1.1 背景：多层次养老金制度改革，应对老龄化加剧挑战
日本的平均预期寿命现已达到世界第一的水平，老龄化程度预计将持续深化，这使得日本社会养老保障严重承压。在积极 应对老龄化危机的政策准备中，日本养老金制度无疑成为举足轻重的一环。日本养老金制度包括公共养老金和私人养老金 两大类，其中公共养老金制度的形成主要经历三个阶段。
第一阶段为制度的建立时期：1942 年，《劳动者保险法》出台（1944 年更名为《厚生年金保险法》），建立了针对工商 企业雇员的养老保险制度2；1948年根据《国家公务员共济组合法》建立了国家公务员共济年金，实施主体为政府各部门的 工会组织，此后针对地方公务员、私立学校教职员等的共济年金也逐渐建立3；随着战后经济恢复，社会保障落后弊端凸显， 为打破上述社会养老保险体系覆盖范围的局限性，1959 年日本政府制订了《国民年金法》并于 1961 年开始全面实施，规 定 20 岁~60 岁的自营业者、农民、无业人员以及学生都有义务加入国民年金，形成“国民皆年金”——人人都有养老金的 制度体系。
第二阶段为制度的完善时期（1965 年~1973 年），主要举措包括在国民年金额度计算的基准中引入了物价浮动机制，将房 租、物价变化等情况纳入给付水准的计算，此前的完全基金积累制模式修改为给付确定型4；此外，还对国民年金进行了标 准报酬再评价，参照厚生养老保险的支付标准逐步进行了上调，更好地适应经济社会的变化5。
第三阶段为制度的改革时期（1985 年至今），主要旨在推动养老金制度适应日本社会老龄化发展趋势。1985 年，日本陆 续通过《国民年金法》《厚生年金法》和《共济年金法》修正案，国民年金成为国家强制性养老金，在该全体国民共通的 年金支付制度基础之上，可另外通过厚生年金、共济年金追加“报酬比例养老金”，由此将分散管理、各自独立的三者整 合为国民年金、厚生年金&共济年金的二层年金制，改变了由行业划分年金体系的给付不平等、混乱的局面。2000 年，日 本政府将厚生年金报酬比例部分的初始支付年龄由 60 岁提高到 65 岁，进一步保障公共年金保险费收入与年金支付额的平 衡。2004 年，针对少子高龄化加剧的问题，养老金制度的财政框架进行了修正，确保建立一个“可持续的、安心的年金制 度”，包括抑制保险费用提高，固定未来某一期限的缴纳水平、基础养老金国库负担由 1/3 提高 1/2 等。2012 年改革以共 济养老金制度与厚生养老金制度相适应为基本方向，废除以公务员为对象的共济年金，将其统一到厚生年金制度中，实现 雇员养老金一元化。
日本企业、私人养老金制度是对公共养老金的支持与补充。二者均非强制性，企业年金层面，最初作为企业对员工稳定性 的激励，由企业在职工退休时一次性给予员工一笔退休金（“一次性退休金”），此时年金计划由企业制定；1959 年日本 政府创设了中小企业退休金共济制度，退休金开始普及；1962年设立“税制合格退休年金制度”（2011年废止），在税法 上给予企业退休金优惠；1965 年厚生年金制度修订之际，创设了“厚生年金基金制度”，企业方和员工向基金缴费，为了 基金的规模效应，法律允许将本应上缴厚生年金保险的部分转投到该基金中加以投资运用。2002 年，日本对企业年金进行 改革，引入缴费确定型养老金(DC 计划)，设立新的给付确定型企业年金（DB 计划，非代理厚生年金部分）。个人年金层 面，2001 年日本制订了“个人型缴费确定年金”计划（Individual-Type Defined Contribution，iDeCo），该计划参与人除 公司职员外，2017 年还扩展覆盖至公务员、家庭主妇和个体经营者，即年龄在 20 岁-60 岁的上述日本居民在加入国民年金 的前提下均有资格加入该计划。
日本多层次养老金制度体系可对应为“三大支柱”。日本的养老金制度由细分到简明、由分立到统一，经历了上述一系列 改革，根据厚生劳动省划分标准，日本现行养老金制度分为三个层次：第一层是国民年金（基础年金），覆盖日本法律规 定的处于法定年龄段（20~60 岁）的国民；第二层是与收入关联的厚生年金，由公司职员和公务员加入，保费由个人和企 业/国家折半共同承担；第三层则是不同类型的企业年金和个人年金，企业与个人可自由选择加入。其中，第一层和第二层 由政府运营且具有一定强制性，合称为公共养老金。为便于比较，将该三层体系对应划分到各国养老金制度常用的“三大 支柱”体系：第一支柱为具有强制性的公共养老金制度，包括国民年金和厚生年金；第二支柱为公司职员自愿加入的企业 年金计划；第三支柱为个人自愿参与的个人养老金计划。
1.2 GPIF 概况：支撑第一支柱可持续，规模位居同类基金榜首
日本政府养老投资基金（GPIF）承担日本公共养老储备金的市场化管理。日本公共养老金实行的是现收现付、代际支持机 制，即当代老年人的养老金福利源于同期工作的一代人所缴纳的保费。在生育率下降以及老龄化加剧的社会背景下，为了 建立养老金的可持续性，日本政府将当代人缴纳的公共养老金（国民年金与厚生年金）中未用于当期养老金支付的部分作 为公共养老储备金，通过财政运营使其能够在必要时及时有效地补充养老金支付可能出现的短缺。1961 年起，原厚生省将 养老储备金 100%委托给原大藏省资金运用部，通过将这些资金融资给财政投资机构（财政投融资计划，简称 FILP 计划）， 用于公共事业等获得利息收入。此时公共养老储备金本质上仍是日本政策性金融体系中的一部分。由于公共事业项目建设 的周期长、收益低，储备金的流动性与投资回报率均受到负面影响，同时对财投机构的贷款也造成呆坏账损失。1986- 2000年，在厚生劳动省的指导下，原年金福祉事业团也通过FILP 计划借款，开始将占比约 1/5的部分养老储备金委托私人 投资机构投向金融市场。然而，15 年间年金福祉事业团对养老储备基金的运营处于累计亏损状态。
资 金 运作失败迫使日本公共养老金管理机制从政策性金融体系中脱离，而正式向市场化转型。2001 年 4 月，GPIF （Government Pension Investment Fund）成立，受厚生劳动省委托，对养老储备基金自主管理运营并投资于金融市场， 从而减少政府的过度干预，提高投资管理效率及专业化水平。2006 年 GPIF 获得了独立行政法人地位。 GPIF 资产规模巨大，位居全球同类基金榜首。GPIF 成立时，直接接管了原年金福祉事业团约 26 万亿日元的资产，并在 2008 年前逐步接收了此前寄存在原大藏省资金运用部的 147 万亿日元资产。此后其资产增长主要受两个因素影响，其一是 投资收益，其二是包括公共养老金缴费结余、国家财政补贴等的行政拨款。此外，GPIF 预计 50 年内不会被用于补给养老 金支付短缺。从全球公共养老基金规模排名来看，GPIF 总资产规模十分可观，已连续 21 年位居全球同类养老基金榜首， 为日本养老金制度体系提供了有力支撑。美国 Pension & Investments 公布的 2022 年最新数据显示，日本政府养老投资基 金 GPIF 以总资产 1.73 万亿美元位居全球公共养老基金的第一位。
由于 GPIF资产规模巨大，且其投资需求具有长期性，因此基金的投资理念设定为在承担最小风险的情况下，实现稳定的目 标投资回报。基于此，GPIF 投资形成了以被动投资寻求稳健收益、以委外管理确保运作稳定的投资特点。在投资管理上， GPIF 随厚生劳动省所制定中期目标的变动，将适时调整“政策资产组合”（PolicyAssetMix），以指导并约束实际投资中 的资产配置，确保严守投资目标。
2.1 运营管理：理事会制度，决策、监督、执行相分离
GPIF 实行理事会多数投票制，受厚生劳动省直接监管。GPIF 受厚生劳动省委托的同时也受其管理、指导与监测评估，需 严格遵循厚生劳动省制订的公共养老金计划以及中期目标。此外，GPIF 的理事长、理事、总裁等都由厚生劳动省任命。在 GPIF 内部管理上，2016 年及之前，《政府养老投资基金法》规定，总裁作为机构负责人执掌 GPIF 运营，并负责所有决 策。总裁下设由外部专家组成的投资咨询委员，需要对中期计划的制订等重要事项进行审议、商讨外部资产管理人的选择 等事宜。2017 年 10 月，GPIF 根据《政府养老投资基金法》的修订进行了一次改革，设立了理事会和审计委员会，由此前 的总裁个人决策模式转变为理事会多数投票制，将决策、监督与执行相分离，更好地提升整体运作质效并为日本公众所信 赖。具体而言，各层次的职责如下： 决策层：理事会负责对重大事项作出决策，包括制定政策资产组合和中期计划，制定年度计划和年度报告，制定投资组合 风险管理和内部控制的基本政策，制定组织章程，以及决定与机构组织有关的重要事项，如人员规模、执行董事的任命等。 理事会由 10 名成员构成，包括理事长和 9 名具备经济、金融、资产管理、工商管理以及其他与 GPIF 运营相关领域学术背 景或实践经验的专业人士。
监督层：审计委员会不受理事长辖制，承担对GPIF的运作进行审计的职责，包括五个方面：中期目标的实现，理事会和理 事的履职情况，总裁、高管及其他职员的履职情况，内控制度以及会计核算情况等。作为理事会委托的监督行动的一部分， 审计委员会有权根据需要参加执行办公室组织的委员会会议，还通过与各部门负责人、总裁和执行董事的面谈以及不定期 调查，评估和分析 GPIF运营的状况和合理性。然后，审计委员会会酌情向理事会报告通过这些活动获得的信息，并就如何 进一步加强内部控制等组织管理问题向理事会和总裁提出意见。三名理事兼任审计员并、理事会秘书处、组成审计委员会， 其中 1 名应为专职成员。 执行层：执行办公室落实理事会的决策，管理运营养老储备基金。其组织架构包括审计委员会秘书处、理事长秘书处、总 务处、计划与沟通部、研究与精算部、组合风险管理部、信息安全管理部、投资策略部、投资管理部、公共市场投资部、 私人市场投资部，内部固收投资部、法务部和内部审计部（直接向理事长报告）。
2.2 投资模式：委外+被动投资为主，传统与另类资产结合
2.2.1 投资模式：以委外管理和被动投资为主
GPIF 被禁止在内部进行股权投资管理6，因此其自成立以来其绝大多数资产均委托给外部资产管理公司进行投资，且以被 动投资为主，这在减少政府干预的同时提高了投资的专业化水平、分散了投资风险。2022 财年，除去内部管理的部分， GPIF的资产投资共由38家外部资产管理公司进行管理；养老金的子基金数量达到154个，其中148个为外部管理的基金。 从外部资产管理人的选择，到提升被动投资的质量，GPIF 在制度约束与实践落实等层面均做出了详实的要求。
1.委外管理：GPIF 对外部资产管理公司的选择、管理及考核
GPIF对外部资产管理公司进行系统化的多层筛选。为了拓展接触面，更灵活地选择优秀的资管公司，2016年 GPIF建立了 资产管理人注册系统（Asset Manager Registration System），开始接受境外股权投资外包申请；2018 年将申请范围扩大 覆盖至国内外股债全四类资产。为高效地对提交申请的外部资管公司进行选择，GPIF 在明确产品和管理人应满足的条件和 投资能力前提下，共开展三轮筛选环节。具体评估体系兼顾定性与定量指标，包括九大维度：1）投资政策： 是否界定明确，并与 GPIF 政策相一致；2）投资过程（含 ESG 整合）：是否与投资政策相一致，寻求超额收益的方法是 否合理且有效，对投资风险是否有客观认识并采取适当的风险管理措施；3）组织与人力资源：公司内部对其投资政策是否 完全了解，决策流程和职责落实是否明确，是否有足够的经验丰富的管理人员和其他人员任命，是否建立了风险管理制度； 4）内控：是否符合法律法规；5）股权与另类资产投资中的治理活动（Stewardship activities）；6）行政运作制度；7） 信息安全措施；8）信息提供；9）投资管理费等。
2. 被动投资：强化与指数提供商的关系，优化被动模式
GPIF 委外投资以被动投资为主，尤其体现在股权资产中。近年来，GPIF 被动投资平均占比已超八成，与近年来全球资管 业务中被动投资管理资产规模持续扩大的趋势相一致。2022 财年，GPIF 被动投资比重高达 82.82%，主动投资仅占 17.18%； 其 中 ，国内/外股 权资产中被 动投资占比 分别为 93.06%/93.57%，而国内/外债券资产中被动投资占比为 58.12%/86.28%。整体来看，GPIF 在股权类资产中更偏好于被动投资。对于 GPIF 等大型养老金而言，一方面，采取被动 投资模式管理成本低、透明度高，这样可以有效降低因基金管理人投资风格差异产生的主观性和不确定性；另一方面，国 内外市场上被动基金规模的增长可以对接大规模的养老金投资需求，同时通过被动投资避免因GPIF资金投向的过度不均衡 而对资本市场产生的影响。
GPIF 致力于深化与指数提供商的联系，加强被动投资指数管理。被动投资中基准指数是与业绩直接挂钩的关键因素，然而 GPIF 和外部资产管理人等其他投资链的参与者并不能直接参与指数的构建与选择。对此，GPIF 采取多种举措加强被动投 资管理。其一，引入指数发布系统（Index PostingSystem,简称 IPS）。GPIF 于 2019 年推出 IPS 先行版，2020年完整上 线，该系统可以持续有效地收集各类指数信息。同时，GPIF 正在开发指数数据输入和分析系统（IDEAS），将联合 IPS 及 其他数据对指数创造进行深入分析。其二，对指数提供商的组织结构和治理体系实施尽职调查。具体来说，GPIF 严格审查 利益相关者（股东和主要客户）与评级机构或指数提供商之间的关系，对其决策过程的独立合理性、与潜在的利益冲突情 况等进行评估，以此推动指数提供商建立健全治理框架，保持在指数构建决策中的中立性与负责任性。其三，GPIF 推行与 指数提供商达成直接协议的合作方式。传统上，指数提供商与 GPIF委托的资产管理公司之间签订指数许可合同，费用按资 产的一定比例计算，由 GPIF 支付给资产管理公司的管理费承担。而 GPIF 通过与指数提供商的直接合作，选择直接承担指 数许可费，这一方面提高了包括指数许可费在内的管理成本的透明度，另一方面加强了与指数提供商、被动投资管理人三 方的联系与协调，也在一定程度上提高了投资活动的效率。
2.2.2 传统资产：政策资产组合及其制定规则
《厚生年金保险法》明确表示，养老储备基金源于养老保险缴费的一部分，应当通过长期安全且有效的运作管理，确保未 来养老金财政稳定性。GPIF 认为，相对于随短期市场的波动不断改变资产配置，在长期投资中贯彻执行政策性资产组合能 够更好地达到减小风险、实现预期目标的效果。因此，GPIF 以厚生劳动省制订的中期目标为运营方向，为四类传统资产（国内股权、国内债券、海外股权、海外债券）的投资制定了政策资产组合（Policy Asset Mix）进行投资约束，以确保 养老金的长期收益水平；同时设定了实际投资相对于政策资产组合的偏离范围，以兼顾投资的灵活性；最终达到“在风险 最小化水平下实现长期实际回报”的目标。
1. 中期收益目标的确定
日本厚生劳动省每五年对 GPIF 精算，调整中期收益目标。厚生劳动省以实际投资回报率（净投资收益-名义工资增长率） 作为衡量 GPIF 业绩的指标。为了确保长期情境下养老金财政制度的健全性与客观性，自 2004 年以来，厚生劳动省至少每 五年基于 k 人口和经济的展望对养老金进行一次财政验证（Financial Verification），据此制定当前发展形势下 GPIF的目标 投资回报率。最近一次财政验证实施于 2019 年，厚生劳动省根据全要素生产率做出六种经济情景假设，包括对应情境下的 通货膨胀率、名义工资增长率等指标，分别估计满足未来公共养老金支出的最低投资回报率目标。根据这一框架的测算， GPIF 自 2020 年 4 月开始实施的最新政策资产组合应当满足的投资目标是：在风险最小的情况下达到实际投资回报率（净 投资收益-名义工资增长率）为 1.7%。 截至目前，厚生劳动省已制定过四次中期目标：第 1 期中期目标（2006-2009 年）将风险水平控制在与国内债券的市场运 用风险相当的程度，确定实际回报率为 1.1%；第 2 期中期目标（2010-2014 年）考虑到日本经济的通货膨胀及工资增长率 情况，将实际回报率要求上调至 1.6%，并在第 3 期（2015-2019 年）、第 4 期（2020-2024 年）持续在风险最小的情况下 实现 1.7%的长期实际回报的目标。GPIF 也会随中期目标的变化相应地修订中期计划（五年计划）。
2. 政策资产组合的制定步骤
在中期目标的基础上，GPIF 基于均值方差模型来制定政策资产组合。流程如下：
1）确定最低收益目标：通过假设未来的经济情景，估计出名义工资增长率指标，则 GPIF 长期收益需达到“名义工资增长 率+1.7%”（即名义实际回报率）的水平。此外，政策资产组合必须根据前瞻性风险分析、结合公认的投资专业知识和国 内外经济趋势，从长远角度制定。 2）确定政策资产组合的制定原则：根据财务验证、中期目标及最近的经济状况，确定了一系列制定政策资产组合的规则， 包括：采用多种方法而非单一方法来估计预期收益率、以 25 年期限来进行长期经济假设、资产组合收益率的表现不能低于 仅由国内债券组成的资产组合等。值得一提的是，GPIF明确了尽管中国政府债券自2021年 10月起逐步纳入富时全球政府 债券指数，但由于中国政府债券无法与国际结算系统结算等原因，决定暂不投资中国政府债券，同时将排除中国政府债券 的指数作为国外债券投资的基准。 3）测算各类资产的预期收益：对于国内债券，在假定未来长期利率下进行模拟投资，计算出平均回报率，结合均衡回报率 评估其预期回报水平；对于国内股权、国外股权及国外债券的预期收益，以各自短期利率叠加风险溢价进行初步测算，同 样联合均衡回报率以提高评估精确度。基于市场收益率曲线，GPIF 估计了短期利率的预期回报率。
4）确定各类资产的标准差和相关性：以日本泡沫经济崩溃后25年（即 1994年至 2018年）各类资产基准指数 的年度数据为参考，估算出每个资产类别的风险水平（标准差）和相关性； 5）投资组合比较与选择：首先，根据四类传统资产的回报、风险和其他因素，制定出不同的投资组合，并估计各种投资组 合的预期回报、风险（标准差）、投资组合回报低于名义工资增长率的概率（the lower partial probability，“下偏概率”） 以及投资组合回报低于名义工资增长率时的平均损失率（conditional average shortfall rate，“条件平均损失率”）；其次， 有效前沿中选择最符合投资目标的投资组合，该组合应满足“下偏概率”小于所有投资于国内债券的参考投资组合，并且 “条件平均损失率”最小。也即是说，最优政策资产组合应满足投资回报率低于工资增速的概率最低，且投资回报率低于 工资增速时所造成的平均损失最小。
6）政策资产组合的风险验证：通过超 100 万次蒙特卡罗模拟8生成资产组合下养老金储备的时间趋势分布，能够对比政策 资产组合调整前后基金规模低于计划水平的概率（风险），从而完成对现有政策资产组合下行风险最小化的验证。 7）政策资产组合的压力测试： GPIF 在互联网泡沫、金融危机等情境下设置压力测试，评估政策资产组合应对极端情况或 不利市场条件的韧性。对 2019 年度政策资产组合的压力测试表明，在 2000 互联网泡沫和 2008 金融危机的实际市场数据 构建的模型下，资产组合回报率会暂时回落，但几年后的市场反弹之后，仍然会回升到预期的回报水平。
3. 政策资产组合的变化与现状
根据上述步骤，基于中期目标的调整，GPIF 每五年对政策资产组合（Policy Asset Mix）进行修正。2006 年至今，GPIF对 政策资产组合进行过三次调整。其中最为显著的变化是，为适应中期目标的上调，GPIF 逐渐降低了国内债券在政策资产组 合中的配置比例，从 2006 年的 67%一路调降至 2019 年的 35%；与此同时，国内股权与国外股权资产的占比则持续提升 。根据 2019 年最新修正后的政策资产组合，国内股债、国外股债等四类传统资产的比例各占 25%。这样的调 整主要是受到日本股债资产收益率变化的影响：2008 年之后，日本国内债券收益率持续走低并持续低于股息收益率；对 GPIF 而言，继续保持高比例的国内债券资产配置，将难以满足养老金稳定增值的中期目标。
在实际投资管理中，GPIF 严格遵循政策资产组合的变动对投资操作进行约束与管理。同时，GPIF 规定了政策资产组合中 各类投资的偏差限制，以便投资活动能够在管理框架内灵活地适应市场变化，及时调整实际配置并达到再平衡。2006 年至 今，综合考虑各项资产的市场风险变化、对 GPIF 收益的贡献等，GPIF 对于国内外债券投资配比的波动范围在收紧，而股 权投资的波动范围则相反。此外，2020 年 4 月新确定的政策投资组合中还增加了对债券和股权两大类投资各自±11%的总 偏差限制。
政策资产组合还决定了 GPIF 投资收益率的衡量基准。根据政策资产组合当中四类传统资产的比例，对各类资产的基准收 益率进行加权平均，得到整个投资组合的基准收益率，作为评价 GPIF 管理的整体 资产投资业绩的标准，并基于此计算投资组合的超额收益率。
2.2.3 另类资产：三类资产的投资目标及规则
除上述国内外股债等四类传统资产之外，GPIF 从 2013 年开始计划进行另类资产的配置，主要投资于基础设施、私募股权 和房地产。GPIF 认为，另类资产流动性较低，但能够比传统资产产生更高的投资回报；养老基金作为大规模长期资金的管 理者，战略性地持有部分流动性偏低的另类资产，能够提高整体投资组合的收益率，获取超额回报，对于维持养老金的稳 定性有积极意义。根据第四个中期计划（2020-2024 财年）的规定，另类资产将根据其风险回报状况归类到国内债券、国 外债券、国内股权、国外股权这四类传统资产当中（从而受到政策资产组合比例的限制），投资上限为总投资组合的5%。
1. GPIF 另类投资的主要类别
GPIF 从 2013 财年起开始投资另类资产：2013 财年最初投资于基础设施，2015 财年开始投资私募股权资产，2017财年拓 展到房地产。在实际操作中，GPIF 都是通过投资持有这些资产的基金，来间接配置另类资产；对于三类资产，GPIF 也有 不同的投资偏好： 基础设施投资主要侧重于核心基础设施。核心基础设施是社会经济活动所必需的资产，包括发电厂、输电网、可再生能源、 铁路和电信基础设施等，这类资产通常处于良好的监管环境当中，因此有利于获得长期稳定的收益。目前，GPIF 主要是通 过投资基础设施基金来操作，一般选择在 10 年以上长期运营的核心基础设施资产，其投入的资金通常以稳定收入提供的股 息形式收回，最后再将资产出售给其他投资者。 私募股权投资主要针对在不同发展阶段公司的私募股权，强调投资时机的多元化。GPIF 通常会通过直接投资私募股权基金， 来投资处于初创期、成长期、扩张期、扭亏期等不同发展阶段企业，以企业价值创造作为投资回报的主要驱动力。 房地产投资则以发达国家的核心房地产基金为主。GPIF 实行“核心式”投资策略，通过持有物流、办公楼、住宅、零售等 物业的房地产基金进行投资，并依靠租户获得稳定的租金收入来源，这一策略在其他国家养老基金制度中也广为应用。
2. 投资模式：委外管理+LPS+内部收益率评价
GPIF 的另类投资模式有三点特征，一是以委外管理为主，通过 FoF 组合进行投资；二是开始尝试通过 LPS 提高投资效率； 三是以内部收益率作为投资评价指标。具体来看： GPIF 另类资产以委外管理为主。2013 年 GPIF 对另类资产的投资主要通过与机构投资者的共同投资平台进行；2017 年之 后，GPIF 根据另类资产的投资风格为其选择执行多管理人策略（Multi-manager Strategy）的外部资产管理人， 并赋予指定的外部资产管理人投资决策的自由裁量权。GPIF 多次在其年报中强调，委托投资能够有效提升投资的专业化水 平，并且可以通过将资金委托给多家机构来分散风险。2022 财年，GPIF 委外管理的另类资产占比已高达 91.64%，其中基 础设施建设、私募股权与房地产投资各占 44.30%、14.90%与 32.44%；而内部直接管理的基础设施建设与私募股权仅各占 6.78%、1.59%。
GPIF 从 2022 年开始通过参与有限合伙企业（LPS）出资，来提高另类投资效率。直接通过LPS 投资另类资产是国际机构 普遍采用的方法，其好处包括：能够更高效地获取和跟踪被投资对象的信息，提高净收益；通过简化投资运作方案，减少 投资者与被投资对象之间的中介，加强风险管理。在 2022 财年，GPIF 已经通过 LPS 实施了两项私募股权投资和一项房地 产投资。 GPIF 通过内部收益率（IRR）来衡量另类投资的收益率。与传统资产不同，GPIF 在持有另类资产时，通常既面临着稳定 的现金流入，也需要相应出资分配已实现的资本和收入。因此，内部收益率（IRR）作为“未来所有现金流入与流出的净 现值等于零时的折现率”，能够更充分地反映另类投资的效果。
2.3 风险管理：多层次长视角的风险管理模式
GPIF 认为养老金投资应当关注的风险，不是“市场价格短期波动造成的风险”，而是“无法实现养老金融资所需的长期投 资回报的风险”。在长期投资当中，GPIF 认为保持一种政策资产组合能够获得更好的投资结果，而不是为了应对短期市场 波动而频繁改变投资组合。因此，GPIF 将政策资产组合作为投资组合风险管理的核心，并通过适当的管理方式、投资多元 化资产等方式，在整个投资组合、各资产类别、各资产管理人等多个层次进行风险管理。 GPIF 在年报中提出了其投资组合风险管理的六大基本原则：一是以最小风险实现投资回报目标，二是分散化配置资产，三 是多层次管理风险，四是在偏差范围内灵活调整，五是保证养老金的流动性，六是保证投资管理的专业和尽责； 同时，明确了风险管理专注的四大类风险：市场风险、流动性风险、信用风险和国家风险。
2.3.1 对传统资产的风险管理
GPIF 对政策资产组合进行多层次风险管理。GPIF 将政策资产组合作为实际投资风险管理的核心，一直以来围绕国内外宏 观经济趋势和地缘政治风险对其展开风险监测与评估，以适时给予调整。 在整个投资组合层面，GPIF通过超 100万次蒙特卡罗模拟生成资产组合下养老金储备的时间趋势分布，能够对比政策资产 组合调整前后基金规模低于计划水平的概率（风险），从而完成对现有政策资产组合下行风险最小化的验证。同时，GPIF 在互联网泡沫、金融危机等情境下设置压力测试，评估政策资产组合应对极端情况或不利市场条件的韧性。此外，采用跟 踪误差估计、VaR 及 VaR 比率等风险管理指标进行实际资产组合的风险监测。
在各类资产层面，GPIF 基于政策资产组合的要求，密切关注各类资产在组合中的配置占比。对于国内债券、国外债券、国 内股票和国外股票四种资产，以及债券整体和股权整体的占比，在政策资产组合比例要求及其偏差范围内设立报警点，并 规定了超出偏差限制报警后的相应流程。另类资产则按照总资产 5%的比例上限来设置报警点及响应流程。 在政策与制度层面，GPIF 在第四期中期计划中要求审时度势地开展政策资产组合核查（Policy asset mix verification），由 理事会对此决策，理事会下设专职部门（PT）负责执行，其中 PT 由在财务和经济领域有专长的理事会成员组成。如错误! 未找到引用源。所示，PT 定期监测各项基础指标与投资环境，每年至少一次或在异常情况下向理事会予以报告，并由理事 会决定是否需要对政策资产组合的预期收益、风险等数据进行更新核查。若需核查，理事会将根据 PT的核查报告进一步研 判审查政策资产组合的必要性，并根据需要及时修订政策资产组合。
2.3.2 对另类资产的风险管理
为了满足对目标资产特定专业知识的需求，另类资产的风险管理除了传统资产常见的评估项目外，还涵盖了其专门需要的 评估项目。GPIF 已经建立了另类资产的组合风险管理系统，以推动其全面、细致的风险管理举措。从具体的 措施来看，一是加强与外部资产管理人的对话和信息共享，以更好地了解投资组合中存在业绩恶化担忧的公司，更深入地 了解导致其估值波动的因素及改善措施；二是在传统的定性评估基础上，对外部资产管理人的基金表现进行了定量分析，以更加准确地评估委外投资的效果；三是由于另类投资高度个性化的特征，GPIF 加强了对相关国内外法律法规和合同条款 的审查。
3.1 总体状况：资产规模扩大，长期收益达标
1.总资产规模及收益
GPIF 资产规模扩大，投资收益率为主要贡献。GPIF 的资产规模在过去二十余年间震荡攀升，自 2001 年的 38.60万亿日元 增至 2022 年的 200.13 万亿日元，年复合增长率为8.2%。将基金规模增长的来源进一步拆解，主要为投资收益（包括资本 利得+股利/利息收入）和行政拨款（如财政补贴与缴费收入等）两大项。随着 GPIF 投资管理的成熟，投资收益逐渐取代行 政拨款，成为主导GPIF规模变化的最重要因素。2001-2022财年，GPIF的累计投资收益达108.38万亿日元， 其中，股利及利息收入端较为稳定，累计收益从 0.54 万亿日元升至 2022 财年的 47.05 万亿日元，年复合增长率高达 23.73%；而资本利得端则受市场环境影响产生较大波动，并显著影响着投资收益和基金规模的短期变化。
GPIF 年度投资回报率波动较大，但累计投资回报率高于中期目标。GPIF 各财年投资回报率波动较大，2001 年至今的大部 分年份都实现了正收益，但在日本国内外经济金融环境发生剧烈波动的年份也曾出现过负收益：2007/2008 财年美国次贷 危机爆发并波及全球经济，2010 财年欧债危机爆发；2015 财年日元升值，且在政策资产组合增配股权之初，全球股市动 荡频发，使得该年亏损达3.81%；2019 财年受到第一波COVID-19大流行的负面影响，录得金融危机以来的最大亏损。尽 管如此，GPIF 财报披露其 2013 年以来的累计年化平均实际回报率水平（实际投资收益减去费用之后的回报率）保持在2- 4%的区间，持续高于同期设定的中期投资回报目标；到 2022 财年 GPIF 实现累计回报率达 3.59%，高于 1.7%的长期实际 回报目标。
GPIF 投资收益率与基准表现一致，超额收益受资产配置偏差主导。自 GPIF 2006 财年启用政策资产组合以来，其实际投 资收益率与基准收益率表现高度一致，获得超额收益的幅度较小；尤其是 2016 年以来的大部分年份，GPIF 的超额收益均 为负值（仅 2020 年为正）。GPIF 将超额回报率分解为三个因素：一是资产配置因子，指由于实际资产组合与政策资产组 合的偏离而产生的影响。二是单项资产因子，是由于每种资产类别的实际回报率与该类别相应的基准回报率之间的差异而 产生的影响；2020年之后GPIF进一步将单项资产因子拆分为基准因子（Benchmark factor）和基金因子（Fund factor）， 前者是每类资产的政策基准和管理人基准之间的收益率差异所产生的影响；后者是指单个基金与基金经理基准回报率之间 的差异所产生的影响。三是其他因子，包含一些误差因素。总体而言，GPIF 超额收益的表现并不出众，其根本原因是 GPIF选择了被动投资为主的模式，因而其超额收益主要由大类资产配置的偏差主导，而较少受到主动投资选择的影响；这 也与其风险厌恶型的稳健投资风格特征相一致。
2.实际资产配置及各资产收益
在实际的资产配置中，GPIF 遵循政策资产变化的特征，由债券为主逐渐发展为债股配比平衡。2008 年之前，GPIF 的实 际资产配置都以债券为主，尤其是以市场化债券投资和 FILP 机构债券构成的国内债券，在其资产组合中的占比高达 60- 70%。2008 年之后，厚生劳动省将 GPIF 的实际回报率目标上调，且日本国内正值“安倍经济学”大行其道，宽松的货币 政策使得债券利率下行，高比例的债券配置已无法满足收益率要求；因此，GPIF 通过政策资产组合的变动逐步调低国内债 券占比，同时持续提升了国外债券及国内外股权资产的配置。到 2022 财年，GPIF 资产配置已形成 51.2%债券、48.8%股 权投资相对均衡的局面，同时国内外资产配比也较为一致。 从各类资产的收益表现来看，债券资产收益率偏低但持续性和稳定性较好，波动较小；国内外股权资产均波动较大，但供 了相对较高的收益率。GPIF 逐渐趋于均衡的股债资产配置特征也发挥了较好的风险对冲作用，使其总资产收益率表现相对 稳健，符合 GPIF 追求长期收益目标的要求。
资产配置偏离度整体控制良好，国内债券偏差最大，国外股权偏差最小。2006 年之后 GPIF 启用了政策资产组合，在规定 四类传统资产占比的同时，也允许实际资产配置出现一定幅度内的偏差。对比 2006 年之后实际资产组合与政策资产组合的 差异，GPIF各类资产配置比例基本都在偏差规定范围内开展，仅在2017和 2019财年出现过国内外债券占比过度低于要求 的情况。而从各类资产偏离的幅度看，国外股权偏离度的控制最佳，国内债券偏离的幅度相对严重。
3.2 资产配置：以债为主到股债均衡，由保守向积极过渡
GPIF 的实际资产配置遵循政策资产组合的要求，整体呈现债券资产占比下降而股权资产占比提升的趋势，近年来对另类资 产的配置也在逐步增加，体现了其投资风格由保守向积极的逐渐过渡。对债券投资而言，国外债券配置逐步提升，且以美 债和发达经济体债券为主；对股权投资而言，国内外股权资产均在持续增配，国别以日美为主，行业以信息技术、工业、 金融、消费和医药为主，重仓股结构稳定；对另类投资而言，基建投资偏好发达经济体，私募股权投资偏好新兴经济体， 另类投资规模与占比均在逐步提升。
3.2.1 债券投资：国外债券配置提升，以发达经济体为主
GPIF 债券资产整体占比下降，国外债券配置提升。随着政策资产组合的调整，GPIF 实际投资组合中债券的占比逐年递减： 包括短期资产在内的债券资产占比从 2001 财年的 72.4%降至 2022 财年的 51.2%。与此同时，GPIF 不断增持国外债券资 产，其规模由 2001 年约 1.3 万亿日元大幅增长至 2022 年的 50 万亿日元左右。相较于本国债券而言，GPIF 能够从国外债 券投资中获取更高收益率（错误!未找到引用源。），在维护资产组合较低风险的同时更有助于实现其长期收益目标。
GPIF的国外债券投资具有以下特点：其一，以美国债券为主。2022年GPIF 所投资的美国债券占其国外债券资产的49.8%， 较 2019 年 57.9%的占比略有下降，但其持有美债的市值仍有所提高：相较于 2019 年，GPIF 在 2020-2022 财年分别增持 了 2.82、3.94、0.46 万亿日元的美国债券。GPIF 对美国债券的持仓比例的调降主要是缘于对欧洲主权债券的增持，2020 年其对法国、意大利和英国等债券的配置较上年均上调了至少1.7个百分点。其二，偏好发达国家债券。从国别配置上看， GPIF 前五大海外债券持仓除美国外还有法国（8.6%）、意大利（7.7%）、西班牙（5.4%）与德国（5.2%），其次为英国、 加拿大等，均为发达国家，近四个财年以来各国市场仓位排名十分稳定。其三，未涉足中国债券投资。如前文所述，GPIF在年报中表示，考虑到中国政府债券无法通过国际结算系统结算，且中国债券市场的流动性对于 GPIF 的投资规模相对有 限，同时中国的期货市场尚未对外国投资者开放，因此 GPIF 未将中国政府债券纳入资产配置。
3.2.2 股权投资：国内外同步增配，重仓股行业结构稳定
GPIF 持续增配国内外股权资产，权益投资的比重不断上调。GPIF 近年来一直在增加对股权资产的配置，其在总资产组合 中的占比从 2001 财年的 27.6%震荡攀升至 2022 财年的 48.8%，份额逐渐接近债券资产。这源于政策资产组合依据国内外 股债收益率变化而做出的调整，GPIF 在加强投资组合风险管理的同时开始加大股权投资力度，在保守风格中逐渐引入了更 加积极的因素，以便更好地顺应中期目标的上调。2001 年以来，GPIF 投资的国内外股权均呈现收益率更高、波动剧烈的 特征，成为提升整体资产组合收益率的主要力量。
根据 GPIF 披露的前 1000 大重仓股数据，可以对其股权投资的国别与行业结构进行分析： 从国别看，GPIF 股权资产以日美为主，增配亚太减配欧洲。根据 GPIF 的政策资产组合要求，其在日本国内与国外权益资 产的配置大体均衡。而从国外权益资产的国别来看，美国占据绝对优势且持续提升，从 2014 财年的 59.6%升至 2022财年 的 72.1%；欧洲资产近年来则遭遇持续减配，英国、法国、德国、瑞士等国的权益资产占比均持续下降；亚太地区除日本 自身外，印度、中国台湾的权益资产比例有所提升，而中国香港、韩国资产的比例则相对稳定。
从行业来看，GPIF 国内外股权投资的行业结构都较为稳定，这与其 90%以上被动投资的特点相一致。如前文所述，GPIF 国内外股权投资均是 90%以上为被动投资，这决定了其股权资产的行业结构与被动投资指数的行业结构相一致，呈现稳定 且多元化的特征。根据前 1000 重仓股的数据，2022 财年 GPIF 国内股权资产侧重于工业（21.7%）和可选消费（18.9%）， 国外投资则侧重于信息技术（29.2%）和金融（14.0%）行业。
前十大重仓股较为稳定，并呈现以下特征：其一，以美股为主。近八年GPIF投资的前十大重仓股名单变化较小，苹果、微 软、亚马逊、Alphabet、强生等美国公司均为 GPIF 长期重点投资标的，这也符合其追求长期投资价值的目标与理念。其 二，增配科技板块。长期看来，GPIF 前十大海外重仓股分布在科技、消费、医疗保健、金融等各行业之中，但近年来科技 公司的比重明显提升且位居前列，尤其近两年来前十大重仓股中包含超七成科技公司。随着云计算、大数据、人工智能等 互联网新兴技术的发展以及经济结构的转型，科技公司凭借其产品强大的品牌价值和市场地位在数字化时代发挥出较高的 增长潜力，也由此被视为创造高回报的投资机会。其三，中概股跻身前十大重仓股。2017 年，腾讯排名第十首次作为中概 股出现在 GPIF 前十大重仓股中，阿里巴巴则在 2019 和 2020 财年跻身前十，这表明在中国经济实力的发展与竞争力的提 升下，以科技公司为先的中国公司在国际舞台上开始显现出一定影响力。
3.2.3 另类资产：基建偏好发达国家，私募聚焦新兴市场
如前文所述，GPIF 从 2013 年开始逐步增加对另类资产的投资，以利用其与股权和债券不同的风险回报特征，来降低资产 组合总体回报的波动性、提高投资效率。截至2022财年末，GPIF持有的另类资产已达2.83万亿日元，2013-2022年的复 合增长率达 141.88%；另类资产规模占 GPIF 资产总规模的 1.42%，尚低于5%的上限。 从资产类别来看，GPIF另类投资范围主要包括基础设施建设、房地产和私募股权。GPIF在 2013年最早投资于基础设施， 2016 年与 2017 年分别开始增加私募股权与房地产投资；三类资产当中，基础设施建设投资一直占据最大份额。截至 2022 财年，三种另类资产的投资额分别占 51.08%、32.44%与16.49%。从投资方式来看，随着资产规模的增长与多元化配置， GPIF 的另类投资由完全内部管理逐步过渡到以委外管理为主。截至 2022 财年，外部管理的另类资产占比高达 91.6%，而 内部管理仅占 8.4%。
基础设施建设投资上，GPIF 侧重于核心基础设施。核心基础设施是社会经济活动所必需的资产，包括发电、输电网、可再 生能源、铁路和电信基础设施等，该类资产通常处于良好的监管环境当中，因此有利于获得长期稳定收益。从国别看， GPIF 的基建投资偏好欧美国家。2022 年，美国、英国、澳大利亚资产占比位居前三，非欧美国家市场（日本与澳大利亚） 仅占 15%。长期看来，GPIF 对美国的基建投资自 2018 年以后逐渐增加，占比从 2018 年的 11%攀升至 2022 年的 30%； 与此同时，近年来英国、日本、瑞典等国家资产占比则逐渐下降，其中英国市场收缩最为严重。截至 2022 财年，以日元计价的 GPIF 国外基础设施投资的内部收益率（IRR）达 8.59%，高于国内基础设施投资 4.99%的 IRR，这也是 GPIF将基建 投资主要布局在国外而非日本的原因。从行业看，GPIF 对基础设施的配置广泛且分散。近年来着重投资于可再生能源、通 信等热点领域，尤其在可再生能源市场上近四年连续保持最高配比，平均占 20.75%。与之相反的是，机场、港口等交通运 输行业以及供水、污水处理、供配电等公共事业行业的资产份额逐年下降。
私募股权投资中，集中北美地区，关注新兴市场。GPIF 主要投资于处于创业、成长期、扩张期、扭亏为盈等不同发展阶段 企业的私募股权，以企业价值创造作为投资回报的主要驱动力。从区域来看，GPIF 的私募股权投资主要分布在海外，且经 历了由亚太地区为主向北美地区为主的转变：2017-2020 财年，亚太地区投资占比较高，且主要集中在中国和印度；2020 财年之后，北美地区投资占比迅速提升，2022 财年已接近70%，超越亚太地区成为GPIF第一大PE 投资市场。GPIF将私 募股权资产主要配置在海外，源于其更高的收益水平：截至 2022 财年，以日元计价的 GPIF 海外 PE 投资的内部收益率 （IRR）高达 16.5%，而国内 PE 投资仅为-4.8%。从行业来看，GPIF 将私募股权投资分散于多个行业，其中信息技术领域 近年来占比显著提升。2022 财年，GPIF 在信息技术行业上的投资占 38%排名第一，其余 62%则广泛分散投资于医疗保健 （14%）、非必需消费品（12%）、工业（12%）等众多领域。GPIF 认为，新兴国家与行业孕育众多具有良好发展前景的 私募与创投标的，充分把握市场机会进行多元化投资，能够获得较高的投资回报率。
房 地 产投资方面，以发达国家的核心型房地产基金为主。GPIF 实行“核心式”投资策略（“Core-style” Investment Strategy），主要是指通过持有物流、办公楼、住宅、零售等物业的房地产基金进行投资，并依靠租户获得稳定的租金收 入来源，这一策略在其他国家养老基金制度中也广为应用。从国别来看，GPIF在 2017年 12月在日本国内市场开始房地产 投资，2018年 9月拓展海外房地产投资机会。截至2022财年，美国所占GPIF房地产投资的份额最大（45%），其次为日 本国内（25%）。随着海外市场的开拓， GPIF 在房地产投资中获得的收益呈增长态势；截至 2022 财年，以日元计价的国 内、外房地产投资的内部收益率分别为7.29%、13.01%。从类型来看，物流业所占份额最大，占总投资组合的44%，其次 为办公楼(28%)、租赁住宅 (22%)和商业设施（5%)。
3.3 最新业绩：2022 财年 GPIF 投资管理绩效
GPIF 在 2023 年 9 月底发布了 2022 财年的年报，回顾和总结了其投资活动的表现，也对2022 财年的全球经济金融形势和 资本市场环境阐述了自身的观点。 GPIF 对 2022 财年投资环境的分析。自 2020 财年第四个中期计划开始以来，全球经济发生了一系列重大事件，例如 2020 财年的新冠疫情、2021 财年俄乌冲突及 2022 财年美联储快速加息。全球疫情爆发、生产活动长期停滞导致各种商品供应 短缺，叠加地缘政治风险导致的能源价格上涨，带来了 2022 财年全球物价的快速上涨。为应对过去四五十年以来的高通胀， 美联储于 2022 年 3 月开始启动一轮快速加息，到 2023 年 3 月政策目标利率上限已达到 5%；同时欧洲央行也自 2022年7 月以来连续 6 次加息。政策利率的上升带来美国国债收益率的倒挂：2 年期美债收益率在 2023 年 3 月初短暂超过 5%，而同期的 10年期美债收益率仅有4%左右。国债收益率曲线的倒挂严重冲击了金融机构的经营状况，硅谷银行于 3月 10日申 请破产，Signature Bank 于 3 月 12 日倒闭，瑞士信贷于 3 月 19 日在瑞士政府的调解下被瑞银集团收购。这一系列时间都 表明金融体系出现了重大的不稳定，并再次凸显出风险管理的重要性。日本维持政策利率不变，但增加了政策利率的波动 性：2022 年 12 月日本央行将长期利率波动范围由±0. 25%扩大至±0. 50%。上述投资环境的变化导致市场剧烈波动，并 数次出现股债双杀的情况，大大增加了投资者的操作难度。
GPIF 2022 财年关注的三大主题。第一，稳定管理投资组合，应对市场波动。在 2022 财年外部经济和市场环境发生急剧变 化的情况下，GPIF 及时通过购售资产维持政策资产组合的再平衡，并通过国外股指期货等工具来减少再平衡活动中的价格 波动风险，最终在 2022 财年实现了 1.5%的投资回报率。第二，坚持多元化和复杂投资管理，以获取超额收益。GPIF 在 2022 财年除了基于政策资产组合维持稳健管理外，还致力于通过一系列手段提高超额收益，包括通过定量评估后选择了投 资于北美股票的主动型基金，以及在另类投资中投资有限合伙企业（LPSs）等。第三，升级信息平台，完善和提高中长期 投资收益。GPIF 开始研究建立一个进行数据管理的信息处理平台，有效利用 GPIF 积累的海量交易和其他数据，达到改善 投资管理和风险管理的目的。
GPIF 2022 财年短期表现不佳，但长期仍体现出稳健性。2022 财年，资本市场的波动性依然很高，GPIF 承认其以政策资 产组合为基础的投资管理和风险管理能力都遭受了考验：GPIF 在 2022 日历年的四个季度其投资收益率连续为负，这是成 立以来的首次。但是，GPIF 认为政策资产组合的多元化效果仍然良好，从短期和长期都体现了其稳健性。从短期看，全球 领先的公共资产所有者（养老基金、主权基金）在 2022 年也大都获得负收益，而 GPIF 因其大比例的日本股权配置，叠加 日元贬值的影响，缓解了海外资产的减值幅度；从长期看，2014 年 10 月 GPIF 将政策资产组合中的股权资产占比提升至 50%之后，其相对于日本 10 年期国债的超额收益率约为 4%，与美国 CalPERS 的超额收益相当，但后者对股票和不动产 的配置比例高达 70%。此外，GPIF 在过去 22 年获得了累计超过 100 万亿日元的投资回报，累计年化收益率高于中期目标， 体现了其长期投资管理的稳健性。
GPIF 基金规模庞大、投资组合多样化、代际支持期限长久的特点促使其必须全方位保障养老投资基金的稳健性，除财务要 素外，GPIF 注重投资过程中的环境、社会和公司治理（ESG）等因素的外部性管理。可以说，日本 GPIF 是亚洲 ESG 的 推动领导者，其于2015年正式加入联合国责任投资原则组织（Principles for Responsible Investment，UN PRI）。在ESG 投资实践中，GPIF 除关注环保和多元化发展外，还特别注重女性工作平等，其具体投资策略包括ESG 整合、构建ESG指 数、对委外机构进行 ESG 打分考核等。
4.1 ESG 整合投资策略与指数投资
GPIF 主要采用 ESG整合投资策略。全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）将常用的责任 投资策略分为 7 类，包括负面剔除、正面筛选、基于标准的筛选、ESG 整合、可持续发展主题投资、影响力/社区投资、企 业参与和股东行为等。而 GPIF 将 ESG理念与财务分析相融合，贯穿于全资产类别、全投资分析与决策流程之中。 在资产类别整合上，以固定收益 ESG 整合为例，GPIF 拥有一套包含世界银行及多国金融机构所发行的绿色债券的投资平 台体系，一方面，能够为外部资产管理公司赋予更多 ESG 固收整合策略的投资机会；另一方面，提供了政府债券的超额投 资回报。到 2022 财年，由该平台对绿色债券、社会债券和可持续发展债券的投资达 1.9 万亿日元。 在委外投资层面，由于 GPIF 大部分资产组合是依托外部资产管理公司进行投资的，因此，GPIF 也要求外部资管公司将 ESG 整合到其投资过程中，并将此作为一个评估标准。具体而言，一是通过 ESG 打分决策、改变薪酬和激励机制等推动 主动管理人进行 ESG 整合；二是通过提高 ESG 模块的打分权重、支付 ESG 管理服务费等推动指数基金管理人建立 ESG 管理体系；三是与外部管理人构建长期的合作关系，一般超过 5 年，从而大幅降低对受托方日常投资的干预，同时将业绩 考核周期设定为季度或者年度评估减少风险。
GPIF 积极参与指数化投资，选择并跟踪 ESG 指数进行被动投资。GPIF 在选择、构建 ESG 指数时，会考虑到各指数风险 收益特征的经济合理性，以及这些指数是否能够通过改进 ESG评价来推动日本股票市场。GPIF 积极进行 ESG指数优化： 一方面，GPIF于 2019年搭建了指数发布系统（Index Posting System），以更好的获取指数信息并实现有效的改善管理， 2020 年，理事会通过了《ESG 指数选择实践指南》决议，制订了 ESG 指标选择的基本政策；另一方面，致力于与指数供 应商、评级机构等展开对话合作，支撑企业积极应对 ESG问题并做好信息披露。 目前其采用的国内外 ESG 指数共有 8 个（错误!未找到引用源。），包括综合指数和主题指数两大类。综合指数方面，基 于四个 ESG 指数选取在环境、社会、治理等方面综合表现突出的企业。主题指数方面，聚焦于女性平权与碳效率等主题， 2017年 GPIF开始跟踪 1个性别多样性指数，纳入单一性别风险较低的公司，2020年又新增一个性别平等主题指数；2018 年，选定 2 个以国内外股权为对象的全球环境股票指数，旨在增加低碳企业的权重。截至 2021 财年末，基于 ESG 指数的 投资总额已增长至约 12.1 万亿日元。GPIF 的 ESG指数投资具有超额收益。2017至 2022财年，GPIF投资的 9个指数均获得正收益，且在大部分年份都呈现出 正的超额收益，长期市场表现基本优于其母指数和市场平均水平（即国内股票:TOPIX，国外股票:MSCI ACWI(日本除外)）； 但在 2022财年，大部分 ESG指数的表现低于市场平均水平，特别是日本国内股票ESG指数的收益不如东证指数。尽管如此，GPIF 强调应当从长远角度去衡量 ESG 指数投资的表现；从单个 ESG 指数基金推出以来， 其总体表现普遍好于市场 平均水平，且夏普比率也优于市场平均。
4.2. 关注外部管理人的尽责治理活动
GPIF 自 2014 年 5 月采纳《日本尽责治理法规》（Japan’s Stewardship Code）以来，一直致力于在投资组合和整个市场 中培育可持续增长的公司，作为促进长期投资回报的“尽责治理活动”(Stewardship Activities)。由于外部资产管理人在 GPIF投资管理中起着关键枢纽作用，因此，2017 年 GPIF制定了《尽责治理原则》（Stewardship Principles）和《代理 投票原则》（Proxy Voting Principles）对管理人加以约束，并加强其与所投资公司的建设性对话。 针对不同资产类别，GPIF 进行差异化管理评估。2020 年 2 月，GPIF 首次修订了《尽责治理原则》，扩大了尽责治理原则 活动的范围，由专注于股权投资到扩大覆盖至所有资产类别。对于股权投资，GPIF 约九成股权资产为被动投资，因此 GPIF 十分重视被动管理对市场可持续增长的贡献，《尽责治理原则》中明确表示，“GPIF 希望被动股权投资的资产管理 人制定并有效实施企业管理战略，以促进市场的可持续增长”。同时，GPIF 评估外部资产管理人表决权的行使、代理投票 的反馈等情况，以期推动其积极参与所投资公司的管理决策。对于固定收益资产，2020 年 3 月《日本管理法规》的第二次 修订将其适用范围扩大到除日本国内股权的所有资产类别，６月 GPIF 也相应修订了《尽责治理责任履行政策》（Policy to Fulfill Stewardship Responsibilities），由此开始对固定收益投资的外部资产管理人进行评估。GPIF 在 2020 年对外部资产 管理公司的固定收益投资尽责治理活动进行了问卷调查，确立相应的衡量标准并于2022 财年起正式开展评估，主要从组织 和人力资源现状考察其对鼓励被投资公司可持续增长的贡献，从而降低信用风险。对于另类资产，GPIF 采用的是 FOF 投 资，因此主要考察看门人（Gatekeepers）和基金管理人的尽责治理情况。
GPIF 委托外部资管人代理行使表决权。股权投资的外部资产管理公司需向GPIF 提交投票规则并每年报告表决结果。GPIF 会根据投票权行使状况与管理人员召开会议，从表决权行使的指导方针建立、组织框架和表决权行使情况等三个角度对资 产管理公司进行评估，以确保投票权得到了合理的运用，这将其视为履行尽责治理活动的一项举措。2022 年，GPIF 由外 部资产管理公司共行使了 522876 次表决权，其中国内、外股权相关分别占 40.43%、59.57%，赞成、反对分别占比 84.46%、15.54%，主要参与到公司在组织结构、董事薪酬、资本管理、公司章程修改、股权摊薄反收购措施等方面的提 议决策。在国内股权投资市场，31 家外部资产管理公司均行使了表决权，其中约 80%是与公司组织架构有关的提议；在国 外股权投资市场，47 家外部资产管理公司全部行使表决权，其中对于公司组织结构的表决占 49.33%，此外对董事薪酬方 面也较为关注（12.46%）。GPIF 通过外部资产管理人间接助推公司内部治理质效，对于减少 GPIF 投资内部风险、促进资 本市场的可持续性具有双重作用。
GPIF 加强与其资产管理人、以及资产管理人与所投资公司之间的对话。GPIF 与外部资产人之间，一方面，要求外部资管 人每月提交投资业绩和风险状况报告以确定履责情况，对出现管理问题的基金将给予警告或撤销等措施。GPIF 对薪酬制度 也有要求，主动资产管理人的薪酬是与绩效挂钩的，即遵循与超额回报成比例的薪酬率，如果未获得超额收益，则与被动 资产管理人的薪酬（即基本薪酬）相当。另一方面，GPIF 的 单 向 年度 监 测 模式 逐 渐引 入 双 向沟 通“对话” （engagement），双方就管理责任交换意见。除举行年度评估会议外，GPIF 还会就特定主题或根据需要召开会议对资管 人进行调查；并与外部资产管理公司的外部董事和第三方委员会成员举行会议，就资产管理公司的独立性和透明度等问题 交换意见。此外，GPIF 着力促进其外部资产管理公司与被投资公司之间的对话。为进一步促活“GPIF-外部资管公司-被投 资公司”的投资链，2015 财年，GPIF 开始就外部资产管理公司的尽责治理活动对上市公司展开调查，以了解被投资公司 对其尽责治理活动的看法。为了推动资产管理公司与被投资公司之间的联系互通，GPIF 还要求外部资产管理公司组织评选 出在信息披露方面表现突出的公司，GPIF 会将其披露的报告予以发布，供投资者参考。
GPIF 选用具备新商业模式的被动管理人，加强被动投资的尽责治理活动。为了加大通过尽责治理活动改善市场环境的影响 力，并进一步丰富和加强活动方式，GPIF 在 2018 年开始招募具有“新被动投资”（new passive investment）商业模式的 外部管理人，其应当在公司运营管理体系中贯彻落实GPIF的《尽责治理原则》。在筛选审查时，管理人的投资流程、尽责 治理政策、以及包括组织体系和费用水平在内的业务模型等方面都被纳入评价体系。2018 年，GPIF 选择 Asset Management One 和 FIL Investments (Japan)作为管理增强型（engagement-enhanced）被动管理公司；2021 财年，新接 受住友三井信托资产管理有限公司和瑞索纳资产管理有限公司的申请。GPIF 对这些资管公司会持续跟踪监测如下 KPI：1） engagement activities 的中长期目标；2）年度计划；3）负责尽责治理活动的组织、人员；4）与所投资公司建立联系 （engagement）的方式。
1. GPIF 采用委外+被动的投资管理模式有其客观性，但部分操作对同样有保守稳健需求的投资机构有很好的参考意义。
GPIF 的目标投资收益率属于全球较低水平。GPIF 使用的是国民年金和厚生年金中并不用于当期支付的部分，并无养老金 支出的流动性压力；且考虑到日本经济增长、通胀水平与工资增速均偏低，与之相匹配的养老金投资收益要求也不高（当 前仅 1.7%）。目标收益率偏低，决定了被动的指数投资即可满足收益要求，也形成了股债均衡的资产配置特征。而被动投 资为主与债券占比偏高的特征，形成了其稳健保守型的投资风格。 GPIF 选择委外+被动模式，源于其超大资产规模对于节约管理成本的要求。GPIF 是全球规模最大的公共养老金。超大的资 产规模，决定了其直接管理的成本偏高，对投资人员的专业性要求也较高。这使得GPIF选择了委外管理的模式，既能够借 助外部投资管理机构的专业性，也能够在一定程度上节约管理成本；同时，选择被动投资为主，又进一步节约了主动管理 带来的额外成本。此外，GPIF 筛选外部资产管理人的标准和流程，以及其为优化被动指数投资所落实的一系列措施，都值 得参考。
2. GPIF 中期投资目标与政策资产组合的构建，很好地起到了控制风险的作用，其具体流程和方法值得投资机构借鉴。
GPIF 重视政策资产组合的构建与风险管理，通过大类资产配置严格控制风险。GPIF 多次在年报中提及政策资产组合是其 投资管理的核心，从获取长期稳健投资收益的角度出发，只需根据中期目标通过定量测算制定好政策资产组合，并在偏离 度限制范围按照其要求进行实际资产配置，就能够实现长期稳健的收益。而GPIF的实践证明事实上也是如此。值得一提的 是，GPIF 相对详细地披露了其确定中期目标所使用的经济环境情景假设，也具体阐释了制定政策资产组合的具体流程，这 对于其他机构投资者资产组合基准的设置提供了良好的借鉴。
3. GPIF 近年来一定程度上呈现出由保守稳健向积极风格转变的迹象，尤其重视另类资产的配置。
GPIF 的中期投资目标逐年上调，对投资管理的要求也相应提高。GPIF 自 2006 年以来至少每五年对中期目标进行重新的 精算和调整，这确保了投资组合的收益目标能够满足最新的人口和经济环境变化。而 2006 年至今，GPIF 的中期投资目标 由 1.1%提高到目前的 1.7%，这促使 GPIF 做出了一系列转变：一是政策资产组合的调整，由初期大比例配置债券资产逐 渐增配股权资产，目前已形成股债配比均衡、国内外配比均衡的资产组合，且近年来在增加对主动型股权基金的配置。二 是 GPIF 过去 10 年一直在缓慢而持续地增加另类资产配置，并且重视其投资活动与风险管理。 另类资产具有长期性、高回报性、与资本市场低相关性的优点，GPIF 自 2013 年以来开始投资于包含基础设施建设、房地 产、私募股权在内的另类资产，近年来投资规模增长迅速，且同时关注发达经济体与新兴市场的投资机会，内部收益率表 现出色。另类投资近年来在主流公共养老金当中的关注度显著提升，GPIF 在另类资产类别的选择、委外FoF 为主的投资 模式、欧美为主的国别分布等，都有值得参考的地方。
4. GPIF 是亚洲 ESG 的引领者和重要推动者，其 ESG策略与尽责治理活动原则值得借鉴。
GPIF 是亚洲 ESG 的引领者和重要推动者，其于 2015 年加入联合国责任投资原则组织（UN PRI）以来，已将 ESG 投资 融入了资产管理理念当中。除关注环保和多元化发展外， GPIF 特别注重女性工作平等，具体投资策略包括 ESG整合、构 建 ESG 指数、对委外机构进行 ESG 打分考核等。 从自身的 ESG 投资要求看，GPIF 采用 ESG 整合投资策略，将 ESG 理念与财务分析相融合，贯穿于全资产类别、全投资 分析与决策流程之中。由于其被动投资为主的风格，GPIF 在选择、构建 ESG 指数时，会考虑到各指数风险收益特征的经 济合理性，以及这些指数是否能够通过改进 ESG 评价来推动日本股票市场，同时还积极参与了 ESG 指数的优化。对于外 部资产管理人，GPIF 则通过制定具体详实的规章制度来约束其行为，衡量其是否符合 ESG 投资的要求，并加强其与所投 资公司的建设性对话。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
