H1 母猪产能去化幅度不足、同时或伴随着母猪生产效率提升，且 2022H2 国内能繁母 猪产能又有所增加，导致今年生猪供给充足或是使得今年以来猪价持续低位震荡的主因。 据国家统计数据，2023 年前三季度国内累计出栏生猪 5.37 亿头、同比增加了 3.3%。
短期供给压力较大，猪价或难现起色。1）23Q4 猪价展望：考虑到 2022 年下半年国内能 繁母猪存栏持续增加、今年的新生仔猪数除了 1 月和 5 月均呈现环比增长趋势、7 月下旬 ~8 月的二次育肥可能到 23Q4 集中出栏，我们预计 23Q4 生猪供应压力或仍较大。虽然四 季度为传统猪肉消费旺季，但是供给承压背景下我们预计 23Q4 猪价或难现大幅上涨。2） 24H1 猪价展望：供给端，从母猪数量来看，23H1 国内能繁母猪去化速度不快、6 个月时 间内官方口径能繁母猪累计去化 2.14%。从母猪生产效率来看，行业 MSY 可能有所提升。 我们认为，上半年能繁母猪去化或以散养户为主、部分大型集团场仍在逆势扩张，而大型 集团场非瘟防控更为成熟、种猪质量或更高，行业母猪生产性能整体或有所提升；同时， 今年部分养殖企业为加强成本管控，将产仔数较少的美系种猪替换为了更高产的丹系等种 猪、并在提高仔猪与肥猪成活率等方面持续努力，行业 MSY 或有所提升。我们预计 24H1 生猪供给或较难出现明显减少。需求端，Q1 和 Q2 为传统猪肉消费淡季。供需双双承压， 我们预计 24H1 猪价或难现大涨。但从 2022 年的经验来看，不排除出现因市场普遍预期 24H2 猪价或迎反转而进行压栏、二次育肥等短期调节猪肉供给的行为，从而导致猪价上涨 前置的可能。
产能去化有望加速，周期蓄力反转。我们预计 24H2 国内猪价有望迎来周期反转。一方面， 今年三季度猪价旺季不旺、养殖长时间亏损，尤其仔猪价格快速下跌至深度亏损区间，导 致能繁母猪去化有所加速，统计局口径国内能繁母猪 23Q3 环比降幅为 1.3%、较 23Q2 的 0.21%明显加速。另一方面，23Q4 和 24H1 猪价或难现起色，养殖亏损或持续，养殖端现 金流压力或进一步加剧，有望驱动能繁母猪加速去化，从而带动国内猪价在 2024 年下半年 迎来反转向上、并对猪价上涨的弹性和持续性形成支撑。具体来说：
1、 能繁母猪：官方口径母猪今年累计去化 3.42%，低猪价或催化去化加速。根据国家统 计局&农业农村部数据，全国能繁母猪存栏在 2022 年 12 月已经见顶，至 2023 年 9 月 已持续下行 9 个月的时间、累计下降了约 3.42%。结合第三方监测的数据来看，20 家 大型生猪养殖企业能繁母猪今年累计增加了 4.75%（20 家大型猪企 2023 年 1~9 月生 猪出栏市占率为 23.6%），存栏监测样本以规模种猪场为主的畜牧业协会口径能繁母猪 今年累计去化了 5.5%，存栏监测样本多为散养户的涌益咨询口径能繁母猪今年累计去 化了 7%。我们认为，国内大型养殖集团今年整体或仍在逆势扩张，而规模稍小的生猪 养殖企业尤其散户去化较为明显。对于大型养殖集团而言，我们预计持续亏损背景下资 金压力加剧或加速其能繁母猪去化。以上市公司为例，虽然 14 家上市猪企在 23Q2 的 经营性现金流同环比好转，但资产负债表仍在继续恶化、23Q2 末资产负债率进一步上 升至 68%。且 23Q3 国内 16.06 元/公斤的平均猪价仍低于部分企业的现金成本，我们 预计在猪价低位震荡、母仔猪也持续跌价的背景下上市猪企的资金压力或进一步加剧， 有望带动其能繁母猪去化。同时，非上市规模场的融资能力较弱，我们预计其去化幅度 或大于上市企业。而对于中小规模场以及散户而言，资金压力或更甚，短期难现起色的 猪价或进一步催化其加速去化。
2、 养殖亏损：亏损时长超越历史周期，行业产能有望加速去化。在以往周期中，自繁自养 生猪的盈利通常会经历 2~3 个亏损期才会进入持续盈利阶段。目前，国内的生猪养殖 亏损已进入第 4 阶段（2021 年 6~11 月为第一阶段、2022 年 1~6 月为第二阶段、2023 年 1~7 月为第三阶段，2023 年 9 月至今为第四阶段），今年国内自繁自养生猪除 8 月 有微薄盈利外均处于亏损状态。我们认为，周期的核心是供需的匹配，亏损时长比深度 更重要。从亏损时长来看，本轮周期自繁自养生猪已累计亏损 19 个月以上、远超历史 周期的亏损幅度，且往轮周期最多仅经历了两个亏损期。我们认为，超过历史周期的亏 损时长或通过资金压力加剧和打击养殖户信心等方面刺激行业产能加速去化，助力猪价 上涨主升浪在 2024 年下半年到来。
3、 生猪存栏及饲料产量：23Q3 末生猪存栏和饲料产量同比下降。根据国家统计局和农业 农村部数据，23Q3 末国内生猪存栏总量为 4.42 亿头，同比下降 0.4%、环比增长 1.6%； 据饲料工业协会数据，9月全国饲料产量约 2818万吨，同比减少 3.0%、环比减少 1.4%。 这是今年以来国内生猪存栏总量和全国饲料产量同环比变化首次出现由正转负。
白羽肉鸡：产能收缩逐步传导，周期大概率迎反转
下游价格震荡下跌，上游父母代苗价高位运行。今年 Q2 以来，受供给充足、需求恢复有限 的影响，国内白羽肉鸡肉、毛鸡、商品代价格震荡走低。截至 2023 年 9 月下旬，白羽肉鸡 肉、毛鸡、商品代鸡苗价格分别较 4 月初的价格高点下滑了 14%、24%、68%。而父母代 鸡苗价格则受益于 2022 年海外引种明显收缩、优质品种祖代种鸡产能较为短缺而维持高位， 2023 年 1~9 月均价约 57 元/套、同比上涨了 141%。
供给收缩逐步传导，2024 年周期大概率迎反转。2022 年 5 月起，受国际航班减少、海外 禽流感疫情蔓延等因素影响，白羽肉鸡祖代种鸡进口受阻、引种明显减少；同时国内品种 尚处推广期、放量相对有限，2022Q2~Q4 祖代种鸡更新持续处于低位。2022 年白羽鸡祖 代更新不足 100 万套，同比减少 23%。目前祖代产能减少已逐步传导至父母代种鸡存栏环 节，9 月全国在产父母代种鸡存栏环比减少 3.08%、同比增幅收缩至 20%。祖代产能传导 至商品代需要 1.5~2 年的时间，我们预计商品代出栏或最早于今年年底或明年年初开始收 缩，2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，有望带动肉鸡养殖产业链盈利好转。同时，今年祖代 更新量的增加伴随着明显的结构恶化。据我的钢铁网统计，2023 年 1~9 月白羽祖代种鸡引 种更新量为 95 万套、同比增长 64%，其中国外品种更新量约 55 万套、占比约 58%（去年 同期国外品种占比约 79%）。考虑到国产品种生产性能尚待验证、下游对国产鸡苗的接受度 仍有待观察，国产祖代更新量至商品代的扩繁系数仍存不确定性。今年优质品种引种仍不 多、国内品种更新量占比明显提升或对鸡价反转后的弹性和持续性形成进一步支撑。
北美商业群再现禽流感，关注海外引种。据世界动物卫生信息系统（WAHIS）数据，9 月 底以来，美国南达科他州、犹他州、明尼苏达州以及加拿大的阿尔伯塔省等地报告了商业 鸡群感染高致病性禽流感（HPAI）的病例。目前我国引进的白羽祖代种鸡主要为美国的利 丰、AA+、罗斯 308 和新西兰的科宝，但科宝品种接受度相对较低、且国内有科宝基地， 因此我国目前主要从美国引种，而美国的主要引种州中仅剩阿拉巴马州的商业鸡群未发生 HPAI 疫情、可以向中国供种。考虑到每年 10 月至次年 2 月是 HPAI 季节性高发期，候鸟 迁徙、天气转凉可能导致阿拉巴马州也出现 HPAI，从而使得美国无法对中国供应祖代种鸡。 同时，从历史经验来看，从引种国 HPAI 疫情结束到我国海关允许其供应种鸡，一般至少需 要 7 个月。我们预计，若仅剩的阿拉巴马州引种受阻，则国内祖代更新结构或将进一步恶 化，高性能的国外品种祖代更新占比或进一步下降。
食品深加工大势所趋，关注产业链延伸。从美国白羽肉鸡产业发展历史来看，食品化转型 或是白羽肉鸡产业未来发展方向。在国内餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁 化持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需 求日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生 了居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。顺应大势， 白鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。 除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股 份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农的调理品产能及销量明显领先同业。
鱼：2024H1 或迎周期反转向上, 静待夏日花开
4 年左右一轮周期，季节性特征明显。回顾 2005 年底以来的鱼价表现，可以发现其呈现明 显的周期性特征。考虑到几大淡水养殖鱼类的价格走势相近，我们以国内淡水养殖鱼类品 种产量占比最高的草鱼的月度均价为例（2021 年草鱼产量占国内淡水养殖鱼类产量约 22%），对鱼类价格周期进行梳理。我们以价格低点为周期划分节点，2005 年底以来，国 内草鱼价格共经历了 3 轮完整周期，目前正处于第 4 轮周期的探底阶段。每轮周期时长为 4 年左右，其中周期上行时长通常为 1 年半左右、下行时长通常为 2~3 年。同时，草鱼价格 在年内通常呈现出明显的季节性特征。每年年底或年初通常为价格低点，夏季如 6/7/8 月通 常为年内价格高点。
供需格局影响价格，生产特性产生周期。作为传统农产品，鱼类价格主要受供需结构影响， 其中供给端的波动或是造成价格波动的主因。一般来说，淡水鱼的生长受温度影响较大、 20~30℃为适合淡水鱼生长的温度，温度过高或过低鱼通常都会停止生长。因此养殖户多在 温度达到 16℃以上开始投苗，如淡水鱼养殖大省湖北通常在每年的 12 月到次年 2 月投苗， 草鱼主要在 4~10 月生长，7 月左右部分草鱼可以陆续上市、10 月~次年 2 月为出鱼高峰期， 具体出售时间由养殖户根据行情与其养殖习惯选择。以草鱼为例，一般养殖户看到草鱼价 格出现明显上涨趋势后，开始购入草鱼苗、或者增加草鱼水花的数量，待到增加的草鱼大 量出塘时，草鱼价格又逐步下行。一方面，草鱼的繁殖季节主要集中在 4~7 月份、第一轮 扩大养殖量的养殖户群体或受限于鱼苗供应而不能大幅提升产量；另一方面，养殖户不养 草鱼时通常也不会将鱼塘/网箱空置，会养殖其他品种，其他品种养殖户转养草鱼往往会滞 后一到两个养殖周期。因此，草鱼价格从低点上行到高点通常需要 1 年半左右的时间。年 内价格来看，年底~次年年初为出鱼高峰期、因此价格通常较低，夏季高峰时期鱼一方面产 量较少、另一方面不易运输导致价格通常较高。
本轮价格下行近 27 个月，周期底部或在今年底或明年初。本轮鱼价周期在 2021 年 7 月达 到高点后，开始出现阶梯式下滑，其中 2022 年初和 2023 年初均为明显的价格下降时点。 从价格周期下滑时长来看，本轮周期鱼价下滑已近 27 个月，按照以往周期来看，鱼价触底 或仍需 1~6 个月、也就是在 2023 年 11 月~2024 年 4 月左右；从周期底部价格来看，以往 周期低点价格在 9~13 元/公斤之间，每轮周期的低点价格均有所上行、但上行幅度有所收 敛，周期低点价格的变化或反映养殖人工、地租等成本的变化。截至 2023 年 9 月，国内草 鱼均价约 15.68 元/公斤，我们预计草鱼价格在今年年底或明年年初或将进一步下探。结合 鱼价季节性特征来看，每年年底至次年年初价格通常较差，鱼价反转向上或最早在二季度 出现。综合以上，我们预计国内鱼价或于 2024 年上半年迎来周期反转、进入新一轮上涨周 期，且上涨时间有望至少持续至 2025 年。
海大集团：后周期修复或较晚，海大有望抢先修复
后周期修复或较晚，海大有望抢先恢复。饲料是传统的后周期板块。在上一轮周期，2020 年 2 月生猪月度均价见顶，4 个月后猪料销量的同比增速转正，2021 年 1~2 月的猪料同比 增速见顶。而在 2012 年和 2017 年，猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见顶 5 个月和 9 个月。即猪料的景气约滞后猪价 3~4 个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。 我们预计猪价、鸡价、鱼价或于明年逐步出现反转向上，饲料板块景气度修复或难在 2024 年出现。但考虑到龙头企业海大集团已提前投放营销资源为明年的增长做准备，并积极探 索生猪养殖、对虾和生鱼养殖等除饲料以外的第二成长曲线，我们认为海大集团明年或能 够抢先行业实现恢复。
技术变革是驱动行业空间扩容的重要动因，我们认为把握技术红利为 2024 年农林牧渔行业 投资的主线之一，具体体现在转基因种子、猫三联疫苗、非瘟疫苗三大方向。
接下来我们分别针对三大方向，主要回答以下三个问题：1）新技术商业化落地进展如何？ 2）技术变革带来的增量空间多大？3）如何挖掘相关投资机遇？
转基因种子：品审终落地，先发种企量价齐升
商业化进程几何？首批转基因品审落地，商业化启动在即。10 月 17 日，农业农村部公示 首批通过初审的 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大豆品种。我们详细分析本轮品种清 单发现： 1、 性状公司中大北农、杭州瑞丰占主导：大北农总共获批 22 个转基因玉米审定号及 5 个转基因大豆审定号，分别占总体的 59%和 36%，数量优势显著；杭州瑞丰（隆平高 科持股 23.2%）获批 9 个转基因玉米审定号，占比 24%。 2、 育种公司中隆平高科过审数量最多：针对转基因玉米，隆平高科通过联创种业、河北 巡天、湖北惠民共 8 个品种获批，占比 22%，另外先正达、大北农（通过北京丰度、 云南大天）、登海种业、丰乐种业（通过四川同路）分别获批 4/3/2/1 个品种，其余公 司仅获批个别品种、整体相对分散。
2023 年试制种的转基因玉米种子有望顺利进入新一季销售，伴随 2024 年春播启动、放开 制种，种业或迎持续催化。本次审定号的公示正值 2023/24 种子销售季启动初期，我们预 计 30 天公示期结束后或将正式下发审定号、并启动销售制种等商业化流程，具体而言，2023 年 12 月种企将玉米种子发放到经销商、下一步向农民进行销售，2024 年 4 月我国春玉米 开始播种、同期首批合法转基因玉米种子开始制种。我们认为伴随转基因市场化推广，其 在增产、降本、提质等方面的优势将更直观地被大众所认知，参考美国、巴西等地区推广 转基因的经验，越晚推广转基因技术的国家、其渗透率提升越快，我们认为国内转基因渗 透率提升为大势所趋，种业或迎持续催化。
国内推进转基因有望带动种子涨价、种业扩容。具体实现机制包括以下三方面： 1、 转基因品种定价高于非转基因：假设玉米价格为 2900 元/吨，按照农业农村部对 2022 年玉米的估算单产（427.3 公斤/亩）、国内转基因玉米种子的表观增产幅度（5%~10%） 进行折算，预计转基因玉米种子在中国可为农民创造 62~124 元/亩的收入增厚机会， 同时考虑到转基因种子可减少田间管理和杀虫剂喷洒、为农民节约人力成本和农药成 本，我们估计转基因玉米种子整体可为中国农民带来 100~150 元/亩的价值，参考海外 种企的定价思路（提取 30%价值创造作为种子涨价基础），我们估计首年转基因玉米 种子的涨价幅度有望达 20 元/亩以上，实际涨价幅度由市场供求关系决定。 2、 转基因技术的商业化运用将开创玉米种子升级迭代的新路径：结合海外的产业化经验， 我们预计中国转基因玉米未来的产品升级迭代有三种可能性①事件叠加以实现更多功 能基因的组合②转化技术的优化③新基因的优化和挖掘。 3、 转基因将抑制非转基因种子的制种面积：从而带动玉米种业供需格局趋紧、种子涨价 阻力减小。
种子企业与性状企业同时受益于转基因商业化，其中前者由于掌握下游渠道，受益确定性 或更高。传统种业销售模式中，种子企业制种后通过经销商、渠道商向下游农民进行销售； 推广转基因后，我们预期种子价格将有所提振，同时性状企业在种子销售后按照销量向种 子企业收取性状授权使用费用，因此转基因溢价将由性状企业、种子企业、渠道三个环节 共同分享。考虑到我国具有“小农经济”特征，下游销售相对分散，种子企业在传统模式 中已积累下游重要渠道资源，而性状企业采用后端收费模式存在一定不确定性，因此我们 认为种子企业在转基因推广的背景下或具有更高的受益确定性。但是产业链实际利润分配 情况仍取决于具体谈判。
针对种子企业，转基因有助于提升行业壁垒、优化竞争格局，以隆平高科为代表的龙头有 望迎来量价齐升。具体而言： 1、 转基因品种过审为必要条件，龙头种企享先发优势：在转基因替代非转基因的背景下， 无法拿到转基因性状授权的中小种企将被淘汰，能获得转基因性状授权的中大型种企 有望实现市占率的提升，其中布局早的种企或更容易实现“抢跑”、提升其渠道和客户 粘性。 2、 转基因推广后期竞争加剧、种企分化，更看重其渠道、种质资源等综合能力：我们预 计在 5 年左右的时间内，转基因性状的渗透率有望提升至 75%，届时能获得转基因性 状授权的种企或都已具备转基因产品，那么他们之间的竞争则将落在杂交育种、转基 因性状和种质资源的结合、区域市场的拓展及产品营销等方面。 3、 国内种业高度分散，龙头企业扩张空间大：2022 年，全球和中国种业市场 CR5 分别 为 52%和 19%，我们认为转基因商业化推进有望强化龙头种企的竞争优势，优化行业 竞争格局。
针对性状企业，我们认为大北农、“隆平系”和先正达有望成为国内转基因玉米性状环节的 三大龙头。具体而言： 1、 大北农先发优势明显、产品储备丰富且配套齐全：其转基因抗虫性状已覆盖了 Cry1Ab 和 Vip3Aa 这两个国际上推广较广的杀虫蛋白，且均有相关专利已经获批授权；在商业 化开发上，大北农的产品形成了两个杀虫功能基因、单一性状和叠加性状的产品梯队， 并申请有抗除草剂耐受的单一性状用以作为庇护所、和抗虫抗除草剂性状搭配使用， 能显著延长其产品的生命周期。 2、 隆平系：包含三大主体①杭州瑞丰，先发优势明显、研发独创性较强，和大北农同为 国内第一批获批转基因抗虫玉米安全证书的两家公司之一，且和下游传统种子公司的 合作较早；②隆平高科和中国农科院生物技术所的合作/北京国丰生科生物科技，具有 一定先发优势，较早地在国内开发了 Cry1F 杀虫蛋白并在 2023 年 1 月率先获批转基 因生物安全证书；③海南隆平，研发经验丰富、产品功能升级，其正在研发的转基因 玉米事件 LP007 未来有望申报转基因生物安全证书并逐渐商业化。 3、 先正达产品储备丰富、全球法规审批配套齐全、央企集团平台优势明显：先正达在国 内获批转基因种植用安全证书的时间较晚，但其性状产品也已覆盖了 Cry1Ab 和 Vip3Aa 这两大杀虫蛋白、且形成了单一性状和叠加性状的产品梯队，并配套有庇护所。 公司的最大优势来自于其齐全的全球法规审批文件，且其作为大型农化央企，农药和 化肥业务可与转基因种子形成良好的协同效应。
我们预计 2023/24 年度玉米种植具有利润，有望带动下一年度下游种植积极性。叠加低库 存矛盾仍存，玉米价格下行速度或缓于市场预期。据紫金天风期货数据，2023/24 年度东北 玉米种植成本约 2514-2711 元/吨，与 10 月 25 日现货价 2710 元/吨相比，存在一定利润空 间，考虑到后续转基因推广带来的利润增厚，我们认为下游种植积极性仍将维持。另一方 面，从全球玉米供需情况来看，据 USDA 十月预测，2023/24 年度期末库销比为 22.4%， 较 2016/17 年度下降 5.8pct，低库存下供需矛盾未充分解决；另外考虑到俄乌冲突（黑海 协议中止）、巴以冲突等潜在地缘政治风险，我们认为玉米价格或维持高位震荡，下行速度 或缓于市场预期，进一步支撑种子价格空间。
增量空间多大？转基因加持下 2028 年我国玉米种子市场规模有望达 592 亿元，较 2021 年 增长 82%。2021 年，我国的玉米种子零售价仅 50 元/亩，对应的零售价口径市场规模约 325 亿元、种企销售规模约 162 亿元。考虑到传统种业景气的回升、转基因技术带来的溢 价、转基因渗透率的快速提升、及粮价变化对玉米总种植面积的影响，我们预计到 2028 年 零售价口径的玉米种业市场规模将增长 82%至 592 亿元（复合增速约 8.9%）、其中种企销 售规模增长 89%至 306 亿元（复合增速约 9.5%）；其中，2025 年和 2026 年或是增速较高 年份。
投资机遇何在？转基因玉米商业化逐步推进，龙头种企有望受益。此前我们提出“品种审 定号的下发或为商业化信号弹”，站在当前时点，考虑到品审落地、粮价高位、板块估值相 对低位等多重利好因素，我们认为种业景气度上行确定性较高，随着 2023/24 年度销售季 逐步推进，新一轮销售与制种情况将强化市场对于转基因渗透率提升的预期，带动板块业 绩增长与估值中枢上移。通过对安全证书、功能基因和专利储备的梳理，我们预计大北农 和“隆平系”有望成为国内生物育种玉米性状环节的龙头，而隆平高科、登海种业和荃银 高科等布局早、研发强的传统种企有望凭借先发优势和知识产权保护力度的提高在种子销 售环节实现量价齐升。
猫三联疫苗：进口垄断下，国产苗或于明年上市
国内猫联苗市场为海外企业一家独大，国产苗尚处于空白阶段。我国宠物疫苗行业较国外 发展稍晚，且大部分国产企业专注于经济动物疫苗研发而非宠物疫苗，尤其是猫联苗市场， 其始终处于进口垄断状态，国内唯一获得农业农村部正式批文的猫专用三联疫苗为美国硕 腾旗下的妙三多疫苗。对标海外动物保健市场，与经济动物疫苗相比，由于宠物饲养规模 增速可观、宠物医疗支付意愿强，因此宠物疫苗整体发展空间更广阔。 商业化进程几何？龙头动保公司纷纷布局，猫三联产品取得里程碑式进展、或于明年陆续 上市。考虑到宠物行业的迅速发展以及国内尚未填补的“猫三联”疫苗市场空白，国内领 先的动保公司纷纷开始着手研发和制造该疫苗。以瑞普生物为例，公司于 2013 年起对猫鼻 气管炎病毒、猫杯状病毒和猫泛白细胞减少症病毒进行分离、鉴定，历经 8 年，完成了猫 三联疫苗的实验室研究和中间试制研究，并于 2022 年 3 月 15 日获批临床试验批件，2023 年 6 月完成临床试验，2023 年 8 月 22 日通过农业农村部组织的应急评价，十年磨一剑， 终迎来国产猫三联疫苗的上市曙光。我们预计瑞普生物的猫三联产品或于 2024 年开始上市 销售。此外，科前生物的猫三联疫苗已于 2023 年 10 月通过应急评审，公司预计明年开始 上市销售；生物股份的猫三联产品也已经提交农业部的应急评审，公司预计在明年上半年 可以拿到农业部批文；普莱柯的猫三联产品在农村农业部的应急评价过程中。
增量空间多大？2022 年猫联苗市场规模约 27.8 亿元，我们认为 2026 年有望增长至 51.4 亿元。考虑到国产疫苗或以低价优势抢占市场并带动猫三联注射接种率提高，同时考虑到 养宠数量或持续增长，我们预计 2026 年国内猫三联疫苗的接种率或可达 60%，对应市场 规模 51.4 亿元，相比于 2022 年扩容 1.85 倍，其中接种率的提高贡献 20%的增长空间、养 猫数量的增加贡献 63.9%的增长空间。
投资机遇何在？国产猫三联疫苗前景广阔，宠物板块或将成为动保公司第二增长曲线。以 瑞普生物为例，其设立蓝瑞生物来独立运营宠物板块，继推出莫普欣（宠物驱虫药）千万 级大单品后，也将利用供应链及终端瑞派宠物医院的产业优势，将猫三联疫苗打造成过亿 级大单品。考虑到动物疫苗产品的整体筹备周期较长，从研制到上市通常需要近 10年时间， 因此率先实现商业化的企业有望享受较长时间的窗口红利。
非瘟疫苗：应急评价推进，2024 年中或启动生产
海外非瘟疫苗率先落地，国内应急评价加速推进。非洲猪瘟是急性、烈性传染病，发病后 死亡率高，因此疫苗研发重要性较高。2023 年 7 月，越南农业和农村发展部批准 2 种非洲 猪瘟疫苗；同期，俄罗斯首款非洲猪瘟疫苗在商业猪场通过了初步测试。反观国内，根据 农业农村部 2021 年修订发布的《兽药注册评审工作程序》，对重大动物疾病应急处置所需 的兽药，农业农村部可启动应急评价，目前农业农村部已开通非瘟疫苗应急评价绿色通道， 预计后续申请注册流程将明显加速。 商业化进程几何？亚单位非瘟疫苗推进速度最快，最快有望于 2024 年中实现生产销售。国 内非洲猪瘟疫苗研发工作持续推进，主要研发路线有基因缺失疫苗、亚单位疫苗、活载体 疫苗、mRNA 疫苗研发四类，其中亚单位疫苗具备表达技术成熟、生物安全性高、产品质 量可控的显著优势，整体推进速度较快，目前兰研所、中科院等单位的非洲猪瘟亚单位疫 苗已分别向农业农村部提交兽药应急评价申请，相关评审工作正在积极推进，我们预计后 续若不需做大规模临床试验，非瘟疫苗最快有望于 2024 年中实现生产销售。另外，针对活 载体疫苗路线，目前亦有两家企业的产品待申请应急评价。
增量空间多大？中性预期下国内非瘟疫苗市场规模约 105 亿元，相当于现有猪苗市场规模 的 128%。按照兽药协会口径，2021 年国内猪苗市场空间约 82 亿元。如果按照全国每年出 栏约 7 亿头生猪（国家统计局数据）测算，假设乐观、中性、悲观情况下，非洲猪瘟疫苗 渗透率分别为 70%、50%、30%，每头份疫苗出厂价分别为 25、15、10 元，免疫次数为 两次，则在中性预测下，非瘟疫苗市场空间可达 105 亿元。如果按照猪用疫苗通常净利率 在 20%~40%测算，非瘟疫苗行业净利润总额约 8.4~98 亿元，中性预测下约 32 亿元。
投资机遇何在？关注非瘟疫苗进展，先发布局企业有望享受红利。由于非洲猪瘟疫病防控 对生猪养殖成本存在一定拖累，对于下游企业而言非洲猪瘟疫苗的应用存在一定必要性， 我们认为非洲猪瘟疫苗产品对猪用疫苗市场扩容的确定性较高，而率先布局的动保公司有 望享受这一新兴大单品带来的市场红利。
经济偏弱运行背景下，消费紧缩强化了人们对价格的诉求。“低成本下的高品质+高性价比” 或为优质国货崛起及零售业态变革的主要动因。基于此，我们认为高性价比下的新消费需 求或为 2024 年新农业板块投资的主线之一，具体表现为宠物食品的国产替代及量贩零食崛 起两方面。
宠物食品：关注国产宠牌替代新机遇
我国宠物行业持续扩容，预计 2024E 市场规模可达 3802 亿元。我国宠物行业现处蓬勃发 展期，人口结构转变（出生人口同比下滑、结婚率下跌、老龄化率提升等）及爱宠意识提 升共同推动我国宠物行业规模持续扩张。据宠物白皮书数据，2010 年至 2022 年我国宠物 行业市场规模 CAGR 高达 28%，高于社会零售额同期增速 18.7pct。相较于美日等成熟宠 物市场，我国宠物行业仍处快速发展期，在养宠家庭渗透率及单宠支出方面仍有提升空间。 我们按照人口数*人均养宠量*单宠消费来对我国宠物行业市场规模进行测算，结合联合国对 我国未来人口数的预测以及参考韩国人均养宠量及单宠支出水平，预计 2024E 我国宠物市 场规模可达 3802 亿，约为 2022 年的 1.4 倍。
行业现状：国外宠企/宠牌市占率下降，国内宠企/宠牌强势崛起。在我国宠物行业蓬勃发展 的进程中，国产宠物食品品牌、企业也乘行业红利，依靠高性价比及出色的营销运营及研 发实力快速崛起，从品牌及公司市占率演绎角度分析，我国宠物行业呈现海外宠企/品牌市 占率下降、国内宠企/品牌市占率迅速提升态势。1）企业角度：2013 年至 2022 年，玛氏 市占率下降 8.6pct，乖宝宠物、中宠股份等公司市占率分别上升 2.7pct、1.4pct。2）品牌 角度：2013 年至 2022 年皇家品牌市占率下滑 4.2pct，麦富迪、顽皮等品牌市占率分别提 升 2.7pct、1.4pct。
经测算，2022 年国内犬猫主粮市场仍有 53%的国产替代空间。结合宠物白皮书数据，我们 测算出 2021 年、2022 年犬主粮市场规模约为 489、493 亿元。2021 年犬主粮市场内，只 购买国产品牌、只购买国外品牌、没有明确的品牌偏好（国内国外品牌均购买过）、其他的 消费者占比分别为 24.1%、11.6%、49.1%、15.2%。我们认为没有“明确的品牌偏好及其 他”或为未来国产品牌可发力空间，二者合计占比为 64.3%。考虑到在不同品牌偏好内用 户购买力分布不均，我们参考电商平台内国外品牌（渴望及爱肯拿为代表）和国内品牌（麦 富迪为代表）的单价倍数差异，采用加权的思想对比例进行相应调整，最后得出经调整后 的 2021 年、2022 年犬主粮市场可替代比例分别为 65.2%、55.0%。对应可替代空间为 319 亿元、271 亿元。同理可得 2021、2022 年猫主粮市场可替代比例为 39.8%、50.7%，对应 市场空间为 161 亿元、234 亿元。即 2021 年、2022 年犬猫主粮市场可替代市场空间可达 480、505 亿元，占犬猫主粮整体市场比例分别为 53.8%、52.9%。我国宠物行业国产替代 进程稳步推进，伴随宠物行业稳步扩张，国内宠牌替代空间广阔。
相比海外品牌，国产宠牌在产品、渠道及营销运营方面更具优势。1）产品端更具性价比。 据魔镜数据，2023 年 5 月销量 TOP20 的全价犬主粮内，国外品牌的件均价约为国产品牌 的 3 倍左右。且相比较于国外品牌，国内品牌普遍鲜肉添加含量更高，并通过升级产品工 艺（烘焙粮、冻干粮等）来提升食品蛋白含量、为宠物提供更为多元、优质的食品选择。2） 渠道方面，国产品牌深谙流量运营之道，在线上渠道建设方面更具优势。以乖宝宠物为例， 早在 2015 年时，乖宝宠物便开始在淘系等线上平台对于麦富迪进行主推并给予流量。随后 伴随自有电商团队组建（2016 年）；物流及订单体系优化、渠道区隔（2017 年-2018 年）， 乖宝宠物线上渠道成功打通。2018 年至 2022 年公司自有品牌线上直销收入（主要来自电 商平台内的麦富迪旗舰店）CAGR 高达 56%。2022 年乖宝宠物自有品牌内 77.6%的收入 均来自线上，高达 15.9 亿元。3）营销投入方面，国内品牌高举高打，2022 年乖宝宠物、 中宠股份、佩蒂股份销售费用/国内业务收入比例均为 30%左右。
国产替代进展几何？麦富迪为国产宠牌榜首，中宠股份产业化思维有望兑现。麦富迪产品、 渠道及营销均占优，自 2018 年起市占率便位列国产宠牌榜首、在国内市场上的市占率仅次 于皇家。乖宝宠物在公司市占率上仅次于玛氏。中宠股份旗下拥有顽皮/ZEAL/领先三品牌， 多品牌矩阵战略奏效，未来或有望复刻海外龙头发展路径。佩蒂股份爵宴品牌已完成“1-10” 跨越，老牌宠企再转型，有望从单一的 ODM/OEM 业务转变为国内外协同发展。
未来成长空间？市占率层面，保守估计麦富迪/乖宝宠物仍有约 1 倍/4 倍的成长空间。品牌层 面，我们发现 2013 年至 2022 年间中国、日本及美国品牌市占率历史最高值可达 10%、12%、 8.0%，我们参考三者的平均水平 10%，预计麦富迪市占率仍有约 1 倍的增长空间。同理可得 中国、日本及美国宠企市占率2013年至2022年间历史最高值分别为17.3%、22.3%、29.6%。 我们参考三者的平均水平 23.1%，预计未来乖宝宠物仍有约 4 倍的成长空间。
国内头部宠企在产能扩建、产品推新及品牌塑造等方面多维发力，进而推动市占率的稳步 提升。具体来看： 1、 产能扩建：乖宝宠物、中宠股份等纷纷增资扩产。一方面抢占海外品牌市场份额，另 一方面力求以“高品质山东粮”代替“低端河北粮”。据饲料工业协会数据，相较于 2018 年，2022 年河北地区宠物饲料产量下滑约 4 万吨，占全国宠物饲料总产量比例 下滑 23pct。 2、 产品推新：中宠股份旗下顽皮、领先品牌于 23 年上半年推出鲜肉粮、主食罐及烘焙粮， 下半年将着重进行产品系列叠新等；佩蒂股份于 23 年上半年推出鸡肉胡萝卜卷、鸡肉 香蕉卷等单品，下半年将陆续推出新西兰原切羊肝/鹿肺/牛小胃等产品。 3、 品牌塑造：中宠股份自今年 2 月聘任陆敏吉先生负责国内市场拓潜以来，陆续进行了 削减产品 sku 数量/更换产品外包装/对 ZEAL 品牌控价等操作，公司产品品牌力得以增 强。佩蒂股份上半年则对爵宴品牌进行控货、控价以及调整其分销模式。在此过程中 爵宴的零售价上升了 10%。此外，佩蒂股份还开展了品牌植入（电视剧《莲花楼》）、 与 Tims 联名、线下举办摇尾营地等活动。
量贩零食：极致性价比下的零食零售业态新变革
零食零售行业天花板高企，量贩零食店以高性价比引领第四次渠道变迁。零食零售行业天 花板高企，欧睿口径、艾媒咨询口径下 2024 年我国零食行业规模分别高达 1.7 万亿、1.2 万亿。万亿市场渠道持续变革，现已历经百货店、大型连锁商超、电商渠道，进入到高性 价比消费需求主导下的量贩零食阶段。以好想来、零食很忙为代表的量贩零食店跑通新业 态，以低价格、多品类的模式迎合消费趋势，门店规模快速扩张，开启零食零售渠道新纪 元。
量贩零食业态优势一：供给端低毛利+高周转，规模效应突出让利消费者 1、规模化采购压低价格。相较传统商超，量贩零食品牌直达厂商，不收取条码费、陈列费 等额外费用，从而能够向供货商争取折扣，压低采购价格，进而让利消费者。结合万辰公 司公告及我们草根调研数据，我们推测若假设传统商超的渠道加价率为 45%，则量贩零食 品牌的采购价格约能降低 10-20%。 2、 高周转带来高收入，进而摊薄费用。结合公司官网、公告及草根调研数据，我们发现与 良品铺子相比，来优品、吖滴吖滴、零食很忙等量贩零食门店虽然毛利率偏低，均为 18%~20%左右，但其较高的年销售额推升了单店的毛利润，并摊薄了租金、人工、水 电等费用，最终使得单店净利润可达 24~54 万元/年不等，约为良品铺子的 2~4 倍。与 良品铺子相比，量贩零食店的单店坪效及人效更高。
优势二：需求端，多快好省+营销运营服务，满足消费者即时性/尝鲜性消费需求。与电商 相比，量贩零食店选址多为小区/学校等附近，可以满足消费者零食购买的即时性需求。与 传统商超门店相比，量贩零食店单店平均 SKU 数在 1700 个左右，约为大型超市的 1.13 倍， 且价格更低。营销运营层面，量贩零食店如来优品、零食很忙会在店内播放品牌自有魔性 音乐、品牌代言人口播等，并举办抖音快闪放券、抖音下单立减、美团团购、与盐津铺子 等品牌联名等，可以满足消费者的尝鲜性需求。
截至 2023 年 9 月，万辰集团以 3751 家门店位列国内量贩零食行业龙头。量贩零食行业群 雄割据，以万辰系、零食很忙为代表的量贩零食品牌纷纷跑马圈地，实现规模的迅速扩张。 1）据欧睿数据，截至 2023 年 9 月，万辰系品牌以 3751 家门店位列国内量贩零食行业龙 头，领先第二名（零食很忙）约 561 家门店。现如今量贩零食行业或已形成两超多强格局， 除万辰系、零食很忙外，赵一鸣、零食有鸣、糖巢、零食优选等也紧随其后。2）截至 2023 年 9 月，量贩零食行业 CR3 占比超半数（50.7%），较 2021 年提升了 11.1pct。头部品牌 在选品品控、标准化运营、供应链履约及配送效率方面更具优势，扩张速度或将保持领先， 我们预计行业集中度有望进一步提升。
品牌整合获规模优势，收购“老婆大人”布局浙江。万辰集团 1）于 2023 年 9 月 12 日宣 布将旗下四大品牌即来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋统一整合为“好想来品牌零食”。 合并后的四大品牌将以统一品牌、加盟政策、物流供应链体系运作，并通过万优、万好、 万昌、万兴四个分公司运营管理。2）于今年 9 月 28 日收购宁波量贩零食品牌“老婆大人”。 据窄门餐眼数据，截至 2023 年 10 月，老婆大人共有 538 家门店，主要分布在浙江地区。 我们认为，此次品牌整合将在中长期维度提升公司规模优势，有助于降低品牌认知成本、 获取更多上游议价权、吸引加盟商等。收购“老婆大人”也为万辰在浙江地区业务拓展提 供突破口。万辰集团在苏皖地区根基深厚，未来拟通过发行定增的方式进军河南、山东， 此次联合浙江，有望共同打造五省零食龙头。
万辰系品牌的仓储面积领先同行，供应链优势突出。我们从产品、仓储物流、门店运营及 营销四方面对万辰系品牌（好想来等）、零食很忙等头部量贩零食品牌进行分析。发现在前 期选品、门店运营方面，各品牌差异不大。在营销运营层面，零食很忙以较为丰富的品牌 代言、新潮的品宣活动或更胜一筹。而在仓储物流建设层面，万辰系品牌以高达 30 万的仓 储面积、22 个仓储中心遥遥领先。此外，到 2024 年底万辰集团计划将建成 50 个仓储中心， 计划服务 1.2 万家门店。我们认为量贩零食行业竞赛本质为效率比拼，在此过程中供应链或 为关键环节，伴随万辰旗下四大品牌逐步整合、品牌收购落定，万辰集团或将借助规模优 势实现市占率的进一步提升。
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