国内消费：必选消费稳健，可选消费弱复苏
9月社零总额在低基数下同比+5.5%，两 年复合增速+4.0%，整体呈现弱复苏。 必选消费稳健， 粮油食品、饮料类、烟酒类、日用品类、 中西药品类9月两年复合增速分别+8.4%、 +6.4%、+6.0%、+3.1%、+6.9%。可选消费整体弱复苏，板块差异化修复，场景消费：伴随线下消费场景的修复，餐 饮、金银珠宝、服饰9月两年复合增速分 别+5.8%、+4.8%、+4.6% • 可选消费：化妆品类9月两年复合增速0.8%，恢复偏弱；汽车类9月两年复合增 速+8.4%，表现较好 • 地产链承压：家电、家具类、建筑及装潢 材料9月复合增速下降。
国内消费：从消费信心指数、储蓄、贷款数据看消费心态
消费者信心指数：疫后经济复苏，2021年消费 者信心同比有所增长；但在弱复苏背景下， 2022年以来消费者信心指数未见向好趋势，今 年三季度首次降至近十年来底部位置。 居民储蓄：住户存款自22年下半年开始同比增 速加快，维持在历史高位储蓄水平。 信用贷款：住户贷款余额、住房贷款余额、信 用卡授信总额及银行卡应偿信贷总额同比增速 均在疫后显著放缓，居民贷款意愿降低。 居民消费心态：今年以来，全国存款利率连降 多轮。6月初，四大行5年定存利率下调15个基 点至2.5%；9月初，多家全国性商业银行再次 下调存款利率，其中，一年期、二年期、三年 期和五年期分别下调10、20、25、25个基点。 下调后，6家国有大行5年期定存利率仅2.25%。 在这样的背景下，更高利率的存款受到居民追 捧。
国内消费：宏观CPI与微观茶饮单价变动看消费意愿
宏观：今年4月以来，中国消费品CPI当月同比为负，4-9月分别同比-0.4%、-0.3%、- 0.5%、-1.3%、-0.7%、-0.9%。 微观：喜茶、TIMS、MANNER等新式茶饮品牌，今年下半年以来客单价同比下降。 面对可选餐饮消费，消费者更加理性支配收入。
从三季度看消费趋势
高端奢侈品：增速放缓。爱马仕： 23Q3全球销售额按固定汇率计算增长15.6%至33.7亿欧元，其中亚洲市场（除日本 外）销售额增长10.2%至15.75亿欧元。 LVMH： 23Q3销售额实现有机增长9%至199.64亿欧元。亚洲（除日本外）第三季度有机增 幅为11%。 茅台：23Q3公司实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%；实现归母净利润168.96亿元， 同比+15.68% （VS 23Q1-Q2分别同比+20.59%/+21.01%） 。爱美客： 23Q3营业收入7.11亿元，同比+17.58%；实现归母净利润4.55亿元，同比+ 13.27%。
大众品：性价比仍为主线。安踏体育：23Q3安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数正增长、 10%-20%低段正增长和45%-50%的正增长。 特步：特步主品牌在基数较二季度更高的基础上仍实现高双位数流水增长。优衣库： 23Q3大中华区收入同比+49%（vs 23Q1-Q2分别同比-3%/+12% ）。
从物质消费到精神消费。华住集团： 23Q3平均可出租客房收入恢复至2019年水平的129%，7-9月分别为132%、 128%、128%； 23Q1-Q2 分别为118%、121%。首旅酒店： 23Q3不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR恢复至2019年水平的117%。 23Q1-Q2 分别为99.5%、109.1%。演出：据中国演出行业协会数据监测，9月29日至10月6日，全国营业性演出44237场，与 2019年同比增长48.95%；票房收入20.05亿元，与2019年同比增长82.60%；观众人数 1180.35万人次，与2019年同比增长61.06%。
龙头企业：稳健的增速预期
近十年稳增长龙头企业业绩增速，普遍好于社零增速。龙头白马凭借多年行业深耕经验，已然建立起坚固的壁垒，穿越相对疲软的消费周期，获得稳稳的增长。 2013-2022年，龙头白马：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、安踏、欧派家居、海尔智家、伊利股份、海天味业净利润复合增速分别为 17.1%、14.4%、7.3%、21.5%、30.8%、15.0%、12.8%、16.2%，对比同时期社零复合增速7%。
从全球龙头消费品公司历史增长看当下
从全球龙头消费品公司历史增长看当下： 我们整理了全球龙头消费公司2012-2022 年财务数据，其中大部分龙头公司收入复 合增速普遍不到10%； 凭借强大品牌力和全球化的发展，全球龙 头消费品公司估值PE普遍在20x-30x。
对当下国内消费的启发： 随着经济发展趋于成熟和稳定，国内消费 品公司逐渐从成长期步入成熟期，我们认 为应当降低预期。 降低成长性预期：我们认为10%以上即为 较合理的成长性预期。降低收益率预期：我们认为10%以上即为 较合理的收益率预期。伴随行业格局改善，龙头业绩及现金流稳 定程度较高。
从海外零售商和品牌商看出口环境
9月国内出口同比-6.2%（按美元计），整体承压，短期看海外零 售商和品牌商去库分化。刚需性消费代表沃尔玛业绩较好，耐用 品消费代表家得宝业绩承压、库存去化明显。 对于国内优质制造企业，虽然中报普遍业绩承压，但伴随海外库 存去化，基本面有望逐季改善，继续提示出口链的左侧机会。沃尔玛23Q2（5-7月）收入为1616.3亿美元（同比+5.7%）；净 利润为78.91亿美元（同比+53.3%）。上调业绩指引，预计财年 营收增长4%-4.5%（上一季度已从预计增长2.5%~3%上调至增 长3.5%）。 家得宝23Q2（5-7月）收入为429.2亿美元（同比-2%）；净利 润为46.6亿美元（同比-9.9%）；维持业绩指引，预计销售额将 同比下降2%至5%（上一季度已从预期持平下调至下降2%至 5%）。 阿迪达斯23Q2（4-6月）收入为53.4亿欧元（同比-5%）；上调 全年业绩指引，预计剔除汇率收入下滑中单位数（此前预计为下 滑高单位数）。 零售商持续去库存：沃尔玛23Q2库存为567.22亿美元，同比5.3%；家得宝23Q2库存为232.65亿美元，同比-10.8%；阿迪达 斯23Q2库存为55.4亿欧元，同比+1%。
优质制造：稳定的成长预期
长周期视角看：优质制造企业发展的驱动力在于下游核心大客户的增长、在大客户业务中份额占比的提升。 以申洲、华利为例，核心大客户耐克、阿迪达斯和优衣库的2014年-2022年营业收入CAGR在6%-7%； 上游的供应链企业收入增速略快于大客户的增速， 申洲、华利、健盛、伟星、新澳和2014年-2022年营业收入CAGR在9%-15%； 受益于全球化产能布局（成本更低）、规模效应，申洲、华利、健盛、伟星、新澳和2014年-2022年扣非利润CAGR在9%-22%。
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