2023年以来，公司在产品、渠道方面均发生积极变化，二季度收入重回高速增速， 伴随厘清抖音玩法、线下直营坪效改善，盈利拐点也已于三季度出现。本篇报告主 要梳理公司过去两年面临的困境、今年的调整与变化，建议关注公司短期盈利弹性。 2022年为公司经营至暗时刻。2018-2021年公司整体保持较好增长，根据财报披露， 公司收入由2018年5.1亿元增长至2021年11.9亿元，三年复合增速32.8%；归母净利 润由2018年0.5亿元增长至2021年0.9亿元，三年复合增速26.9%。2022年国内外多 重冲击导致终端需求不足、线下消费场景受损，公司全年收入同比下滑24.7%、归 母净利润亏损1.24亿元。
23Q2见到收入拐点、23Q3见到盈利拐点，下一阶段关注盈利弹性。23Q2公司收入 同比+76%，为连续四个季度下滑后首次转正，高增速主要为公司爆品肩颈按摩器 N5mini带动抖音渠道放量，并由此辐射传统渠道。盈利方面，23Q2毛利率便已恢复 至历史较好水平，亏损幅度仍有所走阔，预计主要为抖音渠道开拓初期投入了较高 费用。23Q3实现单三季度历史最高营收规模，同时逐步厘清抖音渠道玩法、线下直 营门店持续优化点位、放开加盟商模式均有利于费用缩减，已实现单季度业绩转正。
公司前期推出股权激励计划，较高目标彰显改善决心。本次激励计划授予限制性股 票合计122.8万股，占本激励计划公告时（2023年5月23日）公司股本总额的1.99%。 其中，首次授予114.1万股，占激励计划公告时公司股本总额的1.85%，本激励计划 首次授予的激励对象不超过165人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以 及公司（含子公司）其他核心员工，授予价格为27.40元/股。本次激励计划考核年 度为2023-2024年度，2023年考核目标（100%归属）营收达到15.47亿元&净利润达 到1.19亿元，即以2021年为基数增长30%；2024年考核目标（100%归属）以2023 年为基数营收&净利润增长35%。
（一）新品：推新成效显著，新品收入占比逐步攀升
新品推出是公司成长的核心动力与增量。公司具备较强的市场需求捕捉能力和新产 品开发构思能力，2021年进入艾灸新品类，现已成为公司重要收入构成部分；2022 年创新推出了具有医疗级超声雾化功能的润眼产品“人鱼泪”，开创眼部新品类；2023 年Neck N5 Mini肩颈按摩仪新品在抖音渠道率先突围、推出Scalp 3头皮按摩梳开拓 新品类。公司推新成效显著，新品收入占比逐年攀升，2023H1新品收入占比过半。
2023年新品N5mini肩颈按摩器在抖音渠道率先突围，已打造为年度爆款。颈部按摩 器N5 mini定价499元，延续公司坚持的物理揉捏路线，最大特点为使用了加长6D按 摩头，充分覆盖颈椎及周边穴位，并可模拟人手实现八字形抓揉，力度更大、效果 更好。公司于2022年9月推出N5 mini，并于今年3月将该产品上线抖音平台，以强劲 的产品力占领用户心智，并辐射带动公司传统线上渠道以及线下门店的流量提升。 根据天猫旗舰店官方海报，N5 mini上市至今全网销量突破100万台，由此测算全网 GMV近5亿元。按摩梳Scalp 3定价799元，与市面竞品相比具备差异化功能体验， 存在爆品潜质。
（二）价格：坚守品牌调性，同时拓宽价格带迎合细分需求
均价、市占率同步回升。从价格来看，2022年公司产品有较为明显的降价，但淘系 平台市占率仍出现一定下滑。我们认为，便携按摩器行业可选属性强，价格未必是 第一竞争要素：一方面当前阶段行业本就是满足小众需求，小众需求追求的是品质 感和功能性；另一方面行业进入门槛低、竞争激烈，存在大量低价白牌，价格竞争 很难奏效；最后，便携按摩器具备一定社交礼品属性，合适的价格比便宜的价格更 重要。根据魔镜、久谦等外部数据，今年前三季度公司各线上渠道销售均价均有明 显抬升，同比提价幅度在20%~30%，说明公司已在价格策略方面进行一定调整，同 时淘系平台销售额市占率同比提升近2pct，显著回升。
价格带逐步拓宽，主推产品根据渠道、客群灵活调整。公司均价变化并非简单粗暴 的定价调整，从近三年公司新品梳理来看，各个价格段均会补充全新SKU，且数量 分配较为均衡，以此满足不同消费力的客群需求。不同阶段、不同渠道可能选取相 适配的主推产品，例如2022年公司整体策略为主推性价比产品以迎合消费降级趋势， 眼部、颈部等主推产品价格大致在四五百元区间，而今年公司主推产品价格会相对 更贵。此外，不同渠道会有相适配的流量款、主销款，淘系、京东、 抖音渠道销售产品预计有明显的价格区隔。
（一）线上：抖音渠道表现强劲，厘清玩法后利润率有望改善
渠道结构变化明显，线上占比逐年提升。以2020年为分水岭，公司收入渠道结构发 生较大变化，过去公司线下渠道收入占比较高，主要是依赖机场、高铁站等线下直 营门店。疫情以来居民消费习惯、出行频率均有较大改变，公司加大线上渠道投入 资源，线上渠道收入占比由2019年40%提升至2022年67%，其中线上B2C渠道（天 猫、抖音等线上直营渠道）为主要收入来源。
上半年发力抖音，规模快速增长，并承担引流作用。在加强抖音渠道投放及爆品 N5mini带动下，公司全渠道快速放量。根据久谦数据，今年4月以来公司抖音渠道月 均销售额稳定在3000万以上，而前期月均销售额在300万元左右。淘系、京东等渠 道也在抖音引流、大单品的带动下实现提速增长，23Q1~23Q3淘系销售额增速分别 同比+20%、+40%、+49%，京东销售额增速分别同比-13%、-4%、+13%。若将三 个线上渠道合并来看，23Q1~23Q3全渠道销售额分别同比+6%、+62%、+84%，收 入增长势头较好。此外，若参考各渠道销售额规模，23Q3淘系、京东、抖音销售额 分别为1.4亿元、0.8亿元、0.9亿元，即抖音渠道已贡献公司30%线上收入。
传统线上渠道毛利率略低于线下，但盈利相对稳定。除去2022年受疫情影响较大， 正常年份公司线上渠道毛利率均低于线下渠道（线上55%~57%、线下60%~65%）。 我们以经营相对正常的2021年为参考，线上B2C、平台入仓、线上经销模式下毛利 率分别为59.8%、54.6%、37.1%，线上整体毛利率56.9%；线下直营、线下经销毛 利率费别为71.2%、39.4%，线下整体毛利率60.9%。但考虑到线下直营门店需要承 担较高的门店、人员刚性费用，预计净利率层面传统线上渠道明显好于线下。 抖音阶段性拖累线上盈利，但预计调整较快。公司23Q2销售费用规模同比高增并显 著超出季节性波动水平，增量部分预计主要投向抖音渠道，这也导致公司单季度亏 损幅度走阔。但23Q3公司即实现业绩转正，且后续有望释放较大盈利弹性，原因为 （1）公司产品毛利率显著高于其他小家电公司，有较厚的利润空间；（2）公司抖 音渠道销售额主要来自直播，形式以自播为主，费用会显著低于达人直播。
（二）线下：直营门店持续优化，加盟模式有望加速扩张、缩减费率
线下直营门店优化调整点位，购物中心门店占比提升。公司收入结构中线下占比相 对较高，尤其是交通枢纽直营门店，过去三年受外部冲击较大。为应对线下刚性支 出较高、提升风险应对能力，公司线下直营持续调整门店结构，控制费用支出。从 门店数量来看，直营门店总量有所减少，由2021年186家降至2023上半年151家， 从门店结构来看，购物中心店占比提升至67%。2023年2月至6月，公司线下直营门 店店均收入逐月增长，费用率逐月降低，门店盈利比例逐月上升，整体利润有望持 续减亏并实现盈利。考虑到23Q1公司暂未大力投入抖音，整体归母净利润层面亏损 约1000万元，可简单假设均为线下直营拖累，那么其环比改善幅度也非常明显。
加盟模式调整，“互联网招商+省服务商”双轮驱动。公司自21年底开始布局线下加 盟店，定位三、四线城市为主要区域，通过直营门店帮扶及部分购物中心渠道出让 赋能加盟店，有助于公司补强低线城市渠道布局。截至22年底，倍轻松开放经销商 门店近30家，已覆盖国内18个地级市。除原有互联网多途径获客渠道外，公司近期 与山东和江苏两家省级零售服务商完成签约，正式开启省级零售服务商招商加盟的 新业务模式。公司将通过省级零售服务商现有渠道，有效开发市场盲区，特别是对 二三级乃至下沉市场的渗透开发。相比直营模式，加盟模式灵活性更强，扩张速度 更快，且由加盟商负责门店经营，可有效节约公司管理成本。预计伴随线下渠道加 盟占比提升，线下渠道盈利能力也将逐步改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
