1.1 发展历程：以气门嘴起家，逐步切入智能化及轻量化业务
传统业务发展期（1997-2006）：1997年于上海成立，以气门嘴起家，先后布局发展平衡块、排气系统管件和TPMS传统业务； 新兴业务布局期（2009-2019）：顺应智能化和轻量化发展，逐步发展传感器、汽车结构件、空气悬架及ADAS相关新兴业务； 新兴业务放量期（2019-至今）：空气悬架业务以及ADAS相关的双目视觉系统和毫米波雷达进入量产期。
发展历程：前瞻布局智能化&轻量化，业务协同性高，公司始终以智能化、轻量化为战 略发展方向，从零部件向总成、系统 供应商发展，力争各产品线的全球细 分市场份额前三。 在智能化方面，随着传感器、空 气悬架、ADAS业务进入快速成长期， 公司将继续加大投入，扩建产能，同 时力争各细分项目定点，预计此类新 兴业务的营收规模将大幅增长。 在轻量化方面，公司通过成立合 资公司，迅速发展液压成型结构件业 务，获取优质客户的新项目定点，未 来随着开发技术和生产管理逐步成熟， 盈利能力将进一步提高。
1.2 产品矩阵：传统业务布局完善，新业务开始放量
公司以气门嘴业务起家，先后发展汽车金属管件及TPMS业务，其中轻量化业务有望赋能汽车金属管件营收及毛利的增长； 随着智能化发展，公司布局的传感器、空气悬架及ADAS业务正加速放量，逐步实现规模化。
传统业务贡献主要营收，新业务放量明显，23H1公司营收为26.16亿，同比+26.80%，其中气门嘴、金 属管件、TPMS、传感器、空悬及其他业务（平衡块）营收占比分 别为13.74%/26.44%/31.47%/7.81%/11.21%/7.42%。 公司传统业务发展较早，布局完善，贡献主要营收；传感器及 空悬等新兴业务从21年开始逐步放量，22年及23H1增长幅度较大， 赋能公司营收增长，23H1传感器及空悬业务营收共计4.97亿元，同 比+177.65%。
毛利水平较平稳，新业务有望带动毛利增长，总体上，公司毛利水平较平稳，23年Q1-3公司毛利率为 27.92%，同比+0.74pct。处于转型期的汽车金属管件业务以及仍 处于发展初期的新兴业务导致了公司毛利率相对2018年的32.23% 有所下滑。 受益于未来传感器业务的规模化发展以及空悬业务在乘用车市 场发展趋于稳定，公司整体毛利水平有望进一步提升。
1.3 海外营收占比较高，国内业务发展迅速
海外营收占比较高，国内营收逐步提升，23H1公司海外营收达到14.58亿元，同比+14.34%，营收占比 55.74%；国内营收达到11.08亿元，同比+50.67%，营收占比42.35%。 从地区营收角度出发，公司营收主要来自海外的北美和欧洲市场， 但近三年国内营收占比逐步提高。芯片短缺及全球宏观事件导致海外供 应链紧张，海外营收近三年增长幅度较小，未来增量主要系海外布局的 扩大和优质客户订单的落地；国内市场受益于汽车智能化及电动化发展， 增长速度较快。
海外毛利率整体下滑明显，国内毛利率提升空间大，从地区毛利率角度出发，海外毛利水平虽然整体高于国内毛利， 但海外毛利水平下滑明显。海外毛利率从40%下滑到30%主要系能源成 本上升，匈牙利产能建设已提前于23年9月投产，促进规模化生产，带 动海外毛利修复。 国内毛利率较低，整体维持在21%附近，主要系国内产品定价较 低，随着公司优质项目定点加速变现，国内毛利率有望稳中有增。
1.4 费用管理能力逐步加强，利润率明显好转
费用管理能力逐步加强，研发费用率较稳定，公司费用管理能力逐步加强，23年Q1-3总费用率为18.75%， 同比-3.57pct，降幅明显。 得益于规模效应，销售费用率和管理费用率有望进一步下降； 财务费用率受益于汇兑损失大幅降低以及融资成本的下降；研发费用 水平整体维持在7%左右，发展较稳定。利润率整体较低，23年Q1-3爬升明显，公司的经营性利润率和净利润率较低，2022年核心利润率/净利 润率为6.28%/4.76%，同比-0.43/-2.72pct，主要系电子元器件等产 品价格下降带来的存货价值损失。 23 年 Q1-3 利 润 率 爬 升 明 显 ， 经 营 性 利 润 率 / 净 利 润 率 为 8.69%/8.16%，同比+3.80/+4.17pct，预计随着公司费用及库存管 理能力提升，公司盈利能力有望进一步提高。
2.1 气门嘴：公司占据龙头位置，毛利水平较高
气门嘴市场需求， 气门嘴市场需求主要分为OEM市场和AM市场，AM市场为主 要销售市场。由于气门嘴容易损耗，汽车年检、更换轮胎时一般会 更换气门嘴，故气门嘴AM市场需求量远高于OEM市场。 气门嘴市场需求整体较稳定。根据测算，2022年全球气门嘴 需求量大约为2151百万支，同比+4%，可判断气门嘴基本属于存量 市场。
气门嘴销量，保隆气门嘴销量稳定，可覆盖10%以上的全球气门嘴需求量。 2022年保隆气门嘴销量共计228百万支，同比+0.78%，占2022年全 球气门嘴需求量10.61%的份额。 保隆70%气门嘴在AM市场销售。在北美AM市场，保隆通过子 公司美国DILL将气门嘴销售给北美最大的汽车超市——折扣轮胎，销 售渠道稳定，占2022年全球AM市场气门嘴需求量8.71%的市场份额。
气门嘴业务发展平稳，高价值产品主要系TPMS气门嘴，公司气门嘴业务发展平稳，营收变化幅度较小，属于现金流业务。23H1营收为3.59亿元，同比+1.62%，业务整体发展稳定， TPMS气门嘴和汽车保有量的持续增长仍为营收主要增量；同时，气门嘴业务作为公司现金流业务，研发支出等较少，市场份额稳定；总 体上，预计气门嘴业务保持稳定发展趋势。 气门嘴产品的毛利水平整体较高，2022年略微下降。2022年毛利率为38.18%，同比-3.88pct，主要系欧美物流费用大幅增加带动 营业成本上升，随着物流费用恢复到正常水平，气门嘴毛利有望修复。
2.2 TPMS：并购带来规模效应，替换市场将拉动未来增量
TPMS组成及工作原理，TPMS（Tire Pressure Monitor System，胎压监测器）由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成 在整车仪表中）三部分构成检测、计算和执行三模块。通过在每个车轮上安装包含有高灵敏度的传感器芯片的发射器，在行车或静止的状态下，实 时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，在整车仪表上显示各种数据变化并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进 行报警，以保障行车安全。
法规要求推动TPMS规模扩容，未来增量主要系汽车后市场 基于2017年颁布的国内政策，要求自2019年起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS，自2020年起，所有在产乘用车开始强制安装， 中国TPMS规模高速增长，2019、2020年中国TPMS行业市场规模分别为22.59、29.93亿元，同比增长28.50%、32.49%，渗透率到2020年提 升至90%。 强制政策的出台意味着中国乘用车TPMS将迅速趋近于100%，从而推动TPMS行业高景气状态以及国产企业的发展机会。在汽车后市场， TPMS电池寿命一般5-7年，电池耗尽后需要替换整个TPMS发射器，预计国内有望在2025年后迎来更换周期，TPMS规模有望迎来新的增长期。 同时，商用车TPMS的搭载需求有望适当刺激TPMS扩容。
智能化及舒适化有望推动直接式TPMS渗透率抬升 基于国内政策自2020年1月1日起的TPMS强制装配要求， TPMS市场规模迅速扩大，当前乘用车TPMS渗透率基本将近100%， 未来规模增量主要系直接式TPMS渗透率抬升。 其次，随着智能驾驶的发展，性能需求不断提升，直接式 TPMS渗透率将加速提升。
TPMS竞争格局：市场集中度较高，CR3超70% 在TPMS竞争格局方面，市场集中度较高，CR3超70%。在 2022年国内乘用车直接式TPMS市场份额中，CR3分别为森萨塔、 保隆科技和太平洋工业，占比分别是31.58%/22.50%/16.78%。 整体竞争格局较稳定。森萨塔和保隆科技在TPMS前装市场优 势明显，太平洋工业作为一家日企，主要为日系车企配套TPMS产 品。
TPMS业务增速减缓，毛利水平稳定，90%TPMS产品销往OEM市场 并购曾带来规模效应，当前TPMS业务增速减缓。2019年与霍富合资成立的保富电子为TPMS业务带来规模效应，销量及营收爆发式增长。 23H1营收为8.23亿元，同比+25.98%，增量主要系直接式TPMS渗透率提升及欧美替换市场需求增长。 90%TPMS产品销往OEM市场。2022年TPMS销量共计为3808.38万支，同比+16%，其中90%以上的TPMS销往OEM市场，但未来替换 需求的增长有望带动TPMS销量在AM市场进一步扩张。 TPMS毛利水平较稳定。2022年毛利率为25.45%，基本与2021年持平，预计未来毛利水平较稳定。
2.3 汽车金属管件：轻量化业务将赋能金属管件业务增长
轻量化业务将加速放量，促进汽车金属管件业务增长 公司轻量化业务赋能汽车金属管件营收增长。23H1营收为6.92 亿元，同比+5.22%，2022年营收为13.39亿元，同比+15.01%。排 气系统管件为汽车金属管件业务贡献产品，但随着电动化发展，市场 规模将萎缩，但周期较长，对营收的影响不剧烈。 其中液压成型结构件以轻量化市场为主要战场，持续获得新业 务，2022年销售收入超1亿元，随着业务逐步规模化有望放量加速。
汽车金属管件业务重心逐步转移，毛利水平有待修复 当前公司将汽车金属管件业务重心放在轻量化业务布局上，毛 利水平有待修复。2018-2020年汽车金属管件业务的毛利率在37%以 上，2021年下降明显主要物流费用大幅增加、原材料成本波动及汇 率上升的影响，2022年随着液压成型结构业务逐步规模化，毛利率 达到24.49%，同比+4.92pct。 未来随着公司液压成型的技术逐步成熟，轻量化业务布局及落 地进一步完善，毛利水平有望进一步修复。
3.1 空气悬架：国产化替代趋势加速，公司产能加速提升
定义：空气悬架系统是以空气弹簧为主要弹性元件的主动悬架，可以调节底盘高度、车身倾斜度以及减振阻尼系数等，显著 提升驾驶体验和乘坐舒适性。 空气悬架相对普通钢制悬架的优势： (结构差别：将承载车身的弹性元件，从传统的钢制螺旋弹簧替换为空气弹簧）。
空气悬架工作原理，1. 传感器（节气门、位置、高度传感器）将收集到的车身状态信号传 递给电子控制单元（ECU）； 2. ECU依据一定的算法发出指令，驱动空气供给单元中的空气压缩机 和电磁阀工作； 3. 空气供给单元吸入空气并通过空气滤清器去除杂质并干燥后送入储 气罐； 4. 储气罐通过分配阀将空气输送到各个轮子上的空气弹簧，以达到调 节悬架高度的目的。 5. ECU同时会驱动减振器工作，调节阻尼，达到控制悬架刚度的目的。
搭载空悬的高端乘用车价位下行，空悬市场前景开阔 空悬市场扩容的发展机遇一方面是搭载空悬的高端乘用车价位下行。 2022年前装标配空气悬架新车均价为55.33万元，同比-3.81%，同时近年 来，中国乘用车市场已经把空悬系统标配搭载的车型价格区间拉低至30万元级别，彻底打破过去仅限于合资品牌高端豪华车市场的困局。 另一个发展机会在于市场需求升级。空气悬架提供的高度可调性和驾驶平顺性，能更好地保护对底盘高度及整车NVH更敏感的新能源车的核心 系统，满足消费者对舒适性的要求。 2022年国内乘用车中，搭载空气悬架系统的乘用车总销量已达到28.01万辆，整体渗透率约1.2%。23年1-8月空气悬架系统前装交付已达到 34.94万辆，受益于搭载空悬的高端乘用车价位下行以及市场需求升级，预计到2025年国内搭载乘用车空悬系统渗透率将提升至15%左右。
空气悬架成本拆分：空气弹簧为核心部件，空气悬架的单车价值量目前是1-1.5万元，核 心部件为空气弹簧和减振器，成本占比为33%，其 中，空气弹簧是最先实现国产化. 储气罐及ECU等部件虽然在空气悬架系统中 的成本占比较低，但技术含量和壁垒较高，是悬架 系统国产替代的关键。空气弹簧竞争格局：国内厂商以保隆和孔辉为代表 ，作为国内最先实现规模化突围的空悬零部件，在2022年国内乘用车空气弹簧的市场份 额中，国内的孔辉科技和保隆科技分别占比18.60%和13.97%，都配置了空簧的产线。 国外厂商以威巴克和大陆集团为主，威巴克作为拥有超过20年的空簧开发和生产经验 的厂商，能提供最先进的空簧产品组合。随着国内厂商在空簧方面的工艺和技术不断成熟， 市场份额有望进一步增加。
预测：2025年空气悬架行业规模接近270亿元。 空气悬架渗透率逐年呈现大幅增长趋势。 2022年乘用车产销2356.3万辆，同比增长9.5%，其中中国市场乘用车前装标配空气悬架已交付 28.01万辆，同比增长142.3%。随空悬需求增长及空悬定点情况，空气悬架渗透率将会增长。根据空间测算，假设乘用车销量增速为1%，2025年空 气悬架渗透率预计达到15%，对应中国市场乘用车标配空气悬架搭载规模达364.18万辆。 2025年空悬行业规模预计进一步扩大。空悬市场加速渗透，随空悬单车价值量下降，搭载空悬车型价格下沉，行业规模进一步扩大。 2025年 空悬单车价值量预计从1.2万元（2022年）下降至7500元，空悬市场规模为273.13亿元，CAGR达101.04%。
空悬营收加速放量，将以乘用车空悬市场为主战场，毛利水平维持在25%以上 公司空悬营收加速放量。23H1营收实现2.93亿元，同比+598.41%，增量主要系23Q1空气弹簧月均销量为8000台套，Q2订单突破至月均 10000台套。截至23H1，已经实现在8个车型项目量产，预计还有近20个车型项目陆续量产。 毛利水平维持在25%以上。2022年毛利率为26.25%，同比-10.84pct，下滑主要系2021年以商用车空气弹簧为主，2022年乘用车空气弹簧开 始贡献主要收入。而商用车空气弹簧产品的毛利水平较高，乘用车空气弹簧产品由于技术门槛较高导致前期开发和产能建设投入较多导致毛利有所 下降。未来随着零部件自制率的提升和量产规模不断扩大，后续乘用车空气弹簧产品的成本和各项费用率将持续优化，毛利率有望维持在25%以上。
3.2 传感器：多品类布局，跟紧车身传感器需求放量
中国汽车传感器市场高速增长，环境感知传感器占比较高 受益于智能化和电动化趋势的发展，中国汽车传感器市场规模从2017年的157.3亿元，增长至2021年的263.9亿元，四年的CAGR为13.8%。 未来随着政策支持和智能化及电动化的进一步发展，中国汽车传感器市场规模有望持续扩容，预计到2026年，中国汽车传感器市场规模将达到 496.5亿元，五年的CAGR为13.5%。 其中，在2021年中国汽车传感器市场中，自动驾驶技术推动环境感知传感器需求增大，市场份额占比72%，市场规模约为190.0亿元；车 身感知传感器的技术发展较成熟，占比为28%，市场规模约为73.9亿元。
基于产能及产品线建设布局完善，公司获得国内外优质厂商的相关定点， 在手订单量较多。其中，在海外市场方面，公司全资收购了PEX和旗下所持有的 德国TESONA51%的股份，并建设匈牙利工厂，投入1500万欧元，已于23年9 月建成投产，产能为500万只刹车磨损传感器和700万只其他类型传感器；在国 内，公司在上海松江和浦东临港建设相关园区。预计公司产能有望满足客户订单 需求，传感器业务将进一步规模化。
传感器业务逐步规模化，毛利水平有望进一步提升，OEM市场为目标市场 公司传感器业务逐步规模化。23H1营收为2.04亿元，同比+48.75%，主要系订单落地，2022年营收为3.66亿元，同比+101.38%，增量一方 面系龙感科技自2022年4月起纳入合并范围，增加了公司传感器收入1.07亿元，另一方面系国内主机厂主动选择国内供应商以及公司产品类型丰富， 未来随着国外供应商市场份额逐步下降，公司替代空间进一步增大。 99%传感器在OEM市场销售，超80%销量来源于轮速传感器。产品方面，公司主要销售的产品为轮速、光雨量以及磁通门传感器，2022年销 量分别为1500万只、150万只及30万只；其中光雨量传感器预计2023年达到230万支的产销规模，直逼行业标杆的国际巨头四五百万只的产销规模。 客户方面，目标客户以国内整车厂为主，通过并购的德国PEX以及匈牙利工厂的投产将逐步打开欧洲汽车传感器市场。 传感器产品的毛利水平有望进一步提升。2022年毛利率为23.66%，同比+2.94pct，传感器规模化发展将带动毛利率抬升。
3.3 ADAS：市场潜力巨大，公司项目逐步落地
ADAS定义 ADAS（Advanced Driver Assistance System，高级驾驶辅助系统）通过利用传感器，在汽车行驶过程中实时感应周围的环境，收集数 据，感知融合并对感知数据进行决策分析，最后对车辆进行控制和驾驶员进行预警。在不同传感器（摄像头，毫米波雷达，激光雷 达，超声波雷达）的融合下，可以实现L1-L5等级自 动驾驶的不同功能,，同时随着等级的升高，传感器的 数量也随之增加。 L1级的ADAS系统需要实现的功能主要是自适应 巡航（ACC）以及LDWS（道路偏离警告）；L2级的 ADAS系统在L1级的基础上，发展出了更多的功能， 包括紧急刹车（AEB）、PA（自动泊车）、TJA（交 通堵测辅助）以及LKA（车道保持）；在L2级的基础 上，L3级作为真正意义上的自动驾驶将搭载驾驶员检 测系统（DM）；L4和L5级能够进一步实现自动领航 （AP）的功能，实现了更高程度的自动化。
L2及L2+级ADAS系统的乘用车渗透率快速上升，推动ADAS市场规模增长 L2及L2+级ADAS系统的乘用车渗透率快速上升，远远超 过L1级渗透率。截止2022年11月，国内搭载L1级ADAS系统的 乘用车市场销量为600.96万辆，渗透率为14.7%，比同期减少 2.7pct；搭载L2及L2+级ADAS系统的乘用车销量为600.96万辆， 渗透率已达到34.5%，比去年同期增加11.8pct。因此，L2及 L2+级ADAS系统有望成为乘用车标配，渗透率进一步提升，将 推动ADAS市场规模增长以及传感器数量的迅速增加。
ADAS业务概述 公司ADAS产品包括双目前视系统、360环视系统、驾驶员监测系统、路面预瞄系统（魔毯）等车载视觉产品，以及行泊一体域控制器、 毫米波雷达和超声波雷达等。目前摄像头和毫米波雷达产品正快速放量，域控制器产品已获得相关定点。
公司ADAS业务发展情况，公司于2013年开始布局ADAS业务，预计今年ADAS相关产品将 有21个客户共计超过30个车型项目量产。 摄像头方面，环视系统已实现100万像素和300万像素的量产， 为800万像素的量产打下基础；双目视觉正融合空悬技术，获得了头 部车企旗下两款车型的定点。 雷达方面，77Ghz毫米波雷达已获得超过十个项目定点，自去 年5月开始进入量产阶段，目前订单量在5-6万只雷达，预计全年出货 量接近15万只；4D雷达预计今年9-10月会对外开展客户推广，在 2024年实现量产。 域控制器方面，基于国产化芯片，开发L2级行泊一体域控制器， 在2022年初获得了1家新能源车企定点，预计今年9月量产。
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