银行理财市场发行主体由银行机构与理财公司组成。部分理财公司又是银行理财子 公司，是独立于母行的非银金融机构。尽管银行机构的数量在理财市场中占据上风，银 行理财市场的规模却主要由理财公司贡献。截至 2023 年 6 月底，理财公司存续的理财 产品规模为 20.67 万亿元，占总存续规模的 81.57%。
1.1. 理财市场整体规模
2004 年，银行理财市场正式拉开序幕，全年共发行理财产品 114 只，随后发行数量 平稳增长。2010 年后，银行理财发行数量快速扩张。截至 2017 年末，全国共有 591 家 银行业金融机构发行理财产品 25.77 万只，累计募集资金 173.59 万亿元。2018 年，随着 “资管新规”、“理财新规”和《商业银行理财子公司管理办法》等监管文件颁布后，理 财产品业务逐渐从银行中剥离，成立理财子公司经营。
理财产品发行数量自 2020 年来整体走低。2020 年累计新发理财产品 6.9 万只，募 集资金 124.56 万亿，单只理财产品规模平均为 18.05 亿元。2021 年累计新发理财产品 4.76 万只，募集资金 122.19 万亿元，单只理财产品规模平均为 25.67 亿元。2022 年累 计新发理财产品 2.94 万只，累计募集资金 89.62 万亿元，单只理财产品规模平均为 30.48 亿元。从资管新规发布以来，理财产品发行数量持续走低，保本产品被关闭，理财市场 进一步规范；理财公司调整策略，增加单只理财产品规模、降低理财产品数量。
2023 年上半年理财规模收缩，存续只数增加。截至 2023 年 6 月底，全国共有 265 家银行机构和 30 家理财公司有存续的理财产品，共存续产品 3.71 万只，较年初增长 6.88%；银行理财市场存续规模 25.34 万亿元，较年初下降 8.35%。截至 2023 年 8 月 底，银行今年新发行理财产品达 2.75 万只。2023 年以来，银行理财市场存续数量又现 增长，或与银行存款利率下调、理财子公司降低管理费用有关。
1.2. 银行理财产品结构
1.2.1. 新发产品期限结构
银行新发理财产品中，中长期限产品占比显著提升，整体产品期限变长。银行新发 的中长期理财产品中，2021 年 10 月以来，委托期限为 6-12 个月的产品数量超过 3-6 个 月的产品，成为新发行数量最大的理财产品，占总发行总数量比例维持在 28%附近。委 托期限为 12-24 个月的新发理财产品占总数量的比例上升最快，由 2020 年 1 月的 2.86% 上升至 2023 年 8 月的 26.34%。银行新发的短期理财产品中，一个月以内的短期理财产 品自 2021 年 10 月以来占比接近于 0%，2023 年 8 月仅发行 3 只。委托期限为 1-3 个月 的新发理财产品数量占比从 2020 年 1 月的 36.2%降低至 2023 年 8 月的 10.2%。整体来 看，委托期限在 6 个月以上的新发理财产品占比逐步提高，而 6 个月以下的理财产品占 比则显著降低，新发理财产品期限变长。
1.2.2. 银行理财产品运作模式结构
开放式理财产品仍为市场主流。自 2019 年起，开放式理财产品存续规模一直稳居 高位，在总存续规模中的占比从 2019 年底的 72.4%上升至 2022 年底的 82.7%。 封闭式理财产品占新发理财产品数量比例稳步上升。截至 2023 年 8 月底，银行 2023 年新发理财产品 27304 只，其中封闭式理财产品 20901 只，占比 88.82%。从 2021H2 开始，封闭式理财产品在新发理财产品中占比较大，基本保持增长，然而在存续规模上却 远小于开放式理财产品。
1.2.3. 封闭式理财产品平均期限
新发封闭式理财产品平均期限稳步上升。资管新规发布与平均期限上升有着密切联 系。资管新规明确要求封闭式净值型产品期限不得低于 90 天。2018 年，新发行封闭式 非保本理财产品加权平均期限为161天，其中期限在3个月（含）及以下的产品不足 2018 年 4 月资管新规发布前的一半。2019年平均期限为186天，期限在 3个月（含） 及以下的产品又近乎腰斩。
2020 年时，平均期限为 228 天，此时短期封闭式理财产品规 模仅为 1529 亿元。此后，银行新发封闭式理财产品加权平均期限分别为：2021 年 1-6 月，加权平均期限为 281 天，环比上升 23.25%；2021 年全年达到 481 天，环比上升 71.17%。2022 年 1-6 月，加权平均期限为 443 天，环比下降 7.9%，稳定高位；2022 年 全年达到 498 天，环比上升 12.42%。2023 年 1-6 月，新发行封闭式非保本理财产品加 权平均期限为 346 天，环比下降 30.52%，但仍维持高位。中长期产品逐渐成为封闭式理 财产品主流，能够有效降低收益率波动较大期间的赎回压力，降低流动性风险。
1.2.4. 产品类型结构
理财产品以固收类为主。理财产品按照投资性质分为固定收益类、混合类、权益类、 商品及金融衍生品类。截至 2023 年 6 月底，固定收益类理财产品存续规模为 24.11 万 亿，占全部理财产品存续余额的 95.15%，混合类理财产品存续规模为 1.11 万亿，占存 续余额的比例为 4.38%。权益类理财产品存续余额为 0.08 万亿，占存续余额的比例为 0.32%。商品及金融衍生品类理财产品存续余额为 0.04 万亿，占存续余额的比例为 0.16%。 权益类与商品及金融衍生品类规模较小。
1.3. 理财产品资产配置
理财产品资产配置以债券为主。从 2022 年 1 月资管新规落实以来，理财市场日趋 规范。截至 2023 年 6 月底，从银行理财产品资产配置情况来看，债券为重点配置对象， 资产规模占理财总投资资产比例为 47.80%，现金及银行存款占比 23.7%，同业存单占比 为 10.6%。截至 2023 年 6 月底，理财产品资产配置投向非标准化债权类资产和权益类 资产规模分别为 1.85 万亿元和 0.90 万亿元，分别占总投资资产的 6.7%和 3.2%。
1.4. 理财产品破净率
经历峰值，银行理财产品破净率回到低位。截至 2021 年底，披露了净值的 11372 只 银行理财产品破净率低，为 0.87%；截至 2022 年底，披露了净值的 14953 只银行理财产 品中，破净率显著上升，为 19.12%；截至 2023 年 8 月底，披露了净值的 19990 只银行 理财产品，破净率有所降低，为 2.94%。其中 2022 年底的破净情况较 2021 年底有大幅 上升，与资管新规过渡期结束，理财产品净值化转型有极大关联。
1.5. 理财产品年回报率情况
理财产品回报率小幅下滑。2020 年银行理财产品回报最大值为 40.41%，最小值为 -21.61%，平均为 6.64%；2021 年银行理财产品回报率最大值为 40.53%，最小值为-71.86%， 平均为 4.98%；2022 年银行理财产品回报率最大值为 38.22%，最小值为-90.1%，平均为 0.96%，分别较 2020 年下滑 2.19、68.49、5.68 个百分点。
2.1. 理财投资者情况
理财产品持有以个人投资者为主。理财新规发布以来，银行在发行理财产品前做好 了充分的风险评估，保障了投资者的资金安全，降低了投资门槛。截至 2023 年 6 月底， 个人理财投资者数量为 1.03 亿人，较 2022 年末环比上升 7.57%，占比 98.87%；机构投 资者数量为 117.33 万个，较 2022 年末环比上升 22.28%，占比 1.13%。产品方面，截至 2023 年 6 月底，主要面向个人投资者的公募理财产品存续规模为 24.08 万亿元，占比 95.03%；私募理财产品存续规模为 1.26 万亿元，占比 4.97%。
2.2. 个人投资者风险偏好情况
个人投资者理财整体风格更趋保守，存续理财产品风险等级偏好趋于两极化发展。 截至 2023 年 6 月底，个人投资者风险偏好主要为二级（稳健型）和三级（平衡型），其 中二级（稳健型）投资者占比最大，为 34.41%。2021 年以来，个人投资者对一级（保 守型）愈发青睐，而对三级（平衡型）的偏好逐年下降。不少个人投资者从三级与四级 风险的理财产品转投一二级风险理财产品，追求高收益率的个人投资者减少，反映了疫 情以来投资者趋于保守的理财风格。
对风险较低的承担能力，使得大量投资者在面对 2022 年 11 月破净率攀升时选择了赎回理财产品，担忧情绪渲染，从而造成赎回潮。从 存续理财产品风险等级来看，2023 年上半年一级与五级风险的理财产品比例显著高于 2020 年底，分别由 12.06%、0.12%上升至 27.90%、0.47%，而二级和三级风险理财产品占比分别下降 6.87 和 9.25 个百分点。
2.3. 投资者持有理财产品的时长情况
投资者持有理财产品时间趋长。根据已公布的银行理财到期产品的委托期限显示， 个人投资者持有理财产品的时长集中在 3-6 个月和 6-12 个月。12-24 个月和 24 个月以 上的理财产品占比逐年递增，体现了个人投资者对中长期理财产品的倾向。由于到期产 品反映个人投资者购买时的选择有滞后性，中长期理财产品在个人投资者选择中的占比 或更高。 探究投资者为何近年来更倾向选择委托期限较长的理财产品，或许可从两方面分析。 一方面，疫情时代中，“开源节流”成为人们对收入减少的应对方式。减少了日常开支， 投资者对随取随用的现金理财或者短期理财产品需求降低，转而进行委托期限较长的理 财产品。另一方面，理财产品在认购期与资金到账期不产生收益，对于短期理财产品的 收益率影响较大。
3.1. 投资者风险偏好对理财产品类型结构的影响
投资者趋于保守的风格与银行理财固收类产品比重增大呈正相关。从 2020 年开始， 从负债端来看，投资者对一级（保守型）和二级（稳健型）理财产品的偏好上升；对三 级（平衡型）和四级（成长型）理财产品的偏好下降。传导到银行主体端，体现为固收 类理财产品比例逐年上升，混合类理财产品比例逐年减少。固定收益类理财产品主要投 资于存款、债券等债权类产品，风险较低；混合类理财产品则涵盖债权类资产、权益类 资产、商品及金融衍生品类资产，但任一组成部分不超过 80%，风险中等。负债端对于 低风险的追求影响了银行发行的理财产品类型结构。
3.2. 投资者风险偏好对理财产品配置情况的影响
3.2.1. 投资者风险偏好对信用债配置的影响
信用债在银行理财产品配置中的规模和占比整体均呈先上升后下降的趋势。信用债 在银行理财产品配置中的规模从 2020 年开始稳步增长，在 2022 年中达到最大，为 15.29 万亿元，在 2022 年末显著下滑，出现最小值，为 13.68 万亿元，较 2022 年中减少了 1.61 万亿元。截至 2023 年 6 月底，其规模下降至 12.15 万亿元，在理财产品配置中的占比为 43.86%。信用债在理财产品总资产中的占比也呈现了先增长后下降的趋势，这与个人投 资者趋保守的理财风格基本符合。随着个人投资者偏好一级（保守型）和二级（稳健型） 理财产品，而对三级（平衡型）及更高风险的理财产品的选择意愿降低，风险稍高的信 用债在银行理财产品配置中的规模有所缩减。不过与股票等权益类资产比较，债券风险 相对较低，因此信用债在理财产品资产配置中比重没有显著降低。
3.2.2. 投资者风险偏好对高评级信用债配置情况的影响
信用债风险偏好保持低位。截至 2022 年 6 月底，AA+及以上高评级信用债在银行 理财产品配置中的规模达到 13.01 万亿，占理财产品配置的信用债总规模的 83.36%。尽 管理财产品配置的信用债规模有所浮动，但从 2020 年起，高评级信用债持续保持增长， 在信用债中比重也持续提高，银行理财产品配置更显谨慎。尽管信用下沉能创造更大的 收益率空间，但银行配置信用债券时更多选择了收益率相对低、风险也相对较低的高评 级信用债，与个人投资者追求一级（保守型）和二级（稳健型）低风险保持一致。
3.2.3. 投资者风险偏好对非标准化债权资产配置的影响
投资者风险偏好降低，非标准化债权资产占比下跌。2020 年，非标准化债权资产配 置规模 18.53 万亿，占总资产 10.89%；2021 年，其规模大幅下跌至 2.62 万亿，在总资 产中的比例降至 8.40%；2022 年，其规模下滑至 0.94 万亿，占总资产 3.14%；截至 2023 年 6 月底，非标准化债券资产在投资资产中占 3.25%，规模仅为 0.90 万亿元。非标准化 债权资产规模、比重的缩减，与投资者走低的风险偏好趋势保持一致。
非标资产持续遇冷的原因与《标准化债权类资产认定规则》发布、资管新规提出限 额脱不开关系。资管新规规定，理财公司在任何时点配置的非标资产不超过其管理的全 部资产管理计划净资产的 35%。商业银行的配置比例还有额外限制，即不得超过本行上 一年度审计报告披露总资产的 4%。理财直接融资工具等“非非标”资产最终被认定为 非标资产。同时，理财产品期限大部分无法匹配非标资产 1-2 年的主流期限。 但非标资产规模持续缩减也与投资者风险偏好收紧，非标资产难适配紧密相关。非 标准化债权资产持有期无法赎回、流动性差。债市波动尚有后续修复，但非标资产一旦 产生信用问题就将给管理机构造成巨大压力。
3.3. 破净率对理财产品配置情况的影响
部分风险承担能力较低的个人投资者在面对负收益时便会坐立不安。当理财产品破 净出现，危及本金时，不难理解个人投资者有赎回的冲动。破净率既是理财产品的自身表现，也可传导至银行理财负债端，投资者操作又将影响银行机构与理财子公司的理财 产品资产配置行为。
破净率与债券在理财产品资产配置中的比例呈负相关。据 Choice 统计，银行理财 产品截至 2020 年底、2021 年 6 月底、2021 年 12 月底都保持不超过 1%的低位破净率， 2022 年 3-4 月经历了一波净值回撤，破净率出现明显上升，达到 4.45%，2022 年 11 月 出现大量破净，破净率达到 19.12%。债券类资产在理财产品资产配置中的比例在 2020 年到 2021 年持续上升，在 2022H1 有回落，2022H2 显著下行。银行理财产品底层资产 配置以债券类为主，主要投向高等级信用债，当债券收益率快速上行，就容易造成破净。 可见，净值回撤后，投资者赎回产品，银行主体为了维护投资者信心，选择抛售债券， 从而造成债券在底层资产配置中的比重下降，形成“债市下跌-理财破净-理财赎回-抛售 债券-债市进一步下跌”的负反馈。
4.1. 理财公司发展与现状
4.1.1. 理财公司获批筹建现状
理财公司获批节奏放缓。截至 2023 年 10 月底，共有 31 家理财公司已获批筹建， 包括国有 6 大行、11 家股份行、8 家城商行、1 家农商行以及 5 家合资理财公司。其中 股份行中仅余浙商银行暂未获批成立浙银理财。从理财公司获批的时间来看，2018 年获批 2 家、2019 年获批 13 家、2020 年获批 9 家、2021 年获批 5 家、2022 年获批 2 家。 可以发现 2019-2021 年理财公司集中获批筹建，且 2019 年后获批数量逐年减少，可能 意味当前理财公司数量已经相对饱和，新获批筹建需要考虑国家区域协调发展战略等政 策因素。
4.1.2. 理财公司存续规模
理财公司产品存续规模分化。对比 2022 年 12 月与 2023 年 6 月的理财公司产品存 续规模，除了新成立的法巴农银理财，与未披露 2023 年半年报的渝农商理财、广银理 财和汇华理财，所关注的 27 家理财公司表现不一。信银理财等 11 家理财公司存续规模 呈上升态势，建信理财等 16 家理财公司呈现规模下降趋势。在理财公司存续规模排名 方面，信银理财、中银理财等 7 家公司排名上升，建信理财、农银理财等 10 家公司排 名下降，招银理财、兴银理财等 10 家理财公司排名维持稳定。
理财公司市场占比呈持续上升态势。截至 2023 年 6 月底，理财公司存续规模达到 20.67 万亿，虽然较 2022 年底下降 1.57 万亿，但在理财市场中的份额达到 81.57%，高 于 2022 年底的 80.44%，较 2020 年底的 25.97%上升 55.6 个百分点，银行的理财规模正 转至理财公司内。
4.2. 理财公司产品结构
国有行理财公司规模普遍下降，与股份制银行理财公司规模差距缩小。从国有行理 财公司规模变动情况来看，建信理财、农银理财、中银理财、工银理财以及中邮理财的产品存续规模均有所下降，其中建信理财规模下降幅度最大，在国有行理财公司中排名 由 2022 年底的第 1 位下降至 2023 年 6 月底的第 3 位，交银理财 2023 年以来规模增长 显著，2023 年 6 月底较 2022 年底增长 767.48 亿元。对比股份制银行和城商行理财公 司，股份制银行规模远大于城商行理财公司，是理财市场的主力军之一。对比股份制银 行和国有行理财公司，2023 年 6 月底存续规模分别为 65721.21 亿元、77753.46 亿元， 平均规模分别为 8215.15 亿元、12958.74 亿元，股份制银行和国有行理财公司的平均规 模差值较 2022 年底缩小 1880.88 亿元。
固收类理财产品规模上涨。按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产 品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。国有行理财公司存续理财产品金额结构方 面，固收类产品占比通常超 90%，其次为混合类产品，均无商品及金融衍生品类产品。 对比 2022 年 12 月与 2023 年 6 月存续理财产品金额结构，可以发现除农银理财，固收 类产品占比都具有一定提升，其中交银理财增幅最大达到 1.75 个百分点。
对于股份制银行和城商行理财公司，排除无存续产品的苏银理财和 2022 年 9 月成 立的渤银理财以及仅有 2023 年上半年数据的理财公司，对比分析剩余 9 家理财公司可 以发现，固收类产品占比同样超 90%，且占比高于国有行理财公司。2022 年 12 月底， 平安银行 21.64%是混合类产品，远超其余各理财公司。招银理财是唯一具有商品及金融 衍生品类产品存续的公司，且 2023 年 6 月底商品及金融衍生品类产品占整体理财产品 规模的比例较 2022 年底增长 0.16 个百分点至 0.73%。
近期债市在地产政策优化和资金面收敛的双重影响下出现阶段性调整，市场担忧以 固收类产品为主要投资标的的理财产品会重现 2022 年 11 月以来的赎回潮。据测算，截止 2023 年 10 月 18 日，理财产品整体破净率为 3.58%，远低于去年 12 月底赎回潮发酵时的 14.19%，理财净值压力较小，因此理财破净导致的赎回风险总体可 控。
此外，经历 2022 年 11 月理财产品破净赎回潮后，银行的资产配置进行了一定的调 整，债券配置比例从 2022 年 6 月的 67.84%显著下降至 2022 年 12 月的 63.68%（如图 19 所示），主动规避风险的意识有所加强。因此此次债市调整对理财净值的影响相较于 去年将有所减小。 从金融数据来看，去年理财产品赎回潮导致居民存款回流银行，M2 同比在 2022 年 11 月出现环比 0.6 个百分点的抬升。考虑到此次赎回的程度相较于去年较轻，且 9 月多 家国有大行和股份行进一步下调存款利率，理财产品收益率优势凸显，预计居民存款大 量回流银行的现象难以再现。
考虑到后疫情时期，个人投资者很可能延续保守投资心态，对银行理财产品的风险 偏好不会有太大改变，加上 2022 年“赎回潮”威力历历在目，因此推测银行理财产品 将追求正收益，不会轻易信用下沉，信用债仍将主投中高评级。同时银行理财产品将更 注重“防御”，配置流动性较高的信用债和同业存单，配置短久期债券。2022 年年底， 银行机构和理财公司在面对“赎回潮”时主要抛售了高流动性的信用债，结合固收类产 品主流不改变，2023 上半年国债收益率下行、信用债发行同比上升，银行或更加关注市 场利率，见机增持信用债。银行理财资金流入债券市场，提高了对债券的需求，债券价格上升，从而降低了债券收益率。银行作为信用债的主要买方，其配置力量增强利好信 用债市场。
综上所述，考虑到理财产品债券配置比例降低、理财产品破净程度较轻以及存款利 率压降下，理财收益率优势凸显等因素，此次债市调整不会引发踩踏式的理财赎回，从 而导致债券大规模的被动抛售。在经济弱复苏叠加宽货币政策下，长期来看，债市走熊 风险较低。
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