消费意愿仍有较大恢复空间
收入预期调整、储蓄意愿强、消费景气度仍有很大恢复空间。国内居民个人所得税累计增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部门收入处于逐步修复阶段；居民储蓄仍处于正增长阶段，但增速逐步放缓；上述数据表明，一方面，居民仍有较强储蓄意愿，同时，也随着恢复进程逐步进行消费。消费税直接反映了出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消 费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。
第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字2022年3月起同比持续下滑；上述新增招聘数量在2023年以来延续了下行趋势，但8月后 降幅有所收窄，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。
平价+出海主线延续高景气
社零数据：7月以来持续边际改善。 零售和服务需求增速在23年7月触底后连续两个月环比改善； 服务消费因此前场景受限在4-6月经历了集中释放后增速趋于平稳，并在7月后跟随零售增速同步回暖； 观察较长周期维度线下与线下并非替代关系，线上购物习惯相对成熟，与线下实物商品零售表现出同步性。
必选及具有保值属性消费环比改善。 可选消费波动较大，具有投资和保值属性的黄金珠宝自8月以来持续回暖； 必选品类8月展现出较强的韧性，烟酒、食品、饮料增速居前；
跨境电商享阶段红利，延续高增长
跨境电商行业：营收净利增速亮眼，盈利能力维持较高水平。营收：前三季度营收增速23%较H1的18.7%继续提升，多数头部公司前三季度营收增速超20%，淡季不淡彰显行业景气度持续向上。 归母净利：前三季度归母净利增速48.9%，延续高增趋势（H1为50.1%），增速快于营收增速因海运价格明显下降导致成本端大幅改善、费 用端同样实现优化，部分公司净利或跨境电商业务净利增速实现50-100%的高增。 毛/净利率：前三季度毛利率46.51%、净利率8.48%，仍有提升空间，部分公司因超业奖励、广宣投入等因素导致一定的波动。
跨境电商行业：多数头部公司前三季度净利同比增速位于40-100%。营收规模：多数头部公司前三季度营收增速在20-60%之间，考虑到Q4为跨境电商旺季（黑五网一等重要节点），头部公司全年营收规模或 突破50亿元。此外，头部公司营收规模均已超越与2020年，彰显在过去2年供给侧出清+行业外部环境波动较高的背景下，头部公司经营韧 性较强、规模保持进一步扩张趋势。净利规模：华凯易佰、致欧科技、安克创新、吉宏股份前三季度扣非净利增速较快，均在60%以上，其中华凯易佰还原业绩奖励后增速超 130%。展望全年，多数公司的净利规模将超过历史高点（即2020年）。
跨境电商行业：多数头部公司前三季度净利率延续提升。 毛利率：多数公司前三季度毛利率显著好于上年同期（2020年部分公司将履约费用纳入成本项因此导致毛利率口径不可比），其中吉宏股 份、致欧科技、赛维时代、安克创新均提升超4pct。 净利率：除三态股份外其他公司净利率与扣非净利率均提升，其中焦点科技、致欧科技均有显著提升；较历史最好水平相比，多数公司仍有 一定差异、部分公司有约50%左右的差异，但我们认为随着规模化效应增强、数字化/信息化系统提质增效以及品牌势能进一步提升，多数公 司净利率将保持稳中提升。
黄金珠宝：平衡短期弹性与长期成长
2023Q3受益金价上行稳步复苏，黄金品类延续高景气。黄金珠宝行业9家上市公司2023年前三季度实现营业收入1,294亿元，同比2022Q3 增长18.00%，同比2021Q3增长25.44%，整体恢复优于19年以前水平；单季度看，2023Q3黄金珠宝行业收入相较2022Q3同比增长7.43%， 相较2021Q3同比增长17.94%。同期较高基数下，2023Q3板块增速略有放缓，受益线下消费复苏及金价上行提振，黄金品类延续高景气。
金价上行受益对冲销售结构占比变化，行业毛利率渐趋企稳。2023年前三季度黄金珠宝行业毛利率为12.42%，同比2022Q3下降1.02pct， 同比2021Q3下降2.66pct；2023Q3行业毛利率为12.02%，同比2022Q3下降0.49pct，同比2021Q3下降1.50pct。整体毛利率水平渐趋企稳， 主要由于一方面受金价上行预期克重黄金及投资类黄金占比提升，另一方面季度内金价上行存货增值毛利率有所提振。
23Q3行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率企稳回升。2023年前三季度黄金珠宝行业期间费用率7.75%，同比2022年前三季度 下降1.20pct，同比2021年前三季度下降1.13pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.27%/2.34%/1.13%；2023Q3黄金珠宝行业销售/管理 /财务费用率分别为4.24%/2.34%/1.03%，较2022Q3分别下降0.29/0.35/0.15pct，较2021Q3分别变化-0.44/-0.66/-0.14pct。2023Q3黄金珠 宝行业期间费用率环比同比均有所优化，主要由于线下持续消费复苏，珠宝旺季逐步来临推升收入规模。2023Q3扣非归母净利率同比 2022Q3下降0.30pct，同比2021Q3下降1.45pct。
看好金价反弹提振，旺季+低基+估值切换空间可期。①9月以来金价急涨急跌震荡加剧，消费者短期的观望心态对销量或有一定影响，随着金价内外盘价 差收窄及企稳反弹，有利于销量释放，中长期看金价仍有望上行提振；②同店最悲观时点已过，预计Q4逐步迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，金价 回调企稳后销量有望释放，古法金等黄金品类工艺创新后，金镶钻、金镶玉等品类推出从产品设计上也有更多符合年轻人审美的黄金产品转化为销售，增 速表现拐点向上可期；③当前板块估值对应24年11-12x，板块高景气+高ROE+低估值+低风险，估值切换空间可期。
品类增速分化，黄金占比较高品牌具备强beta提振。2023Q3菜百股份/老凤祥/潮宏基分别实现归母净利润5.91/19.64/3.13亿元，同比2022Q3分别增长 65.90%/44.87%/33.28%，黄金品类延续高景气。
旅游延续高恢复度，客单价改善更明显
中秋国庆假期八天实现国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径恢复到2019年104.1%（文旅部预测值 100%，下同）；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径恢复到2019年101.5%（预测105%），客单价为 912.14元，恢复到2019年同期的98%（预测105%），接近2020年国庆恢复度（旅游局发布）； 虽然客单价恢复未超2019年同期水平，但环比稳步改善，一方面受益于部分高海拔、高纬度长途旅游景区受青睐度提升（新疆、桂林、丽江 等），另一方面航班及酒店提价亦有贡献。
生鲜超市：门店持续优化调整，从追求规模转向质量
毛利率与净利率：剔除步步高异常值，超市行业经过不断降本增效，盈利能力持续修复，23Q3超市全行业毛利率28.65%/+0.54pct；但是迫 于期间费用率的增加，超市全行业净利率-0.62%/-1.06pct。 期间费用率：剔除步步高异常值，23Q3期间费用率明显增加，其中销售/21.96%/+1.37pct、管理5.13%/+0.09pct、 财务1.70%/+0.22pct。
百货：增速平稳，降本增效
前三季度综述：1）前三季度营收增速1.2%，归母净利增速49.9%；2）历史同期对比： 前三季度营收规模1315亿元恢复至2021年同期的 96%（备注：与2019年同期不可比），归母净利规模54.1亿元恢复至77.7%，较H1的84%相比下降。 Q3综述：1）Q2营收增速-1.7%，归母净利增速39.7%；2）历史同期对比：Q3营收规模408亿元恢复至2021年同期的94%（备注：与2019 年同期不可比），归母净利规模8.2亿元恢复至52%。
教育：关注业务企稳向好，行业供需格局改善
关注教育公司业务企稳向好，龙头受益行业供需格局优化。️政策落地后各教育公司业务调整已逐步完成，基本面有支撑；且龙头公司在 手现金充沛，素养类培训等新成长曲线有望受益竞争格局优化，行业集中度进一步提升；AI多模态升级，有望拓宽AI在教育场景的应用边 界，关注应用催化密集推出带来的估值业绩共振。
美国酒店RevPAR恢复主要为通胀驱动的ADR提升
复盘1983年至2014年美国酒店ADR涨幅与CPI表现：1990年代后，随着美国酒店行业集中度大幅提升（地产集中带动集中度提 升），美国酒店整体定价权大幅提高，ADR房价涨幅开始系统性领先CPI涨幅。
酒店：供需改善高景气，改善效率后长期集中
通过比较中美酒店集团经营数据恢复度可知，中国酒店集团受益产品的结构性升级，相比19年的RevPAR恢复幅度更高； 空间拆分：海外恢复后酒店RevPAR恢复至100%并未突破，其中OCC恢复度始终在90%附近，ADR为110%区间；而中国酒店集团，OCC的 恢复度与海外几乎相同，但因为结构性升级带动ADR提价幅度接近120%； 时间维度：海外酒店集团自22Q3后恢复度达到100%，此后恢复度基本持平，长期维持在100%水平，持续性较强。
餐饮：供给恢复更快，头部恢复进度放缓
社零餐饮收入及限额以上餐饮收入已于23年9月恢复至19年同期的114% 和142%，但头部连锁品牌尚未恢复至19年100%水平，背后原因或来自供 给在疫后的快速增加，根据企查查数据显示，截止23年10月国内餐饮企业 在营数1555万家，同比新增361万家，同比+30%，导致爆发的需求被分 摊，头部并未显著受益。
免税购物：消费力稳步恢复
海南机场客流恢复超过2019年，Q3恢复度与Q2基本持平。1）海口美兰机场2023Q3旅客吞吐量达到602.91万人/+168.5%，同比2021增长 60.79%，恢复至2019年的106.86%。2）三亚凤凰机场2023Q3旅客吞吐量达到528.24万人/+173.74%，同比2021增长64.34%，恢复至 2019年的118.78%。
2023年前三季度，海口海关共监管离岛免税购物金额349.4亿元，同比(下同)增长28.6%；购物件数4150万件，增长6.7%；购物人次525万 人次，增长56.3%。2023Q3离岛免税购物总额87亿元/+44.1%，离岛免税购物人次152万人/+91.6%，客单价5704元。 2023年前三季度 化妆品、首饰、手表等海南离岛免税热销商品购物金额分别为140.9亿元、50.1亿元和36.6亿元，分别增长4.8%、71.4%和50%。同期，箱 包、服装、手机购物金额分别增长74.3%、92.7%和15.8%。
行动教育：大客户战略成效显著，提价助力释放可期
2023Q3业绩符合预期，大客户战略成效显著。业绩实现较快增长，主要由于：①23年执行大客户战略，郎酒股份等大单签订有效提升公司 品牌效应与大客户战略的落地执行，成果显著；②上市后品牌影响力持续提升，对市场产生积极影响；③人才梯队建设卓有成效，形成精 选人才和培育人才的高质量体系，提升业务人员专业度，客户满意度提升。 排课及到课率持续恢复，学费提价助力业绩释放可期。线下复苏以来排课及到课率持续恢复、新训占比提升，新签回暖强劲；浓缩EMBA及 校长EMBA提价，销售队伍积极拓展。根据耗课周期测算，预计本轮学费提价将主要驱动2024年业绩持续增长。 预计23-25年归母净利润2.19/2.93/3.65亿元，对应PE 20.55/15.36/12.33 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
