1.1、 精耕细作 LED 照明，一体化布局成就龙头
木林森主要从事品牌照明业务和 LED（Light Emitting Diode，发光二极管）智 能制造两大业务，是全球照明行业的引领者和中国 LED 半导体行业的领导者之 一。木林森成立于 1997 年，于 2015 年在深圳交易所上市，公司一直专注于 LED 封装及应用产品研发、生产与销售业务，目前是国内最大的 LED 封装及应用厂 商。公司主要产品有 SMD LED、Lamp LED、LED 应用(包括照明产品及其他) 三大类，广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮 化工程等领域。同时，公司通过与上游芯片厂商的战略联盟保障芯片供应安全， 通过自身品牌建设和外延并购向 LED 下游应用进军，全产业链布局已初步成型。
公司立足四大维度布局 LED 照明产业。材料端，公司参股开发晶照明（厦门） 有限公司，以战略合作形式确保上游 LED 芯片供应；制造端，公司自主供应 LED 封装所需的 PCB 板、支架、胶水、包装材料，并自主研发 T8 全自动化生产线、 球泡全自动生产线和智能包装线，实现 LED 封装的规模化、自动化和智能化； 渠道端，公司充分利用国内国外两个市场、线上线下两大渠道，深度下沉国内主 要城市，广泛覆盖海外市场；品牌端，公司重视技术研发、质量控制、销售服务， 旗下木林森、朗德万斯等品牌配合占领中低端和高端 LED 照明产品领域，并提 供多种场景下的照明解决方案，树立起良好的品牌形象。
股权结构稳健，孙清焕为实际控制人。据公司 2023 半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司前五大股东分别为孙清焕、济南汇盛投资合伙企业(有限合伙)、香港 中央结算有限公司、孙项邦及中山市小榄镇城建资产经营有限公司，持股比例分 别为 37.18%、5%、2.82%、1.96%、1.71%。其中孙项邦先生是实控人的一致 行动人，合计持股在总股本占比为 39.14%。
子公司分工协同形成一体化管理体系。截至 2022 年年底，公司纳入合并报表的 子公司共计 108 家。子公司主要集中在广东、江西两省，从事 LED 照明生产和销 售活动。其中，广东省内有 9 家子公司负责产品生产，18 家子公司负责销售；江西省在新余、吉安布局了大型生产基地，共有 11 家子公司负责生产，其中新 余市木林森线路板有限公司主要从事线路板的研发、印制、生产和加工。同一省 级行政区内的子公司分工明确、协同管理，便于充分发挥规模经济优势，快速响 应下游客户需求、如期交付。此外，公司在四川和新疆均设立子公司负责植物照 明业务经营，并在浙江设立 3 家子公司和一家生产基地，持续壮大公司制造能 力。
1.2、 减值风险集中释放，降本增效提升业绩弹性
业务转型后持续释放减值压力，公司经营轻装上阵。2018 年是公司主营业务的 重要拐点，在此之前，公司以 LED 封装业务为主，并受益于全球需求提升，营 收稳步增长，在此期间，公司在 LED 封装领域建立了明显的规模优势，同时， 依据自身行业龙头地位积极开展上下游布局；2018 年，公司完成对海外照明巨 头欧司朗分拆的通用照明企业朗德万斯的收购并表，当年营收大幅增长至 179.52 亿元，自此成功转型为以下游 LED 产品业务为主。2019 年，公司提供 了更具性价比的产品抢占市场份额，同时在年终一次性计提显示屏库存产品跌价 损失 1.4 亿元，叠加参股公司经营效益下滑影响公司业绩，导致当年营收虽有提 升，但利润出现下滑；2020 年业绩下滑是因为疫情冲击下游需求，同时，公司 部分客户付款周期有所延长此外，朗德万斯也受疫情及市场影响，对传统照明灯 具进行降价、叠加部分显示屏产品不符合市场要求导致公司当期计提存货跌价准备 2.58 亿元；2022 年受全球疫情反复与地缘政治风险的加剧影响，公司计提存 货和固定资产减值 1.79 亿元；2023H1，随着国内消费复苏，LED 行业需求触底 回暖，叠加海外朗德万斯持续保持稳定增长，2023 年上半年公司实现营收 83.15 亿元，同比增长 2.54%，实现归母净利润 2.04 亿元。
朗德万斯强化公司 LED 产品布局，提升盈利能力中枢。早期公司营业收入主要来 源为 LED 封装，但封装环节在 LED 产业链中利润率偏低，且行业竞争较为充分， 使得公司在 2015-2023H1 期间毛利率大多位于 20%-30%之间。为提升盈利能力， 公司在保持原有竞争优势的基础上积极延展布局，利用国外 LED 照明企业转型机 遇开拓下游照明产品市场，通过并购国际照明龙头欧司朗旗下事业部朗德万斯实 现品牌业务拓展。朗德万斯品牌主打高端路线，产品毛利率较高，有助于改善公 司营收结构。在朗德万斯、木林森品牌业务加持下，公司形成了 LED 封装+LED 产 品的双轮驱动业务结构体系，进一步提升毛利率。
收购朗德万斯短时提升销售费用和管理费用压制净利率，公司毛利率显著高于 可比公司，净利率有较大提升空间。选取鸿利智汇、国星光电、东山精密、聚飞 光电、瑞丰光电，以及欧普照明、阳光照明、雷士国际作为公司的可比公司，分 别对应公司的 LED 封装业务和品牌业务。公司作为 LED 封装行业龙头，在收购 朗德万斯之前（2017 年之前）木林森自身毛利率就处于业内较高水平，对应净 利率也基本高于行业平均水准。2018 年公司完成朗德万斯并表，朗德万斯作为 聚焦于 LED 应用端业务的公司，其业务自身销售费用较高，并表后推动公司销 售费用率提升。此外，为推动收购朗德万斯等一系列扩产、并购项目，公司在 2017-2021 年间，财务费用率出现较大波动，但随着公司资产负债率从 2019 年 最高点 70.11%下降至 2023H1 的 41.78%，公司财务费用率已经得到了较好的 控制。
公司销售费用绝对值逐步降低，费用率有望随销售额提升逐步降低。受益于公司 龙头地位，公司在 2018 年之前，销售费用率稳中有降，2017 年为 2.12%，低 于行业平均水平。2018 年并表朗德万斯，公司定位完成了从生产制造向下游 LED 应用的转变，对应销售费用从 2017 年的 1.74 亿元，增长至 22.85 亿元，同比 变动 1213%，2019 年进一步提升至 31.15 亿元，销售费用率也提升至 16.42%。 2020-2021 年，公司通过系统化降本增效措施降低销售费用绝对值，取得良好效 果。未来，公司销售费用率有望在营收上升趋势下通过精细化管理进一步降低。
资本结构持续优化，财务费用高点已过。公司财务费用与公司经营阶段高度相关， 2015 年，公司财务费用率仅为 0.79%，处于业内较低水平。随着公司业务规模 的扩大和对外投资增多，以及朗德万斯并表，公司债务融资活动增多，资产负债 率于 2019 年达到最高 70.11%，利息支出增加明显，2020 年，公司财务费用达 到 7.11 亿元。近年来，公司资本结构持续优化，同时公司积极采取超短融资券、 公司债等方式提高财务管理水平，推动财务费用大幅下降。截至 2022 年底，公 司资产负债率为 46%，全年财务费用为 2.16 亿元，财务费用率为 1.31%，未来 随着公司调整业务结构，提高盈利能力，财务费用率有望继续下滑。
公司管理费用率和研发费用率均处于行业较低水平。得益于公司龙头地位创造 的规模优势，管理费用率一直控制在行业内较低水平，2018 年虽有并表朗德万 斯的影响，但不改管理费用率整体稳中有降的趋势。研发方面，公司构建了专业化、多层次的研发体系，公司的广东中山的实验中心、中国深圳全球开发执行中 心、慕尼黑研发中心均有较强的研发能力及国际的研发理念，围绕智慧照明、健 康照明、植物照明等领域产品线布局，形成了较为清晰的产品研发路线。朗德万 斯作为聚焦 LED 应用端业务的公司，其研发投入小于生产制造端，因此公司研 发费用率在 2018 年之后出现下滑，虽然公司持续加强对新业务的研发力度，但 整体研发费用率仍控制在较低的水平。
精细化管理应对需求疲软和疫情冲击，实现降本增效。公司并购朗德万斯后销售 费用和财务费用增长对公司净利润业绩造成较大压力，但是公司完成并购后，将 朗德万斯海外 18 家工厂全部关闭，因此相关人工成本、运营管理和供应链费用 也随之降低；同时，公司采取超短融资券、公司债等方式提高财务管理水平、降 低财务费用，期间费用的精细管理使得公司在新冠疫情与行业需求疲软双重冲击 下实现了降本增效。
2.1、 朗德万斯：全球通用照明龙头品牌，渠道遍布全球
2.1.1、 原欧司朗通用照明事业部，照明行业百年经验
朗德万斯历史积累深厚，是全球 TOP2 的国际通用照明品牌。朗德万斯由欧司 朗光源及通用照明事业部拆分而来，其主要从事创新 LED 照明系统、智能及通 用照明产品等业务，产品涵盖家居与办公照明、工业照明及工业照明系统、智能 家居业务及健康照明四大板块，作为头部品牌企业，在高端光源和智能家居市场 也有重要地位。品牌自 1906 年设立至今，拥有超过百年的照明技术及品牌历史 的传承。朗德万斯旗下拥有欧洲排名前十的 LED 光源/灯具品牌 OSRAM、全球 第一的传统光源品牌 LEDVANCE 以及专供北美市场的百年品牌 SYLVANIA，产 品主打高端路线。
朗德万斯销售网络全球布局，立足欧美，积极开拓新兴市场。朗德万斯总部位于 德国慕尼黑，在全球 50 多个国家和地区拥有办事处和销售网络，业务范围覆盖 150 多个国家和地区，与 IMELCO、REXEL、SONEPAR 等贸易渠道客户，以 及沃尔玛、BAUHAUS 等超市零售渠道客户都有长期稳定的合作关系。此外，朗 德万斯在全球拥有 8 大物流集散中心，数十个大型自有仓库，良好的物流基础为 木林森产品的全球化布局提供便利。目前，朗德万斯销售以欧洲和北美为主，近 几年在波兰、捷克、巴西、阿根廷、印度等地区重点市场推进顺利。
收购朗德万斯布局海外，是公司“成为全球照明行业领导者”愿景的必由之路。 回顾公司发展历史，公司作为全球前十大 LED 器件制造商，成立以来一直专注 在 LED 产品的生产及研发领域深耕细作，营业收入 2011 年至 2016 年间实现了 34.09%的复合年增长率。2015 年上市后，在销售业绩、市场占有率、品牌知名 度稳步提升的同时，公司借助资本的力量不断向 LED 上下游进行产业延伸及投 资扩产，进一步加强公司的资产规模和生产能力，完善公司 LED 产业链的布局。 彼时公司虽然拥有较强的研发、规模及成本等优势，但由于品牌建设相对较晚， 因此在国际市场上“木林森照明”的品牌知名度及影响力与知名品牌相比还具有 一定差距，因此国际化战略是公司发展的重要业务战略之一，而朗德万斯具备的 品牌和渠道优势可为公司布局海外的提供强有力的支持。
收购朗德万斯提升协同效应，推动公司更好发展。收购朗德万斯有利于公司拓展 海外市场并将产业链向下游光源、灯具业务进行延伸。公司不仅通过承接朗德万 斯封装业务提升主营业务收入，朗德万斯覆盖全球的销售网络及营销团队亦将有 助于木林森产品推广及品牌影响力提升，在客户资源、运营、技术研发等方面深 度融合，共同推动公司发展。
2.1.2、 快速完成轻资产布局，明确品牌定位
朗德万斯自产比例超过 65%，原计划在 2025 年降至 15%。朗德万斯原有 18 座 正在运营的工厂，但在出售给木林森之前，欧司朗公司已经开始实施传统光源产 能缩减计划，陆续关闭了全球多处生产厂房、持续提升产品外包比例。截至 2018 年 2 月，LEDVANCE 在全球拥有 14 家正在运营的工厂，其中欧洲区 7 家、亚 太区 2 家、美洲区 5 家，通用照明业务整体自产比例约为 65%，原计划朗德万 斯将继续将实施产能缩减计划，目标在 2025 年将整体自产比例降至 15%左右， 同时精简产品种类，在满足市场客户基本需求的情况下减少细分种类以提升整体 经营效率。
提前完成朗德万斯重组计划，实现轻资产化布局。公司完成对朗德万斯的收购之 后，业务协同效应显现。公司积极主动地开展投后管理，高度重视产业协同与产 品技术融合，在产品、品牌、市场、供应链等方面与朗德万斯进行深度合作，充 分利用朗德万斯在品牌、渠道、研发、生产运营、全球供应链等方面与公司的互 补性进行资源整合，截至 2019 年底，朗德万斯 LED 照明业务已经超过传统照 明光源，营收占比达到 68%，协同效应明显。公司于 2019 年加快资产重组计划， 截至 2020 年年底，公司提前完成了朗德万斯的重组关厂，将朗德万斯海外 18 明行业市场全部关闭，其全球员工数也从高峰期 9000 多人减少到 2020 年底约 3000 人。 朗德万斯将持续专注于品牌运营、渠道管理、产品研发。公司未来将坚持海外业 务“轻资产、重品牌、强运营”的业务逻辑，海外子公司将专注于品牌运营、渠 道管理、产品研发，让品牌价值下沉渠道，有持续变现能力。海外业务轻资产运营后，除了降低成本费用，还能与国内木林森优秀的制造能力进行协同，打造具 有木林森特色业务融合，持续提升公司的盈利能力。
2.1.3、 产品结构持续优化，经营渐入佳境
朗德万斯产品结构持续优化，LED 产品逐步取代传统光源产品。朗德万斯品牌 原有业务以传统光源为主，被收购后，凭借木林森特色全产业链布局和高端制造 能力，朗德万斯传统光源业务逐步下降，LED 业务占比逐步提升。“朗德万斯” 品牌照明成品中，传统光源产品业务占比从 2017 年 54%下降至 2019 年底 32%， LED 照明灯具产品业务占比从 2017 年 9%上升至 2019 年底 25%，LED 照明光 源产品及其他电工产品业务占比从 2017 年 37%上升至 2019 年底 43%；截至 2021 年年底，朗德万斯传统光源业务下降至约 25%，LED 灯具及光源业务上升 至约 70%，产品结构优化明显。 调整期低点已过，盈利能力持续提升。经过 2018-2020 年的加速重组后和产品 结构调整后，朗德万斯调整期低点已过。经过关厂等一系列重组动作，品牌营收 稍有波动，但毛利率提升明显，未来伴随产品结构持续优化以及精细化成本管控 措施，朗德万斯有望为公司持续贡献增长。
2.2、 木林森：丰富品类、拓展渠道，试水国外市场
木林森深耕行业多年，已成为业内知名品牌。“木林森”品牌经过了二十多年精 细化经营与积累，已树立起较高品牌的知名度与美誉度，产品包含智能照明、植 物照明、健康照明、室内照明、通用照明和工业照明等多个系列。近年来，通过 线上线下渠道开拓、“木林森”品牌业务持续提高销售额和市场占有率并取得客 户和市场认可，已斩获“中国照明行业十大品牌”、光明奖“十大年度品牌”、“十 大封装品牌”、“十大家居照明品牌”等多项荣誉。 不断丰富产品品类，提升品牌综合价值。公司基于自身强大研发能力和深厚技术积累，积极寻求在照明生态链中高端照明应用产品的突破，持续布局高附加值、 高量级与高成长性的 LED 细分领域。目前在夯实 LED 传统照明的基础上，已重 点布局植物照明、空气净化业务、深紫外线 LED 芯片和器件及硅基黄光 LED 等 新业务和产品，不断拓展“木林森”品牌的产品体系和提升其品牌综合价值。
注重营销渠道建设，打造多元化销售结构。公司一直注重营销渠道的建设，坚持 建设多元化销售渠道，强化经销网点的辐射力度，强化经销商的作用，发挥经销 商在面对终端市场的客户资源优势，形成客户群体效应，实现区域市场全覆盖。 公司通过品牌结构层次递进，KA 客户与代理商制度相结合，在国内设有活跃销 售网点 40000 多个，销售网络基本覆盖全国。同时，公司积极搭建线上营销团 队，引进行业优秀人才，通过天猫、京东等电商平台，拓宽销售渠道，提升木林 森品牌影响力，提高公司的销售收入。
木林森品牌借助朗德万斯渠道和经验积极开拓市场。当前由于木林森品牌受下游景气度影响较大，品牌营收略有波动，但毛利率稳定在相对较高的水平，2022 年木林森品牌营收为 16.54 亿元，毛利率 25.47%，营收占比 10%。未来木林森 品牌可经由朗德万斯海外销售渠道拓展市场空间，随着木林森品牌逐渐向高端市 场迈进，可充分利用朗德万斯现有渠道营销经验，深度覆盖照明产品市场，提升 营收。
3.1、 全球 LED 照明市场稳健增长，国内厂商受益于产 业链转移
3.1.1、 全球 LED 照明市场稳健增长，替代传统光源空间广阔
LED（Light Emitting Diode）又称为半导体发光二极管，主要由 PN 结芯片、电 极和光学系统组成，通过半导体中载流子复合产生的能量引起光子发射，而不同 的半导体材料则对应不同波长的光和不同的显示颜色。按照发光机制，主要的电 光源可以分为热辐射光源（白炽灯）、气体放电光源（荧光灯、高压钠灯）以及 半导体光源（LED 灯）三大类。与热辐射光源和气体放电光源相比，半导体光源 不仅具有较高的发光效率和显示性能，而且使用寿命更长、单位能耗更低，对环 境更加友好，因而在近些年逐渐替代传统光源，占据照明市场的主要份额。
LED 相比传统光源优势明显，预计 2027 年全球市场将突破 2750 亿美元。LED 光源一般为 3-5mm 的正方形或长方形，具有较强的适用性，一方面可根据应用 场景的具体需求组合成各种形状，适用于各类环境；另一方面，LED 光源体积 小，便于设计师进行照明设计，可实现“见光不见灯”的效果，视觉创意运用灵 活，氛围营造效果好。随着产品技术、生产成本的持续优化，LED 照明已逐渐成 为目前主要的通用照明品类。并且，随着人们生活水平和健康环保意识的不断提 高，智能、健康、绿色低碳成为 LED 照明行业发展的主趋势。据 HIS 估计，2025 年 LED 照明在照明市场中的份额约达到 83.8%；前瞻产业研究院预测，2027 年全球 LED 照明行业市场规模约达到 2750 亿美元。
LED 照明可节能 50%-75%，政策鼓励推动行业前期扩张。根据中国电子报报道， LED 照明与传统光源相比可减少 50%~75%的能耗，进而减少大量碳排放，因而 在全球变暖背景下 LED 照明受到各国政府的鼓励与支持。2007 年，澳大利亚政 府率先宣布以立法形式全面淘汰白炽灯，随后其他欧美国家陆续颁布一系列计划 逐步淘汰传统白炽灯，鼓励 LED 灯的推广使用。中国同样积极推广 LED 照明， 2022 年 6 月，住建部和发改委发布的《城乡建设领域碳达峰实施方案》明确提 出到 2030 年 LED 等高效节能灯具使用占比应超过 80%。除颁布支持性文件外， 中央和地方政府还多次推行半导体照明补贴政策，产业补贴与其他优惠措施吸引 大量 LED 照明行业企业进入，推动市场规模高速增长。
智能照明方兴未艾，特种照明规模可观。智能照明是指利用各类通讯、控制、信 息技术实现对照明设备的智能化控制。LED 照明的智能化可以满足用户对照明 效果调节、互动拓展等多方面需求，将为 LED 照明系统带来新的成长空间。据 Grand View Research 测算，到 2028 年，全球智能照明市场规模预计将达到 469 亿美元，2021 年至 2028 年的复合年增长率为 20.4%。除去技术升级带来 的市场空间增量，未来 LED 还将进一步渗透至各个细分照明场景中。特殊照明 指的则是针对特定需求和特殊环境而设计的照明，强调照明效果、创造氛围和突 出特定区域或物品的照明需求，可细分为植物照明、健康照明等场景。据 CSA Research 数据，2022 年中国 LED 应用规模中，通用照明占据 46%，而汽车照 明和景观照明仅占 2%和 6%，植物照明、汽车照明等场景亦存在可观增量市场。 此外，具有杀菌消毒、预防近视、提升睡眠质量等功能的健康照明也有望成为LED 新兴应用场景。
3.1.2、 SMD 是 LED 封装行业主流技术形式，国内制造能力突出
封装是 LED 产业链中的重要环节，直接影响发光效果和使用寿命。LED 封装处 于 LED 产业链的中游，主要起到保护芯片、调色、优化光束分布、提高光效等 作用。为了使 LED 芯片满足不同下游应用的需求，封装厂商需要综合考虑光、 热、电、结构、材料对封装产品的影响，利用支架、导线、荧光粉、封装胶水等 原材料将芯片封装成独立发光的 LED 器件。
SMD 封装效果较好，未来仍将是行业主流的封装形式。随着各类 LED 器件逐步 向高光效、微间距、超薄化方向发展，LED 封装技术持续更新。从封装器件形态 来讲，封装技术主要有引脚式封装（Lamp）、表面贴装封装（Surface Mounted Devices，SMD）、多芯片集成封装（Chips on Board，COB）等，其中 SMD 封装方式具有光衰小、外形薄、散热快、光效高、显色性好、电压低、寿命长、耐 环境能力强的特性，未来仍将是行业主流的封装形式。 中国制造能力突出，新兴市场有望接替欧美承接需求。中国是第一大 LED 生产 国和出口国，根据中国照明电器协会数据，2022 年全年我国照明产品出口额约 627 亿美元，其中 LED 照明产品累计出口额约为 461 亿美元，占全行业累计出 口额比例约为 73.52%。庞大的出口规模反映了国内突出的制造能力。前瞻产业 研究院报告显示，根据中国企业数据库企查猫，截至 2023 年 3 月，中国 LED 照 明行业内共有企业 1.54 万家，其中广东省数量最多，共有 10157 家；其次为江 苏省和浙江省，分别为 2639 和 853 家。随着 LED 照明渗透率的进一步提升， 广阔的海外市场仍具备一定消化能力，2021 年中国 LED 照明产品出口地区中， 欧洲和北美占据主要出口份额，且保持稳健增长；亚洲地区需求相对稳健，东南 亚出口份额占比为 10%，有望成为下一个出口主要目的地区。
3.2、 国内竞争格局持续优化，长期受益海外产业转移
LED 照明产品渗透率增速逐渐放缓，行业增长动力不足。CSA Research 数据 显示，中国 LED 照明行业在 2007-2017 年间呈现出规模持续上升、增速周期性 波动的特点，期间市场规模增长 13.54 倍，CAGR 达 138.90%。10 年间的高速 增长在满足终端客户的同时也产生了大量库存，2018 年市场规模增速首次降至 20%以下，仅为 12.79%；2020 年起的新冠疫情对行业给行业带来了叠加的负面 冲击，2022 年市场总规模为 6750 亿元，同比下降 13.16%。其中，下游 LED 照 明产品的市场规模占比最大，2013 年起在整个 LED 照明行业中的占比稳定在 80%以上，是整个行业的主要组成部分。自 2017 年中国 LED 照明产品渗透率 超过 50%起，下游产品渗透速度逐渐放缓，上游产能过剩与下游需求不足造成 了市场规模增长的暂时性停滞。
LED 封装市场规模可观，竞争格局持续优化。CSA Research 数据显示，中国 LED 封装市场规模在 2011-2017 年间快速增长，2018 年达到 1054 亿元的历史 高点。随着行业竞争的加剧，2019 年起封装市场规模经历了剧烈的波动，2022 年中国 LED 封装市场规模达 778 亿元，同比下降 15.07%。考虑到目前国内 LED 应用主要集中在照明领域，显示和背光领域占比较低，未来随着显示和背光技术 的成熟，LED 封装市场有望重回较高增速。国内竞争格局持续优化，行业集中度 不断提升。随着封装产能的不断扩张，难以控制制造成本和保障供应链稳定的企 业逐渐失去竞争力，集微网报道，据高工数据预测，2014 年起中国 LED 封装企 业数量从 1532 家不断降低，到 2020 年降至约 200 家左右。
产能过剩引发价格下跌，竞争白热化淘汰落后企业。2010-2015 年是 LED 行业 高速扩张时期，上游芯片、中游封装和下游照明产品企业均大幅扩张产能，供大于求情况下为保持市场份额，企业普遍采取降价策略应对竞争。2015 年，飞利 浦、欧司朗等公司的 LED T8 灯管价格从 90 元左右降至 50 元左右，最后降至 20元以下；欧普照明随即针对五金渠道推出价格为9.9 元的 1.2M LED T8灯管； 佛山照明也于 2015 年 5 月中旬发出通知将 1.2M LED T8 玻管价格从 13.5 元调 整为 9.98 元。高产能、低价格的竞争压力下，缺少成本控制和渠道布局的中小 企业很快离开市场，同时市场地位靠前的企业也承担了一定库存压力。随着 LED 照明产品渗透速度放缓、部分市政、商用照明需求因疫情冲击处于疲软状态， 2022 年大部分头部 LED 照明产品企业营收经历了程度不一的下滑，存货周转天 数较前两年有所延长。
海外产业转移带来转型机遇，市场格局优化需求逐步回暖。随着 LED 照明产品 的逐渐推广，对全球照明行业市场竞争格局产生较大影响。LED 封装产能逐渐 向中国转移，国内高性价比产品对国际市场也造成了一定冲击，部分国际照明品 牌基于战略发展考虑，逐渐剥离原有照明品牌业务，转向新兴照明领域。2017 年，欧司朗将旗下通用照明事业部朗德万斯剥离，建立以汽车、数字和光电半导 体为主要结构的业务体系；2018 年，美国通用电气公司将旗下负责 LED 和传统 照明解决方案的子公司 Current 出售给美国私募股权公司 AIP；日本的 Panasonic、TOSHIBA 也先后关闭多家照明工厂。国际照明企业积累丰富的照 明品牌运营经验，而中国 LED 照明行业虽然制造能力突出，但因品牌建设能力 和相关渠道相对欠缺，难以走向高端。因此，国际照明企业的业务变动为中国LED 照明品牌建设带来了一定机遇，部分企业通过并购重组实现了向下游照明产品的 深入布局，提升企业品牌形象、完善渠道布局。经过 2013-2017 年的多次产能 扩张和价格竞争，部分中小企业退出市场、行业集中度有所提升，领先企业则通 过发展高端品牌和细分领域有效维持住了市场地位。
LED 行业毛利率周期波动，涨价潮推动行业步入盈利回升阶段。LED 行业近十 年已经历数次“盈利水平高→扩产、新进竞争者→盈利水平下滑→部分竞争者出 局→盈利水平回升”的周期。过去三年，受疫情等多方面因素影响，LED 产业链 经历了缺芯潮、涨价潮，亦迫于市场需求不振，出现部分企业选择以促销博销量 的策略维持生计，导致毛利率远低于正常值。2023 年，伴随市场需求回暖、LED 新兴应用逐步成长，叠加原材料价格波动等多种因素影响，自木林森于 5 月初率 先宣布全系列产品价格上调 5%~10%后，涨价潮在 LED 行业内自上而下的蔓延 开来。 短期来看，涨价的背后，反映了在行业景气下行及市场竞争加剧的大背景之下， LED 企业面临着产品售价下滑与成本上涨的双重压力，以及对业绩持续造成的 负面影响。而当前市场需求逐渐增加，给予 LED 企业了一个回归到正常运营状 态与健康市场环境中的机会。中期来看，涨价的背后，是企业看好未来 LED 需 求的继续回暖。尽管国际形势复杂，宏观经济仍现疲弱，但相较过往三年，目前 国内外市场处于较为稳定的状态，这增加了 LED 行业在今年下半年以及未来两 三年需求继续回升的可能性。长期来看，涨价的背后，是企业看好 LED 技术未 来应用的进一步扩大。如今，LED 技术主要应用在照明、显示屏和背光领域，相 较各领域内的其他技术，LED 具有明显应用优势，在性能成本持续优化、 Mini/Micro LED 技术兴起的情况下，未来 LED 将加快在各应用内的渗透速度。
3.3、 传统封装需求回暖，高端显示布局节奏明确
工艺技术行业领先，智能制造抢占市场。目前公司封装器件主要包括SMD LED、 Lamp LED、LED 小间距、Mini Led 直显、Mini Led 背光，其中 SMD 是业内的 主流封装方式之一，广泛应用于照明及背光领域。公司自 2010 年开始从事 SMD LED 器件规模化生产，通过自主研发环氧树脂制备技术、铜线焊接技术，提升产 品安全性的同时降低制造成本，凭借先进工艺技术占据 LED 封装领域第一名的 位置。
显示领域市场空间广阔，技术进步推动渗透率提升。据 CSA Research 数据， 2022 年中国 LED 应用市场中背光和显示分别占 8%和 15%，市场具备较大的开 拓空间。其中，LED 显示屏具有亮度高、视角大、可视距离远、造型灵活多变、 色彩丰富等优点，可满足不同应用场景的需求，特别是在超大尺寸显示应用中具 有明显优势，目前已广泛应用于户外广告、体育场馆、交通信息屏、展览演出、金融网点、商业传媒等领域。据观研报告网及中商产业研究院数据，中国 LED 显 示应用市场规模从 2015 年的 334 亿元增长至 2022 年的 635 亿元，年复合增长 率为 9.61%。未来 LED 显示市场的增长将主要来源于小间距和 Mini RGB 等新 型显示领域。当前小间距显示屏市场仍处于高速发展阶段，未来随着小间距产品 封装技术完善、成本下降，有望逐步提高在体量较大的商用和民用市场的渗透率， 发展潜力较大。
木林森传统产品布局全面，新产品研发持续推进。公司白光灯珠主要应用于各类 光源产品，包含商用家用照明、市政工程照明、电子产品背光等场景；RGB 直 显主要应用于大型广告屏、会议一体机、大型活动显示等场景。木林森持续布局 Mini LED 领域，COB 封装研发节奏稳定。Mini LED 所需的封装技术主要包括 SMD、COB 和 IMD，其中 COB 封装是把芯片直接封装在模块中，在保证良率 的前提下，使产品拥有体积小、成本低的优点。目前，公司已经在 Mini LED 的 电极技术、各向异性导电焊胶技术、热压回流工艺技术及相关的配套设备领域研 发进展顺利，进行中的研发项目涉及新型 Mini LED 灯珠及模组、新型 Mini LED 固晶点胶头技术等，有望进一步突破 COB 封装技术与成本难题。
封装材料自主可控，规模经济优势凸显。材料供应自主，公司自主生产 PCB 板、 LED 驱动 IC、支架、胶水、包装材料，参股开发晶照明公司保证上游芯片规模 化供应，保证封装材料稳定供应。流程管理先进：公司大力投入建设智能化、自 动化生产线，通过各类系统对人员、设备、原材料、工艺等进行数据实时监控和 质量追溯，持续生产符合客户要求的高品质产品。产能充沛规模优势明显：公司 现有中山、吉安、新余、义乌四大生产基地，各生产基地分工明确，LED 封装月 产能超 1000 亿颗，据 LEDinside、集邦咨询数据，木林森 2020-2021 年封装收 入排名进入全球前 10，为中国 LED 封装营收第一大企业,封装业务的规模优势 为公司占领市场带来了充分的成本优势。
公司作为行业龙头有望充分受益于需求回暖。在经过 LED 行业的周期波动后， 国内 LED 封装厂商市场格局持续优化，截至 2022 年，中国 LED 封装行业中仅 有木林森保持 5%以上的市场占有率，其余企业市场份额占比均不超过 5%。同 时，受益于市场集中度提升空间广阔，公司作为行业龙头有望通过马太效应不断 提升市占率。 官宣高端显示制造项目，扩产节奏明确。根据 2023 年 10 月 27 日公告，公司拟 投资 20 亿元利用吉安木林森实业有限公司现有厂房执行高端 RGB 小间距 Mini LED、Micro LED 显示产品制造项目，其中一期设备投资 10 亿元以上，购置固 晶机等各类生产设备，建设高端 RGB 小间距封装全产业链制造项目；二期视一 期经营情况及市场情况，在扩大现有产能的基础上，再新增材料、器件等全产业 产品制造。未来随着技术工艺不断成熟、产能持续提升，公司有望在背光和显示 市场进一步提升市场份额。
4.1、 渠道&品牌双管齐下，渠道&技术双重壁垒
布局渠道多年，深度下沉市场。渠道建设是产品推广的重要环节，销售渠道的广 度和深度关系到产品的消费者触及度，是企业参与市场的重要竞争手段。自 2012 年成立木林森照明品牌起，公司在国内销售渠道上坚持广度和深度兼顾、线上和线下并行的策略，构建起深厚的渠道体系：①公司在全国主要大、中城市成立销 售子公司扎根当地市场，完善客户维护工作；②公司积极参与和举办各类产品发 布会、市场观摩会、经销商峰会等活动，深入下沉三四线城市，与各级经销商、 分销商建立互惠关系，成功达成新品推广和现场订货目标；③公司重视电子商务 平台建设，积极引进优秀电商团队，通过天猫、淘宝等线上平台扩充销售渠道， 并尝试开展直播活动发挥新媒体宣传作用。多年布局为公司立下深厚的渠道基础， 2012 年公司一级代理商仅有 22 个，而到 2015 年公司核心经销商已达 1777 家， 分销商达 23000 余家，专卖店及专卖区达 880 家。2022 年，公司通过经销模式 产生的营业收入达 144.21 亿元，占总收入的 87.31%，渠道优势已然成为公司 业绩领先优势的动力引擎。
产品质量可靠，行业认可度高。照明产品生产者面对市场充分竞争时，为维持市 场份额，可能选择以质量换取价格优势，最终导致质量安全事故频出、消费者满 意度下滑的后果。木林森一直将产品质量视为长期核心竞争力，精耕细作照明品 牌建设与维护。公司高度重视产品质量问题，引进自动化实验检测设备对制造流 程各环节实行检测，产品除获得 ISO 质量保证体系认证之外还通过了 UL、CE、 3C 等多项认证。公司对产品性能、价格和质量的平衡广受业内好评，先后获得 “中国照明行业十大品牌”、光明奖“十大年度品牌”、 “十大封装品牌”、“十大家居 照明品牌”等多项荣誉，2018-2021 年连续四年位居“中国 LED 照明灯饰行业 100 强”榜单第一名。 技术领先持续推动品牌高端化，“智能+健康”理念引领行业发展。朗德万斯品牌 产品定位于高端化的光源产品、灯具业务及智能家居业务，目前在持续推进“智 能+健康”整体照明解决方案的落地。智能照明方面，基于物联网、云计算、智 能算法及无线通讯技术的积累，朗德万斯在照明产品与智能家居的结合方面取得 一系列进展，其中 SYLVANIA SMART+产品获得蓝牙 mesh 联盟认证，智能模 块化照明系统 Smart Modular 获得国际 LIT 照明设计奖；健康照明方面，朗德万 斯目前拥有 LightShield 光触媒技术、TruWave 自然光技术等行业领先技术，以 及配套 BIOLUX HCL 系统、Light&Space 设计 App 产品，未来将持续发力健康 照明技术与配套解决方案。
注重研发投入，团队建设完备。2018-2021 年公司研发费用规模相对稳定，2022 年受到业绩承压影响，研发投入有所减少。公司研发团队人员充足，2018-2019 年期间公司收购朗德万斯后加快整合步伐，精简研发队伍，提高研发团队综合水 平。目前，公司在全球范围内拥有广东中山的实验中心、德国加尔兴和艾希斯特 全球创新中心、美国威明顿区域研发中心、中国深圳全球开发执行中心四大研发 中心，围绕智慧照明、健康照明和植物照明领域深入研发，为未来新兴照明业务 快速放量夯实技术根基。
4.2、 布局植物照明，加快业务落地
农业照明需求升级，技术难题亟待突破。光照是植物生长发育的必备条件之一， 而由于气候变化原因，生产者无法保证传统太阳光的高效供应，作物培育存在自然条件先天阻碍。相比之下，使用植物照明生产的植物不受限于自然条件，恶劣 条件下仍可正常连续生产，且生产者能精确调控植物的生长周期，更有利于生产 制度安排。LED 可作为植物照明的光源之一，具有节能、高效、低热负荷、生产 空间小型化、寿命长等特点，适用于果蔬、草本作物、花卉、园艺、牧草、动物 养殖等场景，具备广阔的应用前景。不过，目前 LED 植物照明仍存在电费高昂、 效果不佳、智能化程度低等应用痛点，如何跨越技术鸿沟实现市场推广成为 LED 企业寻找新增长点的一大重点问题。
市场规模逐年增长，欧美国家需求旺盛。据 TrendForce，全球植物照明市场规 模预计将从 2021 年的 16.8 亿美元增长至 2026 年的 28.9 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为 11.5%，呈现出稳步增长的态势。得益于大麻种植限制的放松，美 洲成为目前植物照明需求最为旺盛的地区，植物补光灯、全封闭式生物方舱和室 内植物工厂为代表的整体解决方案的需求快速增长，2021 年美洲地区植物照明 灯具需求占全球 48%；另一方面，随着食品安全和气候变化问题的加剧，欧洲、 非洲、中东及亚太地区的需求也在稳定增加。
技术布局抢占南北市场，湖南子公司 2023H1 净利率超过 37%。2021 年，公司先后与中国科学院分子植物科学卓越创新中心和中国农业科学院都市农业研究 所进行科研合作，设立产研平台、研究 LED 植物照明系列解决方案。目前，公 司在相关领域的研发活动主要围绕 LED 植物照明光谱技术展开，全光谱 LED 植 物灯已完成中小规模量产和验证，形成了生物方舱和植物工厂两大照明解决方案。 在北方的新疆、青海、内蒙和甘肃等省份，公司主要开展牧草方舱和植物工厂的 业务，致力于解决当地畜牧超载、冬季新鲜牧草供应和苜蓿草进口替代等问题。 2021 年 9 月，子公司奎屯木林森光生物科技有限公司与天兴牧业签署 1.6 亿的 智慧植物生长舱设备采购合同，实现完整交付。在南方的四川、湖南等地，公司 主要开展水稻秧苗育苗等农机业务，打造多功能循环运动式育秧育苗设备，为客 户提供一体化智慧育秧育苗工厂整体解决方案。其中，湖南木林森机械有限公司 2023H1 实现营收 942.04 万元，净利润达 354.03 万元，净利率达 37.58%，取 得了良好的经营成果。公司因地制宜设计植物照明应用产品和服务，随着项目经 验的不断积累，预计未来植物照明营业收入将持续增长。
4.3、 渠道与品牌优势复用，储能业务蓄势待发
欧洲户储渗透率低，装机规模持续扩大。中国储能网报道，根据 ISEA RWTH Aachen 统计，2021 年欧洲户储安装规模最大的德国渗透率仅为 1.1%。随着电 价上涨、能源安全问题的日渐突出，欧洲户储渗透率提升空间十分可观，目前各 国已进入快速装机阶段。欧洲光伏协会报告显示，欧盟 27 国 2022 年新增光伏 装机为 41.4GW，同比增长 47%，累计光伏装机达到 208.9GW。其中，德国以 7.9GW 的新增装机量占据主导地位，其次是西班牙 7.5GW，波兰 4.9GW，荷兰 4GW，法国 2.7GW。在一般性预测情景下，2023-2026 年间欧盟 27 个成员国 的新增装机总量约 275.2GW，至 2026 累计装机量将达到 484.1GW；而在乐观 性预测情景下，报告预计 2026 年新增将接近 119GW。
渠道卡位、能力复用推动户储增长。基于户储与家用照明在消费者群体上的相似 性，公司利用朗德万斯的照明渠道优势开展欧洲储能市场业务，于 2022 年设立 朗德万斯新能源有限公司，从事户储产品的研发和销售。①生产端，公司目前主要以贴牌代工模式经营，2022Q3 产品样品已经过欧洲客户正式确认；②销售端， 公司充分利用朗德万斯原有销售渠道，完善销售团队建设，2023Q1 已收到波兰、 捷克、德国、荷兰、意大利等国家客户需求。朗德万斯作为欧洲知名照明品牌， 不仅拥有完善的销售渠道和物流体系，还可以通过用户App跟踪产品使用情况， 多维能力复用为公司储能业务打开充分的成长空间。户储产品主要包括电池、组 件和逆变器，公司目前从电池组入手加强研发，随着生产运营不断成熟，未来户 储业务将向部分自主生产、部分贴牌模式转变，毛利率预计可达到 20%-30%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
