自 Q2 业绩兑现后，基本面延续了此前的弱复苏态势，双节动销&秋糖反馈亦如此前预期般 平稳，实质上市场对于板块业绩兑现的预期有所回落，特别是节后对各个酒企业绩的传闻 甚嚣尘上。 从最终呈现结果来看，五粮液、老窖、古井、迎驾等酒企均兑现了超预期的业绩，茅台在 近期亦公告披露飞天出厂价提升 20%，可以看到酒企在当前行业环境下仍然持续突破桎梏 更上台阶，也印证了白酒商业模式的优异性，以及对于酒企、对于渠道而言抗风险能力已 不可同日而语。
我们认为需重视酒企当前的“势”，顺势而为会助推酒企打破所谓单品天花板、市场天花 板、集中度天花板等枷锁，名酒化趋势仍会持续推进。当前时代更迭中信息化、高效化等 工具使得酒企间营销模式的壁垒消弭，目前会更考验动作落实的精细化、厂商关系的平稳 性等细节要素。建议持续关注强势品牌的配置价值，以及对当前虽弱势但提升空间明确的 区域、场景受益逻辑。
酒企营收稳健增长，分化中谋定而动
整体而言，23Q3 白酒板块整体实现营收 945 亿元，同比+15.3%，相较于 23Q2 17.7%的增 速环比有所回落，主要与 22 年同期分季度间基数差异相关，计算较 19 年同期 CAGR 可得 23Q3/23Q2 分别为 14.8%/12.8%，环比仍有所提升。 整体板块 23Q3 业绩兑现略超此前市场预期&情绪，强势能标的&龙头标的业绩可圈可点， 特别是秋糖后市场上曾多次传闻主流酒企 23Q3 业绩或有下调风险，使得情绪较为承压。 分子板块而言，23Q3 高端酒与区域酒增速接近且明显优于次高端酒（高端酒（+16.2%）≈ 区域酒（+16.2%）＞次高端（+9.6%））；23Q1-Q3 趋势基本与单 Q3 趋势一致，高端酒&区域 酒的增速波动较缓而次高端波动较高，主要系强品牌力 or 强渠道力 or 根据地市场的需 求稳态赋予其一定的抗波动性。
泛全国化的次高端酒企往往容易忽视根据地市场的建设，即在点和面的抉择上更偏向于先 铺面而非先固点，从而导致业绩的高波动性，但也侧面表明渠道经销商在历史的品牌代理 更迭过程中多少仍存对新品牌代理的诉求，如何让渠道信服、稳固地去保持品牌聚焦是酒 企后续核心竞争力的构建重点。
今年双节备货基本在节前已经完成，从双节渠道反馈来看，白酒动销分化的态势在 Q3 仍 然延续： 1）从区域分布来看：相对而言山西、四川、安徽等地动销普遍恢复较优，从根源来看与 当地的经济景气度也息息相关，例如安徽招商引资氛围较优、新能源产业链在当地也有所 布局，因此徽酒的动销反馈持续有超预期表现；而山西则受益于相对景气的煤炭经济，整 体优势区域双节动销我们预计增速在双位数及以上。 相较而言，华北、河南等地的动销反馈会相对较弱，甚至部分区域会反馈动销尚不及往年。 后续我们仍建议着重关注目前动销恢复斜率较低的区域，景气恢复具备确定性，部分区域 的宏观政策倾斜也较为明朗，例如近期新疆自贸试验区挂牌成立，包括前期 1 万亿特别国 债增发等。
市场会疑虑如地方基建等工程开工是否只会利好于相对低价位的光瓶酒，但其实政策倾斜 会驱动区域内整体财政氛围转暖，从政务、商务再传导至大众消费，实质上大众消费的广 泛升级会略后于政商需求的释放，区域内循环势能的释放不容忽视，本身在区域经济恢复 较弱时市场对酒企业绩释放的预期就较低。
2）从价位分化来看：根据双节动销反馈，普遍动销层面大众酒＞高端酒＞次高端酒，主 要于场景的分化修复有关。今年聚饮、宴席需求释放较佳，因此大众价位酒水实质上享受 了该部分修复的红利，普遍动销反馈在双位数及以上；高档酒需求韧性相对较强，况且今 年相较去年价格端有所回落、产品性价比凸显，因此动销端表现仍较为稳定；次高端修复 斜率仍较低，对于次高端宴席用酒也基本集中于头部的优势品牌如剑南春，但后续商务需 求恢复的主基调仍建议把握，回补性需求在明后年会缺失该部分红利。 整体而言，品牌集中度在分化中仍持续提升，强势品牌仍在逐步完善价位布局，例如期内 茅台新推出汉酱（匠心传承）定位在 600 元+价位，这其实也是头部品牌前期扩建产能逐 步落地投产后的趋势所为。具体分子板块标的 23Q3 的分价位/分产品表现如下：
高端酒
1）贵州茅台：分产品看，23Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收 279.9/55.2 亿元，同比 +14.6%/+11.7%，系列酒增速趋缓预计与茅台 1935 投放控速有关，部分市场反馈近期批价 底部回升至 980 元左右。节后短期飞天伴随 10 月配额到货批价有所回落，散瓶低点在 2660 元左右，近期在集中到货后批价已回升。 此外，公司发布公告披露自 2023 年 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星） 出厂价格，平均上调幅度约为 20%。我们认为提价的意义主要在于：1）直接增厚茅台营收 与利润。我们测算预计涉及 969 元部分的占飞天中量占比预计高于 50%，其余主要为非标、 低度等产品。考虑 20%的提价幅度&茅台酒占整体营收比例约 85%左右，预计提价幅度对营 收增厚幅度在 5%左右。剔除消费税&企业所得税，我们预计利润端增厚幅度会略高于营收 端约大个位数。2）茅台估值中市场化因素提升，带动估值中枢上移。
2）五粮液：公司长期积累下在消费者中品牌认知水平高，因此每逢旺季渠道出货均较为 顺畅，双节我们预计普五动销仍实现双位数左右增长，目前渠道库存也在 1 个月左右较为 良性。此外，1618、低度五粮液均有扫码开瓶红包政策，部分区域反馈动销同比有明显提 升。对于系列酒层面，渠道反馈今年五粮春等也加大了渠道政策力度，结合区县市场宴席 高景气动销亦有明显提升。
3）泸州老窖：对于 23Q3 产品结构，考虑 8 月高度国窖打款价 960 元提升至 980 元+节奏 上 23H1 腰部产品较慢预计 Q3 有所加速（窖龄/特曲 60 在节前基本已完成回款），我们预 计表观价增仍持续但幅度有所收窄，但 Q3 预计国窖增速仍优于整体增速，腰部产品中特 曲 60 版表现占优。从动销层面来看，高度表现受益于基地市场西南区域动销较优，预计 整体动销表现会略好于低度，华北地区整体动销恢复节奏较弱。
次高端酒
1）山西汾酒：分产品来看，表观 Q3 中高价位酒/其他酒分别实现营收 58.0/19.1 亿元， 中高价位酒占比 75%，内部结构预计有所弱化（23Q1-Q3 青花系列同比增长 25-30%，环比 23H1 增速略有放缓；腰部巴拿马、老白汾 23Q1-Q3 同比增长 25-30%，环比增速有所提升； 玻汾延续 23H1 增长态势）。青花系列主要系公司 Q3 起对批价进行较强管控，因此在投放 上有所调控，省外部分市场渠道反馈甚至有缺货情况，整体库存也属较低，批价已然上行 成效也较为显著。
2）舍得酒业：分产品看，23Q3 中高档/普通酒分别实现营收 13.9/1.8 亿元，同比 +3.5%/+20.7%。Q3 毛利率同比-4.0pct，一方面系舍之道、沱牌 T68 等增速相对较高，另 一方面考虑到全年夜郎古目标盈利下半年相较上半年会有所起量但该部分毛利率较低，品 味等基本保持与整体近似增速。
3）酒鬼酒：公司 23Q3 毛利率下滑 6.0pct 至 75.7%，营业税金及附加占比同比提升 6.7pct， 除却节奏因素外我们预计与公司产品结构变化亦相关。其中：1）渠道反馈对于内参公司 并未有较强催回款、压货等行为，高价位产品恢复斜率预计较缓；公司近期已推出内参（甲 辰版），明确核心单品运作&促开瓶、聚焦打造省内大本营市场，战略明确后改革有望加速；2）红坛在婚宴市场上营销持续破圈，渠道动销反馈相对较好，内品预计也受益于宴席市 场高景气；3）湘泉在上半年营收大幅下滑后，9 月新品湘泉王上市，百元价位应时而动。
4）水井坊：从回款结构上看，预计八号占比有所提升，主要系期内出厂价有所提升、回 款积极性高，而井台动销相对较弱。结构变化对应表观 Q3 高档/中档分别实现营收 19.8/0.5 亿元，同比+20%/+74%，毛利率分别-0.2pct/-2.2pct 至 85.1%/65.0%，其中中档 酒高增预计与天号陈逐渐区域铺设相关；整体 Q3 销量+29%，吨价-7%，带动毛利率同比0.7pct 至 83.7%。公司亦反馈臻酿八号依然保持强劲的增长势头，消费降级和酱酒品牌价 格带下沉加剧 500-1000 元价格带的竞争，导致井台和典藏表现相对疲软。
区域酒
1）洋河股份：Q3 收入+11%（水晶梦表现较好、梦 6+环比改善），公司根据实际动销、库 存合理控制节奏。Q1-3 预计天、水晶梦保持双位数以上增长、海、梦 6+承压，省外普遍 两位数增长（江西、湖北、湖南表现优异，河南、山东亦有优化）。Q3 毛销差同比-2.7pct， 主要系产品结构下行+疫后恢复费投（中秋扫码活动中奖人次达 621 万，奖项发放总价值 超 1.52 亿）。
2）今世缘：Q3 特 A+/特 A/A 类实现收入同比+24%/40%/27%，淡雅、单开继续保持高两位 数增长、四开增速略低于对开（两者都是 20%多）、V 系低基数下高增，高沟放量（收入占 比从去年的 0.3%提至 1%）。单 Q3 基地市场淮安、南京+28%/18%，淮安市占率加快提升， 南京稳健增长；苏南、苏中同比+27%、38%，苏中继续保持领先增速，省外+40%（6K 从 6 月起开始招商铺货）。Q3 毛利率同比+1.1pct，系产品结构在升级；销售费率同比+4.5pct， 系广宣费增加+原先由商家兑付的一部分 b 端扫码费今年改为公司直接用现金兑付。
3）古井贡酒：预计销售口径下 Q1-3 古 20 因商务受限增速放缓至 20%左右、古 16 受益于 宴席实现 50%增长、古 8 超 30%、古 5+献礼合计增长 20%左右。Q1-3 省内增长快于整体， 并超额完成任务目标；省外浙江、河北、江西增速或超 30%、江苏增长回落至双位数（古 20 占比偏高、受损重+窜货影响），期末合同负债环比+2.9e。Q3 毛销差预计+4.7pct，结 构在升级、费投模式也在重规划&降随量。
4）迎驾贡酒：Q3 中高档/普通收入同比+30%/5%，中高档占比同比+3.9pct，洞藏增速超 40%、金银星双位数左右增长，洞 9、洞 16 增速快于 40%。Q1-3 预计洞藏增速约 40%，洞 9 约 50%、洞 6 约 30%，洞 16 超 40%。Q3 省内/省外收入同比+30%/12%，合六淮优势继续 强化，淮北、安庆、芜湖、滁州也有不错表现。
5）金种子酒：Q3 白酒同比翻倍以上增长，高/中/低端收入环比 Q2+78%/-15%/-5%，馥 20 于 6 月上市，Q3 铺货上量带动高档环比增长；头号种子、馥 7/9 二季度为终端首轮铺货， Q3 新品提货平稳，进入首轮铺货后的培育期。此外，新品上市、底盘产品改版等涉及 sku 较多，包装物供应商供货未能完全跟上生产、铺货节奏，也影响了部分产品 Q3 供货。
6）口子窖：Q3 高/中/低档白酒收入同比+6%/-22%/-25%，10 年以下表现更好，5 年、6 年 保持稳健增长。分地区看，Q3 省内/省外+5%/2%，Q1-3 皖南平均增速在高两位数，皖北慢 于皖南，合肥、六安承压。
7）伊力特：23Q3 产品结构明显优化，带动 Q3 毛利率+9.6pct 至 50.6%。具体而言，23Q3 高档/中档/低档酒分别实现营收 2.83/0.88/0.41 亿元，同比+250%/+29%/+146%，预计系 伊力王高增带动（分渠道看直销渠道 Q3 实现营收 0.89 亿，同比+508%），小老窖预计亦贡献增量（疆内反馈 200 元下大众消费自然动销较优，节后小老窖库存也环比有所提升）。
23Q3 板块整体实现归母净利 352 亿元，同比+17.7%，高于同期营收端 15.3%的增速，板块 层面仍延续了一定的利润弹性。分子板块来看，区域酒（+18.6%）>高端酒（+18.0%）>次 高端（+15.2%），高端酒&区域酒利润增速波动相对较小，而次高端季度间增速波动仍较为 明显。
从归母净利率的角度来看，23Q3 板块整体归母净利率为 36.1%，同比+0.9pct。其中，高 端酒归母净利率为 43.5%，同比+0.9pct；次高端酒归母净利率为 27.1%，同比+1.6pct； 区域酒归母净利率为 21.6%，同比+0.4pct。但其实子板块内部结构上差异也较为明显，相 对而言： 1）高端酒基本属于全国化外拓的中后期，或也可谓收获期，利润弹性稳健且持续； 2）对于次高端酒企而言，实质上仅汾酒 23Q3 归母净利率同比正增长（+3.7pct），其余同 比均有所下滑，而下滑的驱动因素离不开产品结构相对弱化 or 费用率同比提升。次高端 价位目前竞争态势较为激烈，扫码 BC 联动、品鉴会、甚至音乐节综艺代言等都逐步成为 标配。 3）区域酒内部亦有所分化，与所在区域的扩容速率、区域内竞争环境相关，例如 23Q1-Q3 苏酒销售费用率均有所提升，而徽酒龙头古井、迎驾则期内销售费用率有所优化。
从毛利率的角度来看，考虑到毛利率指标由于生产成本确认等因素季度间会存在波动，因 此主要从 23Q1-Q3 区间范围内来观察。期内高端酒毛利率为 86.0%，同比+0.3pct；次高 端酒毛利率为 76.7%，同比-1.3pct；区域酒毛利率为 69.3%，同比+2.2pct。 对于高端酒而言，毛利率处于高位后边际吨价提升对毛利率增幅的效能会转弱，预计后续 仍平稳向上；由于当前行业景气度恢复斜率仍较弱，次高端毛利率影响较多，主要系相对 低价产品动销会占优；区域酒毛利率在期内普遍有所提升，我们认为主要系区域酒的结构 升级逻辑与次高端相比底部基础会打得更夯实，而区域升级的大趋势其实仍在兑现，公司 战略也普遍以结构优化为主。
从费用端来看，23Q3 板块整体销售费用率为 11.0%（同比+0.1pct），管理费用率为 5.3% （同比-0.6pct），营业税金及附加占比为 15.1%（同比-0.3pct）；23Q1-Q3 板块整体销售 费用率为 9.8%（同比-0.2pct），管理费用率为 4.9%（同比-0.5pct），营业税金及附加占 比为 14.7%（同比持平）。从毛销差角度来看，23Q3 高端酒/次高端/区域酒分别为 78.7%/ 68.2%/48.7%，同比分别-0.3pct/+0.5pct/-0.5pct。 其中，次高端 23Q1-Q3 销售费用率同比-3.4pct，主要由于汾酒今年对于渠道费用兑现节 奏以及结构进行管控与优化，部分渠道返利预计会在 23Q4 兑现，而酒鬼酒/舍得销售费用 率同比仍有所提升。就管理费用率而言，头部酒企如茅五泸汾洋古井等普遍处于持续优化 阶段。整体而言，今年可以看到酒企在营销上普遍不遗余力，但 B 端费用持续优化亦是大 势所趋。
名酒回款顺畅，关注渠道预期变动及年末经销商大会催化
从预收情况来看，23Q3 末环比 23Q2 末时板块整体预收款环比+53 亿略有提升，同比来看 略有下滑（-1%）。具体而言，环比预收提升的包括茅台、老窖、洋河、古井、五粮液等， 其余基本环比持平或略下滑。若考虑△合同负债&营业收入，茅台、老窖、洋河、金徽、 伊力特等增速会高于表观营收增速，整体从回款积极性上也呈现分化的态势。 双节后多数全国名酒&区域型龙头酒企基本已经完成全年回款任务，本身如老窖、五粮液 等酒企销售财年会略早于自然财年，目前茅台 11 月款尚未进行，预计 11-12 月配额近 10%。
相对而言全国化次高端酒企全年回款尚未完成，但汾酒等强势酒企更多基于节奏因素对回 款进行把控。 后续 11-12 月我们建议持续关注年末酒企对 24 年的销售定调、经销商大会的政策宣讲、 以及部分酒企年末返利&补贴的兑现情况，在广泛的控盘分利模式下经销商实际盈利能力 较多会取决于年末的返利情况，从而亦会影响后续合同签订及增量磋商。而在返利&补贴 基本落实后，也建议着重观察批价变动情况。
从销售收现情况看，23Q1-Q3 板块销售收现 3201 亿元，同比+19.1%，增速环比 23H1 有所 提升；其中 23Q3 销售收现 1134 亿元，同比+21.1%，增速均高于营收端。从子板块的情况 快，主要驱动项来源于高端酒，23Q3 茅台、五粮液、老窖销售收现分别+21%/+35%/+90%， 而次高端、区域酒整体无论是单 Q3 或是 Q1-Q3 销售收现增速均低于营收端。 从应收情况来看，考虑应收票据、应收款项及应收款项融资后，高端酒、次高端、区域酒 在 23Q3 末余额分别为 256、21、41 亿元，同比分别-9%、+12%、+8%。11 月前后部分酒企 单品批价有所波动，根据渠道反馈也与经销商票据临到期前对现金流诉求提升相关。
从经销商的更迭情况来看，23Q3 酒企尚未完全披露经销商的变动情况，但整体头部名酒 的经销商群体稳定性较高，而尚有全国化空间酒企经销商仍会有进出的变动。从渠道交流 来看，经销商层级实际稳定性会相对较优，特别是资金实力相对雄厚的大商，更迭较为频 繁的主要为专卖店、团购商等，其中不乏近年来新进入白酒行业的异业群体。我们认为待 商务氛围进一步恢复、环境企稳信心逐步回升时，渠道对新品牌的代理情绪会逐步回暖， 目前观望情绪仍较高。
从市场预期的变化来看，强势能酒企伴随超预期、超业绩的兑现市场普遍提升了对于 23、 24 年的业绩预期，例如茅台、老窖、汾酒、古井、今世缘、迎驾等。考虑到目前外部环境 的修复斜率尚存不确定性，因此市场对于 24 年业绩的置信度给予的确定性溢价仍较少。 与渠道的交流来看，我们认为白酒商业模式赋予的渠道韧性仍较强，酒企经过几轮周期的 检验后抗周期的能力也在逐渐提升，对于业绩持续兑现可更乐观。
龙头提价迎催化，板块估值性价比较高
进入 23Q3，宏观层面印花税、房贷利率降低等政策短期内提振了市场对顺周期的白酒板 块的关注，但持续若复苏的渠道情绪恢复态势、美债利率持续上行压制核心资产估值等因 素使得板块估值进一步回落。 目前白酒板块 PE-TTM 约 27.4X，位于近 5 年 10.6th 分位、近 3 年 1.3th 分位，估值已经 处于近年来底部区域，估值性价比较高、估值安全垫亦较充足。对于核心标的而言，如茅 台、古井 24 年 Forward PE 约 25X，其余基本在 15-20X 左右，考虑估值切换、情绪回暖 等因素板块投资性价比较足。
从基金重仓的层面看，22Q4~23Q2 对白酒板块持股占比持续向下，且 23Q2 持股占比降幅 较高，在 23Q3 持股占比有所回升，持仓环比提升的主要集中于板块内强势能标的。具体 而言：23Q3 行业重仓持股占股票投资市值比为 6.01%，环比+0.68pct，占比与 22Q1 低点 持平。
1）高端酒：环比基本稳定，其中从持仓变动幅度来看，茅台、五粮液、老窖 23Q3 环比 23Q2 分别+5%、-2%、+3%；若剔除指数基金后重仓持股占流通股比分别-0.04pct、-0.52pct、 +0.37pct。
2）次高端酒：内部分化明显，汾酒在人事、减持等担忧逐渐淡化后伴随渠道反馈不断向 好、23Q2 业绩超预期，重仓持股环比有明显提升，23Q3 环比持仓增长幅度达 30%；舍得由 于业绩预期环比减弱，23Q3 环比持仓减少 14%；水井坊 23Q3 环比持仓增长幅度达 122%， 此前基数本身较低，且 FY24 公司规划积极、八号提价后渠道回款反馈也较为顺畅；酒鬼 酒环比基本持平，持仓仍在低位。 3）区域酒：从环季持仓变动幅度来看，苏酒中洋河、今世缘分别-2%、+24%，徽酒中古井、 迎驾、口子、金种子分别+14%、+52%、+164%、+10%，安徽区域渠道反馈持续向好，消费 升级趋势的预期较向好；伊力特环比-6%，老白干环比-54%，金徽酒环比+163%，主要系区 域间动销的分化差异。
从北上持股来看，前述也已提及由于美债利率持续上行对核心资产的估值压制，无论是 23Q3 或是刚过去的 10 月，北上持股对主要标的均有所减持。具体而言： 1）23Q3 环比 23Q2 而言，高端酒茅台、五粮液、老窖环比分别-0.1pct、-1.0pct、-0.3pct， 次高端汾酒、酒鬼、舍得、水井坊环比分别-1.2pct、-2.4pct、-1.1pct、-0.3pct；区域 龙头洋河、古井分别-0.3pct、-0.8pct。2）10 月环比 9 月而言，头部茅五泸汾古井环比 均略有下滑 0.1~0.2pct，而次高端酒鬼酒、水井坊环比提升 0.2~0.3pct。 我们对后续北上流入仍较为乐观，茅台近期公告出厂价提升 20%会提升外资对于白酒行业 市场化的认知，且后续我们预计美债利率或会有所回落从而削弱对于核心资产的估值压制， 整体白酒板块的商业模式仍然较为占优。
高端酒
1） 贵州茅台：公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底气，较高的渠道利差也是公司业绩核 心护城河，除却飞天外非标均有顺价利润，其中生肖顺价利差仍在 30%+。此外，系列 酒基酒产量 19 年同比+22%，后续具备放量基础，公司前期已披露汉酱新品，定价预计 在 600 元+；伴随今年系列酒新增产能投放后累计产能已达 5 万吨，远期亦具备放量 基础。我们认为公司笃定兑现稳健的经营策略，无需过虑表观降速。此外，飞天自 18 年初出厂价由 819 元提至 969 元（幅度 18%）后，时隔 6 年再度提价，意义主要：1） 直接增厚茅台营收与利润，覆盖产品包含其他规格飞天茅台；2）茅台估值中市场化因 素提升，带动估值中枢上移，参照爱马仕市场化估值溢价。
2） 五粮液：公司长期积累下在消费者中品牌认知水平高，因此每逢旺季渠道出货均较为 顺畅，目前渠道库存也在 1M+较为良性。业绩超预期与 Q3 发货节奏加快相关，供给加 速下普五批价企稳 930 元，但从千元价位竞争格局来看份额优势仍突出。近期公司向 渠道陆续宣讲 1218 政策，总基调基本延续 22 年，由星级奖&单项奖组成，其中专卖 店星级奖门槛为 1000W。考虑渠道或为提升星级评定&准备承兑付款，阶段性普五暗流 价有所松动，建议关注需求改善下公司的顺周期属性。
3） 泸州老窖：公司一以贯之的渠道精耕以及战略的笃定性是核心优势，渠道&终端对公司 量价策略的配合度较高，背后是往期持续的赚钱效应，对回款政策的配合度也较高。 目前公司销售财年已经结束，回款基本完成，今年通过春雷行动和秋收计划也新拓展 了一些终端渠道，扁平化持续推进；目前渠道库存在 2M 左右，终端亦有部分库存，价 格上高度国窖延续跟随策略，目前批价 875 元左右，建议重视公司势能的逐渐释放。
次高端酒
1） 山西汾酒：我们认为香型差异化的禀赋是公司的核心优势，内部经营趋稳后渠道营销 政策逐步落实，包括青花 30 费用规划化调整、低度青花 30 环山西布局、青花 20 价 格强管控，预计此后营销战略会更明晰，以窜货为依据的经销商分档分级费用管控体 系也在持续落实，费投精细化改革可期。此外，公司产储能建设加速推进，全面管理 提升后经营有望稳中有进，清香渗透率提升空间仍较广。
2） 舍得酒业：今年舍之道、T68 等受益于宴席需求回补&低线市场消费升级贡献较多增量， 在此基础上公司也笃定去对核心大单品品味&藏品进行全方位的营销地推（例如央视 宣发、线下老酒盛宴），以战役形式对重点市场进行突破，营销思路明确&持续。未来 在商务需求稳步恢复的环境下，核心单品品味仍有望释放弹性，品宣推广会对消费者， 藏品 10 年平台公司运作亦具备潜力，关注顺周期逻辑下配置价值。
3） 酒鬼酒：公司在营销上的持续投入使得 Q3 销售费用率同比+9.6pct，例如双节提升扫 码再来一瓶中奖率、在央视等渠道推出全新品牌宣传片等。我们认为公司对于产品聚 焦&重构、动销牵引费用改革的决心较强，渠道反馈公司亦在 10 月 10 日起停止接收 销售订单，库存去化、渠道理顺后仍有望释放品牌的沉淀。
4） 水井坊：公司相对优势在于产品 SKU 高集中度，八号&井台均定位于 300-500 元低线 次高端，两者占比营收预计达 80%以上，考虑到后续消费升级大趋势&商务需求逐渐恢 复，该价位端复苏弹性预计可期。此外，近年来公司对于渠道施压相对较小，目前省 代、T1 层级库存均在 1 个月左右，且渠道获利水平也相对良性，后续行业景气恢复下 亦能弹性受益。
地产酒
我们建议选择业绩确定性高、弹性大、有α的公司，并积极关注区域竞争格局和策略的变 化。 1） 洋河股份：1）公司省内会延续错位升维竞争，重点发展梦 6+，主要措施包括：保障 价格体系、加紧开拓梦之蓝体验中心、聚焦对接团购资源，并将适时焕新梦 9 做好储 备；2）省外近期新推 220 元左右的新产品实现对海的接替升级（海之蓝作为百亿单品 省外占比 7 成以上），或将改善海天之间价差过大、承接乏力的困境。公司在行业内较 早采用数字化红包返利、拥有更完善扎实的动销数据库、费投效率和内部员工积极性 在提升；梦 6+有先发优势，静待商务需求恢复带动重拾增长势头。
2） 今世缘：23 年在冲击百亿目标下，库存确有增加，但核心单品批价仍保持稳定、周转 快。展望 24 年，洋河省内升维错位竞争，今世缘也计划对四开对开等产品换代升级 （年底或发布焕新产品、伴随一定提价，24Q1 完成），并主动控制节奏、降低库存额、 严格实施配额双轨制，有望步入更高质量、良性的发展通道。公司发展逻辑清晰，苏 中、苏南等弱势区域积极导入四开、对开，南京等强势地区向上延伸做 V3、向下延伸 做淡雅、单开，战略战术灵活。今年南京市场负责人由陈总转为杨总（陈总转去分管 浙江、上海和苏州市场），杨总有多年营销经验，且是 V 系事业部负责人，更体现出南 京市场对 V 系的重视。
3） 古井贡酒：当前回款基本完成，全年 200e 目标压力不大。展望未来，1）省内经济支 撑下基本盘稳固，古 16 作为龙头将最先收割 300 元升级红利；古 20 外地货问题边际 在改善（古井本身渠道管理水平优异，双节后古 20 成交价已回升至 570）；且古 8 仍 有增长空间和潜力、能做好兜底（顺应升级、渠道利润合理）。2）省外江苏虽承压、 浙江库存率高，但更多是因为古 20 占比高+终端店资金压力大而出现串货，后续需求 复苏+目标回归合理后有望良性发展；而河北、河南、山东等地均已体现出改善。
4） 迎驾贡酒：公司今年的变化在于：1）升级趋势下，合肥等地洞 9 起势高增，有望接替 洞 6 成为新动力；2）洞 16、洞 20 今年经销转直营、成立团购部、单独考核后增速加 快，并创新性采取演唱会营销模式，侧面反映出一定运作能力；3）洞 6 渠道利润环降 很多但仍高于竞品，周转快、自点率提升，生命周期延续。展望未来，安徽市场具备 α，公司核心逻辑延续，省内空间大、份额或将继续提升。洞 6 今年体量约 10-15e（口 子 5 年销售口径 17-20e、古 5+献礼省内在 40e 以上，洞 6 空间还很大），Q3 阶段性降 速更多系消费场景原因，预计 24 年仍能保持 20%多增速；洞 9 起势，洞 16、洞 20 受 益于商务需求恢复，24 年洞藏系列有望延续 30%多增速，带动收入增速实现 20%+。
5） 口子窖：630 后老品针对局部市场一地一策，有些地区给了政策、但力度降低，因地 制宜实现新老过渡。新品兼系列全省 7 月初已全部铺货到位，给予大力度促销政策（几 乎一半再来一瓶或者几十元的红包返利）。公司在积极培训经销商向消费者宣传新品 的扫码红包（缩减新老品到手成本差异）、提升开瓶，预计后续会增加更多对新品占比 的考核。合肥人员（含百维）从原来的不到 100 人增长到当前的 200 多人，覆盖网点 增加；芜湖、滁州、池州、安庆等地二批商变一批，每个地市亿增加 2-3 个业务员， 优化渠道管理水平。
6） 伊力特：公司深耕疆内市场并逐步发力疆外&线上，疆内双节反馈平稳，目前伊力王库 存也较为良性，Q3 末品牌运营公司疆外经销商 226 家，环比+11 家。我们认为后续疆 内基建等工程开工带动需求向好&伊力王老货去化后表观低基数高增长的逻辑依然可 期，未来区域禀赋红利预期未改。
销量：高基数+洪水天气+需求疲软，销量同比承压
23Q3 全国规模以上啤酒企业产量同比-5.5%，其中华润/青啤/百威中国同比-7%左右/- 11.3%/-0.1%，重啤/燕京/珠江销量同比+5.3%/4.2%/1.4%，销量表现承压系：1）去年同 期疫后恢复回补+高温天气，基数偏高；2）今年雨水多、气温低，不利于啤酒消费场景； 3）整体经济环境偏弱。各家之间销量的差异更多来自于去年疫情受损重的区域有差别（去 年 8 月起新疆多地被封、9 月四川和广东有疫情），百威去年夜场需求受损偏重、今年也 有回补，燕京自身的改革逻辑带来销量表现有α。23Q1-3 累计仍有增长，华润、青啤微 增，重啤、百威中国、燕京、珠江有中个位数左右增长。
吨价：增速基本延续 Q2 趋势，青啤、百威明显加速
Q3 龙头 ASP 增速普遍在中到大个位数。23Q3 华润/青啤/燕京/珠江/百威中国吨收入同比 提升中低个位数/7.5%/4.1%/4.5%/8.9%，华润、燕京、珠江基本延续 Q2 趋势，青啤、百 威增速加快，重啤吨收入增速放缓至 1.1%。我们认为，Q3 虽然高端单品表观增长相对疲 弱，但中低端掉量更多（去年 Q3 由于天气炎热，有大量出于解渴需求的低价啤，如 22Q3 青岛其他品牌+14%；而今年天气差导致低价啤掉量，高端餐饮+夜场对中高档也有带动）， 带动高端占比提升速度延续乃至加快，进而使 ASP 增速延续或加快。重啤 Q3 吨价不及预 期系销量增长里面大量来自中低端的疆内乌苏，1664、疆外乌苏有个位数下滑，疆外重点 市场乌苏仍在调整期；而 Q2 1664 有增长、经济收入增速下滑，而 Q3 结构有恶化。
结构：升级彰显韧劲，喜力、U8 等高势能单品保持高增
华润：Q3 次高及以上+8%左右（占比+3pct,H1+4pct），喜力增速 40%+、纯生中大个位数增 长、超级勇闯双位数下滑。Q1-3 次高及以上增速接近 20%，喜力+50%多、纯生+15%、SuperX 低个位数增长。 青啤： Q3 中高档以上量同比+3.3%（占比+6pct，Q2+5pct），预计纯生下滑、经典基本持 平、白啤和 1903 有增长，类经典等中低档同比-23%。Q1-3 中高档以上量同比+11%，预计 1-9 月预计经典、1903 双位数增长、纯生中个位数左右增长、白啤增速 30%+，类经典等中 低档下滑 11%。
重啤：Q3 高档/主流/经济同比-1%/+13%/+1%,预计乌苏双位数左右增长（疆内乌苏两位数 增长、疆外接近两位数下滑），1664 略有下滑；Q1-3 乌苏+2%（疆内增长、疆外下滑）,1664 中低个位数下滑、重庆+5%、乐堡+8%、嘉士伯+15%多、风花雪月低基数下增长很好。 燕京：Q3 U8 增速接近 30%,前三季度 U8 增速累计约 40%+。 珠江：Q1-3 纯生销量同比+15%，97 纯生增速 33.3%。
直接提价贡献偏小
由于 23 年成本压力较低，22Q4-23Q1 采取的提价力度小，导致价格贡献偏低。华润 22Q4 区域市场纯生缩费用、勇闯听提价（测算 ASP 贡献 1%左右）；重啤 22 年 12 月淡季对疆外 红乌苏提价（2-3 元，幅度约 3-4%），23 年 2 月继续对区域部分产品进行提价，合计提价 贡献 ASP 在 1-2%；青啤 22 年 8 月对超高端的 8-10 个产品提价、10 月底对低档崂山和上 海光明纯生提价、12 月底对经典 330 听和 1903 听提价（预计小于 1%）；百威 22 年 4 月、 11 月的百威经典、超高端等产品有提价动作。
吨成本：同比增幅对比 Q2 改善不明显，部分公司加大
23Q1-3 华 润 / 青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百威亚太的吨成本同比 低个位数下滑 /+3.3%/+2.9%/+1.8%/+2.3%/+4.9%，大部分增幅在小个位数，华润表现相对较好（有采购 策略差异和 22 年基数因素影响）。单 Q3 吨成本华润延续低个位数下滑，青啤同比+2.4% （Q2 为 2.5%、改善不明显），重啤+3.4%、燕京+3.7%、珠江+2.9%、百威亚太+6.7%，对比 Q2 有加剧。主要系： 1）低价包材虽投入使用，但 Q3 销量表现乏力导致固定摊销或增加（例如：青岛 7 月生产 成本已转正，但考虑综合的吨成本 Q3 仍+2.4%）；2)结构升级会需要使用更高价的原材料 （百威体现相对明显）；3）有些公司自身原因，例如：燕京实施今年卓越管理体系建设、 规范子公司生产各环节，原材料使用要求也更严格；重啤系基数、季度间调节等的影响。
盈利能力：Q3 毛销差分化、管理效率优化，净利率保持提升
毛销差：毛利率分化，销售费率增幅不大。23Q3 毛利率青啤同比+2.9pct（改善较明显）， 燕京/珠江/百威+0.2/+0.8/-0.2pct（变动幅度相对小），重啤毛利率-1.1pct（相对承压）； 23Q3 销售费率普遍变动幅度不大，青啤/重啤+0.5/0.4pct，系疫后旺季促销投入力度加 大、青啤举办 120 周年庆等活动，但整体看竞争格局保持良性；23Q3 毛销差青岛/燕京/ 重啤/珠江同比+2.4/+0.3/-1.5/+1.1pct。
利润率：管理费率下行，经营效率增强。23Q3 青啤/燕京/重啤/珠江管理费率同比+0.0/- 1.6/-1.3/+0.6pct，管理效率继续提升，燕京超预期（或系减员节奏有前置+改革红利释 放），重啤系去年诉讼项目计提、专业服务项目费用等影响。Q3 利润增速普遍在中到大个 位数，23Q3 青啤（扣非）/燕京/重啤/珠江净利率同比+1.6/+2.3/-0.4/+0.6pct，盈利能 力普遍增长。Q1-3 大部分公司所得税率变动幅度不大，重庆啤酒所得税率-2.6pct 至 19.6%， 系西部大开发区域占比在提升、递延所得税资产变动等也有影响，预计全年所得税率有望 下降 1-2pct。
未来展望：24 年大麦、包材成本均有望改善，估值安全边际高
我们认为，1）利空因素已落地（高基数、三季报、青啤 Q3 视频事件处理结果等），11-12 月将普遍进入低基数（龙头普遍大个位数乃至双位数下滑）。2）短期催化较多，年底有望 迎来常态化提价（考虑成本压力小，预计覆盖的区域、品种、提价幅度有限），大麦采购 协定将在年底确定，有望大幅改善（9 月进口大麦均价对比年初下滑 28%、环比 8 月下降 8%，法麦丰收+澳麦双反政策取消），铝等包材也有望对比 23 年持平或下降，部分公司 24 年吨成本有望步入下行期，成本展望有望更乐观。
3）中长期看，Q3 吨价增速维持乃至加 速再次印证啤酒升级在大众品中具备α（起步晚、空间大、供给端共同驱动），24 年餐饮、 夜场修复，经济好转也将为升级提供更多动力。4）从估值看，安全边际充足（24 年估值 青啤 21X、华润 19X、燕京 32X、重啤 21X），且存在成本改善的期权。推荐华润、青啤， 关注燕京、重啤。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
