国内慢病药领军企业，创新转型成果显著
创新研发步伐加速，打造心脑血管用药龙头。公司于 1998 年成立，2009 年在深交所 上市。过去的十余年间公司在慢病治疗领域积累了丰富产品管线， 1 类降压新药阿利沙坦酯、肾性贫血药物恩那度司他、重磅心衰药物 S086 等疗效和安全 性优势突出，竞争态势良好；创新产品 JK07、JK08 等初步取得突破，具备开拓海外市场 的潜力。自 2023 年起公司进入战略发展机遇期，存量产品增长和新品落地有望带动整体 业务体量和质量突跃，助力公司成为聚焦心脑血管领域的慢病药龙头药企。
集采利空基本出清，收入结构持续优化。2018-2020 年公司收入增速分别为 12%/-4%/-39%，归母净利润增速分别为 0%/-51%/-91%，主要因为：（1）核心产品氯吡 格雷集采丢标；（2）“药物洗脱冠脉支架系统”在国家组织冠脉支架集采未中标，计提商 誉减值 2.83 亿元。随着集采利空因素逐步出清，2021、2022 年公司业绩实现反弹，收入 增速分别为 12%、14%，归母净利润增速分别为 777%、19%。2023H1 公司实现收入 16.84 亿元，同比提升 0.97%，增速较低主要是因为泰嘉在上海带量采购中招标降价约 20%； 2023H1 公司归母净利润为 3.38 亿元，同比减少 3.04%；扣非归母净利润 3.03 亿元，同 比增加 6.91%。
研发投入持续加码，创新管线亮点纷呈
研发投入持续加大，加强创新技术平台建设。公司深耕慢病用药研发，持续加强创新 平台建设，2022 年研发投入 9.17 亿元，同比增长 32.69%，占营收比重 26.35%；2023H1 研发投入 4.98 亿元，同比提升 17.06%。截至 2022 年底公司研发人员 755 名，同比增加 18.15%。公司在深圳、成都和美国马里兰州建立起三大研发中心，同时积极搭建 CADD （计算机辅助药物设计）、siRNA 等创新药物研发技术平台，与第三方机构合作探索利用 AI（人工智能）共同推进药物研发的智能化升级。
治疗领域拓展延伸，搭建优势产品梯队。公司布局高端化学药、生物医药和医疗器械 三条创新主线，以心脑血管领域为核心，向肾科、代谢、骨科、自免、抗肿瘤等治疗领域 拓展延伸。目前公司商业化阶段的重点品种包括阿利沙坦酯、恩那度司他、泰嘉、特立帕 肽、Maurora 等。根据公司 2023 年中报，主要在研项目 60 项，其中化学药 38 项（包含 创新项目 28 个），生物药 15 项（包含创新项目 11 个），医疗器械领域 7 项，形成极具竞 争力的产品梯队。
创新管线进入收获期，股价催化动力充足。公司创新产品管线已经步入收获期： （1）肾性贫血新药恩那度司他于 2023 年 6 月国内获批，有望被纳入 2024 年国家医 保目录加速放量； （2）4 款新药上市申请：S086 高血压适应症、复方降压药 SAL0107、糖尿病药物复 格列汀均已申报上市，有望在 2024 年获批；复方降压药 SAL0108 有望在 2025 年获批； （3）S086 心衰适应症、长效特立帕肽等处于临床收尾阶段，有望短期内申报上市； （4）公司目前有 7-8 个早期临床项目（包括重磅产品 JK07、JK08 等）2024 年都有 望进入 II 期阶段，公司预计小核酸平台将在 2023 年底 2024 年初会有临床前候选药物 （PCC）。
管理团队专业背景深厚，股权结构健康合理
公司高管团队稳定性高，研发人员任职经验丰富。公司现任董事长叶宇翔为美国耶鲁 大学工商管理硕士，其父叶澄海先生为公司创始人，1998 年至 2007 年间任公司董事长和 总经理，2022 年由于年龄原因辞去董事长职务。总经理及研究院院长颜杰历任公司品质 中心主任、制药厂副厂长等，董秘及其他高管人员在公司任职十余年，团队稳定性较高。
创始人持股比例较高，器械子公司拟分拆上市，估值 47 亿元。创始人及前任董事长 叶澄海先生为公司实际控制人，通过信立泰药业有限公司共计持有 28.5%公司股权。2020 年公司引入私募巨头凯雷投资集团的战略投资，凯雷集团通过中信里昂资管持有公司 4.69% 的股份，股权转让总价为 17.75 亿元。公司子公司业务划分明确，2023 年 4 月公司公告 拟分拆子公司深圳信立泰医疗器械股份有限公司至科创板上市，2022 年器械子公司完成 信立泰增资 2.5 亿元及信达鲲鹏基金增资 3 亿元，并于 2022 年 11 月正式启动 IPO，投后 估值约为 47 亿元。
高血压：围绕信立坦深入布局，S086 对标重磅单品诺欣妥
国内高血压患者约 2.45 亿人，降压药市场规模超千亿。根据《中国心血管健康与疾 病报告》（2022 年，国家心血管病中心），目前我国心血管病死亡占城乡居民总死亡原因 的首位，2020 年农村、城市心血管疾病占死亡总数的比例分别为 48.00%和 45.86%。高 血压是诱发心血管事件的首要危害因素，研究显示收缩压每降低 10mmHg 或舒张压降低 5mmHg 死亡风险降低 10-15%，脑卒中风险降低 35%，所以预防和控制高血压是遏制心 脑血管疾病流行的核心策略之一。上述文章统计目前国内高血压患者（收缩压高于 140mmHg 和/或舒张压高于 90mmHg）约 2.45 亿人，并且每年保持着年均 4%左右的增 幅。弗若斯特沙利文统计数据（转引自凯莱英官方微信公众号）显示，国内高血压治疗药 物市场规模从2013年的457亿元增长到2019年的885亿元，期间年复合增长率为12.2%。
高血压治疗率有待提升，政策利好助力需求释放。2022 年中国高血压年会数据显示， 我国高血压患者的知晓率、治疗率和控制率总体仍处于较低的水平，分别达 51.6%、45.8% 和 16.8%。为了减少居民高血压等慢性病的治疗难度，2022 年 5 月国务院办公厅印发《“十 四五”国民健康规划》，提出推进“三高”（高血压、高血糖、高血脂）共管，高血压、Ⅱ 型糖尿病患者基层规范管理服务率达到 65%以上；推动“互联网+慢性病管理”，实现慢性 病在线复诊、处方流转、医保结算和药品配送。此外国家发改委等 21 部门印发的《“十四 五”公共服务规划》提出医保门诊共济制度，将普通门诊纳入医保报销范围，减少患者个 人医保账户花费，有助于高血压等慢性病诊疗需求的释放，降压药仍有较大的增量市场。 公司深耕高血压治疗领域，研发管线高度协同。公司在降压药领域深耕多年，从艾力 斯引进的 1 类高血压新药阿利沙坦酯于 2013 年在国内获批，降压疗效获得专家及患者高 度认可，公司还拥有多个通过一致性评价的高血压仿制药，包括贝那普利、奥美沙坦酯等。 此外，公司围绕阿利沙坦酯继续迭代出 S086（沙库巴曲阿利沙坦钙）和两个固定复方制 剂（SAL0107、SAL0108），致力于覆盖更广泛的细分市场，同时与心衰、肾性贫血、高 胆固醇血症等相关疾病治疗药物形成高度协同。
信立坦：国内首个 1.1 类高血压新药，销售额有望实现翻倍增长
阿利沙坦酯是我国唯一拥有独立自主知识产权的 ARB 类药物，我们测算其 2022 年 销售额约 10 亿元。阿利沙坦酯（商品名：信立坦）为国内首个自主研发的血管紧张素 II 受体拮抗剂（ARB），也是我国唯一拥有独立自主知识产权的 ARB 类药物。阿利沙坦酯于 2013 年在国内上市用于治疗轻、中度原发性高血压，2017 年被纳入国家医保目录后显示 出持续、稳定的放量效应。PDB 数据库统计的样本医院销售数据显示，阿利沙坦酯 2022 年样本医院收入近 2 亿元（我们推测 2022 年销售额同比下滑为疫情期间医院就诊量下降 导致），参考常规药物总销售额与样本医院销售额比例，我们测算其 2022 年销售额总计约 10 亿元。国内在研创新高血压药物较少且作用机制不同，仅有上海医药的一款口服非肽类 小分子肾素抑制剂 I001 目前处于临床 III 期阶段。
ARB 类降压药有效减少心血管并发症，阿利沙坦酯院端市场份额领先。ARB 类药物 作用于肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）中的血管紧张素 II 1 型受体（AT1R），阻断 血管紧张素 II 的收缩血管作用，在降压的同时有效降低心血管并发症发生率，被修订委员 会编著的《中国高血压防治指南（2018）》推荐尤其适用于伴左心室肥厚、心力衰竭、糖 尿病肾病等高血压患者。国内已经获批的 ARB 类药物包括缬沙坦、氯沙坦、奥美沙坦、 厄贝沙坦、替米沙坦和坎地沙坦等，目前除阿利沙坦酯以外的其他品种均已被集采。在激 烈的市场竞争中，阿利沙坦酯凭借自身优势市场份额快速上升，根据 PDB 数据库统计， 2022 年阿利沙坦酯在样本医院 ARB 类降压药中的市占率达到 32.53%，超过其他所有沙 坦类药物。
基于氯沙坦活性代谢产物设计，降压效果与氯沙坦相当。阿利沙坦酯是基于氯沙坦的 活性代谢产物 EXP3174（羧酸衍生物）设计的前体药物，一项头对头临床研究（阿利沙 坦酯治疗轻中度原发性高血压的有效性和安全性，荆珊、孙宁玲、张抒扬等，《中国临床 药理学杂志》，2013 年 10 月）显示，阿利沙坦酯 240mg 与氯沙坦 50mg 在治疗 8 周后对 降血压效果相当，收缩压和舒张压比基线分别平均降低 11.76/8.57 mmHg、12.39/8.41 mmHg。阿利沙坦酯还具有起效快、降压平稳、有效时间长的特点，健康受试者接受 480mg 单次给药后 EXP3174 中位达峰时间为 3.5 小时，半衰期为 8.6±7.6 小时，能够实现一天 一次给药。
阿利沙坦酯不经肝脏代谢，降尿酸效果显著。在安全性方面，氯沙坦口服后需要经肝 脏代谢，仅 14%能够转化成 EXP3174，而阿利沙坦酯可以通过胃肠道中的酯水解，不通 过肝脏代谢，能够显著降低患者肝脏负担，适合肝肾功能受损的高血压患者使用，联合用 药更加安全。2019 年版《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南》（中华医学会内分泌学分会编 制）指出，氯沙坦在降压同时也兼具降尿酸效果，根据阿利沙坦酯药品说明书，患者接受阿利沙坦酯治疗 12 周后，尿酸较基线水平下降 24.2μmol/L，有显著的统计学意义。缬沙 坦、厄贝沙坦等对于尿酸无影响，替米沙坦和美阿沙坦等同类药物反而会升高尿酸水平。
阿利沙坦酯销售额有望实现翻倍，协同管线延长全生命周期。虽然阿利沙坦酯核心专 利将于 2026 年到期，制剂专利将于 2028 年到期，随着渗透率逐渐提升我们认为其销售峰 值有望达到 20 亿元，主要增长动力包括：（1）公司在全国 3000 多家核心医院基本实现推 广目标，而基层零售市场从 2022 年开始渗透，慢病药零售和线上市场仍有较高增量空间； （2）得益于国家对于高血压等慢性病重视度的提高，患者治疗率提升有望进一步拉动国 内降压药市场扩容；（3）慢病药生命周期较长，叠加心血管产品管线协同作用，包括 S086、 复方制剂 SAL0107、SAL0108、恩那度司他等，我们预计阿利沙坦酯销售量未来大概率 不会出现断崖式下降。
全球第二款 ARNI 类降压药，S086 对标诺华重磅品种诺欣妥
ARNI 类降压药首次被纳入高血压防治指南推荐。在 2022 年中国高血压年会暨第 24 次国际高血压及相关疾病学术研讨会上（2023 年 3 月 11 日举办），国内专家学者首次把 血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI）作为高血压常用药物纳入指南推荐，将常用降压 药物从 CCB、ACEI、ARB、噻嗪类利尿剂和 β 受体阻滞剂五类（包括单片复方制剂 SPC） 拓展为六大类。
ARNI 类药物通过双重机制发挥作用，具有心肾靶器官保护功能。相对于传统五大类 降压药，ARNI 类药物具有独特的双重调节机制，可以在增强利钠肽系统的同时抑制 RAAS 系统，降血压的同时具有超强的心肾保护作用，能够显著降低心血管事件发生率，也可用 作心衰治疗。诺华的沙库巴曲缬沙坦（商品名：诺欣妥 Entresto）是全球首个 ARNI 药物， 为沙库巴曲和缬沙坦按照 1:1 摩尔比合成的高级共晶体。区别于物理性混合物，共晶体能 够提高药物稳定性和生物利用度，也保证了两种成分能够同步发挥作用增强药物疗效，相 对于普通复方制剂稳定性和生物利用度更高。
诺欣妥疗效优于五大类传统降压药，预计 2023 年全球年销售额有望超 60 亿美元。 诺欣妥最早于 2015 年在美国获批治疗慢性心力衰竭，2017 年、2021 年先后在国内获批 心衰适应症和高血压适应症。葛均波院士等人纳入 64 项 RCT 研究的网状 Meta 分析（Ge JB, et al. Presented at ACC 2021）表明沙库巴曲缬沙坦 200mg 降压幅度达 16.8 mmHg， 效果优于五大类传统降压药。根据诺华 2023 年中报，诺欣妥 2023 上半年全球销售额 29.15 亿美元（+37% YoY），我们预计全年将超过 60 亿美元；中康研究院统计显示，2022 年诺欣妥在国内等级医院和零售终端的销售额分别为 21.27 亿元和 7.43 亿元，具有广泛的市场 需求和治疗基础。
S086 降压效果显著，有望成为全球第二款 ARNI 创新药物。公司自主开发的 S086 是沙库巴曲和阿利沙坦钙的共晶体，高血压适应症上市申请已经获得受理，有望在 2024 年获批成为全球第二款 ARNI 药物。2023 年 1 月公司公告 S086 针对轻中度原发性高血压 的一项阳性药对照 III 期临床达到主要终点，该研究共纳入 1197 例患者，按照 1:1:1 的比 例随机进入 S086 片 240mg 组、480mg 组和奥美沙坦酯 20mg 组。S086 片 240mg、480mg 组治疗 12 周后平均诊室坐位收缩压的降幅均值分别为 25.07、28.22mmHg，较阳性对照 药奥美沙坦酯 20mg 组降幅均值高了 1.90、5.04mmHg；提示 S086 片降压疗效显著；且 S086 不经肝脏代谢，具有药物相互作用风险小，肝脏负荷小、毒性低等优势，整体与 II 期临床研究结果趋势一致。
单片复方制剂新产品：联合降压药物优选，两款产品有望短期内获批上市
单片复方制剂为高血压联合用药优选。严重高血压患者使用单种药物一般不能有效控 制血压，根据《中国高血压临床实践指南》（国家心血管病中心等编制，中华心血管病杂 志 2022 年 11 月第 50 卷第 11 期），对血压≥140/90 mmHg 的高血压患者推荐初始联合 降压药物治疗。与单药自由联合用药相比，固定剂量的单片复方制剂（SPC）显示出更好 的治疗依从性和用药持久性，因此成为联合降压药物治疗的优选。目前大多数高血压指南 优先推荐的联合治疗方案为 ARB 或 ACEI 与 CCB 或利尿剂联合，如 ACEI 或 ARB+二氢 吡啶类 CCB，ACEI 或 ARB+噻嗪类利尿剂等，也有其他 SPC 产品例如复方利血平氨苯蝶 啶（北京降压 0 号）等。根据 PDB 数据库统计，降压药复方制剂在样本医院的销售规模 呈现快速增长态势。
公司围绕阿利沙坦酯布局两款复方制剂 SAL0107 和 SAL0108，上市申请均已获得受 理。复方制剂能够与阿利沙坦酯等心血管产品形成战略协同，覆盖更广泛的患者人群，同 时延长全产品组合的生命周期。 SAL0107：阿利沙坦酯氨氯地平复方制剂，为第一款国产 ARB/CCB 类 2 类复方 制剂，已于 2022 年 11 月申报上市并获得 NMPA 受理，用于治疗阿利沙坦酯或 氨氯地平单药治疗后血压控制不佳的原发性高血压患者，有望于 2024 年获批。 SAL0108：阿利沙坦酯吲达帕胺复方制剂，2.3 类新药，国内第一款 ARB/吲达 帕胺类 2 类复方制剂，2023 年 9 月其上市申请获得 NMPA 受理，用于阿利沙坦 酯单药治疗后血压控制不佳的原发性高血压患者，有望于 2025 年获批。
心衰：ARNI 类为一线推荐用药，JK07 创新机制具备国际化潜力
慢性心衰是心血管疾病的常见终末阶段，国内患者数量约一千万。慢性心力衰竭（简 称心衰）通常由于高血压、冠心病等造成心肌结构和功能的变化导致心室射血和（或）充 盈功能低下，是心血管疾病的常见终末阶段。根据公司官网数据，全球有超过 6400 万人 患有心衰，国内心衰患病率为 2-3%，现有患者约 1000 万人。根据左心室射血分数（LVEF） 可以分为射血分数降低心衰（HFrEF）（LVEF<40%）、射血分数中间值心衰（HFmrEF） （LVEF 40%~90%）和射血分数保留心衰（HFpEF）（LVEF≥50%）三种类型；HFrEF 患者接受药物治疗效果最为明显，公司官网数据显示，2020 年三类心衰患者占比分别为 40%、22%和 38%。
现有方案以对症治疗为主，新四联策略纳入 ARNI 类药物。由于缺乏对心肌细胞结构 进行修复的有效药物，心衰治疗主要应用 RAAS 系统相关药物改善血流动力学。2010 年 之前，针对 HFrEF 患者的经典治疗方案为“金三角”治疗模式，联用 ACEI/ARB、β受体 阻滞剂和醛固酮受体拮抗剂（MRA）三种药物。随后开展的诺欣妥 PARADIGM-HF 研究、 达格列净的 DAPA-HF 研究等证实 ARNI 类药物和钠-葡萄糖共转运蛋白 2 抑制剂（SGLT2i）针对 HFrEF 患者的改善效果显著。2021 年欧洲心脏病学会（ESC）指南及 2022 年 AHA/ACC/HFSA 指南先后更新，将新四联治疗方案作为 HFrEF 慢性心衰治疗的 I 类选择， 新增 ARNI 类药物诺欣妥和 SGLT2i 类药物如恩格列净等。
ARNI 类药物治疗 HFrEF 效果显著，S086 心衰适应症成功率较高
诺欣妥为心衰一类用药，相对于依那普利降低死亡和住院风险 20%。ARNI 类药物对 于 HFrEF 类心衰患者表现出良好的治疗作用。2014 年备受瞩目的诺欣妥（LCZ696） PARADIGM-HF 临床试验结果公布，该试验纳入 8,442 名 NYHA II-IV 级的 HFrEF 患者， 中位随访 27 个月，结果显示 Entresto 对比阳性对照药依那普利 20 mg/d（ACEI）可以降 低患者心血管疾病死亡/因心力衰竭住院风险 20%，降低心衰住院风险 21%，降低全因死 亡风险 16%。凭借优异的临床数据，2015 年诺欣妥获得 FDA 批准，欧美的心衰治疗指南 中将诺欣妥列为 HFrEF 患者的 I 类推荐用药。
S086 心衰适应症 III 期临床顺利推进，临床前数据与诺欣妥相当。公司 S086 针对 HFrEF 患者的阳性药对照 III 期临床研究正在进行，已于 2022 年 6 月入组首例受试者，公 司计划在 2023 年底或 2024 年初完成 700 例患者入组；经历一年随访期，我们预计公司 有望在 2025 年提交心衰适应症的上市申请。临床前研究数据显示口服 S086 能够剂量依 赖性降低心脏重量指数，减轻心脏纤维化，同时改善左心室射血分数、缩短分数，在动物 模型中相同摩尔剂量的 S086 和诺欣妥（LCZ696）对于心肌缺血引起的慢性心衰改善作用 相当，两者效果均显著优于氯沙坦活性代谢产物 EXP3174 及沙库巴曲单药；在逆转左心 室收缩末期后壁厚度下降方面，S086 效果较诺欣妥更优。
S086 在国内具有市场优势，我们预测上市后销售峰值有望超过 40 亿元。诺欣妥核心 专利将于 2026 年到期，参考阿利沙坦酯的案例，我们认为诺欣妥仿制药上市之后 S086 仍有望凭借肝脏负荷小、产品协同性高等优势持续提升市占率，在国内市场具有对标甚至 超越诺欣妥的商业潜力。作为国产 ARNI 类药物，S086 相对于诺欣妥具有成本优势；此 外，基于公司阿利沙坦酯等产品在心血管领域的市场铺垫和患者累积，S086 高血压及慢 性心衰两项适应症获批后有望快速抢占诺欣妥市场份额。结合目标患者群体人数及市占率假设，我们预测 S086 上市后在国内的销售峰值有望达到 40 亿元。
NRG-1 融合蛋白 JK07 机制创新，有效避免胃肠道不良反应
NRG-1 通路能够直接改善心肌细胞，作为下一代心衰治疗药物潜力巨大。公司旗下 美国子公司 SalubrisBio 研发的重组人神经调节蛋白 1（NRG-1）-抗 HER3 抗体融合蛋白 SAL007（或 JK07）是一款抗心衰创新药，不同于传统机制的心衰药物，NRG-1 通路被证 实能够直接作用于心肌细胞，改善心肌细胞结构和功能。NRG-1 是酪氨酸激酶蛋白受体 ErbB3 (HER3)、ErbB4(HER4)的配体，其与受体结合后激活 ErbB3 或 ErbB4 与 ErbB2 形 成异源二聚体（ErbB3+ ErbB2、ErbB4+ErbB2）诱导下游信号传导，ErbB4+ErbB2 的下 游通路能够促进心脏功能和保护心肌细胞，NRG-1 蛋白在慢性心衰治疗中拥有巨大潜力。
NRG-1 重组蛋白易引发胃肠道副反应，且半衰期较短。基于 NRG-1 的作用机制，泽 生科技设计出 first-in-class 抗心衰药物重组 NRG-1 蛋白纽卡定，美国公司阿索尔达 （Acorda）也开发出同类药物 Cimaglermin，两款产品的研发过程并不顺利。纽卡定在多 项临床中改善心衰患者的心脏功能并有降低死亡率的趋势，但 II 期临床数据显示 20%患者 出现恶心症状；在健康受试者中 45 分钟后血清检测不到，半衰期较短，以心功能为主要 疗效指标的扩大样本量 III 期临床 ZS-01-308B 目前仍在推进。Cimaglermin 为 NRG1-β3 的全长蛋白，虽然在 I 期临床研究中展示出改善心衰患者 LVEF 的潜力，但高剂量组恶心 和腹泻发生率高达 40%和 27%，且因为出现肝毒性风险研究终止。
JK07 创新融合蛋白设计，避免胃肠道不良反应并延长半衰期。公司自主开发的 SAL007（或 JK07）一方面通过 NRG-1 部分激活 HER4 受体，另一方面通过 HER3 抗体 阻断 HER3 受体功能避免胃肠道副作用；此外融合蛋白是延长半衰期的有效策略。在临床 前研究中 JK07 表现出良好的治疗效果，动物模型中未观察到药物导致的呕吐或腹泻，且 药代动力学分布类似于 IgG 抗体（体内半衰期约 1~3 周），大幅提高了产品的成药性和安 全性。JK07 是公司第一款中美双报的创新生物药，是公司创新实力的综合体现，也有望 搭建公司开拓国际市场的桥梁。
JK07 单次给药 6 个月内显著改善左室射血分数。2023 年 10 月公司公告美国子公司 Salubris 在美国心衰协会（HFSA）会议上公布了 JK07 治疗 HFrEF 的最新美国 Ib 期临床 积极数据。根据公司公告，这项 Ib 期研究为一项随机、双盲、安慰剂对照临床研究，共入 组 14 名纽约心脏学会（NYHA）II/III 级心衰患者随机接受安慰剂（n=3）或 JK07 不同剂 量（n=11）治疗，单次静脉给药 180 天后，JK07 中、高剂量组左室射血分数（LVEF）平均改善≥31%。JK07 总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至重度，仅在最高剂量组 发生一例 3 级不良反应事件。JK07 单次给药 6 个月内可使左室射血分数呈现具有临床意 义的改善，这种持续反应表明 JK07 具有改善患者心功能、生活质量和长期疗效的潜力。
肾性贫血：国内第二款 HIF-PHI 抑制剂，恩那度司他安全性优势显著
国内慢性肾病高发，肾性贫血传统治疗方案存在局限。高血压易造成肾脏损伤引发慢 性肾病（CKD），患者肾功能下降时肾脏红细胞生成素（EPO）生成减少及血浆中一些毒 性物质干扰红细胞生成并缩短其寿命造成贫血，因此肾性贫血是 CKD 患者中最常见的并 发症之一。根据 Insight 数据库，全球有 2 亿人患有慢性肾脏疾病（CKD），我国 CKD 患 病率约占成年人群的 10.8%，其中透析和非透析 CKD 患者贫血发生率分别为 98%和 52%。 肾性贫血的传统治疗方案为补充促红细胞生成刺激剂（ESA）并辅以铁剂，需要皮下注射 或静脉给药，存在治疗达标率低、心血管事件风险增加、依从性差等局限。
HIF-PHI 为指南推荐治疗药物，罗沙司他商业化成果显著。缺氧诱导因子脯氨酰羟化 酶抑制剂（HIF-PHI）类药物针对肾性贫血具有良好的治疗潜力，所基于的“氧感知机理” 荣获 2019 年诺贝尔生理学或医学奖，HIF-PH 抑制剂通过抑制脯氨酰羟化酶（PH）的作 用，固定肾脏和肝脏中的缺氧诱导因子（HIF），增加内源 EPO 生成。全球首款 HIF-PHI 上市药物罗沙司他由 FibroGen 公司研发，2018 年 12 月罗沙司他率先在中国获批上市， 用于治疗透析患者因 CKD 引起的贫血，2019 年扩大适应症至非透析患者，口服使用且疗 效优于传统的促红素类药物。根据 FibroGen 财报，罗沙司他国内销售额持续快速增长， FibroGen 与阿斯利康合作在中、美和其他市场开发，2022 年国内销售额超过 2 亿美元。 2021 年发布的中国肾性贫血诊治临床实践指南首次推荐 HIF-PHI 药物用作肾性贫血治疗。
恩那度司他获批成为国内第二款 HIF-PHI 类药物。公司于 2019 年 12 月以最高 750 万美元的里程碑付款从 Japan Tobacco 公司引进肾性贫血新药恩那度司他，获得国内独家 商业权益。恩那度司他 2020 年 9 月在日本获批上市，2023 年 6 月在国内顺利获批（商品 名：恩那罗）用于非透析肾性贫血患者，成为继罗沙司他之后国内上市的第二款 HIF-PHI 药物。 全球六款 HIF-PHI 药物上市，多项产品安全性问题饱受争议。目前全球已有六款用于 慢性肾病贫血的 HIF-PHI 类药物上市，但 HIF-PHI 类药物的安全性问题（增加血栓、严重 感染、死亡等风险）一直饱受争议，FDA 相继拒绝罗沙司他、伐达度司他的上市申请。 GSK 的达普司他凭借其在透析患者中可观的疗效以及未增加的心血管风险获得 FDA 认可， 成为首个进入美国市场的治疗慢性肾病贫血的 HIF-PHI 类药物，目前只被允许治疗接受过 至少 4 个月透析的患者。国内除了罗沙司他和恩那司他已经获批，康哲药业的德度司他进 展也较快，处于 III 期临床阶段，其他产品仍处于早期临床阶段。
相对于罗沙司他，恩那度司他疗效确切、安全性优势显著，患者用药依从性更高。 （1）稳定 EPO 在生理水平，减少心血管事件风险：提升内源性 EPO 水平可以改善 贫血，但是 EPO 水平过高会影响血红蛋白（Hb）的平稳提升，还可能增加血栓等心血管 事件风险。恩那度司他 I 期临床研究纳入 22 例透析受试者，接受口服恩那度司他每日 5 mg 治疗，单次给药后 EPO 峰浓度为 25 IU/L，在生理浓度范围内（50 IU/L 以内），得益于其 对 HIF 靶点的精准、适度调控；而罗沙司他 I 期临床研究中，34 例透析受试者接受罗沙司 他每日 100 mg 治疗，单次给药后 EPO 峰浓度为 253 IU/L。 （2）平稳升高血红蛋白，达标率高，升速超标比例低：在非透析 CKD 贫血受试者中， 恩那度司他 4 mg 治疗第 7～9 周 Hb 达标率为 85.3%（达标标准：Hb≥100 g/L），第 9 周 Hb 水平较基线升高 18.51 g/L；而罗沙司他 70 mg 或 100 mg 起始治疗，第 7～9 周 Hb 达标率为 67%。恩那度司他治疗前 4 周平均升速为 11.8 g/L，符合指南对 Hb 升速控制在 10～20 g/L 每月的要求，升速平稳，日本 III 期临床研究未出现超标情况；而罗沙司他在 日本 III 期临床研究中 50 mg 或 70 mg 起始治疗 4 周内，两个剂量组分别有 12.2%和 18.0% 患者出现 Hb 升速超标（> 5 g/L/周）。
（3）剂量调整便捷，每日一次口服：恩那度司他采用一天一次口服给药，不易错服 漏服；剂量无需按体重调整，调药次数非透析和透析患者 24 周分别仅需 1.1 次和 1.7 次。 而罗沙司他的疗效与剂量密切相关，患者根据体重选择起始剂量，每周用药 3 次，患者依 从性较低。 根据 CDE 专利登记平台，罗沙司他的专利将于 2024 年 6 月到期，恩那度司他在 2023 年 6 月获批上市，有望通过谈判被纳入 2024 年国家医保，更好地满足肾性贫血领域未被 满足的临床需求，也将与信立坦等产品在专家资源、推广科室和目标患者等方面高度协同。
国内糖尿病治疗需求广阔，复格列汀有望于 2024 年获批
国内糖尿病患者人数约 1.2 亿，市场规模超 300 亿元。中国是全球糖尿病第一大国， 据 IQVIA 统计，国内糖尿病患病人数约 1.2 亿，其中 90%以上为 2 型糖尿病。糖尿病患者 需要终身服药，治疗药物市场需求广阔。据药融云数据统计，国内糖尿病治疗药物院内销 售额从 2014 年的 200 亿元增长到 2022 年 340 亿元，年复合增长率为 6.89%。
DPP-4 抑制剂灵活调控胰岛素分泌，国内多款产品上市。糖尿病主要药物分为胰岛素 类和非胰岛素两大类，非胰岛素类口服药物主要包括二肽基肽酶（DPP-4，或称 CD26） 抑制剂、双胍类、GLP-1 受体激动剂等。DPP-4 是一种丝氨酸蛋白酶，可以灭活肠促胰素 GLP-1 和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP），不直接刺激胰岛，能够灵活控制胰岛素分泌。 DPP-4 抑制剂因其作用机制独特、疗效明确、可以口服等优势，在国内外指南中的地位日 益重要。目前国内上市的 DPP-4 抑制剂主要为进口品种，恒瑞的瑞格列汀作为第一款国产 DPP-4 率先于 2023 年 6 月获批，海思科、石药集团及公司产品均已申报上市。
复格列汀上市申请获受理，疗效显著且安全性良好。苯甲酸复格列汀为公司从复星医 药引进的 DPP-4 抑制剂，2022 年 6 月Ⅲ期临床研究已经完成揭盲并取得初步的统计分析 结果，2023 年 2 月上市申请获得 NMPA 受理，有望在 2024 年获批。根据公司公告，临 床研究中无论是单药治疗（12mg/天）还是联合二甲双胍治疗 2 型糖尿病患者，在给药 24 周后，苯甲酸复格列汀片对比安慰剂都能显著地降低糖化血红蛋白（HbA1c），具有明显 的降糖效果。同时复格列汀与安慰剂组或阳性药物组的不良事件和低血糖发生率类似，具 有良好的安全性和耐受性。 口服 GLP-1 快速推进，进一步完善降糖药布局。公司还有一款口服 GLP-1 小分子药 物在研，根据 Insight 数据库，目前处于临床 I 期研究阶段，公司预计将于 2024 年启动临 床 II 期。GLP-1 受体激活能产生多种生物学效应，包括减轻神经炎症、抑制食欲、延缓胃 排空、调节血脂代谢、减少脂肪沉积等。因此 GLP-1 受体激动剂不仅被广泛应用于治疗 2 型糖尿病，还可以用于减肥适应症，诺和诺德的 GLP-1 类似物司美格鲁肽也表现出改善非 酒精性脂肪肝（NASH）患者肝酶、肝脂肪变性的良好潜力。我们测算，GLP-1 受体激动 剂全球市场规模已经超过百亿美元，目前市场上主要产品为注射剂，相对而言口服激动剂 的竞争尚不激烈。公司的口服 GLP-1 小分子有望与复格列汀形成产品协同，进一步完善公 司在糖尿病治疗领域的产品布局。
骨科产品梯队形成，长效制剂即将落地
骨质疏松患病率高，患病知晓率及治疗率有待提升。根据 2018 年国家卫健委发布的 骨质疏松症流行病学调查结果，我国 50 岁以上人群患病率为 19.2%，而患病知晓率及治 疗率分别仅为 7%、20.6%。随着人口老龄化加剧，医保体系覆盖的逐步健全和居民支付 能力的提升，国内骨质疏松药物存在较大的市场潜力。目前钙剂和维生素 D 的补充仍然是 治疗骨质疏松的基石；双磷酸盐为一线用药，但需要关注长期使用潜在的不良反应；特立 帕肽是国内唯一获批上市的促骨形成药物，也是治疗骨质疏松的理想药物之一。
特立帕肽为国内唯一促骨形成药物，获得临床指南推荐。特立帕肽是一种由 34 个氨 基酸组成的重组人甲状旁腺激素（PTH）类似物，能调节骨代谢、肾小管对钙和磷的重吸 收，以及肠道钙吸收，从而增加骨量、改善骨结构。特立帕肽原研公司为礼来，2002 年 获批在美国上市（商品名：Forteo），2011 年获批在国内销售（商品名：复泰奥），是国内 目前唯一批准上市的促骨形成类抗骨松药物，能够有效改善骨微结构、增加骨强度，同时 能促进骨愈合，降低椎体和非椎体骨折风险，获得国内外指南推荐。米内网数据显示，2018 年礼来特立帕肽全球市场规模达到 19.29 亿美元。
公司两种短效剂型获批，院内销售额快速增长。2019 年信立泰的特立帕肽生物类似 物粉针剂（商品名：欣复泰）在国内获批上市，2022 年 4 月公司又推出特立帕肽注射液 （商品名：欣复泰 Pro），这是一款电子注射笔自动给药的液体制剂，成为继原研之后国内 第二款特立帕肽注射剂。根据 PDB 样本医院统计数据，目前国内医院在售的特立帕肽有 注射剂（礼来和信立泰）和粉针剂（联合赛尔和信立泰）两种剂型，公司的剂型布局最为 完善。凭借价格和渠道优势，目前公司的粉针剂市场份额目前已经远超联合赛尔。
长效特立帕肽有望于 2024 年申报上市，每周给药一次更便捷。公司在研的长效特立 帕肽 SAL056 为每周注射一次的冻干制剂，拟用于治疗骨折高风险的绝经后妇女骨质疏松 症，根据公司公告，截至 2022 年 10 月已顺利完成 III 期临床全部患者入组，公司计划在 2024 年申报上市。SAL056 有望大幅提高患者用药便利性，与公司已上市的欣复泰 Pro（每 日一次注射剂）、欣复泰（每日一次粉针剂）形成互补，进一步丰富其骨质疏松领域的产 品管线，打造优势产品组合。
泰嘉年销售额曾达约 30 亿，集采丢标造成公司业绩阵痛。硫酸氢氯吡格雷是一款抗 血栓药物，米内网统计 2022年国内省市公立医院终端抗血栓口服药物市场规模超 54亿元， 氯吡格雷市场份额约 25%。氯吡格雷原研药物为赛诺菲的波立维，2001 年在国内上市， 2012 年专利过期。公司的氯吡格雷仿制药泰嘉于 2000 年获批，得益于政策时间差，2012 年前泰嘉在国内享受与波立维同等的专利保护。我们根据样本医院销售数据推测 2018 年 泰嘉销售额约 30 亿元，占公司营收比例近 70%。2018 年泰嘉在 2019 年集采 4+7 扩围中 意外丢标导致“量价齐跌”，PDB 数据库显示 2020 年泰嘉样本医院销售额同比减少 64.75%， 同年信立泰营业收入同比下滑 38.74%。 集采阵痛已过，产品结构深度优化。经过近 3 年时间消化，目前泰嘉价格逐渐稳定， 销售额降幅趋缓，PDB 数据库统计泰嘉 2022 年样本医院销售额为 1.37 亿元，集采利空 因素已经基本出清，在省联盟集采中价格降幅有限，未来销售额有望维持稳定。除泰嘉外， 公司其他仿制药品种收入显著提升，PDB 数据库统计公司头孢呋辛钠、卡乐地平和头孢西 丁钠 2022 年样本医院销售额合计超过 1 亿元，新品快速放量进一步稀释泰嘉的收入占比。
积极参与带量采购，光脚品种贡献稳定现金流。公司在经历丢标阵痛后积极参与国家 集采，在全国范围化药集采中公司累计有 10 个品种中标，其中 7 个为心血管领域重点品 种。盐酸乐卡地平、利伐沙班、奥美沙坦、匹伐他汀等均为光脚品种，集采前刚获得批件 市占率极低，带量采购后销售额快速增长。公司注射用头孢呋辛钠在第五批集采中标，根 据 PDB 数据库统计，其样本医院销售额从 2021 年的 1737 万元增长至 2022 年的 5621 万元，同比提升 224%，为公司贡献稳定现金流。
仿制药业务战略性优化，未来集采风险降低。根据 Insight 数据库，截至 2023 年 7 月 公司共有 23 个品种通过/视同通过一致性评价，其中 8 个为公司首家过评。截至 2023 年 7 月，还有 3 个过评品种暂未纳入集采，包括左乙拉西坦缓释片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片 和西他沙星，其中西他沙星、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片已经满足集采条件，均有 4 家企业 过评，可能被纳入下一批集采。目前仿制药管线沙库巴曲缬沙坦钠片一致性评价提交补充 材料在审，注射用头孢他啶推测正在提交补充申请。预计未来集采对于公司的制剂业务影 响将逐步弱化。
收入结构近年来持续优化，毛利率水平有望恢复。2018-2020 年公司毛利率呈现下行 趋势，2020 年整体毛利率为 69.05%，主要由于仿制药氯吡格雷和冠脉支架集采丢标，核 心产品面临量价齐跌压力，导致制剂、原料和医疗器械业务板块的毛利率均有下滑。2022 年公司整体毛利率为 71.46%，2023H1 毛利率为 68.93%，出现小幅下降主要是原料药、 其他业务板块毛利率下降导致。随着公司创新药收入占比不断提升，集采利空出清，我们 认为未来公司盈利能力有望稳步提升。
期间费用率控制良好，净利率水平企稳回升。近年来公司期间费用率整体较为稳定， 2022 年销售、管理、研发费用率分别为 31.42%、6.84%、15.34%，销售费用率和管理费 用率呈现稳步降低的态势，降本增效成果初显。2020 年公司净利率处于低谷，主要受到 泰嘉和冠脉支架集采丢标影响，以及商誉减值损失（扣除商誉减值影响后净利率为 12%）， 随着新产品收入占比的不断提高，2021 年以来公司净利率水平有所回升。
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