1.1 宏观层面：消费基础设施疫后呈复苏趋势，亟需存量盘活
零售行业盈利能力承压，大消费高速增长期已过。近年来社会消费品零售总额的增速整体呈现下降态势， 2017-2022 年的五年复合增速仅为 3.7%，较此前 2012-2017 年 12.1%的复合增速显著下行。从企业业绩来看， 商贸零售（中信）成分股的平均归母净利润同比增速自 2017 年以来整体下行。2021 年受疫情影响，板块平均 归母净利润首次转负达-1.56 亿元，较上年同期下降 277%，2022 年年末随着宏观政策的放开亏损收窄。从企业 盈利能力来看，板块毛利率自 2018 年起逐年下降，2022 年毛利率仅为 8.4%。
以购物中心为代表的消费基础设施存量巨大，但优质物业占比有限，运营需求突出。据赢商网统计，截至 2022 年末，全国商业购物中心总面积达到 5.0 亿平方米，较上年年底增长 0.3 亿平米，同比增长 6.6%；数量达 到 5685 个，较上年年底增长 352 个，同比增长 6.5%。存量优质物业的占比有限，主要集中于一线和新一线城 市。仲量联行统计数据显示，2023 年上半年中国零售优质物业存量面积 1.37 亿平方米，其中主要集中于一线城 市和强二线城市，分城市来看上海、北京、成都位居前三。大规模沉淀的存量资产亟需优质的运营服务商盘活。
收入预期改善支撑消费复苏，消费基础设施疫后呈复苏趋势。从收入端来看，居民人均可支配收入增速自 2022 年三季度以来反超 GDP 增速，2023 年二季度人均可支配收入增速达到 8.4%，远超 GDP 增速 4.8%。人均 可支配收入的持续快速增长助力居民消费意愿的持续提升，对疫后消费复苏提供强有力的支撑。体现到消费基 础设施的经营数据端，据赢商网统计，2023 年上半年全国购物中心场内日均客流量同比增长 36.2%，呈现明显 复苏态势。
1.2 市场环境：租赁好转大宗低迷，REITs 打通上市渠道恰逢其时
1.2.1 租赁市场：租金水平承压，空置率出现积极变化
我们以 Wind 数据库中有商业地产数据持续更新的北上广深四大一线城市和宁汉杭蓉四大二线城市为代表， 分析其优质零售物业首层租金及空置率变化，以表征一二线城市消费基础设施的租赁市场情况。 一线城市零售物业租金水平小幅下行，部分商业发达城市租金韧性更强。一线城市首层物业租金具有一定 下行趋势，2023 二季度较 2019 年同期小幅下降，韧性依旧保持。一线城市中首层租金最高的为上海达到 34.0 元/平方米/天，北京次之达到 33.6 元/平方米/天，广州自 2018 年以来首层租金降幅居四大一线城市之首，2023年二季度仅 25.6 元/平方米/天。核心二线城市中，二季度武汉和成都二季度首层物业租金较 2019 年同期基本保 持稳定，南京和杭州租金水平略有下降。
空置率数据好转态势已见，但复苏步伐存在地区差异。据仲量联行统计，2023 年上半年中国 21 城优质零 售商业市场平均空置率为 10.9%，相比上年底回落 0.3 个百分点，打破之前连续七个季度的空置上涨势头，消费 基础设施租赁市场开始步入复苏阶段。而 Wind 数据分城市来看，复苏步伐存在地区差异。2023 年二季度一线 城市中除深圳环比回升外，三大一线城市空置率均较上一季度均环比下降，但空置率仍处于较高水平。核心二 线城市空置率出现分化，华东地区的南京和杭州二季度空置率延续之前小幅下降的态势，而地处中西部区域的 武汉和成都的空置率仍延续之前的上升态势，二季度空置率已接近 12%，较 2019 年时低点上升近 8%。
供应大幅增加，净吸纳量呈回暖态势。据仲量联行统计，2023 年上半年中国 21 城优质零售物业新增供应 共计 340.9 万平方米，较上年同期大幅上升 63.2%，达近五年峰值。分城市来看，西安、深圳、成都上半年新增 供应位居前三位。上半年大部分重点城市净吸纳量呈回暖态势，其中净吸纳量最多的为西安与深圳，分别达到 28.5 万平和 23.5 万平。
1.2.2 大宗交易市场：整体延续低迷态势，消费基础设施三季度边际回暖
大宗交易规模持续下降，长三角上海等地举足轻重。根据克而瑞统计，2023 上半年全国 32 城大宗交易成 交 91 单，同比降低 12.5%；成交金额 621.97 亿元，同比降低 41.5%。其中上海以 189.2 亿元成交额位列 Top1； 最新边际来看，2023 年三季度成交 60 单，同比下降 6.3%；成交金额 331 亿元，同比下降 13.1%。其中，以上 海为核心的长三角城市群以 151.66 亿元的成交金额居首位，上海以总 84.4 亿元成交额列居为单城市最高，仍旧 是内地大宗流动性最好的城市。
办公地产仍为大宗交易首选，但消费基础设施三季度边际回暖。据克而瑞统计，2023 年一到三季度 32 城 大宗交易仍以办公/研发为主，总成交额 351.2 亿元，占总成交额 36.8%，蝉联去年同期为主力业态。在消费基 础设施纳入 REITs 试点的背景下，综合体项目频频为现金流充裕的国企地产和外资地产基金收购，上半年总成 交额 259.3 亿元，同比升幅达 124.1%，在各业态中增速位居第一；纯商业 2023 年上半年表现遇冷，但三季度以 来边际回暖显著，单季度增幅达 564%。
1.2.3 估值表现：未来存在估值提升空间
租金售价比：边际下行但整体仍较海外偏高，未来存在估值提升空间。与美日相比，我国一线城市购物中 心租售比与美国整体水平相当、与日本核心区域的银座购物中心相比较高；而二线城市的购物中心租售比则明 显高于美日水平。未来消费基础设施 REITs 上市渠道打通，核心城市的优质商业物业将更加得到市场青睐，租 金售价比存在下行空间，将带动优质消费基础设施估值提升。 资本化率疫情期间大幅上升，城际差距扩大。相比 2020 年末，2022 年北上广深及主要二线城市的零售物 业资本化率均有较大幅度的上升。其中北京零售物业的资本化率相比 2020 年末数据率高出约 20bps，上海则高 出约 40bps，广深及主要二线城市高出约 30bps。
1.3 消费基础设施研究框架——以购物中心为例
我们基于自上而下的分析方法，总结出购物中心为代表的消费基础设施研究框架，从宏观、中观和微观三 个维度进行分析。具体来看： （1）宏观层面：主要关注消费相关政策及宏观经济运行指标； （2）中观层面：主要关注消费基础设施的市场供需关系和竞争格局。其中，市场供需关系与当前社会环境、 消费者支付能力意愿和社会环境均有关联，并以成交量、供给量、净吸纳量为主要观察指标；后者主要与消费 基础设施自身业态定位及区位因素有关，不同的定位造就了其竞品的不同。
（3）微观层面：重点关注出租率、客流量和坪效等核心变量。宏观与中观层面因素对消费基础设施的影响 最终体现在微观层面。收入端来看，租金收入为消费基础设施主要收入来源，出租率、客流量和坪效为核心变 量；成本端来看，消费基础设施 REITs 采用外聘机构运营管理，运营管理费用为主要成本费用构成。
2.1 首批 4 只消费 REITs 概况：底层资产优质稳健，估值分化
2.1.1 底层资产概况：3 单购物中心+1 单商超为主力的社区商业，均位于一二线城市
本次挂网的 4 单消费基础设施的项目从底层资产来看，3 单为购物中心，1 单以商超为主力的社区商业，均 位于一二线城市。坐落位置方面：除物美的商超项目位于北京外，本次 3 单购物中心项目分别位于青岛、长沙、 杭州三大二线城市。其中，华润项目毗邻五四广场和青岛市政府，属青岛市中心核心商圈；金茂项目（长沙梅 溪湖商圈）和印力项目（杭州大城西商圈）均为非市中心的新兴商圈。项目体量方面：华润、印力项目体量庞 大，总建面分别达 42、25 万平，但可租赁面积仅 3-4 成；金茂项目体量偏小，可租赁面积占比近 6 成；物美项 目披露的两个面积口径规模相等。
2.1.2 运营情况：整体质优，运营稳健
从历史数据上看，华润 REIT 体量、区位、月租金坪效均更优，印力 REIT 疫中稳健疫后复苏，物美 REIT 租金增速显著提升。出租表现方面：1）购物中心：2020 年以来，印力项目出租率、收缴率表现较其余项目更为 稳健，今年以来客流同比增幅 52%，疫后复苏显著；当前来看，华润项目的月租金坪效最高，印力项目出租率 最高，但二者加权平均剩余租期更短，对运营管理机构要求较高。2）商超：物美项目出租率虽较其他三项整体 偏低，主要仍受大成项目（83.21%）拖累，但疫后恢复效果显著，租金增速显著提升后来居上。2023 年上半年 （88.7%）与 2022 年（89.3%）基本持平，较 2021 年提升约 21.3pct，整体月租金坪效同比提升 19.8%，显示出 强劲恢复态势。同时，物美项目加权平均剩余租期较其他三项长，原始权益人物美集团作为其中超市主力店租 户，保证了收入的稳定性。
出租率预测：走势分化，金茂 REIT 初值最高为 98%但呈下降趋势，嘉实 REIT 出租率最低且维持恒定， 其中大成项目低至 90%。各挂网 REITs 项目预测期内底层资产出租率预测走势分化，金茂 REIT 为下降态势， 华润 REIT、印力 REIT 为提升态势，物美 REIT 维持不变。横向比较，金茂初值最高为 98%，但其自 2027 年开 始下降至 97%，此后居 3 单购物中心之末；印力初值为 97.5%仅次于金茂，但自 2025 年起预测值提升至 98%， 此后居 3 单购物中心之首。物美 REIT 显著低于 3 单购物中心项目，其中大成项目未来出租率整体较低，系基 于历史空置情况，预测其维持 10%的空置率水平。
租金增长率预测：华润 REIT 及印力 REIT 取值最高，其专门店初始增长率分别高达 6%、5%。4 单挂网 项目中，华润 REIT 及印力 REIT 的专门店项目租金增长率最高，初值分别达 6%、5%。从增长率模式来看，3 单购物中心的主力店和物美项目均假设了恒定的租金增长，而 3 单购物中心的专门店则呈现阶段性下降的特点， 其中，华润项目的专门店下降幅度最大，从 6%整体下调 3 个百分点至 3%，预测期后期与印力和金茂项目保持 相同水平。招募说明书中指出，高初始增长率主要是根据历史情况取定。以华润 REIT 为例，其 2016-2022 年客 流量年复合增长率达 7.6%且 2023 年上半年客流量已达到 2022 年全年的 63%，客流回升明显；2016-2022 年平 均固定租金价格年化增幅为 18.32%、固定租金收入复合增长率为 20.51%，均高于预测增长率水平。
2.1.3 估值情况：表现分化折价募资，折现率业态分化
收益法估值表现分化，整体折价募资。从收益法重估带来的底层资产重估溢价来看，物美、华润两单底层 资产为成本法入账，重估溢价分别高达 66.5%、96.8%；金茂、万科项目资产重估增值较低，其中前者虽为成 本法计价，但资产重估增值仅 3.96%。从拟募集资金规模来看，4 单项目拟募集资金合计 127 亿元，整体较底 层资产总估值折价 11.2%。其中，印力、华润底层资产规模较大，分别计划申请 4 亿元、12 亿元的外部借款杠 杆，因此二者募资规模较底层资产均有 10%以上的折价；金茂、物美项目拟募集规模高于估值，但幅度较小。
估值指标业态分化，购物中心折现率更高，资本化率更低。折现率来看，3 单购物中心的折现率在 7%- 7.25%区间，或可为后续相同业态发行提供参考，而物美项目作为以超市为主力店的社区商业，折现率取值 6.50%偏低，存在业态分化。资本化率来看，购物中心资本化率在 5.36%-5.55%，而商超项目为 6.80%-7.59% （加权平均：7.14%），且物美 REIT 资本化率取值高于折现率。
2.2 华夏金茂购物中心 REIT：金茂旗下首个览秀城项目
2.2.1 基本信息：拟募集规模 10.99 亿元
华夏金茂购物中心 REIT 已于 10 月 26 日申报至上交所，拟募集规模 10.99 亿元。上海兴秀茂商业管理有 限公司（原始权益人）拟以旗下长沙金茂览秀城购物中心为底层资产，于深交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管理人为华夏基金管理有限公司，当前已获交易所受理。
2.2.2 底层资产：长沙金茂览秀城，坐落于梅溪湖商圈的购物中心
REIT 底层资产为长沙金茂览秀城，为金茂旗下首个览秀城产品，属于购物中心基础设施。华夏金茂购物 中心 REIT 的底层资产是坐落于湖南省长沙市岳麓区的长沙金茂览秀城购物中心。该资产位于长沙市梅溪湖商 圈，毗邻长沙国际文化艺术中心，是一栋地上 4 层，地下 2 层的购物中心，可租赁面积 6.12 万平方米。截至 2023 年 6 月 30 日，出租率达 98.36%，加权平均剩余租期（WALE）为 5.05 年。长沙金茂览秀城的客流量较高，线 下平日客流量及节假日客流量平均为 3.8 万人以及 4.5 万人，在区域内具有极强的吸客能力。
2.2.3 经营表现：营收稳健增长，出租率和收缴率保持高位
营收稳健增长，出租率和收缴率保持高位。2020 年以来长沙览秀城项目营业收入稳健增长，截至 2023 年 中期实现营收 5770.1 万元。出租率自 2020 年以来增长显著，目前维持在 98%附近高位运行。租金收缴率方面， 2022 年以来基本维持在 98%附近，2023 年上半年以来下降至 95.5%主要系中国金茂关联方租户（租赁一楼部分 用于酒店餐厅经营）由于内部支付审批流程稍晚导致实际付款时点略晚于 2023 年 6 月 30 日，剔除该情况后租 金收缴率为 98.7%，租金损耗率为 0。
盈利能力改善，NOI 和 EBITDA Margin 明显上升。2020 年以来长沙览秀城项目 EBITDA 增长显著，2022 年达到 4243.0 万元，同比增长 56.1%，2023 年上半年也达到 2996.2 万元。此外，运营净收益（NOI）也有较为 明显的增长，2022 年达到 3277.3 万元，同比增长 118.7%，2023 年上半年达到 2621.0 万元。同时，项目 NOI Margin 和 EBITDA Margin 自 2021 年以来均出现明显上升，截至 2023 年中期，NOI Margin 达到 49.9%，EBITDA Margin 达到 57.0%均创新高，项目近年来的经营状况持续改善，盈利能力持续上升。
平均租金单价及月销售坪效均有提升。长沙览秀城项目的租约分为纯固定租金模式、固定租金和抽成租金 取高的模式以及抽形成租金模式，截至 2023 年 6 月 30 日，采取纯固定租金的租户 7 个，固定租金和抽成租金 取高的租户 136 个，纯抽成租金的租户 14 个。2020 年以来长沙览秀城项目平均租金单价和月销售坪效均持续 上涨，截至 2023 年中期主力店平均租金单价达到 32.0 元/月/平方米，专门店平均租金单价达到 139.1 元/月/平方 米，月销售坪效达到 1168.6 元/月/平方米。
2.2.4 估值：底层资产估值 10.76 亿，重估增值率 3.96%
底层资产项目估值 10.76 亿元，重估增值率 3.96%，拟募集金额 10.99 亿元。根据戴德梁行对长沙金茂览秀 城购物中心的市场价值评估情况（评估基准日 2023 年 6 月 30 日），总建筑面积为 10.27 万平方米及其相应分摊 的土地市场价值为人民币 10.76 亿元，市场价值单价为 1.05 万元/平方米，对应 Cap Rate 为 5.42%(2024 年扣减 资本性支出前净收益/总估值)。
2.3 嘉实物美消费 REIT：以商超为主力的社区商业，项目间运营表现分化
2.3.1 基本信息：拟募集规模 10.45 亿元
嘉实物美消费 REIT 已于 10 月 26 日申报至上交所，拟募集规模 10.45 亿元。原始权益人为北京物美商业 集团股份有限公司，拟以旗下社区商业为底层资产，于上交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管 理人为嘉实基金管理有限公司 ，当前已获受理。
2.3.2 底层资产：位于北京，为 4 单以超市主力业态的社区商业
REIT 底层资产为大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目 ，为超市主力业态的的社区商业基础 设施。嘉实物美消费 REIT 的底层资产分别坐落于北京丰台区、海淀区和西城区。土地使用期限 40 年。截止 2023 年 6 月四个项目平均出租率 88.71%，2023 年上半年平均租金 77.29 元/平方米/月。
2.3.3 经营表现：整体租金坪效增长，大成项目出租率偏低
整体出租率恢复，营收规模及盈利水平稳步提升。2023 年 6 月 30 日基础设施项目整体出租率为 88.71%， 2023 年下半年及 2024 年预测期出租率为 90%，提升 1.29 个百分点。四处基础资产项目合计营收为 3377.56 万 元，同比增长 19.78%，合计 EBITDA 为 2405.51 万元，同比增长 23.18%。历史上看，2021 年合计营收和出租 率下降主要系大成项目某外部大租户提前退租和宏观经济影响所致，该大租户占 2020 年小米收入的 88%，导致 2021 年度出租率有所下降，随着该项目 2022 引入麦德龙为主力店，出租率迅速回升。
超市部分坪效下降，较去年下降 6.53%，合计月租金坪效持续增长。2023 年上半年四项目超市部分平均坪 效 3.72 元/平方米/天，同比下降 12.64%。各项目超市部分坪效在 1.81 到 6.17 元/平方米/天范围内波动。四项目 合计月租金坪效自 2021 年以来持续增长，截至 2023 年 6 月 30 日已达到 77.29 元/平方米/月。大成项目 2021 年 及 2022 年历史月租金坪效下降系营业收入下降导致，2023 年月租金坪效已增长至 54.60 元/平方米/月。
2.3.4 估值：底层资产项目估值 10.44 亿元，重估增值率 66.5%
底层资产项目估值 10.44 亿元，重估增值率 66.5%，拟募集金额 10.45 亿元。嘉实物美消费 REIT 底层资产 包括大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目，总建筑面积 77894.28 平方米。当期目标不动产评估值 10.44 亿元，单价 1.34 万/平，平均资本化率为 7.14%。底层资产账面价值 62704.12 万元，评估价值 104400.78 万元， 评估增值率为 66.5%。2023 年及 2024 年的年化分派率为 5.31%、6.4%。
2.4 中金印力消费 REIT：疫中运营表现稳健，疫后显著复苏
2.4.1 基本信息：拟募集规模 35.77 亿元
中金印力消费 REIT 已于 10 月 26 日申报至深交所，拟募集规模 35.77 亿元。印力商用置业有限公司（原 始权益人）拟以旗下购物中心为底层资产，于深交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管理人为中 金基金管理有限公司，当前已获受理。
2.4.2 底层资产：杭州西溪印象城，位于大城西商圈
中金印力消费 REIT 的底层资产为杭州西溪印象城，为购物中心基础设施。杭州西溪印象城位于浙江省杭 州市余杭区，隶属于大城西商圈，是杭州城西单体总建筑面积最大的 TOD 购物中心。该资产由 A 馆、B 馆及 南侧停车楼共同构成，可租赁面积达 10.00 万平米。截至 2023 年 6 月 30 日，出租率达 99.2%，以租赁面积计 算的加权平均剩余租期（WALE）为 3.7 年。
2.4.3 经营表现：疫情期间运营良好，核心指标稳中有升
出租率及收缴率高位平稳，营收稳步提升。底层资产 2014-2022 年的加权平均出租率为 98.20%，近 5 年 的加权平均出租率为 98.1%；项目的租金收缴率常年维持平稳，近三年及一期中，仅有 2022 和 2023H1 未达 100%，系少量租户因宏观波动而欠费所致，目前全部欠款已结清，不会对项目的后续发展产生不利影响。项 目整体营收规模持续扩大，2014-2022 年营业收入 CAGR 达 11.4%；从结构上看，收入来源仍租金为主。
租金具备提价能力，盈利水平疫后回升。项目租赁收入包含固定租金及提成租金两类。在 2023H1，租金 收入中的固定部分达 87.1%、提成部分达 12.9%，这种以固定租金为主导、以提成租金为补充的计租方式使得 项目收入兼具周期抗性和成长性。2020-2023H1，租金收入占总营收的比重持续超 7 成，月均租金坪效分别为 146.9 元、164.1 元、174.0 元和 190.5 元，呈现出连年上涨的态势。盈利能力来看， 2020-2022 期间项目 NOI 规模稳中有升，NOI Margin 2023 年内也出现回升。
客流量复苏趋势显著，坪效增年内再创新高。。2022H1，客流量曾有短暂减少，系地铁、道路施工围挡 所致。目前交通因素已完全排除，2023H1 客流量迅速回升，超过 1 千万人次。特别地，优质主力店“山姆会 员店”具备极强的品牌力和稀缺性，自引进以来起到了卓越的引流效果，该门店的客流量占总客流的 15%- 20%。2020-2023H1，以营业额计算的坪效由 1476.58 元稳步上升至 3503.15 元，近三期的同比增长率均在 15% 以上，体现出优秀的创收能力。
2.4.4 估值：基础设施项目估值 39.77 亿元，重估增值率 0%
杭州西溪印象城以公允价值入账，收益法估值为 39.77 亿元，重估增值率 0.00%，拟募集金额 35.77 亿 元。根据戴德梁行为其发布的市场价值评估报告（评估基准日 2023 年 6 月 30 日），该资产的总建筑面积为 24.97 万平方米，选用 100%收益法和 7.0%的折现率，得到的评估价值为 39.77 亿元，平均单价为 1.59 万元/平 方米，扣除资本性支出后的资本化率为 5.55%。
2.5 华夏华润商业 REIT：位于青岛核心商圈，月租金坪效表现优异
2.5.1 基本信息：拟募集规模 69.78 亿元
华夏华润 REIT 已于 10 月 26 日申报至深交所，拟募集规模 69.78 亿元。华润商业资产控股有限公司为原 始权益人，拟以旗下购物中心青岛万象城为底层资产，于深交所发行消费基础设施 REIT。该 REIT 项目基金管 理人为华夏基金管理有限公司，专项计划管理人为中信证券有限公司，存续期为 28 年，当前已获受理。
2.5.2 底层资产：青岛万象城，位于青岛香港中路商圈
REIT 底层资产为青岛万象城，为购物中心基础设施。华夏华润商业 REIT 的底层资产是坐落于山东省青岛 市市南区的青岛万象城。该资产坐落于香港中路商圈，毗邻青岛市政府、五四广场。一期、二期分别为一栋 10 层和一栋 8 层的购物中心，总可租赁面积在业态装修调整前为 134244 平方米，业态升级调整结束后为 140412 平方米，并有 1186 个人防车位的使用权。2023 年 1-6 月，购物中心出租率达 98.49%，加权平均剩余租期（WALE） 为 2.5 年。
2.5.3 经营表现：出租率 2022 以来高位稳定，盈利能力有所提升
出租率及租金坪效双双增长，客流量年内回升。2023 年上半年平均出租率为 98.49%，较疫情期间明显回 升。租金坪效来看，2023 年上半年青岛万象城月租金平均坪效为 295.49 元/平方米，年化增长率为 17.86%，保 持平稳增速。2016 年至 2022 年购物中心的客流量年复合增长率达 7.6%，2023 年上半年客流量已达到 2022 年 全年客流的 63%，回升态势明显。
营收增速疫后回正，租赁收入占比 7 成；EBITDA 疫情期间维持增长，疫后增速回升。营收方面，2020、2022 营收较低主要系该两年分别减免租金 3336.63 万元和 8823.22 万元，随着疫情防控政策调整，2023 上半年实现 营收 3.31 亿元，同比增速回正至 30.1%，其中其中租赁收入占比稳定在 70%以上。疫情期间项目 EBITDA 维持正 增长，2023H1 实现 EBITDA1.9 亿元，同比增长 49%。疫情期间盈利能力仍有提升。项目 EBITDA Margin 在疫情期间仍然维持提升态势，从 2020 年的 39%逐步 提升至 2023 上半年的 58%，表现出抗周期属性。
2.5.4 估值：底层资产项目估值 82.08 亿元，重估增值率 96.8%
底层资产项目估值 82.08 亿元，重估增长率 96.8%，拟募集金额 69.78 亿元。根据"戴德梁行"评估机构就基 础设施资产评估报告（评估基准日为 2023 年 6 月 30 日），华夏华润 REIT 底层资产青岛万象城总建筑面积 419224.06 平方米，折旧率及资本化率分别按 7%和 5.36%计算，2023 年及 2024 年的年化分派率为 4.27%、4.73%。
3.1 C-REITs 市场：扩容涉及房企核心资产，市场潜力大
当前我国公募 REITs 总体流动性偏低，发行节奏偏慢，底层资产类别和市场规模亟待扩充。截至 2023 年 10 月，我国共有 29 只 C-REITs 上市，总市值为 883 亿元，流通市值仅为 400 亿元，市场整体规模偏小，流动 性偏低。从发行节奏看，2021 年 6 月及 2022 年下半年为 REITs 发行高峰，其余月份仅有 1-2 只 REITs 发行，发 行节奏有待加快；底层资产类型看，目前上市 REITs 业态仅有 6 种，2021 年 6 月首批 9 只公募 REITs 分布在产 业园区、仓储物流、高速公路、生态环保 4 个业态，而 2022 年 7-8 月纳入了能源基础设施、保租房两种新业态。 当前 REITs 市场的整体规模和业态种类仍然亟待扩容。
房企表内沉淀大量商业地产，本轮业态扩容为 C-REITs 市场架起通向房企表内核心资产的桥梁，提升市场 成长潜力。目前发行 REITs 的 6 类业态公共事业属性均较重，原始权益人中房企占比较低，29 只已上市的 CREITs 中仅博时蛇口产园 REIT（产业园区）和华夏基金华润有巢 REIT（保租房）2 只由房地产开发企业发起。 相比之下，商业地产开发运营则是许多房企主营业务之一。这些房企表内往包含大量以重资产模式持有运营的 商业地产，并已形成独立的商管品牌和业务条线负责运营管理。本次扩容在惠及优质房企的同时，也为 C-REITs 市场架起了通向这些房企表内沉淀的核心资产的桥梁，进一步提升了 C-REITs 市场的成长潜力。
3.2 上市房企：有望推动资产价值重估与流动性改善
消费基础设施 REITs 东风将至，长期有望重塑房企估值体系，改善股债表现。具体来说： （1）固收市场：天然信用背书，重塑信评框架。 REITs 有望作为银行贷款、公开市场融资、信托非标融资 等传统融资渠道之外又一新融资渠道被纳入房企信评框架，而 REITs 本身严格的发行合规性要求也能对原始权 益人的资质形成天然背书，从而改善原始权益人房企的债价表现。
（2）权益市场：短期影响有限，中长期轻资产化转型和表内资产重估带动估值逻辑重塑，原始权益人有望 迎来估值提升。短期来看，受限于个券规模和发行节奏，REITs 发行对原始权益人估值和业绩的影响均较为有 限；中长期来看，随着 REITs 常态化发行工作不断推进，新券发行和旧券扩募渠道畅通，原始权益人表内沉淀 资产有望迎来重估。同时，发行 REITs 打通不动产开发运营“投融管退”的最后一环，是房企轻资产模式转型 的关键一步，商业模式的转变同样将带动房企估值提升，部分深耕商业赛道且估值较低的房企将享有更好的估 值弹性。
消费基础设施 REITs 发行在即，深耕商业赛道，持有大量优质成熟资产的房企有望率先获益。由于我国公 募 REITs 市场尚处探索建设期，监管对发行 REITs 的底层资产质地要求仍然较为严格。优中选优层层严控下， 部分深耕商业赛道多年的龙头房企有望率先获益。我们选取了 6 家深耕商业赛道且形成成熟品牌效应的代表性 房企，其中 3 家为本次挂网项目原始权益人。盈利能力方面，3 单挂网项目披露的 2024 年 NOI Margin 预测值 在 57.3%-62.3%之间，我们偏于保守地假定表内资产 NOI Margin 为 40%，并取 3 单项目的资本化率 5.44%均值 为估值指标，据此得到 6 家代表性房企的消费基础设施估值 3192 亿元，占其当前市值 73.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
