ICT 业务起家，并购进军游戏领域成就出海王者。神州泰岳软件股份公司成立于 2001 年，早期从事 ICT 业务，2009 年创业板上市后，公司于 2013 年收购壳木游 戏，形成了游戏、软件与信息技术服务双主业业务格局。游戏业务方面，公司专 注于面向全球市场研发、发行精品策略类游戏。子公司壳木游戏位居国产手游出 海第一梯队，主要产品包括《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》(《战 火与秩序》)、《Infinite Galaxy》(《无尽苍穹》)等，悉数在 Google Play、Apple Store 和 Amazon Store 等平台全球发行。软件与信息技术服务业务方面，公司共有三条 业务线，AI/ICT 运营管理、创新业务和物联网/通信，主要面向电信、金融、能 源、交通等领域的大中型企业和政府机构提供服务。
股权结构分散，股权激励计划展现长期发展信心。公司股权结构分散，无控股股 东和实际控制人，截至 23H1 前十大股东持股比例为 23.66%。大股东李力系公司 创始人，与香港中央结算公司为仅有的两个持股 5%以上股东。公司拥有主要业 务线负责子公司的控股股权，旗下子公司有望为公司持续带来收益。23 年 7 月， 公司发布股权激励计划，拟向董事长冒大卫、副总裁胡加明为首的 11 名核心骨 干员工授予的限制性股票 940.7823 万股，约占总股本的 0.48%，同时出台了员工 持股计划。此激励计划的业绩考核目标为：以 2022 年净利润为基数，2023 年的 净利润增长率不低于 15%，即 6.12 亿元；2024 年的净利润增长率不低于 25%， 即 6.65 亿元；或者 23、24 两年净利润总和不低于 13.01 亿元。
本次股权激励计 划展现了管理层对于未来业绩稳健增长的信心，员工持股计划有助于将个人利益 和公司业绩目标有效绑定，对公司长期稳定发展至关重要。
管理层经验多元，董事长享有良好社会声誉。公司董事会成员背景多元，管理层 兼具通信、ICT 技术背景与丰富企业管理经验。公司董事长、总裁冒大卫曾担任 北京大学光华管理学院党委书记，在 2023 年 IT 市场年会中获评“新一代信息技 术领袖人物”，其带领的算力大脑平台获评“数字化创新实践案例”，享有良好社 会声誉。
计提资产减值轻装上阵，两大业务稳步发展重拾增长。公司在 2019 年计提大额 资产减值后，于 2020 年扭亏为盈，并且凭借主要游戏产品流水增加及信息服务 业务规模稳步扩展，实现连续 3 年实现营收及归母净利润同步增长。公司 20/21/22 三年营收增速分别为 102.3%/20.0%/11.4%，归母净利润分别增长 124%/10%/41%。 半年度业绩方面，公司 23H1 实现营业收入 26.53 亿元，同比增长 27.53%；实现 归母净利润 4.04 亿元，同比增长 81.88%，其中投资收益 1839 万元，产生汇兑损 益 2827 万元；扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 82.78%。
优化管理降本增效，期间费用率持续下降。近年来公司毛利率保持稳定，20-22 年毛利率分别为 60.2%/60.4%/63.0%，由于信息技术服务业务规模扩大，前期投 入较高导致呈现微降。费用率方面，2020 年公司优化管理降本增效成果突出，实 现管理费用、销售费用率大幅下降，20-22 年公司期间费用率分别为 48.1%/ 50.0%/46.8%。半年度方面，公司 23H1 毛利率达到 63%，同比提升 2.15 pct，主 要原因为公司游戏业务毛利率同比增加 3.28 pct 带动整体上行；23H1 公司期间费 用率由 22H1 的 49.39%降至 23H1 的 44.18%，同比下降 5.2pct，主要贡献来自管 理费用率下降 2.80 pct。
游戏收入占比持续提升，转型成果显现。游戏收入总量也同步快速增长的同时， 营收占比亦从 2018 年的 30.4%增长到 2022 的 74.0%，体现了公司业务转型进军 游戏赛道的成果；信息技术服务板块中的 AI/ICT 系公司第二大营收来源，22 年 实现营收 10.2 亿元占比 21.3%；创新业务服务 22 年创收 0.8 亿元占比 1.7%，物 联网/通讯业务实现营收 1 亿元占比 2.1%。
国内市场环比改善，海外游戏市场承压延续。据游戏工委统计，2022 年全年中 国移动游戏市场销售收入同比下降 14.4%，2023H1 销售收入同比下滑 3.4%，而 环比增长 29.21%，呈现弱复苏趋势。出海游戏收入则继续下降，2022 年国产游 戏出海收入下降 3.7%，2023H1 同比下降 8.7%，环比下降 1.8%，需求恢复弱于 国内市场。
美日韩为国产游戏海外主要市场，策略类与角色扮演类成出海产品主力。据游戏 工委统计，策略类(SLG)和角色扮演类(MMO)游戏出海仍为出海主流产品。在 2023H1 移动游戏出海收入前 100 的类型中，策略类占比 34%，角色扮演类占比 18%，射击和休闲类占比分别为 9%和 8%，前两大类别占比合计超过 50%。分国 家看，美国、日本、韩国系主要海外市场，分别占全部市场的 32%/20%/8%，三 者占据了 60%的海外市场，中东、拉美、东南亚等海外新兴市场则继续保持上升 势头。
优势品类契合海外受众，产品在主要海外市场悉数布局，造就行业下行期仍保持 优异表现。壳木游戏专精 SLG 品类，契合海外受众需求。公司两款旗舰产品，《Age of Origins》（《旭日之城》）和《War and Order》（《战火与秩序》），前三营收市场 为美国、日本和韩国，用户支付意愿、能力在海外市场处于领先水平。《Age of Origins》的全球市场收入水平近一年来保持稳定，尤其是美国市场中收入在稳步 增长，相比于去年同期增长超过 40%。公司产品在新兴市场扩张迅速，以沙特市 场为例，相比于去年同期收入增长高达 177%，行业承压并未影响公司产品受欢 迎度。
国产手游出海先行者，以精品化策略打造少数高品质长线产品。旗下子公司壳木 游戏成立于 2009 年，自成立以来深耕重度 SLG 游戏十余年，具备国际级的产品 制作、发行和长线运营能力。壳木游戏是中国手游戏厂商中最早的一批海外市场 开拓者，早在 2011 年壳木即获得了 Google 官方颁发的“顶尖开发者”（Top Developer）认证，是中国大陆第一家获此殊荣的手机游戏开发团队，目前壳木手 游已在全球 150 多个国家和地区发行，覆盖 Google Play、App Store 和 Amazon Store 等海外主流渠道。在 Data.ai 发布的“2023 年全球 50 强发行商”排行榜中， 壳木游戏名列全球第 47 位，截至 2023 年 9 月，位居 Data.ai 中国游戏厂商出海 收入排行榜第 6 名，旗下产品《Age of Origins》和《War and Order》分列 9 月海 外市场手游收入排行榜第 7 位和第 21 位。
国产手游出海先行者，以精品化策略打造少数高品质长线产品。壳木游戏 18-22 年营收及归母净利润持续增长，为公司提供稳定现金流用于开拓 AI 及其他创新 业务。壳木坚持精品化策略，新品推出频率不高，但目前在运营的 5 款主要产品 除了 21 年上线的《Infinite Galaxy》，运营时间均超过 4 年。截至 23H1 旗下流水 前五的产品分别是：1）《Age of Origins》2）《War and Order》3）《Infinite Galaxy》 4）《War of Destiny》5）《Titan Throne》，以上产品在公司游戏板块的收入占比分 别为：68.0%/26.3%/5.0%/0.6%/0.06%，5 个产品贡献了公司游戏板块接近全部营 收。
壳木游戏重点产品发布历程如下： 2011 年，壳木推出《Little Empire》(小小帝国)，该游戏基于 LBS 设计，采 用 3D 和真实地理位置技术，融合了塔防、对战、策略等特色玩法。 2016 年，公司推出《War and order》（战火与秩序），该游戏为一款集合了 RTS（即时战略游戏，Real-Time Strategy Game，简称 RTS）和 SLG 玩法的 即时战略手游，具有极值的 3D 画面和充满创造性中世纪魔幻色彩。2018 年 公司推出欧美魔幻题材 SLG《Titan Throne》（泰坦王座）。
2019 年，壳木推出了新款 SLG+MMO 品类游戏《Age of Origins》（旭日之 城），该游戏开创性地为玩家们构建了全新的游戏世界观，模拟在生化危机 时代下，数千年文明被逼至毁灭边缘的背景，满足了玩家对于成为末世主角 的幻想，该游戏上线以来，逐步成长为公司主力游戏。 2020，壳木游戏将《World on Fire》改名为《War of Destiny》，并把原本现 代战争的画风改成类似于《红警》的画风，并着重描绘了 RTS 类的操作场 景。 2021 年，公司进一步推出了太空类主题 SLG 游戏《Infinite Galaxy》（无尽 苍穹），该游戏基于 Unity3D 引擎研发，同样融入了 RTS 玩法，具有极强的 科幻感和代入感。
SLG 产品题材多元、玩法丰富，研运一体有利于长线运营。壳木游戏的 SLG 游 戏题材广泛，涵盖魔幻、历史、战争、科幻、太空等题材，擅长把 RTS、MMO、 塔防、模拟经营等多种玩法与 SLG 融合，画风设计风格独特，形成了独具一格 的 SLG 手游风格。同时，壳木游戏构建了成熟的自研自发、研运一体的业务模 式。在此模式下，发行端与研发端能更好的协作，双向反馈顺畅，在长期中找到 更适合的更新和推广节奏，帮助产品更好的长线化运营。
买量规模合理增加，控制费用同时实现有效拉新。公司在 22H2 开始增加两款旗 舰产品的买量规模，《Age of Origins》22 年营销推广费用同比增长 43.2%，实现 营收同比增长 25.1%。据 DataEye 数据，《Age of Origins》排位居 2022 年策略类 国产出海游戏买量榜第 8 位，却实现了在运营 4 年后流水和活跃用户仍保持逐季 增长。23H1 公司游戏业务收入较上年同期增长 26.1%，而成本仅同比增长 13.6%， 游戏业务营业收入增速高于成本，促使板块毛利率同比提升 3.28 pct。
旗舰产品 1：《Age of Origins》（旭日之城） 《Age of Origins》系公司 2019 年推出的丧尸生存题材塔防 SLG 手游，截至 23Q2 月均流水 2.67 亿元，是目前公司营收贡献最高的游戏产品。《Age of Origins》自 2020 年开始分别排在 Sensor Tower 年度出海榜单第 18、15、9 名，在上线的第四 年后仍能保持排名增长。据七麦数据显示，该游戏近一年更新 47 次，充足的版 本更迭和活动更新保证了核心玩家的留存率，也反映了壳木游戏优秀的研运一体 能力。该产品在 iOS 美区畅销榜排名保持在 10-20 名左右，排名走势亦呈上升。 目前该游戏的季度活跃数量为 422 万，ARPU 值为 63.2 元且长期保持在 60 元以 上，玩家普遍购买力强，该游戏有望在生命周期内继续为公司贡献业绩增量。
旗舰产品 2：《War and Order》（战火与秩序） 公司于 2016 年推出战争题材 SLG 游戏《War and Order》，该产品系一款非回合 制即时战略游戏，背景为欧洲中世纪和冷兵器时代战争。该游戏在上线 7 年后仍 有稳定的活跃用户群和流水表现，该游戏季活跃用户保持在 200 万左右，截至 23Q2 月均流水 9685 万元。同时，在 iOS 美区畅销游戏榜排名稳定在 55 名左右， ARPU 值保持在 45-50 之间，处于策略类游戏中等偏高水平。预计在 1-2 年内， 这款游戏仍能为公司贡献可观收益。
两款储备产品明年有望上线。据公司公告，壳木游戏共有两款 SLG+模拟经营类 在研产品，一款是科幻题材的《代号 DL》，另一款为文明题材的《LOA》。同时，公司海外已上线游戏《War of Destiny》（硝烟启示录）于 2022 年末获得国内版号， 国内市场发行有望贡献额外收入。
技术水平行业领先，优质客户资源积累深厚，从 ICT 管理出发逐步拓展业务至 前沿技术领域。公司成立之初即从事 ICT 管理业务，积累了电信、金融、能源等 行业的众多优质企业客户资源。公司从 ICT业务出发，在人工智能、5G专网通信、自智网络等前沿科技领域接连实现技术突破，将业务范围逐步扩展 AI、物 联网、5G、云计算、大数据等领域，为实体产业数字化提供产品和解决方案。目 前公司软件和信息技术服务业务板块可分为以下条线： 人工智能：基于 NLP 自然语言处理核心技术，公司正逐步推进 AI 在智能催 收、智慧政务、智能客服、智慧公安、智能电销等垂直领域的落地，智能催 收、智慧政务、智能客服领域的解决方案现已落地，人工智能催收解决方案 “泰岳小催”平台在上半年已开始为公司贡献营收。
ICT 运营管理：成熟业务条线，产品包括数字化运营、自智网络、融合通信 三大类，可支撑 ICT 全域运营场景，旨在赋能大型企业集团 ICT 运营管理 的数智化转型。 云服务：公司与亚马逊云科技深度合作，推出专属 AWS 的运营成本优化管 理产品“ultra-tweaker”。其他产品包括云桌面、CDN 预热、eks 一键升级、 IoT/LBS 位置服务、云托管等，帮助客户在海外部署公有云业务，用行业涵 盖医疗、教育、游戏、金融、制造、汽车、零售、媒体娱乐等。 信息安全服务：公司系国内最早进入信息安全领域的企业之一，专注面向能 源、金融、交通、运营商等行业的大型客户提供安全平台，能够提供身份与 安全访问、资产安全与管理、云环境安全、安全检测与保护、应用安全防护、 数据安全与保护等服务。 物联网/创新业务：主要产品包括电网智能化运维、智慧线&智慧墙、移动 WIFI。
收购鼎富智能，NLP 领域技术优势显著。公司于 2016 年收购了鼎富智能，鼎富 智能专注于非结构化大数据的研发和推广，拥有领先的语义认知能力和独特的算 法整合和深度解析能力，在自然语言处理（NLP）领域具备国内领先技术水平。 收购完成后，鼎富智能成为了公司在大数据和人工智能领域的核心竞争力来源， 贡献现有适配金融、政企业务场景的 500 多种成熟算法模型、8 万余核心 DNA 语义库、3000 万语义概念库。
催收系多行业刚需，人力和时间成本成关键制约因素。催收行业的主要需求方有 金融行业（以银行为主）、电信运营商、物业公司、物流公司等，仅金融行业的 信贷催收一项就有超过 700 亿元的国内市场规模。催收公司承信科技的招股说明 书披露，中国信贷催收管理市场的规模从 2016 年的 258 亿元，增长到 2020 年的 658 亿元，年复合增长率为 26.4%；2021 年达到约 737 亿元，预计该规模将以 12.0% 的复合年增长率继续增长，2025 年达到 1160 亿元。催收对象往往拖欠时间长、 欠款数额巨大、催还难度高，但一旦催收成功催收公司就可以拿到相当可观比例 的原坏账分成。
催收行业需要有人通过电话、上门等方式来进行催收。据第三统 计显示，一个从业一年以上的业务人员，每天上班时间从早上 9 点到下午六点， 一天可拨打约 250 通电话，每月工作日拨打约 5000 个，每月平均可追回欠款 40 笔，这意味着一笔成功的回款需要拨打 125 个电话。为了保证催收成功公司往往 需要投入大量人力，加之催收从业人员往往跳槽率频率高，造成催收公司人工和 时间成本花费巨大，自动化、智能化的高效催收工具对于行业降本增效意义巨大。
催收行业监管趋严，行业规范化亟待解决。政府近年来对催收行业衍生出的暴力 催收、侵害公民隐私权等问题的整治力度明显加强，无论是 20、21 连续两年立 法并出台规定严令禁止采用违法违规手段实施催收，还是 2023 年 5 月催收巨头 永雄集团被调查并强制停业，都标志着监管层对于推动催收行业合法化的决心。 因此，合规是当下国内催收行业面临的最紧要问题。因行业特殊性质，催收在人 工执行环节存在诸多不可控因素，如催收员催收过程中话术不规范、线下催收存 在违规行为等。应对此类问题，公司也只能采取单独辅导相关催收员进行话术矫 正、明确违法行为等方法，而线下行为在现有管理模式下难以追踪，只能尽可能 使业务行为系统化、线上化，基于 AI 的智能催收解决方案能有效契合这一需求。
率先推出 AI 智能催收平台，人机协同提效且合规。鼎富智能基于 Transformer 架构和自有的 NLP 系列技术，推出了人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台。该平台可以通过语音对话分析方向重点挖掘对话内容，通过 NLP 技术提取对话 关键信息，输入案件评分模型，对案件进行智能评分。同时应用于坐席助手场景， 帮助坐席快速整理通话记录，提升作业效率。将传统作业模式与前沿 AI 技术相 结合，人机协同高效作业，大幅提升作业效能和专业度，促进合法、合规、高效 的贷后催收作业。
平台分为四层，自下向上分别是支持大规模高并发的呼叫中心 系统、高拟人化的智能机器人系统、全链路的催收电销系统、支撑多场景的催收 及电销业务，系统会先基于案件信息及数据库判断出催收对象可能的画像，通过 决策中枢分析后为催收专员提供信息及可行的话术支持，由人机协同外呼完成催 收作业。
ICT 管理及云服务持续拓客，贡献业绩新增长点。公司在 ICT 运营管理领域积累 了运营商、金融、能源、交通、政府等领域的众多优质客户，合作方包括中国移 动、中国联通、中国电信、中国银行、建设银行、工商银行、招商银行、国家开 发银行、英大财险、英大人寿、深圳证券交易所等。公司基于老客户在新应用场 景下的新需求开发业务，并持续将老客户导入新产品线。2023H1 公司金融和政 府及事业单位分别实现营收 5.2 亿和 0.5 亿，较上年同期增长 325.95%和 121.61%， 促进 AI/ICT 运营管理业务营收规模扩大。
2023H1 公司交通、能源及其他行业客 户收入较上年同期增长 27.75%，主要源于云服务业务稳定发展，持续助力数字 经济时代下中国企业海外业务拓展，对物联网/通讯业务的增益有望在年报中体 现。公司采用终验法确定收入和成本，参考各板块业务历史数据，公司 23 年下 半年软件及信息技术服务的营收会集中在下半年确认。
公司主营业务包括移动游戏、软件信息技术服务两大板块，旗舰游戏产品流水表 现优异，AI/ICT 运营管理业务积极拓展新客户，创新业务上半年营收增长创新高。 我们拆分其业务板块并作出如下预测： 1、核心假设 （1）移动游戏：在海外游戏市场承压的大背景下，公司主要产品上半年流水保 持稳健增长，卓越的海外市场研运能力构成竞争壁垒。《旭日之城》《战火与秩序》 优异流水表现有望延续至下半年，在研产品《DL》《LOA》有望在 24、25 年贡 献新业绩增量，推动公司游戏板块营收增长趋势延续。因此，我们预计公司 2023-2025 年游戏业务营收增速分别为 29%、17%、9%。
（2）AI/ICT 运营管理：根据公司历年分板块营收数据，公司软件和信息服务业 务板块将于下半年集中确认收入，业绩增长有望兑现。2023 年上半年公司 AI/ICT 运营管理营收同比增长 37%，公司半年报披露上半年持续拓展交通、能源及其他 新行业客户，AI 催收业务规模持续增长，预计下半年公司 AI/ICT 运营管理营收 增速 48%。我们预计此业务 2023-2025 年营收增速分别为 37%、20%、18%。
（3）物联网/通讯与创新服务：公司上半年创新服务实现营收 17.84 亿元，同比 增长 165%，创下 21 年以来新高；物联网/通讯业务实现营收 9.53 亿，同比下降 21%。公司半年报披露其移动 WIFI 业务复苏进展良好，持续为出境客户提供上 网服务，预计创新服务下半年增速 170%不低于上半年水平，物联网/通讯全年小 幅增长。因此，我们预计 2023-2025 年公司创新服务营收增速分别为 100%、20%、 20%，物联网/通讯业务营收增速分别为 17%、15%、15%。 考虑到公司在海外 SLG 游戏研运领域竞争优势突出，AI/ICT 及创新业务快速增 长，我们预计 2023/2024/2025 年分别实现归母净利润 7.89/9.41/10.92 亿元，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.40/0.48/0.56 元，对应当前股价 PE 为 22/18.4/15.9x.
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
