2023 年三季度以来，我国服饰针纺行业零售延续上半年稳健复苏的趋势，1~9 月累计 零售同比 2021 年+3%。1）2023 年以来消费环境转好、线下客流恢复，服饰品类零售 同比也有恢复。据国家统计局数据，7~9 月单月服饰品类零售同比 2022 年分别 +2.3%/+4.5%/+9.9%，我们判断月度间增速波动主要系去年基数差异所致。2）1~9 月 累计来看，我国限额以上服装鞋帽针纺类/粮油食品烟酒类/化妆品类/金银珠宝类/日用 品类零售额同比 2022 年分别增长 10.6%/5.8%/6.8%/12.2%/3.5%（社零总额增长 6.8%），同比 2021 年分别增长 3.0%/14.2%/6.6%/10.0%/5.9%（社零总额增长 7.6%）， 可见服饰品类消费恢复势头略弱于消费大盘整体。
展望 2023Q4 及 2024H1，我们认平稳弱复苏仍是消费的主基调。我们认为，目前对 于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，进而抑制短期消费支出表现。 据国家统计局数据，我国消费者信心指数在 2022 年 4 月起下探至 85+（此前维持在 110+），目前仍未及正常水平（2023 年 9 月为 87），可见当前线下客流环境基本处于常 态水平，但居民消费信心仍在持续缓慢修复的过程中。我们判断，短期服饰消费仍以平 稳弱复苏为主，后续伴随着消费力的缓慢恢复有望进一步释放可选消费的弹性。
1.1 财务数据回顾：2023Q3 收入降速，盈利质量持续修复
财务概况：2023 年以来服饰品牌公司整体趋势向好：1）终端流水同比改善、带动收入 稳健复苏；2）同时经营杠杆及商品零售效率的优化驱动盈利质量修复、带动业绩同比实 现快速增长。体现在上市公司财务数据层面：2023Q1~Q3A 股品牌服饰板块重点公司（包 括大众服饰、中高端服饰、家纺等细分板块重点公司）收入/业绩同比 2022 年分别 +5.9%/43.3%（同比 2021 年分别-0.3%/+4.1%）。
季度趋势：单三季度品牌商收入及业绩同比增速均较 Q2 放缓，我们判断主要系基数原 因导致。其中 2023Q1/Q2/Q3 收入同比 2022 年分别+0.9%/+16.4%/+2.4%，业绩同比 2022 年分别+20.0%/+123.8%/+30.1%。我们判断单季度收入及业绩增速出现波动主 要系去年基数差异所致（2022 年基数来看，Q1＞Q3＞Q2≈Q4，即 Q2 及 Q4 基数较低， Q1 及 Q3 基数相对较高），实际上板块公司经营趋势保持稳健。
盈利能力：流水恢复的同时正向经营杠杆得以体现，叠加品牌商主动管控折扣、控费提 效，2023 年以来盈利质量同比有所修复。2022 年内服饰品牌公司盈利能力有所下滑， 2023 年以来则在低基数下有所修复：2023Q1~Q3 品牌服饰板块重点公司毛利率同比 2022 年+2.02pct 至 41.13%（同比 2021 年+0.75pct），净利率同比 2022 年+1.78pct 至 10.08%（同比 2021 年-0.20pct），我们判断主要系折扣管控、降本控费、零售能力提升 等综合因素带动，2023Q4 盈利质量同比向上的趋势预计能够持续。
库存管理：品牌商备货应对旺季，我们判断库存在 2023Q4 有望得到有效去化，为 2024 年健康增长打下基础。1）报表库存层面，2023Q3 末库存环比略有增加（Q3 末环比 Q2 末品牌商重点公司库存+0.5%），我们判断主要系品牌商应对旺季而有所备货；同比来看 则有所改善，品牌商重点公司 2023Q3 末库存较 2022Q3 末下滑 16%，我们根据行业情 况判断系品牌商谨慎管理商品与供应链的举措显现出成效。渠道库存层面，据国家统计 局数据，2023 年 9 月纺织服装、服饰业产成品库存同比下滑 4%，我们判断整体可控。 2）展望四季度，我们认为 2022Q4 因客流波动、售罄承压带来的冬装库存有望在 2023Q4 得到有效去化，预计到 2023 年年底品牌商库存金额及库龄结构均有望正常化。
现金流转：伴随着存货的消化和加盟商回款的改善，目前品牌商现金流管理恢复正常。 A 股品牌服饰重点公司 2021Q1~Q3/2022Q1~Q3/2023Q1~Q3 经营性活动现金流量净 额分别为 52/24/70 亿元，约为同期净利润的 0.8/0.5/1.1 倍。1）我们判断 2022 年环境 波动下品牌商针对性减少加盟商发货、适度延长加盟商账期以维护合作伙伴利益，同时 因直营端积压的存货带来现金流管理的短期承压。2）2023 年以来，伴随着终端流水的 恢复、经营的正常进行，我们判断当前品牌商现金流管理健康，充足的现金储备为后续 的稳健经营打下坚实的基础。
1.2 运营趋势分析：线下好于线上，男装好于女装
2023Q3 品牌公司收入及盈利质量同比 2022 年稳步修复的逻辑依然持续，但不同品 牌、不同渠道出现分化：1）线下店效恢复带动增长、Q3 逐渐步入净拓店阶段，同期电 商表现弱于线下。2）男装公司运营稳定，单三季度收入及业绩保持稳健快速增长；大众 及女装消费终端相对较弱，这对公司自身降本控费的能力带来考验，不同品牌商业绩表 现分化。 1、品类趋势判断：2023 年以来，在服饰终端消费的复苏过程中，具备刚需消费属性的 男装及功能性运动鞋服板块韧性更好，大众及女装终端流水的恢复相对较慢。从服饰消 费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因 而在消费信心及意愿缓慢恢复的时期，男装、功能性服饰品类彰显经营韧性。我们判断 这一趋势在 2023Q4 及 2024H1 预计将持续。
男装公司终端具备韧性、运营质量稳健，2023Q3 收入及业绩同比 2021 年同期 左右能够基本持平或有所增长、好于大众及女装平均水平。2023Q3 比音勒芬/报 喜鸟/海澜之家/九牧王收入同比 2022 年分别+22%/+15%/+5%/+11%，同比 2021 年分别+47%/+20%/+9%/-5%。从全年收入层面来看，我们判断店效的稳 健恢复预计驱动男装品牌销售 2023 年同比快速增长，其中渠道扩张速度快的品牌 （我们估计比音勒芬/HAZZYS 品牌 2023 年拓店增速均有望达 10%+）有望表现出 更高的收入增幅。
短期大众及女装流水恢复速度较慢，2023 年以降本控费提效带来的盈利质量修复 为主要经营逻辑，对个股公司的运营能力提出考验。2022 年大众及女装公司盈利 能力在环境因素波动下表受损，2023 年以来同比则均有所修复，但个股修复程度 不一致：1）部分公司积极求变，推进全域运营、提升商品零售效率，盈利情况修 复较好，例如森马服饰 2023Q1~Q3 毛利率达 44.1%（同比 2022 年+3.7pct，同 比 2021 年+1.0pct），我们判断降费控本举措卓有成效、盈利质量基本恢复至 2021 年水平。2）部分公司毛利率同比有所恢复，但同时伴随着经营活动进行、 费用正常投放，叠加对存货管理的谨慎态度，短期（2023Q2 及 2023Q3）业绩修 复程度不及预期，我们判断后续盈利质量有望继续向上修复。
2、渠道趋势判断：线下店效恢复带动流水增长、Q3 逐渐步入净拓店阶段，同期电商同 比表现弱于线下。 线下：客流恢复带动门店店效提升，2023Q3 品牌商线下销售稳健快速增长。与此 同时，在门店数量层面：1）我们跟踪大部分品牌商在 2022 年关闭低效门店、优化 渠道结构。2）2023 年以来线下门店客流回暖，加盟商信心有所恢复，我们估计大 部分品牌商 2023H1 门店调整接近尾声、2023Q3 起重启开店计划。据公司公告， 单三季度森马成人装/森马童装业务门店分别净开 37 家/101 家，我们根据行业近况 及同业开店节奏估计单三季度HAZZYS品牌/报喜鸟品牌门店均净开10~20家左右。
电商：2022 年线上流量及销售基数均较高，2023Q3 服饰品牌商电商同比表现普 遍较弱。据公司公告及我们根据行业情况估计，2023Q3 李宁品牌电商流水同比略 有下滑/森马服饰公司电商流水同比下滑/报喜鸟公司电商收入同比下滑个位数；安 踏品牌电商流水/特步品牌电商流水同比增速亦慢于线下增速。
3、分消费客群属性来看：服饰品类里，中高端消费韧性略好于大众；家纺终端以弱复苏 为主。细分品牌服饰板块：1）中高端服饰整体恢复相对较好，我们估计其中经营质量稳 健的运动休闲男装全年业绩预计快速增长；2）大众服饰板块公司流水相对较弱，品牌商 强调商品效率优化、降本控费；3）家纺板块消费需求以弱复苏为主，加盟渠道发货逐步 回暖，盈利质量同比持续改善。
4、分季度趋势判断：展望 2023Q4，考虑基数变化，我们判断 11 月~12 月品牌商流 水同比增速预计较快，我们判断 2023Q4 品牌商盈利质量同比有望修复、业绩在低基数 下预计高速增长。我们判断季度之间品牌商运营情况基本保持稳定，增速差异主要系基 数波动所致：2022 年 Q2 及 Q4 板块公司盈利质量基数较低（2022Q1~Q4 品牌服饰重 点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/ -10.5%/-34.0%），因此我们估计 2023 年 Q4 板块业绩同比增速预计将快于 Q1 及 Q3。
1.3 中高端服饰：终端韧性相对较好，细分赛道男装领先行业
1、中高端服饰板块：高端客群消费韧性好于大众，2023Q1~Q3 中高端服饰板块重点公 司收入/业绩同比 2022 年分别+16.0%/+36.5%（同比 2021 年分别+15.7%/+20.5%）， 其中 Q1/Q2/Q3 单季度收入同比 2022 年分别+11.7%/+27.3%/+12.1%，业绩同比 2022 年分别+29.6%/85.7%/+19.2%，我们判断整体表现好于 A 股品牌服饰整体。
平淡的消费环境考验客群的品牌粘性和需求稳定性，中高端品牌本身对应客群体量相对 较小，不同属性品牌之间的客群特征差异彰显：1）运动时尚赛道男装如比音勒芬、 HAZZYS 品牌终端迅速恢复，据公司公告 2023Q3 比音勒芬收入同比+22%/据我们估计 HAZZYS 品牌流水增长 10%~20%。2）中高端女装流水端亦有明显环比改善、但整体恢 复速度偏慢，部分渠道扩张的女装品牌流水表现相对更强（如歌力思公司 2023Q3 同比 2022 年+21%/同比 2021 年+21%）。
比音勒芬：运营持续优化，2023Q3 业绩超预期，领跑行业。1）2023Q1~Q3 收入 /业绩/扣非业绩分别为 28.0/7.6/7.3 亿元，同比分别+26%/+32%/+36%。2023Q3 收入/业绩/扣非业绩分别为 11.1/3.4/3.4 亿元，同比分别+22%/+23%/+28%，业 绩超出预期，亮眼表现持续领先行业。2）品牌沉淀，折扣优化，盈利质量进一步提 升，2023Q3 毛利率同比+2.0pct 至 75.7%，净利率同比+0.2pct 至 30.8%。3）现 金储备充足，存货周转持续优化。4）渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动 业务增长。上半年门店结构优化，我们估计下半年品牌开店顺利，2023 年店数有望 净增 80~100 家，我们综合预计 2023~2025 年业绩为 9.50/11.74/14.42 亿元。
报喜鸟：2023Q3 再创佳绩，盈利质量稳步提升。1）2023Q1~Q3 公司收入/业绩/ 扣非业绩分别为 36.7/5.6/4.8 亿元，同比分别+21%/+44%/+54%，非经常损益 0.7 亿元，主要系政府产业扶持金。单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为 12.0/1.5/1.4 亿 元，同比分别+15%/+23%/+25%。2）分渠道拆分：我们估计 Q3 公司直营收入同 比快速增长 20%~30%/加盟收入同比个位数增长/电商收入同比个位数下降。3）分 品牌拆分：我们估计 Q3 哈吉斯收入同比增长 10%~20%/主品牌收入同比个位数增 长/宝鸟收入同比快速增长 35%~45%。4）我们估计 10 月以来公司核心品牌流水 稳健快速增长，综合估计 2023 年公司收入增长 20%+/业绩增长 45%~50%，预计 2023~2025 年业绩分别 6.82/8.05/9.45 亿元。
歌力思：收入表现出色，国内利润稳健恢复，海外短期拖累业绩。1）2023Q3 公司 收入/业绩/扣非业绩分别为 6.9/0.3/0.2 亿元，同比 2022 年分别+21%/-14%/-25%， 同比 2021 年分别+21%/-53%/-55%。2）收入层面：公司渠道扩张战略取得成效， 收入层面表现强势、领先行业；3）业绩层面：①伴随着新店效率提升、降本控费成 果显现，国内盈利质量稳健修复。②海外业务受到国际环境影响，拖累业绩；③参 股公司百秋尚美存在股份支付费用摊提，使得本期投资收益下降较多，2023Q3 投 资净收益 138 万/2022Q3 投资净收益 2456 万。综合考虑公司近期经营表现，我们 预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 2.23/3.42/4.01 亿元。
地素时尚：线下渠道待调整，电商快速成长。1）2023Q3 公司收入/业绩分别为 6.0/1.1 亿元，同比 2022 年分别-3%/-14%，同比 2021 年分别-11%/-35%。盈利质量同比 有下滑，我们判断主要系资产减值损失增加（Q3 计提 0.15 亿元）。2）分拆品牌来 看：主品牌调性独特、VIP 粘性高，整体表现相对平稳；DA 品牌及 RZ 品牌仍在渠 道成长阶段，销售稳健快速增长。3）分拆渠道来看，电商快速增长、经营质量显著 提升，线下表现较弱。4）考虑 2023Q4 盈利质量同比有望稳健修复，我们综合判断 2023全年公司收入有望稳健增长个位数、业绩在低基数下有望快速增长，预计2023- 2025 年归母净利润分别为 5.2/6.1/6.9 亿元。
1.4 大众服饰：盈利质量继续修复，个股运营差异彰显
大众服饰：盈利质量修复为主要逻辑，降本控费提效的效果得以检验。2023Q1~Q3 大 众服饰板块重点公司收入/业绩同比 2022 年分别+2.9%/+60.7%（同比 2021 年分别6.0%/-1.4%），其中 Q1/Q2/Q3 单季度收入同比 2022 年分别-2.1%/+14.7%/-1.7%，业 绩同比 2022 年分别+18.6%/+184.7%/+58.8%。1）相较于中高端服饰板块而言，大众 休闲服饰终端恢复速度相对较慢，我们判断主要系大众服饰消费依赖客流、消费者忠诚 度低且购买力受大环境影响相对较大。2）2023 年以来盈利质量修复带动业绩增长，费 用管控及成本节约效果较好的品牌商短期业绩表现较好，如森马服饰 2023Q3 公司收入 /业绩/扣非业绩分别为 33.4/3.2/3.0 亿元同比 2022 年分别+1%/+89%/+104%，同比 2021 年分别-5%/+14%/+13%，业绩表现超出预期、领先板块。
海澜之家：经营质量稳步提升，2023Q3 扣非业绩超出预期。1）2023Q3 收入/业 绩/扣非业绩分别为 43.7/7.7/5.6 亿元，同比分别+5%/+63%/+13%（非经常损益 2.1 亿，主要系处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益 1.6 亿）。2）分业务 来看：主品牌 Q3 收入同比+10%至 32.4 亿元；团购 Q3 业务收入同比+42%至 6.0 亿元；其他品牌 Q3 收入同比-20%至 4.1 亿元，Q3 下滑主要系男生女生品牌出表 导致，全年盈利情况有望同比改善；斯搏兹品牌管理 Q1~Q3 为公司贡献投资收益 1741 万。3）分渠道来看：电商 Q3 收入同比-8%至 7.1 亿元，拓宽品类、优化经营 质量，可比口径下 Q3 电商销售估计同比高速增长。4）我们估计 10 月主品牌线下 流水同增高单位数~低双位数，稳健运营持续，全年业绩有望稳健释放，综合预计 公司 2023~2025 年业绩为 29.5/33.1/37.3 亿元。
太平鸟：2023Q3 业绩承压，期待后续经营质量提升。1）单三季度公司收入 16.2 亿元，同比 2022 年-20%（同比 2021 年-32%），业绩/扣非业绩均为亏损 0.4 亿元。 我们判断盈利质量 Q3 不及预期，主要系销售费用、资产及信用减值损失拖累。2） 分品牌来看：男装及童装 Q3 销售下滑幅度相对较小，门店规模缩减使得女装、乐 町销售下滑幅度相对更大。2023Q3 女装/男装/乐町/MP 童装销售同比分别-20.2%/- 12.6%/-34.2%/-16.8%。公司强化品牌管理、优化产品折扣，带动各品牌毛利率持 续提升。3）分渠道来看：公司提升电商运营质量，线下渠道优化估计接近尾声，后 续预计迎来高质量扩张。4）我们估计 2023 年公司收入表现较弱/业绩在低基数下大 幅增长，2024 年在产品转型优化后收入业绩均有望稳健快速增长，预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 5.2/6.5/7.4 亿元。
森马服饰：商品零售效率优化，盈利质量持续修复。1）单三季度收入/业绩/扣非 业绩分别为 33.4/3.2/3.0 亿元，同比 22 年分别+1%/+89%/+104%，同比 21 年 分别-5%/+14%/+13%。渠道发货逐步改善，收入表现好于流水。我们估计全渠 道流水 Q1~Q3 同比下滑低个位数/单 Q3 同比下滑低到中位数。2）商品效率提升 效果显著，盈利质量继续修复，2023Q1~Q3 毛利率同比+3.7pct 至 44.1%，净利 率同比+6.5pct 至 9.3%。3）分品牌：童装好于成人装，我们估计 Q3 童装流水同 比略有增长/成人装流水同比下滑。4）分渠道：我们估计 Q3 线下流水同比持平或 略有增长/线上流水同比下滑。考虑 Q3 公司加速开店，2023 全年门店有望较年初 净增长 200~300 家，我们综合预计 2023~2025 年业绩为 11.9/13.9/15.6 亿元。
1.5 家纺板块：终端需求稳步向好，标的公司盈利质量改善
家纺板块：终端需求逐步向好，板块公司盈利质量改善明显。由于可选性较强，2023 年 家纺板块整体呈现弱复苏的态势，反应在上市公司层面，我们预计家纺标的公司直营渠 道营收恢复较为迅速，加盟渠道营收整体由于下游经销商拿货意愿较弱，因此整体表现 弱于直营渠道，2023 前三季度板块重点公司（罗莱生活、水星家纺、富安娜，下同）合 计营收同比增长 2.9%至 84.33 亿元（Q1/Q2/Q3 分别-3.1%/+9.6%/+2.5%）。然而尽管 需求复苏整体较弱，在不确定环境下头部公司加大自身内功建设，提升产品和渠道能力， 盈利能力稳步提升，前三季度家纺板块重点公司毛利率同比提升 1.6pcts 至 45.4%，归 母净利率同比提升 1pcts 至 12%。同时在营运层面，各标的公司库存以及现金流也保持 健康，前三季度家纺板块重点公司存货周转天数同比减少 2 天至 203 天。
罗莱生活：短期业绩承压，营运质量持续改善。1）公司 2023Q3 单季实现营业收入 为 13 亿元，同比-2.8%，受益于家纺产品结构优化以及渠道结构的波动，毛利率同 比提升 1.9pcts 至 43.1%，归母净利率同比-2.5pcts 至 10.1%，归母净利润为 1.3 亿元，同比-22.2%。前三季度公司整体营收同比增长 1%至 37.5 亿元，业绩同比增 长 6.2%至 4.2 亿元。2）期内公司公司继续贯彻快速的开店策略，上半年加盟渠道 同比净开 124 家，Q3 快速开店势头延续。今年以来直营开店速度对比往年提升， 公司逐步提升直营比重，并依托直营门店打造单店运营模型，后续有望赋能加盟渠 道效率提升。3）2023H1 美国家具业务营收下滑 7%，我们预计 Q3 营收下滑趋势 延续，利润率也或有明显下滑。
富安娜：收入表现稳健，盈利能力持续提升。1）公司 2023Q3 实现营业收入 6.5 亿 元，同比增长 0.88%，毛利率为 55.4%，同比+1.5pcts，归母净利率为 19.5%，同 比+1.5pcts。前三季度公司整体营收同比下滑 2.9%至 19.2 亿元，归母净利润同比 增长 5.7%至 3.5 亿元。2）当前出于谨慎性考虑，公司持续强化对于终端门店的管 理力度，提升单店运营能力。3）从产品端来看，年内公司持续推进商品材料工艺以 及产品设计创新的升级，为后续市占率的提升奠定基础。
水星家纺：业绩稳步复苏，产品力提升。1）公司 2023Q3 实现营业收入 9.6 亿元， 同比增长 11.9%，毛利率为 40.2%，同比略降 0.2pct，归母净利率为 8.6%，同比 -0.3pct。前三季度公司整体营收同比增长 10.2%至 27.5 亿元，归母净利润同比增 长 37.7%至 2.5 亿元。2）公司不断优化产品结构，精简 SKU，坚持精品开发，围绕 品类与单品两个竞争维度持续深入的开展产品研发与创新。
2022H2~2023H1 全球服饰制造订单需求端普遍较弱，目前正在逐步改善过程中。1） 2022 年中期以来，全球市场上重要的服装出口方中国、孟加拉国、越南近期相关产品出 口均表现较弱，我们判断主要系下游订单需求不足所致。2023H1 中国服装及衣着附件出 口金额同比-6.5%/越南纺织品出口金额同比-15.6%/越南鞋类出口金额同比-16.2%/孟 加拉服装出口金额同比-1.0%，整体表现相对疲软。2）进入 Q3 以来，我们判断伴随着 下游去库存压力的减轻，上游服饰制造订单端也逐步出现环比改善，后续有望体现在出 货层面。从目前情况来看，7~9 月中国服装及衣着附件出口金额同比分别-18.7%/- 12.5%/-8.9%，同比降幅环比逐月收窄。
我们判断近期服饰制造行业订单的改善主要来自品牌商库存压力的减轻，而下游终端消 费保持弱复苏趋势。 下游消费：中国服饰制造龙头公司以出口海外欧美等国家为主，我们判断近期海外 欧美消费相对较弱、国内消费则呈现弱复苏态势。据 wind 数据，美国 7~8 月服饰 类 批 发 商 销 售 额 同 比 分 别 -9.3%/-12.1% ， 7~9 月服饰类零售额同比分别 +1.8%/+3.9%/+0.8%。
下游库存：前期行业下游存在一次性库存积压，2022H2 海外品牌商开始进入消化 库存的周期；伴随着品牌商缩减管控订单采购，我们判断 2022H2 以来上游服饰制 造商产能利用率明显低于正常状态、造成出货金额同比出现下滑；2023H2 以来伴 随着库存压力的减轻，我们判断上游制造商订单及出货情况环比有改善。2023 年 8 月美国服饰类品批发商/零售商库销比分别为 2.91/2.35，我们估计零售商库销比已 基本恢复正常水平、批发商库销比环比也有改善。
体现在上市公司业绩层面：2023Q1~Q3 服饰制造公司表现逐季改善。1）2023Q1~Q3 成衣制造板块重点公司收入同比-5.7%/业绩同比-6.3%，我们判断下滑主要系订单需求 疲软所致，板块内部公司表现趋于一致。2）分季度来看，2023Q1/Q2/Q3 板块重点公司 收入分别同比-7.0%/-3.1%/-7.4%（Q3 同比下滑幅度较 Q2 加大主要系样本中华利集团 扰动所致，考虑申洲国际等港股公司情况，我们判断 Q2~Q3 制造商订单情况逐季略有 改善）。3）展望 2023Q4，我们判断伴随着下游品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商 产能利用率有望进一步修复。体现在报表上，板块重点公司 2023Q4 收入在低基数下有 望同比稳健增长。
盈利质量：短期产能利用率不足或抑制制造公司毛利率，后续有望修复。1）我们判断短 期产能利用率不足或使制造商毛利率承压（主要系单位人工及折旧等成本摊销较多），后 续有望随着订单逐步好转、产能利用率逐步修复而出现改善。2）与此同时，我们跟踪核 心原材料棉花价格短期有所上涨、但整体仍目前处于低位。
汇率影响：我们估计汇率波动短期影响制造公司报表端业绩。中国的服饰制造龙头公司 以出口欧美等海外市场为主，2023 年 1 月以来美元兑人民币汇率震荡上行（即人民币贬 值），我们判断 2023H1 汇率波动整体对制造公司报表端形成正向利好（包括影响人民币 计价的单价、毛利率、汇兑损益）。据中国货币网，2023 年 10 月 31 日美元兑人民币即 期汇率为 7.32。
申洲国际：产能利用率环比改善，2024 年预计稳健快速增长。1）目前客户需求情 况良好。从出货层面来看，我们根据同业公司近况及行业改善趋势估计 9 月份同比 去年持平微增、10 月估计同比双位数增长。分客户来看，我们估计核心客户订单目 前同比有正增长、后续预计进一步改善。2）产能方面来看，目前国内产能利用率估 计达到 90%以上/海外产能利用率相对正常（环比有改善），未来估计产能利用率有 望进一步提升，预计后续公司将加大招工力度。3）整体来看，2023 年公司基本面 逐季改善、2024 年有望步入稳健快速增长阶段。2023H1 收入同比-15%/业绩同比10%，考虑公司客户需求端后续预计逐步转好，我们综合预计 2023~2025 年公司 业绩分别为 45.7/54.6/64.8 亿元。
华利集团：2023Q3 符合预期，期待 Q4 订单改善。1）2023Q3 公司收入/业绩同 比分别-7%/-6%（估算美元口径均同比下滑 10%左右）。量价拆分：销量 0.45 亿双 （同比-17%，降幅较 H1 略有收窄）/人民币单价同比+12%/美元单价同增高单位 数。2）成本精细化管理效果显著，盈利能力表现优秀，单 Q3 毛利率为 26.5%，同 比+1.4pct，环比+1.0pct，预计 2023Q4 有望维持平稳。3）下游库存持续去化，订 单预计 Q4 进一步改善。我们判断 2023Q4 收入在低基数下同比有望稳健快速增长。 中长期产能扩张规划持续推进，我们估计 2023H2 越南、印尼新工厂投产顺利推进。 我们综合预计 2023~2025 年业绩为 31.3/36.8/43.0 亿元。
新澳股份：2023Q3 收入同比快速增长，业绩短期承压。据 wind 及公司公告：1） 2023Q1~Q3 公司收入同比+12%至 35.1 亿元/业绩同比+4%至 3.5 亿元/扣非业绩 同比+13%至 3.3 亿元，经营性现金流量净额仅 0.89 亿元（同比-66%），主要系原 材料需求增长、购买商品及接受劳务支付的现金同比增加。2）2023Q3 公司收入同 比+18%至 11.9 亿元/业绩同比+1%至 1.0 亿元/扣非业绩同比-5%至 0.9 亿元（非 经常性损益主要系政府补助），销售毛利率同比-2.0pct 至 17.6%，销售净利率同比 -1.3pct 至 8.8%。据 wind 前瞻预测，2023~2025 年业绩预计为 4.2/5.0/5.8 亿元。
健盛集团：棉袜经营质量良好，期待无缝后续改善。1）单三季度公司收入/业绩/扣 非业绩分别为 5.5/0.8/0.8 亿元，同比分别-2.2%/-4.5%/-16.3%，毛利率同比 +1.2pct 至 28.6%，净利率同比-0.3pct 至 13.9%。2）棉袜业务 Q1~Q3 销售同比 下滑个位数（其中单 Q3 估计同比增长高单位数盈利质量优秀）。3）无缝 Q1~Q3 销 售估计同比下滑 10%~20%高段（其中单 Q3 估计同比下滑 20%~30%高段，目前 盈利质量仍较平淡）。4）2023 年内订单逐步改善，2024 年值得期待。我们预计 2023~2025 年归母净利润分别 2.5/3.0/3.5 亿元，当前价 9.18 元，对应 2024 年 PE 为 11 倍。
伟星股份：短期业绩稳健复苏，期待 2024 年产能放量。1）公前三季度营收同比增 长 3.1%至29亿元，受益于产品结构的不断优化毛利率同比提升 1.1pcts至 41.6%， 归母净利率同比-0.1pcts 至 18.3%，归母净利润同比增长 2.3%至 5.3 亿元。单 Q3 公司营收同比增长 8.7%至 10.8 亿元，归母净利润同比增长 10.6%至 2.3 亿元，剔 除资产处置损益以及财务费用后，Q3 业绩增长 21.4%，整体盈利能力提升明显。 2）我们预计 Q3 各产品线销售表现呈现向好态势，同时公司持续推进国际市场布局 和转化，老客户份额稳步提升，新客户拓展成果显著。3）期内公司定增顺利完成， 我们预计 2024 年越南工业园投产后，有望形成业绩增量。我们预计 2023-2025 年 公司归母净利润为 5.7/6.7/7.9 亿元。
金价上涨+消费复苏催化，前三季度黄金珠宝销售表现优异。1）珠宝大盘表现：根据国 家统计局数据显示，前三季度金银珠宝类零售额同比增长 12.2%，分月份来看由于基数 差异，3-5 月增速相对更高，Q3 以来随着同期基数走高，同比增速放缓，对比 21 年来 看前三季度月度间增速基本保持稳定，整体呈现稳步复苏趋势。 2）金饰表现：在金价上涨和消费复苏的带动下，终端黄金饰品消费优异，上海黄金交易 所 Au9999 黄金 9 月底收盘价 447.1 元/克，同比上涨 15%，量方面根据中国黄金协会数 据显示，前三季度黄金饰品消费量同比增长 6%，因基数差异季度间增速有所波动。
体现在上市公司报表层面，终端销售的优异表现刺激渠道发货，利润率受金价影响同比 改善。2023Q1-Q3 黄金珠宝板块重点公司（老凤祥、周大生、潮宏基、曼卡龙、中国黄 金以及菜百股份，下同）营收同比增长 20.5%至 1339.6 亿元，利润率层面前三季度重 点公司毛利率同比提升 0.5pcts 至 8.9%，我们判断毛利率的提升主要系金价上涨所致， 归母净利率同比提升 0.4pcts 至 3.6%。
中长期来看，金价为终端消费提供支撑，头部标的继续推动渠道开店+产品优化以获取 份额。一方面当前国际经济以及政治局势存在较大不确定性，从而为金价提供支撑，我 们判断后续金价仍有上升趋势，从而为板块终端销售的增长以及上市公司利润率的改善 奠定基础。同时从个股自身层面，渠道端的持续开店仍是推动公司业绩规模扩张的重要 动力，2024 年我们预计各标的公司整体仍保持相对快速的拓店节奏。产品端来看，年内 公司持续加强产品差异化打造，后续产品特色的强化有助于公司获取市场份额，同时带 动利润率提升。
潮宏基：Q3 业绩优异，产品力持续提升。1）公司 2023Q3 营收同比+23.7%至 14.9 亿元，毛利率同比-2.2pcts 至 26.5%，销售费用率同比-3.1pcts 至 12.5%，归母净 利率持平为 7%，归母净利润增长 23.4%至 1 亿元，利润率保持稳定，整体表现符 合预期。前三季度营收同比大幅增长 33%至 45 亿元，归母净利润同比增长 33%至 3.1 亿元。2）公司挖掘自身产品研发和供应链优势，提升产品力，年内成功孵化“铃 兰花”、“花丝风雨桥”、“花丝云起”等品牌爆品，Q3 公司毛利率同比虽仍下滑 2.2pcts 至 26.5%，但是环比 Q2 的 25.7%，仍有小幅提升。加盟门店数量扩张稳步推进。 3）三季度以来珠宝门店净开店趋势延续（全年预计净开店数量依然在 200-250 家 之间），三季度线上预计仍延续快速增长趋势。
周大生：盈利能力向好，电商运营优异。1）公司发布 2023 年三季报：单三季度营 收同比增长 15%至 44.2 亿元，毛利率同比降低 0.1pcts 至 17.8%，归母净利润同 比增长 2.9%至 3.6 亿元，扣非净利润同比 12.4%至 3.5 亿元，盈利能力向好。2） 经测算 2023Q3 自营（线下）渠道营收同比增长 38%（前三季度累计增长 43%）， 营收快速增长一方面来源于渠道拓店，另一方面金价的持续上行也带动门店销售额 增长。2023Q3 电商渠道营收同比增长 40%（前三季度累计增长 75%），公司加大 线上业务拓展力度，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，销售表现优异。2023Q3 公司加盟业务营收同比增长 11%（前三季度累计 36%），截至期末加盟门店数量为 4521 家，同比 2022Q3 末净开 182 家，增速在 4%，加盟渠道仍是拓店主要抓手。
老凤祥：Q3 业绩超预期，公司行业领导地位凸显。1）2023 年前三季度公司实现营 收 620.7 亿元，同比增长 15.9%，毛利率同比提升 0.8pcts 至 8.1%，归母净利润同比 增长 44.9%至 19.6 亿元，归母净利率同比提升 0.7pcts 至 3.2%。2023Q3 公司营收同 比增长 9.7%至 217.2 亿元，受益于金价的持续上行，毛利率同比提升 0.8pcts 至 7.5%， 归母净利率同比提升 0.8pcts 至 3.2%，归母净利润同比大幅增长 48.5%至 6.9 亿元， 整体表现超预期。2）截至 2023H1 末公司拥有门店数量 5631 家，对比年初净开 22 家 门店，珠宝公司销售以及开店旺季多为下半年，我们预计公司 Q3 开店对比上半年或明 显提速，全年净开 350 家的开店规划确定性强。
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