贴片类专业皮肤护理龙头企业，外拓品类、线上高增
敷尔佳是贴片类专业皮肤护理龙头企业，依托在医用敷料领域的深厚品牌积淀，从 产品和渠道双维度外拓寻成长。回看发展历程，公司由最初华信药业孵化而来，逐步成 长为覆盖研产销全产业链的专业皮肤护理企业，其中主要可分为三个发展阶段：
(1)第一阶段——医药奠基（1996~2012 年）：公司前身为华信药业，其成立于 1996 年，为哈三联生产的粉针注射剂进行批发销售，在数十年发展中积淀起经营丰富的医药 销售管理团队。2012 年华信药业捕捉行业趋势，定调皮肤护理，依托既有团队开启转型 之路。
(2)第二阶段——转型独立（2013~2017 年）：2012~2014 年期间，医用透明质酸钠 修复贴由华信药业主导完成研发、哈尔滨舒曼德辅助临床研究工作、天地仁公司生产， 2015 年“敷尔佳”商标注册，产品上市。2016 年哈三联与华信药业合作，自当年 9 月起 由哈三联负责独家生产，华信药业负责独家销售、推广及品牌运营维护。2017 年 11 月由 同一控制人设立敷尔佳有限，承接华信药业皮肤护理产品业务。此外，受药品“两票制” 政策影响，华信药业药品销售业务逐步缩减，至次年 5 月华信药业停止运营。
(3)第三阶段——蝶变成长（2018 年至今）：2018 年敷尔佳有限推出首款化妆品、开 拓个人分销商，从产品和渠道双维度探索新成长，2019 年实现业绩大幅增长。2020 年哈 三联将皮肤护理产品业务转移至子公司北星药业，并于 2021 年 2 月用其向敷尔佳有限增 资、获得 5%股权，敷尔佳有限的生产模式由采购产成品转为自产为主。2021 年 3 月敷 尔佳有限变更为股份有限公司，2023 年 8 月在创业板上市。
产品高度集中，7 大单品贡献 83%收入。截至 2022 年末，公司共有在售产品 40 款， 其中医疗器械 3 款、化妆品 37 款，化妆品中面膜 19 款/水乳精华 12 款/喷雾 3 款/凝露 2 款/次抛 1 款。医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复 贴（黑膜）、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴，2022 年占总营收 49%，其销量和售价自 2020 年以来均保持平稳。化妆品面膜为第二大产品类型，2022 年占总营收 44%，近年来销量稳健提升、售价小幅波动，其中积雪草舒缓修复贴、胶原蛋白水光修护贴、烟酰 胺美白淡斑修护面膜、虾青素传明酸修护贴、清痘净肤修护贴为前 5 大单品，占 2022 年 化妆品面膜收入约 80%。其他类型产品收入占比较低，其中水/精华/乳液单价受新品影响 售价有所波动。
以线下经销为主、占比六成，线上销售布局完善、高速增长。公司以线下经销起家， 2018 年以来开拓线上直销渠道，目前已建立多样化的销售渠道。其中，2022 年经销渠道 收入占总营收 62%，以线下为主；经销渠道根据经销商类型可细分为综合的分级经销商、 面向 KA/CS 渠道的渠道经销商、个人加盟的联盟经销商，2022 年收入分别占总营收 39%、16%、5%。2022 年线上直销收入占总营收 33%，其中天猫和抖音分别占总营收 23%和 7%，其他渠道占比较小。此外，公司从 2020 年起开展线上代销来打开京东等线 上渠道，2022 年占总营收 4%，规模较小。
长尾产品和直销渠道收入贡献提升，主销品类毛利率持续优化。收入端，分产品看， 2019-2022 年医疗器械类产品收入规模维持平稳，约 8.5~9.5 亿元、收入占比由 68%下 降至 49%，而化妆品面膜、以及喷雾和次抛等新品收入高增；分渠道看，2019~2022 年 经销渠道收入规模平稳约 11 亿元，直销渠道收入高增、CAGR +36%。毛利端，分产品 看，2021 年以来医疗器械和化妆品面膜作为主销类型产品受益于产能自主化，毛利率稳 步提升，其中 2022 年分别+1.9pcts 和+3.2pcts，其他化妆品类别受新品影响，毛利率有 所波动；分渠道看，经销渠道经营平稳，2020~2022 年期间毛利率受益于产能自主化累 计提升 6.2pcts，直销渠道受竞争加剧影响，毛利率有所波动。
股权集中于创始人，核心高管团队稳定凸显高度凝聚力
股权结构集中，高管团队通过股权激励于上市前入股。以上市后股本计算，张立国 作为实控人持股 84.4%，哈三联持股 4.5%，公司股权结构高度集中。同时，2020 年 12 月实施股权激励计划，12 名公司高管及监事会成员以 2.5 元/注册资本的价格，合计出资 1,070 万元认缴 428 万元注册资本，以上市后股本计算合计持股比例 1.07%；根据公司公 告，若高管带股份离职，可选择在原上市锁定期上增加 12 个月，或按前 20 个交易日平 均价格的 50%向公司回售股份。其余 10.02%为公众持股。
多数高管任职时间长，团队凝聚力强。董事长张立国曾任药剂师，并在哈药集团制 药五厂、黑龙江省中医院开发有限公司任职，2017 年公司设立以来便担任董事长和总经 理职务，主导公司在医用透明质酸钠修复贴领域的研发和推出，具备丰富的研发和技术 经历。同时，公司多位董事及高管也曾在华信药业中任职，例如公司多位副总经理、以 及财务负责人，凸显团队高度凝聚力。
收入和毛利增长稳健，线上费用提升致净利调整
收入稳健增长，线上渠道占比提升致净利率下行。2018 年及之前公司主要通过线下 经销销售医疗器械产品，收入和利润规模较小。2019 年公司扩品类、拓渠道，营业总收 入和归母净利润分别同比增长 259%和 231%。2019-2022 年公司在疫情背景下仍保持稳 健成长，营业总收入 CAGR 约 9.6%，而利润端受线上开拓影响，增速慢于收入，2019- 2022 年 CAGR 约 8.6%。2023 年以来消费复苏节奏偏慢导致公司收入增速放缓，同时线 上费用投放增加导致净利润下降，2023M1-9 公司实现营业总收入 13.39 亿元/同比+1.9%， 实现归属净利润 5.36 亿元/同比-17.3%，实现扣非归属净利润 5.25 亿元/同比-8.1%。
毛利率稳步提升，销售费用率提升致净利率下降。受益于产业链一体化，2020-2022 年公司毛利率稳步提升至 83.1%，但 2023 年以来受竞争加剧等因素影响，毛利率小幅下 降 0.4pct 至 82.4%。费用端，伴随线上渠道开拓，公司销售费用率持续提升，2023M1-9 达 26.5%/同比+4.5pcts；同时业务多元化使公司管理费用率提升，2023M1-9 达 4.8%/同 比+2.4pcts。受费用率提升影响，公司净利率呈下行趋势，2023M1-9 为 40.0%/同比-9.3 pcts。
皮肤护理行业链条长，细分赛道多样
皮肤护理行业链条长、赛道多，敷尔佳由内向外拓品成长。根据弗若斯特沙利文 （转引自敷尔佳招股说明书），皮肤护理行业按产品定位可分为专业皮肤护理产品和基础 护肤品，其中专业皮肤护理指针对皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光 光子治疗后、水光针后等皮肤状态不稳定，2021 年时专业皮肤护理赛道占皮肤护理行业 约 12%；而基础护肤品仅用于保持皮肤的机理和光泽。根据注册和监管类别，专业皮肤 护理产品可进一步细分为械字号产品（医疗器械类敷料）和妆字号产品（功能性护肤品）， 其中医疗器械类敷料占专业皮肤护理产品赛道约 18%。敷尔佳以医用敷料起家，沿皮肤 护理行业细分路径向外开拓，逐步布局多种功能性护肤品类，实现拓品成长。
护肤品行业增速稳健，面膜赛道相对成熟。根据欧睿数据，2017~2022 年我国皮肤 护理行业规模 CAGR +6.0%，至 2022 年达 2763 亿元，预计 2022~2027E CAGR +6.2%， 行业规模保持稳健增长。分品类看，2022 年面膜赛道规模为 309 亿元，占皮肤护理行业 11.2%，预计 2022~2027E CAGR +1.6%，面膜赛道规模占比较小、增速低于行业均值， 赛道已较为成熟；相比之下，2022 年乳/霜/精华赛道规模为 1668 亿元，占皮肤护理行业 60.4%，预计 2022~2027E CAGR +8.2%，赛道占比高、增速快；此外，防晒赛道 2022 年规模 158 亿元，预计 2022~2027E CAGR +9.6%，赛道小而精。
我国护肤品龙头以国际品牌为主，面膜赛道国货占比高。根据欧睿数据，2022 年我 国皮肤护理行业 CR3 和 CR5 分别为 16.5%和 23.3%，其中排名前 3 的品牌均为国际龙 头品牌，国产品牌仅居第 6-8 位。面膜赛道 CR3 和 CR5 分别为 17.8%和 24.2%，集中 度高于护肤品行业，其中排名前 3 的品牌分别为敷尔佳、百雀羚、薇诺娜。
医疗器械类敷料：小赛道、高成长，监管界定明晰后产品激增
医疗器械类敷料赛道规模近 70 亿，2017-2021 年复合增速约 86%。根据弗若斯特 沙利文（转引自敷尔佳招股说明书），2017~2021 年医疗器械类敷料赛道规模的 CAGR 为 86.3%，至 2021 年时规模达 68.2 亿元/同比+63.2%，预计 2021~2026E 仍将保持 CAGR +30.1%的高增速，预计至 2026E 赛道规模将达到 253.8 亿元，占专业皮肤护理市 场约 29%。
贴片类医械敷料头部集中、竞争加剧，敷尔佳份额领先。我国贴片类医械敷料以敷 尔佳、巨子生物、安德普泰等品牌为主。根据标点医药（转引自创尔生物招股说明书），2019 年时在贴片式医用皮肤修复敷料市场中，敷尔佳以 37%的销额份额和 28%的销量份 额居首，销额份额和销量份额的 CR3 分别为 53%和 40%，与 2019 年我国护肤品行业销 额 CR3 约 14%相比，医械敷料市场的份额更加集中。近年来随着参与者增加，行业竞争 加剧，敷尔佳作为龙头品牌市占率有所下降。根据弗若斯特沙利文数据（转引自敷尔佳 招股说明书），2020-2021 年，敷尔佳在医疗器械类敷料中的份额由 25.9%降至 17.5%。
淘系医用敷料销售中龙头品牌地位仍稳固，敷尔佳排名稳步提升。根据魔镜数据和 炼丹炉数据，选取“医疗器械-伤口敷料”类目作为医械敷料行业，2021 年以来可复美、 敷尔佳、芙清稳居前三，龙头品牌地位稳固。同时，敷尔佳销额排名持续提升。根据年 度销额看，敷尔佳在 2021~2022 年间居第二、仅次于可复美；根据单月销额看，敷尔佳 从 2022 年 12 月起超越可复美、排名升至第一，炼丹炉统计其在 2023 年 1~7 月实现淘 系销额约 2.7 亿元，较同期可复美销额高出约 40%，品牌势能强劲。
监管政策持续出台，产品界定明晰、功效宣传规范。2021 年以来，透明质酸钠产品 和胶原蛋白产品的界定逐渐明晰，其中：①透明质酸钠：根据 2022 年 NMPA 第 103 号 公告，含透明质酸钠的医用敷料，若不可被人体吸收且用于非慢性创面，则按照 II 类械 管理，否则按 III 类械管理；②胶原蛋白：根据 2021 年 4 月 NMPA 第 27 号公告，作为医 用敷料应用时，若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照 II 类械管理，否则按 III 类械管理。此外，医用敷料的功效宣传更加规范化，在 2023 年 8 月发布的《医用敷料类 产品分类界定指导原则（征求意见稿）》中，明确 7 类功效不符合医疗器械定义。
监管明晰助推注册申请“松绑”，2021 年以来敷料注册证数量激增。2017 版《医疗 器械分类目录》首次对医用敷料详细界定，但是胶原贴或主要成分为可吸收胶原蛋白的 生物敷料按 III 类械监管，而透明质酸敷料未被提及；监管不明晰或过于严格导致获批产 品数量较少，也为先发企业建立资质壁垒创造条件。2021 年以来胶原蛋白敷料和透明质 酸敷料相继获得明确的 II 类监管许可，注册证数量在相应的批文发布后激增。以“透明 质酸”和“胶原”为关键词梳理“敷料”和“贴”类医疗器械：①透明质酸钠：2021 年前年批文数最高 5 条，2022 年达 8 条，2023 年至今激增至 46 条，所有批文均为 II 类械。 ②胶原蛋白：2020 年前年批文数最高 6 条，2021 年达 23 条，2022 年激增至 101 条， 2023 年至今达 94 条，所有批文中仅 7 份为 III 类械。
专业皮肤护理：功效护肤需求驱动，敷尔佳份额稳居前三
专业皮肤护理市场规模近 380 亿，2017-2021 年复合增速约 37%。根据弗若斯特沙 利文（转引自敷尔佳招股说明书），2017~2021 年专业皮肤护理市场快速成长，市场规模 CAGR +36.7%，至 2021 年时达 378 亿元/同比+42.6%，预计 2021~2026E 在医疗器械 类敷料高增和功能性护肤品稳健扩容的推动下，市场规模仍将保持 CAGR +18.3%的较高 增速，预计至 2026E 市场规模将达到 877 亿元，占皮肤护理行业比例将提升至约 18%。
多口径专业皮肤护理市场中薇诺娜份额居首，敷尔佳稳居前三。根据弗若斯特沙利 文（转引自敷尔佳招股说明书），在贴片类专业皮肤护理市场中，敷尔佳市场份额从 2020 年的 21.3%下降至 2021 年的 15.9%，2021 年时排名下降至第二、仅次于贝泰妮。根据弗若斯特沙利文（转引自巨子生物招股说明书），在以采用生物活性成分为定位统计 的专业皮肤护理市场中，2021 年敷尔佳市场份额为 8.3%、居第三，贝泰妮以 12%的市 场份额居首。
敏感肌用户占比逾 40%，对专业护肤品需求高。我国敏感肌用户规模较大，根据言 安堂对 2000 名女性的研究调查，自诉存在敏感肌的受访者占比 42%，而在其应对措施中， 82%受访者表示会精简护肤流程，70%受访者表示会使用敏感肌专用产品。敏感肌等皮 肤问题关注度的提升推动我国皮肤学级护肤品市场扩容，欧睿数据显示，2017~2022 年 间市场规模 CAGR +27.8%，2022 年时达到 285 亿元/同比+6.5%，占护肤品市场比例提 升至 10.3%。
监管规范和社交媒体共振，信息直观清晰为专业护肤品推广奠基。政策上近年来化 妆品标签管理逐渐规范，2021 年《化妆品功效宣称评价规范》对不同功效宣称提出具体 要求，2022 年《化妆品标签管理办法》要求包装上“成分”作为引导语引出且按含量降 序列出。营销上社交平台已经出现了一批以医生、配方师等人员为代表的专业化 KOL，并 形成了专业化的化妆品研究平台，例如老爸评测致力于通过专业的消费品安全评测、一站式 检测技术，构建全方位、立体化的产品安全服务平台；美丽修行是一款在护肤和化妆上传授 经验、查询成分的 APP，护肤小白和成分大神都能方便快捷地获取产品信息，解决皮肤问 题。政策和宣传的配合使消费者更清晰、直观地获取深度产品、成分信息，有利于专业护肤 品传递自身优势的产品功效信息。
消费者认知提升，成分党等专业消费者比例或持续提升。伴随产品信息透明化，消 费者对产品的认知水平提升，购买化妆品时更加关注成分与功效。据艾瑞咨询 2020 年数 据，53.2%的消费者在购买化妆品时会考虑成分与功效，成分与功效也是消费者关心的首 要因素；据巨量算数数据，2022 年 3 月，科学家圈层用户规模同比增长 235%，功课党 用户规模同比增长 116%，跟风者用户规模同比增长 80%，专业化消费者用户群体同比 大幅增加；据美丽修行大数据预计，未来 5 年“科学护肤极客”、“拥有护肤知识体系的 用户”等专业化消费者群体将持续增加。
产品：由大单品走向宽矩阵，围绕功效创新探索外延方向
产品布局历经三大阶段，敷料奠基→单品打造→矩阵延伸。公司以医用透明质酸钠 修护贴（白膜）和医用透明质酸钠修护贴（黑膜）起家，依托其构筑品牌基石。2018 年 起公司向外探索功能性护肤品，聚焦优势的修护贴品类，创新成分打造多款大单品，实 现由医疗器械敷料向专业皮肤护理修护贴的破圈。同时公司探索新功效成分，尝试精华、 凝露、次抛等新品类，持续扩张产品矩阵，向专业皮肤护理全品类延伸。
单品打造：械品兼具产品力和性价比，妆品背靠优产品和强品牌高举高打
亿级单品持续推出，至 2022 年已达 7 款。公司聚焦市场需求热点，依托品牌积淀和 直销渠道开拓契机，相继推出多款大单品。其中，医用透明质酸钠修复贴（白膜）和医 用透明质酸钠修复贴（黑膜）是最早推出的大单品，自 2019 年以来销售规模保持稳健， 2022 年时收入及占总营收比例分别为 6.24 亿元/35%、2.20 亿元/12%；同时，公司开拓 积雪草、胶原蛋白、烟酰胺、虾青素等功效成分，也依托直营推广打开清痘修护贴市场， 自 2018 年以来陆续打造 5 款收入过亿的化妆品单品，在 2022 年时共贡献收入 6.22 亿元， 占总营收 35%。大单品的持续打造展现公司优异的造品能力，也为公司贡献成长动能。
医械单品依靠独特配方和膜布迭代，实现优质功效。白膜的核心成分由不同分子量 的透明质酸钠调配而成，根据公司公告的北星药业原料采购情况，公司使用的透明质酸 钠原料包括华熙生物的小分子纳诺 HA 和大分子 HA-TG、以及中福生物爱可悠的小分子和中分子透明质酸钠。通过针对性的筛选和用量配比，实现优质功效。此后，公司升级 膜布材质并推出黑膜，其由国产膜布升级为日本旭化成公司的备长炭膜布，备长炭的精 细多孔具有强吸附作用，使面膜柔软服帖，且植物纤维具有强清洁能力，使黑膜实现 “修复、补水、排浊、美白”四效合一。
与竞品相比，公司产品兼具强产品力和高性价比。根据炼丹炉数据库“医疗器械-伤 口敷料”类目，在 2023 年 8 月期间销售额排名前 20 的医用敷料产品中，包含绽妍、芙 清、敷尔佳、薇诺娜、益肤共 5 个品牌，其中绽妍以 1148 万元位居单品销售额首位，敷 尔佳以 1553 万元位居合计销售额首位。对比 5 个品牌的单品，其成分均以透明质酸钠为 主，其中敷尔佳和芙清采用多分子量透明质酸钠配比，并采用特制膜布，实现更优功效 和更强产品力；定价上绽妍单片价格最低、为 23.0 元/片，敷尔佳白膜的 25.2 元/片与其 接近，远低于其他品牌产品；升级款黑膜定价 33.8 元/片，与芙清定价接近，与薇诺娜和 益肤的贴片款敷料相比仍较低，因此敷尔佳白膜和黑膜均具有较高性价比。
强核心成分聚焦目标功效成功拓展多个妆品类目，快速放量凸显品牌势能。公司聚 焦美白（烟酰胺和胶原蛋白）、抗衰（虾青素）、清痘、修护（积雪草）等多个赛道，布 局多款功能性化妆品，在线上平台快速放量，品牌势能凸显。根据炼丹炉数据，选取各 类目下排名在 2023 年 8 月销售额排名前 3 的单品进行对比，公司在清痘赛道销售额领先， 但是在其他赛道仍有提升空间：
(1)清痘——清痘净肤修护贴：根据青眼情报统计，2023 年我国护肤祛痘市场规模为 864 亿元。公司布局产品为清痘净肤修护贴，主打水杨酸，并添加多种植萃提取成分，功 效更优、定价更高。清痘净肤修护贴在 2022 年推出当年销额破亿，2023 年 8 月单品销 额也超过其他竞品，彰显品牌势能。
(2)修护——积雪草舒缓修护贴：根据解数咨询，修护赛道近 1 年社会化媒体功效声 量增幅 137.3%，赛道持续火热。公司在修护赛道布局积雪草舒缓修护贴，主打积雪草的 抗炎、抗菌特性，在推出次年实现收入 1.43 亿元，但同成分新品迭代导致 2022 年销额 下滑 11.8%。与竞品相比，公司产品添加海藻糖和甘草酸二钾，可协同加强修护功效， 且价格适中。
(3)美白——胶原蛋白水光修护贴+烟酰胺美白淡斑修护面膜：美白赛道持续火热，根 据用户说，2021.10~2022.10 期间，淘系“美白”概念产品销售额约 304 亿元、销量约 1.76 亿件，其中面膜销额占比 18.2%、销量占比 33.7%。公司以烟酰胺和胶原蛋白 2 种 成分布局美白赛道，其中胶原水光贴于 2018 年上市、次年实现收入 1.78 亿元，烟酰胺 修护贴于 2022 年上市，当年实现收入 1.13 亿元，产品均在放量迅速。与竞品相比，烟 酰胺修护贴添加熊果苷、植萃等成分，单价 13.8 元/片高于自然堂、欧诗漫等竞品；胶原 水光贴添加聚谷氨酸钠、神经酰胺等成分，定价仅次于可复美的胶原修护贴。
(4)抗衰——虾青素传明酸修护贴：根据青眼，预计 2017-2023 年我国护肤抗衰市场 规模 CAGR +20.8%，2023 年市场规模将达到 1400 亿元/同比+11.7%。公司在 2019 年 推出虾青素贴，次年实现收入 1.62 亿、放量迅速，但同样因新品迭代导致 2022 年收入 同比下降 31.6%。与竞品相比，公司虾青素贴采用芽孢杆菌、生物类黄酮等特色抗衰成 分，定价中等偏上，产品竞争力强。
矩阵扩张：围绕成分和功效开拓多形态新品，长尾产品收入贡献提升
功能性护肤品围绕成分和功效，由面膜向多形态外拓。公司面向科学护肤、精准护 肤的需求，通过功效成分复用，由面膜向多种产品形态延伸。其中，透明质酸钠主打修 护功效，其面膜于 2018 年上市，而后于 2019 年推出精华、2020 年推出喷雾和次抛，透 明质酸钠系列产品的收入规模由 2018 年 0.36 亿元提升至 2022 年 1.24 亿元；胶原蛋白 主打修护，在 2018 年推出面膜、2019-2020 年相继推出 2 款喷雾；积雪草主打舒缓修复， 在 2019 年推出面膜、2021 年推出水/乳液、洁面、霜。此外，公司布局依克多因、烟酰 胺、沙漠植物成分，构建立体广阔的产品矩阵。
新功效拓宽产品矩阵，今年新增防晒、抗衰等 12 款新品。截至 2023 年 7 月，公司 已立项在研产品共 24 款，其中抗衰、防晒、美白为新功效，产品形态上增加精华产品布 局。2023 年以来公司共新增备案和注册共 12 款产品，在功效上创新推出主打防晒的敷 尔佳亮肤臻白面膜，在成分上创新添加乳糖酸和姜黄，产品矩阵进一步扩充。
腰部产品收入贡献提升，产品集中度对比化妆品龙头仍有进步空间。2018-2020 年 伴随公司渠道扩张，单品 CR3、CR5、CR10 均持续提升。2021 年公司推出较多新品并 于在 2022 年开始放量，推动产品集中度分化，其中 CR3（械白、械黑、积雪草贴）下降 8.3ppts 至 23.3%，而 CR10 提升 3.9ppts 至 43.3%，腰部品类成长明显。对比珀莱雅、贝泰妮等头部化妆品品牌，单品 CR5 基本位于 70%~80%，当前公司产品集中度仍偏低， 未来公司头部产品占收入比例仍有空间。
价格定位：经销渠道价格平稳，单片占比提升拉低直销单价
经销渠道价格平稳，单片占比提升拉低直销单价。2019 年以来经销渠道均价较为平 稳，2022 年经销医疗器械和化妆品价格分别约 41 元/同比-3.2%、37 元/同比-5.8%，经 销渠道均价约 39 元/同比-4.5%，价格相对稳健。直销渠道为拉新引流于 2019 年推出单 片装，其单价仅约 10 元/片、远低于常规包装中约 30 元/片，品类覆盖医用白膜/黑膜、 积雪草贴、胶原水光贴等热销面膜贴类产品，2019~2022 年单片装销额占比由约 13%提 升至 19%，导致直销渠道产品单价大幅下行，2022 年直销医疗器械和化妆品价格分别为 77 元/同比-4.8%、51 元/同比-13.0%，直销渠道均价约 57 元/同比-15.7%。
渠道：经销渠道结构优化，线上多渠道开拓高成长
经销：三种经销模式共驱成长，经销商结构持续优化
依托 3 种经销模式，深耕线下渠道。公司由公立医院销售起家，向院外医疗机构、 美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业推广，拥有先发优势，通过 3 种类型的经销 模式针对性进行推广。①分级经销商：数量多、资质差异大，向下游销售途径主要包括 下级分销、私域转化/直播等；②渠道经销商：实力强、资质完善，2019-2022 年间数量 快速增长，向下游销售途径中商超/美妆店贡献终端 45%的收入；③联盟经销商：实力较 弱的个人经销商为主，主要通过私域转化/直播渠道销售。同时公司规定所有经销商在采 购医疗器械或化妆品时需具备对应产品的经销资质，且原则上仅法人企业主体可进行采 购。
建立分级体系便于管理，2020 年后收入贡献向甲级集中。公司于 2019 年起对经销 商分级管理，发挥经销商的优势，形成多层次、错位协同。其中甲级和乙级的资质相对 较强，可销售医械和化妆品且产品种类相同，但向乙级的医用白膜和医用黑膜出厂价较 甲级高 7%；丙级资质较弱，仅可销售化妆品，向其销售的出厂价与其他等级经销商相同。 2019~2022 年期间，伴随对经销商管理逐步规范化，公司持续清退资质不符的经销商， 其中丙级经销商数量在 2020 年大幅下降，单商销额随后稳定在约 40~50 万元；乙级经 销商数量由 317 家下降至 109 家，单商销额在 2020 年后趋稳；甲级经销商数量由 393 家下降至 167 家，单商销额由约 160 万元提升至 316 万元，甲级收入贡献由 68%提升至 77%。分级经销商中乙级和丙级逐渐弱化，收入贡献向甲级集中。
建立分销联盟扩充非法人经销商，单体规模成长后逐步规范化。公司于 2018 年末在 官方微信公众号建立分销联盟系统平台，通过扩充非法人经销商助力开发私域流量，我 们根据分级经销商数量和年进货额>1 万元的去重经销商总数推算，2019 年时<1 万元的 经销商达 334 家，占分级经销商数量约 29%，分销联盟使非法人小商数量高增。 2018~2020 年间，非法人单商规模逐渐成长，至 2020 年时其数量以年进货额>50 万元的 单体为主、收入贡献以年进货额>100 万元的单体为主；同时，拆分中大型商中的非法人 商贡献，其数量占比由 42%提升至 55%，销售额占比由 24%提升至 37%，非法人商成 为中大型商成长的重要驱动力。2021 年后公司要求使用具备资质的法人企业主体采购产 品，分销联盟裂变的贡献逐渐减弱，经销商渠道发展更加规范化。
渠道经销商持续开拓，叠加下游单店深耕推动收入高增。2019 年时公司也将部分资 质较优的分级经销商转型为渠道经销商，专供连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超 等终端渠道。2020-2022 年间渠道经销商收入由 0.79 亿元增长至 2.76 亿元，CAGR 达 86.6%，高增主要来源于经销商数量增长和下游门店开拓，其中：①2020-2022 年间渠道 经销商数量由 7 家扩展至 33 家，单商收入维持约 800 万元，招商扩编驱动渠道经销收入 增长；②渠道经销覆盖的终端门店数量在 2022 年为 4.6 万个（商超及化妆品专营店约 2.5 万家、连锁药房约 2.1 万家），较 2021 年小幅下降，而单个终端创收近 6 千元，同比 增长约 90%，渠道经销终端深耕驱动收入增长。
经销商结构持续优化，百万大商收入大幅提升。2021 年以来公司放缓弱资质经销商 的招商速度、清退能力不佳的经销商，经销商总数维持约 700-800 家的规模。经销商结 构的优化推动核心大商进一步做强，2022 年进货额>100 万元的经销商数量为 232 家/同 比-96 家，单商收入为 396 万元/同比+50%，百万以上大商贡献收入占线下经销收入约 88%。公司沉淀和培育优质经销商资源，有望提高核心经销商粘性。
直销：天猫老客扩容、复购提升，抖音调整后发力在即
天猫：老客扩容、复购提升，今年以来销售恢复增长
公司在淘系直销渠道布局有 2 家旗舰店，其中“天猫-敷尔佳官方旗舰店”成立于 2018 年，产品覆盖全面、是公司淘系直销的主力店铺，2022 年销售额达 4.06 亿元，其 中医疗器械类占比 40.2%；“天猫-卉呼吸旗舰店”成立于 2021 年，仅销售化妆品中的卉 呼吸品牌产品，2022 年销售额 23.32 万元，规模仍较小。
客户数量渐稳，老客占比提升。2018-2020 年公司覆盖客群规模提升，随后达到稳 态，2022 年时年客户数量达约 281 万人，公司在线上平台已积累相当规模稳定客群。购 买粘性上，老客占比持续提升，2022H1 时达到 39%；同时≥3 次的高频购买客群占比提 升，2019-2022 年期间，购买 1 次的消费者占比由 68%下降至 63%，购买 2 次的消费者 占比稳定约 25%，购买≥3 次的消费者占比由 8%提升至 12%。
大促贡献公司天猫旗舰店过半收入，2022 年双 11 销量波动带来影响。化妆品的销 售对拉新、促销活动依赖度高，2019-2021 年期间，5 大促销活动合计占公司天猫旗舰店 全年营收比重均达 50%以上，其中双 11 大促占比最高，2021 年时约占天猫旗舰店收入 的 28%。2022 年非促销活动期间收入保持平稳增长，而双 11 和双 12 大促出现下滑。对 大促活动量价拆分看，受产品结构影响，各项大促活动销售单价均呈下行趋势，而在销 售量上出现分化，2022 年时 618 期间销售量维持高增，但下半年疫情影响原材料供应和 产品生产，使双 11 期间销售量出现波动，致全年天猫旗舰店收入受影响。
天猫销售数据恢复增长，价增为主要驱动力。根据炼丹炉数据，2023 年 2 月以来敷 尔佳品牌天猫销售额恢复增长，2023 年 1-9 月累计销售额约 6.43 亿元，同比+9.7%。拆 分量价看，2023 年 1-8 月累计销售量约 551 万件，同比-4.4%，销售单价同比约+14.8%， 价增推动天猫销售数据成长。
抖音：以旗舰店自播为主，优化达人结构、助力单品拓圈
抖音建立多店铺矩阵，2023 年 6 月以来旗舰店增长发力。截至 2023 年 10 月，公司 在抖音渠道共拥有关联店铺 7 家，其中抖音敷尔佳官方旗舰店于 2020 年 8 月注册、仅售 化妆品；敷尔佳医疗器械旗舰店于 2022 年 3 月注册、仅售医械敷料，由于公司布局时间 相对较晚，当前官方旗舰店的经营时间和粉丝数量均低于可复美、膜法世家等同类企业。 根据蝉妈妈数据，2023Q1/Q2/Q3 官方旗舰店销售额分别约 0.59 亿元/1.00 亿元/1.22 亿 元，逐步发力增长；医疗器械旗舰店自 2023 年 8 月以来快速发力，2023 年 9 月销售额 首次突破百万元。
品牌自播为主、达播为辅。官方旗舰店以抖音号带货直播为主，2022 年 10 月~2023 年 8 月期间各月度均占店铺销售额 90%以上。其中，在非大促月的日常运营期间，以品 牌自播为主，2023 年剔除 3 月/6 月/8 月外，品牌自播占总销额比例均在 70%以上；而在 双 11、618 等大促期间，敷尔佳通过达播引流冲量，达播占比提升至 30%以上，而品牌 自播占比下降至约 50%。此外，医疗器械旗舰店仍以品牌自播带货为主，2023 年 9 月直 播销售额占比 74%、均为品牌自播。
带货达人结构调整，积极开拓腰部和头部达人。2022 年末公司合作达人数量大幅减 少，其中<1w 粉丝的尾部达人从 2022.12 时 25 家降至 2023.1 时 5 家，而>500w 粉丝的 头部达人数量较稳定。2023 年 2 月以来公司积极开拓 10w~100w 粉丝的腰部达人，合作 数量从 2023 年 1 月时 16 家增加至 2023 年 9 月时 32 家；同时，公司也持续开拓>500w 粉丝的头部达人，其中不乏与“多余和毛毛姐”、“陈意礼”等千万粉丝达人展开长期合 作。
达人带货以非核心单品和新品为主，流量借势助力单品拓圈。根据蝉妈妈统计的近 180 天敷尔佳品牌单品销售额榜单，由达人带货的产品销额排名基本位于第 10 名或之后， 且带货产品以透明质酸钠次抛等非核心单品、或清痘净肤修护贴等新品为主，主力大单 品仍由敷尔佳自播带货销售。同时公司也采用组合装销售，借助头部达人流量优势和优 势单品的产品力优势，带动弱势产品拓圈。
营销：线上开拓助力推广投入提升，着力强化新媒体和社交/私域平台
构建多元化营销推广矩阵。公司在运营过程中对品牌推广和产品营销非常重视，建 立起多样化的营销推广矩阵。线下方面，公司定期参加美博会、与分众传媒等机构合作 投放电梯媒体、开展经销商拜访等；线上方面，公司开展平台推广、社交媒体营销、明 星代言、广告植入的投放模式，培养品牌心智，推动销售增长。
直营模式宣传推广费用率高企，社交媒体投放加强。直销模式下公司需自行投放费 用、开拓市场，使宣传推广费大幅提升，根据公司公告，2022 年时线上直销模式的宣传 推广费用率已达到 36.8%，远超经销模式下的 10.1%。拆分细项看，2022 年平台推广费 和新媒体营销费用分别同比增长 74%和 531%，其中新媒体营销上公司加大抖音、小红 书、微博等社交媒体投放力度，其中抖音投放费用额合计约 0.39 亿元居首。此外，公司 用于影视赞助、形象代言的形象宣传推广费用减少，在投放结构上加强与分众传媒、舜风数字等整合营销机构的合作，提升费用投放效率。
社交和私域平台通过高投放支撑成长，渠道宣传推广费用率近 50%。随着传统电商 平台成长趋于稳定，公司积极开拓社交电商、私域平台等新兴渠道。由于潜在的网购客 户增量趋于稳定，公司探索差异化的费用投放方式，实现高效的引流获客和品牌宣传。 分渠道看：①天猫：仅投放用于引流获客的推广费 0.67 亿元/同比+6.9%，占天猫平台收 入 16.4%/同比+3.5pcts，2022 年公司新增一站式智投推广工具，费用投放维持平稳。② 抖音：2022 年收入规模大幅提升，从费用投放角度看推广费和营销费分别约占收入的 19.4%和 31.0%，合计达 50.4%。公司在新媒体渠道加大投放力度，一方面通过加强品 宣提升品牌形象，另一方面也打开市场、实现爆发增长。③微信：在私域获客方面高投 入，2022 年推广费大幅提升，推广费率达 48.8%。
委托加强、自研补齐，原料和配方研发能力不断夯实
委托为主、自研为辅，研发费用快速提升。公司采用委托研发为主、自主研发为辅 的研发模式，2022 年时委托研发和自主研发的费用分别占研发费用 82%、13%。其中， 自主研发主要聚焦产品配方及配比研发，助力新产品快速投产上市；外协研发通过产学 研合作加码新原料、新技术的研究。2020-2022 年间公司持续扩大外协合作规模，委托 研发费用 CAGR 近 300%，公司通过夯实研发实力寻找增长契机。
委托研发：与各领域龙头合作，布局胶原、植萃、超分子三大方向
重组胶原针剂研发持续推进，妆品胶原研发新增布局。公司在胶原蛋白领域起步较 晚，自 2021 年以来与聚源生物、中科院化学研究所等资深企事业单位合作，开拓重组胶 原针剂和妆品原料。具体来看：
(1)重组胶原针剂：覆盖原料到产品全链路研发，原料端与聚源生物合作，研究重组 人源纤连蛋白及弹性蛋白的设计、构建表达、性能测试及发酵提取工艺开发；产品端与 聚源生物和四川大学合作，开发重组胶原蛋白填充剂和重组胶原蛋白冻干纤维 2 种剂型。 当前原料和产品的研发仍处于工艺开发，尚未进入临床实验。
(2)妆品胶原：今年以来公司加大化妆品胶原蛋白的研发投入，在今年 6 月启动与中 科院化学研究所合作，研究胶原纳米颗粒的制备和性能；同时公司在今年与多方共建 “功效性蛋白护肤品联合实验室”，加码功效性胶原蛋白化妆品的研发布局。
植萃原料与各领域专业机构合作，开发花卉原料和精油原料。特色植物资源是《中 国化妆品》杂志与中国药科大学发布的化妆品研发六大方向之一，公司深入探索植物资 源，与拥有特色植物原料的企事业单位合作，打造差异化的功效原料成分。其中，中科 院昆明植物研究所在花卉领域深入研究，公司与其开展牡丹和芍药化妆品原料的技术研 发；东北林业大学位于哈尔滨市，承接国家重点学科“植物学科”并依托教育部森林植 物生态学重点实验室建立药学学科硕士点，在药用植物资源学、植物药研究与开发等领 域深入研究，公司与其合作开发细叶杜香精油原料、并搭建产学研合作基地，依托本地 优势探索新型植萃成分。
超分子技术大幅提升生产效率和成分透皮功效，有望贡献优质新品。公司与深圳杉 海创新旗下个护功效原料品牌“萱嘉”合作，探索超分子材料领域。生产上，超分子活 性提取技术可使萃取效率提高 20 倍；在产品端，“萱嘉”品牌首创超分子协同促渗技术， 通过量子化学的手段辅助合成的 JUNAS 时光粒子产品，可以直接通过跨细胞、细胞间隙 和毛囊汗管等途径直达肌肤表皮层和真皮层，在对皮肤结构无损伤的情况下，将生物利 用度提升 5 倍，其中真皮层含量提高 45%以上。目前公司与“萱嘉”的合作原料包括维 C-烟酰胺、左旋肉碱牛磺酸等，应用于抗衰、美白、防脱等方向，有望贡献更多优质新 品。
首款化妆品新原料 NMN 获批，原料创新成果逐步落地。2023 年 11 月 1 日，公司获 批首款化妆品新原料β-烟酰胺单核苷酸（NMN）。根据医美部落微信公众号，NMN 作为 人体重要辅酶 NAD+的直接前体，可通过 NAD+实现抗衰功效，拥有“不老药”之称，在 海外抗衰老营养补充剂中应用占比超过 90%。根据 NMPA 数据，自 2022 年 1 月 NMN 作为化妆品新原料首次获批以来，累计仅 7 款原料获证，合规市场仍较为空白，公司有 望抓住先发优势把握合规替代空间。同时本次化妆品新原料的获批预示公司原料创新布 局由积淀期步入落地期，未来更多创新成果落地将帮助公司强化研发实力。
自主研发：研发人员扩编，设立上海子公司外延布局
研发人员经验丰富，团队快速扩编加码矩阵扩充。公司过去基于原材料产品进行配 方、配比、以及原材料选择方向的研究，无需投入大量研发人员，研发团队配置少而精， 截至 2022 年末研发团队仅有 8 人员，其中多数具有长期研发经历。伴随公司产品矩阵扩 充，研发团队大幅扩编，2023H1 新增研发人员 14 人至 22 人。自主研发能力的补齐有望 支撑更大规模的产品研发。
建立上海分公司，加入“1 小时全球美妆研发圈”。2023 年 11 月 6 日公司设立上海 分公司，地址位于上海市长宁区临虹路 3 号虹桥东方国信商务广场，拟在此建设上海研 发中心。近年来多家化妆品龙头企业在上海设立研发中心，其中不乏珀莱雅、LVMH 等国 际龙头品牌，构建起以上海为中心的“1 小时全球美妆研发圈”。本次上海敷尔佳的设立 有望帮助公司更好的跟踪研发潮流，掌握美妆发展前沿趋势，同时也在市场拓展、电商 运营、品牌建设等多领域为公司赋能。
募投资金加码，产能奠基、营销聚势
公司首次公开发行共募集资金 18.97 亿元，主要用于生产和营销两大领域，其中北 方美谷生产基地建设项目拟使用资金 6.55 亿元、品牌营销推广项目拟使用资金 8.85 亿元， 此外研发及质量检测中心建设项目拟使用资金 0.57 亿元，其余 3 亿元用于补充流动资金。
新增产能规划扩容，生产技术储备就绪。根据北方美谷项目环评报告书，该项目始 建于 2021 年，2022 年 9 月项目扩容，增加部分 II 类医疗器械产能，并新增 III 类医疗器 械产能，项目在 2023H1 已经投产，承接北星药业的医疗器械和化妆品生产业务。根据 环评报告书，本次新建产能中包含的新产品包括 II 类械的医用重组 I 型人源化胶原蛋白贴， 以及 III 类械的重组胶原蛋白填充剂、冻干纤维、重组 I 型人源化胶原蛋白贴敷料。当前 公司已储备重组胶原蛋白交联技术和填充剂生产技术，生产端储备就绪，静待产品引入。
平台推广费用稳天猫、拓达播，品牌营销聚焦流量借势。根据公司招股说明书，公 司计划未来 3 年内投入 7.4 亿元用于推广投入，其中对平台推广的费用中，天猫平台的营 销工具和费用拟累计投入 2.6 亿元、年均约 0.87 亿元，与 2022 年天猫平台服务费及佣 金费用 0.63 亿元相比有所提升；同时，公司拟投入 1.5 亿元用于直播佣金。对品牌营销 的费用中，公司拟投入 1.15 亿元用于 KOL 合作、0.575 亿元用于明星代言，通过流量借 势提升品牌势能。
品类结构单一致收入规模较小，经销渠道高占比带来高盈利。公司主营面膜、敷料 等贴类产品，2022 年贴类占收入比例约 92.5%，品类结构较为单一导致收入规模较小， 2023H1 公司收入 8.69 亿元，在可比公司中处于较低水平。盈利能力上，强品牌力和强 产品力支撑的高毛利率，2023H1 为 82.8%，仅次于巨子生物；同时 2023H1 公司经销渠 道占比仍达 62%，高于可比公司，经销渠道下的低费用投入叠加高毛利率，使公司净利 润率水平较优。
优动销下应收账款和存货周转速度快，资产规模提升致总资产周转率下降。公司背 靠产品的旺盛动销，在线下先款后货、线上短结算周期，应收账款较少、周转率较高， 2023H1 周转率为 134 次/年，较可比公司仍处于较高水平；同时经销模式下公司动销快、 备货少，存货周转率较优，2023H1 周转率为 1.37 次/年，较可比公司仍处于中等偏上水 平。此外，公司自 2021 年以来推动产能自主化，相继收购北星药业和建设北方美谷基地， 同时旺盛动销使现金储备提升，多重因素推动公司资产规模增长、周转率下降，2023H1 时周转率已降至 0.27 次，较可比公司仍处于较低水平；当前公司新产能尚未完全投产， 待产能完全释放后有望使总资产周转率回升。
现金流充裕，经营杠杆低。公司现金流保持健康水平，除 2020 年因分红导致短暂净 减少外，其余年份均保持较高净增长，2023H1 达到 3.47 亿元。在充足现金下公司负债 水平较低，其中 2023H1 公司流动比率为 7.7%，较可比公司处于偏高水平，短期负债的 覆盖率较优；2023H1 公司权益乘数为 1.1 倍，较可比公司处于最低水平，公司的经营杠 杆低。
净资产收益率下行。2019-2022 年间，公司净资产收益率由 137.2%持续下行至 36.0%，2023H1 达 12.0%，公司业务结构不断调整导致经营指标波动。杜邦拆分看，盈 利能力（归母净利率）、资产周转（总资产周转率）、经营杠杆（权益乘数）均有所下降， 其中盈利能力主要受高费用率直销渠道扩张的影响，资产周转主要受产能自主化带来的 资产规模扩大影响，权益乘数下降系公司现金充裕、负债较少。
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