1.1、聚焦艺术家纺，多品牌矩阵定位中高端领域
公司是领先的家居用品公司，以艺术家纺为聚焦，以艺术家居生活为开拓，让消 费者体验专属于富安娜的家居美学。目前公司拥有四大自有品牌，包括富安娜、 维莎、馨而乐和酷奇智，为不同年龄段的消费者提供中高端艺术家纺产品。其中， 公司主力品牌富安娜创始于 1994 年，以“品质高贵、浪漫典雅”的产品特征为 25- 55 岁的城市消费者提供中高端产品。公司第二大品牌馨而乐创建于 2000 年，以 女性消费者为主要受众，产品价格定位中端，在全国一到四线城市均有覆盖。轻 奢艺术家纺品牌维莎创建于 2003 年，以尊贵奢华、极致优雅的风格专供于新一线 与一、二线城市。酷奇智品牌针对 3-15 岁的儿童与少年提供活泼可爱、以童趣风 为特征的产品，目前已成为儿童家纺知名品牌。
线上渠道占比提升，套件及被芯类贡献主要收入。①从渠道结构看，公司以线下 渠道为主，2022 年直营及加盟渠道收入占比分别达 23.7%/26.9%，疫情催化叠加 电商发力，公司电商收入占比由 2019 年的 36.0%提升至 2022 年的 41.6%。②从 产品品类看，单价较高的套件及被芯收入占比高，2022 年套件及被芯收入占比为 39.2%/39.0%。
1.2、凤凰涅槃：从粗放扩张到精细化管理，家纺龙头运营能力凸显
引言：公司早期通过加盟模式快速扩大规模，后专注提升运营质量，强化利润考 核，精细化运营下，收入利润在疫情三年考核下仍表现稳健，业绩韧性引领行业。 1994-2012 年（扩张期）：林国芳先生与陈国红女士于 1994 年 8 月共同创建公司， 并于同年建立主品牌富安娜，后陆续推出馨而乐、维莎、酷奇智等品牌，开启多 品牌战略。创立早期，公司通过特许加盟模式快速扩展，经济规模不断扩大，品 牌知名度提升。2012 年公司实现营业收入/归母净利润 17.8/2.6 亿元，2007-2012 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 27.2%/40.5%，2011 年加盟渠道收入占比达 58.07%。
2013-2015 年（调整期）：2013 年随着经济增速放缓，粗放式扩展模式难以为继， 同时电商对线下终端也有一定冲击，公司收入增速放缓，2013-2015 年公司营业收 入 CAGR 为 5.6%。公司积极进行渠道改革，专注提升门店质量，调整和关闭低效 门店，推进电商业务发展。此外，2015 年，公司计划进行从单一的床上用品到大 家居生活方式再到整体定制家居解决方案的转型。 2016-2018 年（恢复期）：2016 年始，电商业务较好释放增量。同时经过三年调整， 线下调整到位，经销商有所补库，线下业务收入恢复。除此之外，公司筹备三年 的家居业务落地开始贡献收入，收入增长有所提速，2016-2018 年公司营业收入/ 归母净利润 CAGR 分别为 11.7%/10.6%。
2019 年-至今（平稳期）：2019 年公司加深精细化管理，并转换渠道考核思维，为面对三年疫情考验打下了坚实的基础。2019 年，①线下方面，为保证公司长久稳 健发展，公司主动帮助经销商提升管理能力，推进经销商减少终端库存；同时对 经销商的绩效考核由以销售为主调整为以回款考核为主；并改革薪资绩效方案， 调动终端销售人员积极性。此外，公司完成了全国全部门店的终端 POS 系统统一 接入，助力全面布局线下新零售。②线上方面，公司重新构建电商平台运营构架， 加强多品类和精细化运营，通过商品结构的优化和平台资源整合，对电商整体毛 利的提升和推出爆款单品提供了有力保障。2019 年由于经销商去库，公司营业收 入/归母净利润同比下滑-4.4%/-6.7%。但由于 2019 年公司经营质量提升，叠加公 司维持稳健运营风格，疫情三年考验下，公司业绩韧性彰显，2020-2022 年公司营 业收入/归母净利润 CAGR 分别为+3.4%/+1.7%。
1.3、股权结构：股权结构稳定，多次股权激励计划绑定核心人员
公司股权结构稳定，核心人员共享发展成果。截止至 2023 年 10 月 31 日，公司实 际控制人、董事长兼总经理林国芳先生直接持有公司 39.86%的股份，董事长前妻 陈国红女士持股占 14.76%，其在公司担任董事职位；公司董事林汉凯历任公司研 发中心总监、家纺研发副总监，持股比例 0.1%；公司董事林镇成为林国芳膝下长 子，历任电商事业部经理、电商网络分销总监助理、电商策划副总监、电商市场 总监、电商事业部/供应链中心总经理，现任公司副总经理，持股比例 0.03%；公 司财务总监、副总经理王魁持股比例 0.02%。
股权激励有效提振团队信心，提高管理团队与员工积极性。公司针对中层管理人 员与核心技术骨干实施限制性股票激励计划。截止 2023 年 8 月，公司已实施五期 限制性股票激励计划。2023 年 9 月，公司发布第六期限制性股票激励计划（草案）。 同时，公司对第一期员工持股计划实施展期，存续期在原定到期日基础上延长 24 个月至 2024 年 9 月 24 日。此外，2023 年 11 月 3 日，控股股东发布增持计划， 增持股份的总金额合计不低于人民币 3000 万元。公司的多项股权激励计划及控股 股东增持计划彰显公司及控股股东对未来发展信心，将有效提升公司团队对公司 价值的认可，提升员工积极性。
2.1、行业规模：行业整体进入稳定发展期，中高端产品市场潜能较大
家纺和床上用品行业近年来发展稳健。①2012-2020 年家纺行业市场规模保持增 长趋势，市场规模复合增长率为 8.7%，2020 年家纺行业规模增长至高点后有所回 落，据华经产业研究院预测，2022 年家纺行业规模预计为 2269 亿元。②2012-2018 年床上用品行业持续增长，2019-2020 年受宏观环境影响床上用品行业规模有所 下降。近两年随着居家时间延长，人们对床上用品关注度提升，2021-2022 年行业 规模恢复增长，据华经产业研究院预测，2022 年床上用品行业规模预计为 1576 亿 元。
中高端产品展现扩张潜力，线上产品成交均价提升，消费需求趋于品质化。①电 商渠道的床上用品销售额中，产品单价 500 元以下的中低端产品占比较高，近年 来销售额占比均超过 70%。但电商渠道存在大量白牌低价商品，市场竞争激烈， 恶性竞争下低价市场销售额呈收缩趋势，2020-2022 年 0-500 元床上用品天猫淘宝 销售额 CAGR 为-8.0%。②中高端产品领域呈现较好增长力，2020-2022 年 500- 8500 元床上用品天猫淘宝销售额 CAGR 为+4.7%。从产品均价看，2020 年至 2023 年第二季度，线上床上用品成交均价总体呈上升趋势。消费者对产品品质与个性 化设计要求日益提升，有利于凸显头部家纺品牌竞争力。
头部品牌跨价格区间展现高竞争力，中高端市场更显优势。线上床上用品市场中， 行业龙头水星家纺、罗莱生活、富安娜在 0-600 元/600-1000 元/1000 元以上三个 价格带的销售额排名中均进入前十。同时，中高端市场呈现更高集中度。单价在 0-600 元/600-1000 元/1000 元以上的产品销售额排名中，前 10 位品牌销售额占比 分别达 44.2%/76.4%/72.7%；且随着价格带上升，水星家纺、罗莱生活、富安娜销 售额占比均有了进一步提升，高价位段更显龙头优秀产品力和品牌力，消费者认 可度更高。
日常替换刚性需求驱动消费，购买需求基本稳定。我国家纺行业驱动消费的主要 需求因素主要有替换、乔迁、婚庆、团购礼品四种，其中最主要的需求为日常替换，占整体需求的 40%。由于是居民日常生活的刚性需求，日常替换需求占比较 为稳定。其次需求来源分别为乔迁、婚庆及团购礼品，均占整体的 20%。
2.2、家纺行业特征：格局分散、标品程度高、重渠道、区域特征明显
1、竞争格局分散 国内家纺行业集中度较低，行业分散。①中国家纺龙头主要为罗莱生活、水星家 纺、富安娜及梦洁股份等，2021 年罗莱生活/水星家纺/富安娜/梦洁股份市场份额 分别为 1.6%/0.9%/0.8%/0.6%。②目前中国家纺行业 CR5/CR10 均较为稳定，2015- 2021 年 CR5/CR10 基本在 4.5%/6.5%左右，近几年集中度未呈现明显提升趋势， 行业较为分散。
2、进入壁垒低，品牌意识不易建立，海外品牌难立足 家纺行业产品标品度高，消费者品牌意识较低。从消费者需求来看，家纺产品时 尚要求较服装低，标品度高，更换周期长。且相较服装类产品，家纺产品不外露 于公众场合，品牌效用低，品牌力建设时间长，行业中存在大量白牌商品。多数 海外品牌在国内不占优势，难以抢夺国内市场份额。
3、国内产业集群沿海分布，行业区域性特征明显 家纺产业集群特征明显，分布于我国东部沿海地区。目前，我国共有 14 个家纺产 业集群，主要分布于江苏、浙江、山东、上海、广东等东部沿海省份。其中，叠 石桥地区为江苏南通家纺产业集群核心，拥有纺织之乡、家纺名镇三星镇，区位 优势明显、产业特色鲜明、发展潜力广阔。2022 年，叠石桥地区线上线下交易额 实现 1400 亿元。
头部家纺品牌收入区域性特征明显。家纺行业壁垒低、竞争激烈，因此掌握渠道 为核心要素，从各头部品牌地区收入情况来看，均以所处的产业集群为核心向外 扩张，形成不同的地域收入结构。其中，①富安娜华南地区收入占比高，逐渐向 华 东 、 西 南 地区 辐 射发 展 ， 2022 年华 南 /华 东 /西 南 地 区 收 入 分别占 比 27.4%/23.9%/21.3%，收入结构较为均衡；②罗莱生活则以江苏产业集群为核心， 主要优势区域在华东地区，华东地区收入占比达 50%；③水星家纺总部位于上海， 华东地区收入占比达 43.2%；④梦洁股份总部位于湖南，因此华中地区为优势区 域，收入占比达 65.7%，收入区域性特征明显。
4、家纺产品标品度高，有利于减轻库存压力 高标品特征降低库存压力。家纺产品由于标品特征较服装明显，因此库存变化幅 度小于服装。从近三年库存同比情况来看，家纺板块在疫情影响较大的 21Q3-22Q4 期间同比增长幅度可控，增长幅度小于其他行业。
3.1、产品：设计研发高投入，原创产品引领行业时尚潮流
公司重视设计研发投入，拥有丰富自主知识产权。为打造高端家纺品牌定位，公 司重视产品原创外观设计与材料的不断迭代研发。近年来，公司在研发方面呈不 断加大投入的趋势，公司研发费用率由 2018 年的 1.4%提升至 2022 年的 3.6%， 并常年高于行业平均水平。截止 2022 年末，公司拥有包括发明专利、实用新型专 利、外观专利、软件著作权、版权共 1408 项，其中，2022 年内新增版权、外观专 利、实用新型专利、软件著作权共 98 项。
设计方面：致敬世界经典，打造艺术家纺鲜明特色。公司的产品设计富有艺术感， 在商品中注入原创艺术设计，反映出前瞻与经典结合的艺术性。公司以梵高、莫 奈、毕加索为题材，开发了“致敬经典设计”系列产品。2023 年，公司继续延续该 系列，主要推出了《莫奈系列》和《摩登系列》两大系列，其中《莫奈系列·流光 万象》作品主打油画风格，在面料上运用油画笔触诠释莫奈的光影世界；《摩登系 列·摩登时代》作品则运用国绣手法结合公司具有代表性的原创高精数码印花工艺， 使得作品呈现出独特的韵味。在中国文化系列中，公司的作品融入了绣花、新国 绣等设计手法，以“千里江山”为题材，开发了《江山》系列产品。
材料研发：围绕健康睡眠概念，打造更为舒适健康的床上用品。近年来，公司围 绕手感、体感、温感“三感”开展产品研发，并在“羽绒材料”、“科技面料”、“纤维 材料”等多种材料方面进行升级研发。 1）面料工艺方面，公司持续升级现有面料、提升面料手感，不仅运用“天雪”工艺 使面料的手感棉柔软糯，打造“裸肤”感；同时升级面料指标，达到成人母婴级别。 此外，公司也持续推进胶原蛋白面料“澜蕴纱”的研发升级，不断开发系列产品， 将面料功能最大化。2023 年，公司为解决枕芯、枕套等产品容易发黄的痛点，在 纺纱中加入科技助剂，使面料能够防水防油防发黄脏污，并使用微胶囊技术，通 过与皮肤摩擦、散发香味达到助眠功效，且香味不会随着水洗次数而消散。
2）被芯填充材料方面，公司延续功能性开发-防螨纤维、羊绒蛋白纤维、依克丝发 热纤维、德绒纤维、碘纤维等功能纤维来营造健康的睡眠环境，满足不同的温感 需求，同时保证了产品的保温性、蓬松性、贴身性和轻盈性。2023 年，公司又在保留纤维材质原有特性的基础上增加美肤、保湿、发热等功能，同时采用户外的 保暖服填充材质和家纺传统填充材质相融合，打造了可以媲美鹅绒被保暖效果的 被芯。同时，为应对当下常见的颈椎病问题，公司近年来还研发推出多款慢回弹 凝胶枕，深受消费者欢迎。公司通过深入研究消费者睡眠习惯，用产品帮助消费 者解决睡眠困扰，在为消费者提供舒适睡眠体验的同时，也维护了消费者的身心 健康。
3.2、渠道：线下直营运营能力强，加盟、线上渠道同步发力
线下门店持续打造品牌形象，提升品牌影响力。公司始终坚持品牌运营，认为只 有消费者通过产品力和产品文化来认可品牌，品牌才能够拥有持续发展的活力。 公司不仅将品牌文化付诸与产品中，同样也将公司独创的“艺术家纺”理念运用到 线下门店当中，通过线下门店的品牌形象升级来吸引消费者，从而使得公司文化 深入消费者的印象，提升公司品牌影响力。目前，公司已实现十多家超品大店的 开设，未来也将持续进行线下街边门店形象的推广升级。
精细化管理服务于客户，客户粘性不断提升。通过对直营渠道的精细化管理以及 新零售能力提升，公司已经成功获取客户私域场景，针对 VIP 客户，公司更是 推出了床品洗护、上门试铺、床品除螨、床品收纳与婚房铺床五大服务，通过细致周到的全方面服务增强客户粘性，进一步提升私域流量管理能力和销售能力。 截止 2023 年上半年，公司直营会员人数约 160 万+，1-6 月新增会员数 12 万+， 客户复购率达到 38%。
持续提升线下门店新零售管理能力，大力支持加盟商渠道。在新零售全渠道运 营的发展战略指引下，公司加快数字化转型，率先全面引入全球五百强采纳的德 国 SAP ERP 系统，同时推进 SAP 系统、丽晶 POS 系统和 WMS 系统的优 化、协同和打通，不断提高终端销售效率和内控管理水平，并不断降低成本。同 时，公司大力扶持加盟商渠道，不但对加盟渠道加大投入，而且对加盟商采取扁 平化架构经营，从品牌形象、门店与货品筹备、经营管理培训等多方面为加盟商 提供支持服务，促进加盟商渠道的持续健康发展。
线下零售管理能力彰显，直营店经营效率高，加盟单店收入提升。门店经营效率 方面，①富安娜直营门店店效、坪效均高于罗莱生活直营门店，2022 年，富安娜 /罗莱生活直营门店店效分别达 155.2/100.8 万元，坪效分别达 1.01/0.71 万元；② 罗莱生活加盟门店运营效率高于富安娜，2022 年富安娜/罗莱生活加盟门店坪效为 0.40/0.46 万元。③从趋势上看，富安娜加盟渠道零售能力不断提升，加盟单店收 入及坪效呈现提升趋势，2022 年加盟单店收入/坪效较 2020 年提升 10.0%/9.7%。 ④从稳定性看，富安娜经营效率维持相对稳定。2022 年罗莱生活受疫情影响直营 店店效、坪效出现较大幅度下滑，2022 年富安娜/罗莱生活直营门店店效同比分别 下滑 4.9%/29.1%，坪效分别同比下滑 4.8%/32.7%，富安娜经营稳定性好于罗莱生 活。
线下门店盈利能力强，门店数量呈增长趋势。从渠道毛利率水平看，富安娜直营 和加盟渠道毛利率水平行业领先。2022 年富安娜/罗莱生活/水星家纺直营渠道毛 利 率 分 别 为 66.53%/66.54%/51.73% ， 加 盟 渠 道 毛 利 率 分 别 为 52.65%/46.70%/36.80%。在高运营效率的稳定支撑下，近年来公司门店数量呈现小 幅增长趋势，截止至 2023 年上半年，公司线下渠道共拥有门店 1464 家，其中直 营门店 473 家，加盟门店 991 家。
线上渠道发展秉承精细化运营策略，重视利润率，维持长期高质量经营。公司 线上渠道发展良好，2022 年线上渠道收入已达到 12.8 亿元。由于线上渠道白牌 竞争激烈，相较追求 GMV 单一指标增速，公司电商渠道持续以利润为考核，以 更好维护品牌价值及盈利质量，追求发展可持续性。公司通过持续提升基础运营 能力，优化布局直播渠道，包括自播、提升短视频内容生产能力，优化商品结 构，收获高质量运营成果。从成果看，一方面，公司线上渠道的毛利率稳定， 2021 年同比下降主要系运费根据会计准则调整至毛利率有所影响，2022 年线上 渠道毛利率达到 46.31%。另一方面，公司退货率低于同行，2023 上半年，公司 线上天猫渠道退货率为 6.75%，罗莱生活/梦洁股份退货率分别为 9.99%/10.74%。
供应链体系覆盖广泛，高效运作实现降本增效。公司拥有深圳龙华、四川南充、 广东惠州、江苏常熟与江苏宝应五大产业基地，辐射覆盖全国各区域市场。公司 仓储物流通过扬州宝应、常熟、南充、惠东四大平行仓布局，提升运输效率。截 止 2023 年上半年，公司仓储面积合计近 21 万平方米。公司实施柔性化供应链管 理，并将部分前端工艺合作供应链转为仓中园合作模式，提升供应链快速响应能 力。同时，公司品质管理部下辖六个团队全面管控供应链运营质量，从研发前端 到消费者端实现全质量管理闭环，保障供应链体系的高效与准确性。
富安娜净利润规模稳定性好于同行。①从收入规模看，由于罗莱生活注重加盟渠 道拓展及水星家纺注重电商增长，富安娜专注提升直营渠道质量，加盟和电商渠 道扩张谨慎，因此罗莱生活及水星家纺收入规模大于富安娜，2022 年罗莱生活/水 星家纺/富安娜营业收入分别为 53.1/36.6/30.8 亿元。②从利润规模看，富安娜注重 利润考核，利润率较高，因此利润规模与罗莱生活接近，规模大于水星家纺，2022 年罗莱生活/富安娜/水星家纺归母净利润分别为 5.7/5.3/2.8 亿元。③从收入及利润 波动程度看，罗莱生活及水星家纺受宏观环境影响较大，增速波动大于富安娜， 富安娜利润水平在疫情三年间较为稳定，2022 年，富安娜/罗莱生活/水星家纺净 利润分别同比下滑 2.2%/19.6%/27.9%，富安娜盈利稳定性更强。
行业内渠道结构差异化，三大龙头各有侧重渠道。截止 2022 年，行业内前三大公 司渠道收入结构之间均有较大差异。1）富安娜重视直营渠道，直营收入占比达 23.7%，其他两大龙头直营收入占比均不到 10%。直营渠道的高占比反映了公司良 好的渠道管控能力与运营能力，直营渠道对公司营收贡献更为突出。2）罗莱生活 以加盟渠道为主，加盟收入占四成以上。3）各公司电商收入均占比 30%以上，其 中水星家纺线上收入占比超过一半，电商占比更为明显。
富安娜盈利水平行业领先，优秀运营能力凸显。①从毛利率水平看，富安娜直营 收入占比较高，因此整体毛利率水平高于同行，2022 年富安娜/罗莱生活/水星家 纺毛利率分别为 53.1%/46.0%/38.7%。②从净利率水平看，富安娜盈利能力较强。 从毛销差分析，直营占比高带动富安娜毛利率整体高于行业，但扣除销售费用率 影响后富安娜毛销差水平仍行业领先，表明公司盈利质量高。富安娜归母净利率 水平也稳定高于行业平均水平。2022 年富安娜/罗莱生活/水星家纺归母净利率分 别为 17.3%/10.8%/7.6%，水星家纺由于电商占比高，近年来电商渠道竞争压力凸 显，因此净利率水平波动较大，且利润率水平低于行业平均水平。
ROE 水平领先，现金流质量优秀。①富安娜 ROE（加权）近几年处于行业较好 水平，2018-2022 年 ROE（加权）在 14%-16%之间浮动，罗莱生活与富安娜 ROE 水平接近。②负债水平方面，罗莱生活资产负债率高于同行，富安娜和水 星家纺资产负债率较低。③存货周转天数方面，富安娜加盟占比较低，因此存货 周转天数高于同行，2022 年存货周转天数为 196 天，处于历史正常水平。④现 金流方面，富安娜净现比持续处于行业较好水平，2019-2022 年均大于 1，2022 年净现比为 1.33，公司重视净利润及现金流考核成果显著，现金流质量优秀。
5.1、业绩稳定性强，公司高股息优势明显
家纺行业规模及格局稳健，龙头业绩稳定。综合行业部分分析，一方面，家纺行 业目前已进入平稳发展阶段，且家纺具有一定刚需属性，行业规模波动小。另一 方面，国内龙头格局已然形成，头部品牌地位稳固，品牌壁垒高筑，使得行业内 龙头公司收入与利润波动较小，应对风险的能力更强。
公司在维持盈利质量的基础上保持高分红率，实现高股息率，积极回馈股东。近 年来，公司分红率呈稳定上升趋势，稳定在 80%以上，2021 年/2022 年分红率分 别达 91.2%/93.2%，常年处于行业较高水平。同时，在营收利润稳定发展的支撑 下，2018-2022年富安娜股息率始终维持在6.5%以上，2022年股息率上升至8.49%， 公司积极回馈股东，分红稳定。2022 年，富安娜/罗莱生活/水星家纺股息率分别 为 8.49%/5.35%/5.34%，公司股息率水平高于同行，且波动较小，能够为投资者带 来较为稳定的收益。从全行业角度看，2018-2022 年公司在 A 股全行业中股息率 始终排名前 6%，2022 年排名前 3%，稳定高股息优势凸显。
5.2、直营赋能，加盟渠道展现增长潜力
加盟渠道仍有翻倍空间可拓展。从发展策略看，2012 年之后三大龙头选择差异化 道路发展壮大，水星家纺专注电商渠道，电商收入占比高；罗莱生活专注经营加 盟渠道，加盟门店数量远高于富安娜；富安娜在 2012 年之后专注提升运营质量， 强化直营门店盈利能力打造，直营门店单店收入高，且直营门店数量也略高于罗 莱生活，2023H1 富安娜/罗莱生活直营门店数量分别为 473/318 家。展望未来，低 线城市居民正向高线城市消费品质靠拢，消费不断升级，富安娜可将较好的直营 运营能力赋能加盟，扩大加盟门店规模，2023H1 富安娜/罗莱生活加盟门店数量 分别为 991/2374 家，对标罗莱生活，富安娜加盟门店仍有一倍的开店空间，成长 空间充足。
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