传动齿轮专家，卡位汽齿产业升级风口
深耕传动齿轮制造数十年，产品技术实力、客户基础深厚。双环传动成立于 1980 年，从 摩托车齿轮起家，深耕齿轮制造数十年，不断拓宽齿轮领域业务：2005 年进入卡特彼勒、 约翰迪尔等工程机械头部厂商供应链体系，2006 年进入采埃孚供应链开始商用车齿轮业 务，2010 年起紧抓行业发展趋势进行高端齿轮产品转型，基本享受了新能源车发展红利， 2014 年开始立项研发机器人 RV 减速器，2020 年成立环动科技子公司加强 RV 减速器齿 轮研发。
以齿轮为抓手，顺应产业升级趋势不断开拓新市场： （1）燃油乘用车：产品由低附加值的手动变速箱齿轮向较高附加值的 AT、DCT、CVT 等 自动变速箱齿轮拓展，但由于燃油车中 90%的变速箱齿轮为主机厂自供形式，公司市占率 不到 10%，客户主要为大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽等，22 年 收入占比 25%左右； （2）新能源乘用车：公司试图通过布局新能源车实现发展破局，早在 2008 年参与海外客 户的新能源车开发项目，2012 年实现批量生产，为国内较早具有新能源车高精密齿轮量 产能力的企业，率先抓住了电车齿轮外包发展趋势的风口，充分享受电车景气上行红利， 在混动领域与比亚迪、沃尔沃、吉利等建立深厚合作关系，纯电领域开拓了北美 T 客户、 比亚迪、大众等客户，其他新能源客户包括广汽、丰田、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒、 汇川、博格华纳等，当前公司在国内电车减速器齿轮的份额已达一半以上，22 年该板块收 入占比为 28%； （3）商用车：长期绑定采埃孚、伊顿康明斯、玉柴等行业大客户，且通过较早绑定了在 国内商用车自动变速箱市占率超 50%的采埃孚，公司实现在商用车自动变速箱的份额超 50%，目前公司约 2/3 的产品为发动机和车桥用齿轮、1/3 的产品为自动变速箱齿轮，22 年该板块收入占比为 7.5%； （4）工程机械：公司以高性价比优势绑定了卡特彼勒、约翰迪尔等海外工程机械头部企 业，对冲了国内工程机械弱周期影响，保持业绩稳健增长，2017-2022 年该板块收入 CAGR 达 33%，2022 年收入占比为 11%；
（5）摩托车与电动工具齿轮：主要为商用车变速箱齿轮的旧产能改造为主，产能端扩张 有限，电动工具齿轮的收入增速较平稳，而摩托车齿轮业务受欧美二轮车市场影响较大， 2022 年二者收入合计占比不到 4%； （6）机器人减速器：2014 年公司立项开发机器人高精度减速器，2018 年开始量产 RV 减 速器，打入长期以日本巨头纳博特斯克主导的 RV 精密减速器市场，收获广州数控、埃夫 特、新松、万丰奥特等国内主流机器人厂商客户，根据高工机器人数据，公司近三年市场 份额均位居国内 RV 减速器市场前列，2022 年市占率约为 15%，仅次于纳博特斯克（份 额为 51%）。随着机器人减速器国产化加速，公司精密减速器业务近年快速放量，22 年贡 献近 4 亿元收入，收入占比 5.6%，1H23 进一步提升到 7.4%。2020 年公司设立全资子公 司环动科技，为客户提供覆盖 3-1000KG 负载机器人所需的高精密减速器整体方案，目前 环动科技实现 RV 减速机业务产销量快速增长、谐波减速器多型号稳定供货，22/23Q1 环 动科技分别实现营收 17.77 亿元/6043.45 万元。23 年 9 月双环拟拆分环动科技上市，我 们看好公司拓宽融资渠道或更好激励核心团队，优化资源配置、集中力量发展机器人赛道。
公司当前以乘用车传动齿轮业务为核心，随着新能源传动齿轮产品逐步上量，乘用车齿轮 收入占比近年快速提升。17-22 年公司营收从 26.4 亿元增至 68.4 亿元，期间 CAGR 为 21%，归母净利润从 3.4 亿元增至 9.7 亿元，期间 CAGR 为 19%。其中 17-19 年因贸易摩 擦增加、国内汽车需求较弱、整车厂去库存，公司收入增速有所下滑，同时公司为抓住整 车厂齿轮外包趋势，提前战略布局产能，而市场需求反弹有一定滞后性，公司产能利用不 饱和，折旧成本增加且资金需求带来的借款费用利息增加，进而拉低了公司的盈利能力。 20 年以来新能源乘用车景气度上升驱动公司业绩加速增长，2022 年乘用车齿轮贡献了公 司 53%的收入与 54%的毛利，18 年以来其毛利率在 16%-21%左右波动。1H23 收入同比 +19%至 36.9 亿元、归母净利同比+47%至 3.68 亿元、扣非归母净利同比+47%至 3.41 亿 元，业绩增长主要系公司重卡自动变速箱齿轮业务表现良好，且机器人精密减速器发展较 快，同时新能源业务稳步增长。
Q3 齿轮业务增长良好，降本增效凸显成效。23Q3 公司营收同环比+26.5%/+15.4%至 21.86 亿元，归母净利润同环比+39.3%/+11.8%至 2.21 亿元，扣非归母净利润 2.09 亿元。 2023Q1-Q3 公司累计实现营收 58.72 亿元，同比+21.7%，归母净利润 5.89 亿元，同比 +43.9%，扣非归母净利润 5.5 亿元，同比+45.2%。业绩增势良好主要系公司重卡自动变 速箱齿轮业务、机器人精密减速器业务、新能源汽车齿轮业务呈现良好增长态势，同时公 司持续推动内部降本增效、提升制造能力，降低了单位成本，23Q3 公司毛利率为 21.7%， 同环比+0.3pct/+0.15pct，净利率为 10.54%，同环比+1.43pct/-0.43pct，期间费用率为 9.59%，同比-0.81pct。此外公司 23Q3 研发投入 1.67 亿元，同比+38.08%，反映公司持 续加大重载工业机器人领域 RV 减速机产品的研发投入，快速迭代优化产品性能。
新能源浪潮已至，为乘用车齿轮业务注入新动能。20-22 年，公司新能源车齿轮（包括纯 电动车减速器齿轮及混合动力变速箱齿轮）销量由 150.6 万件增至 1348.4 万件，实现近 8 倍增长，20 年以来产能释放迅速，截至 22 年底已具备 400 万套的年产能（约相当于 1600 万件齿轮/年），叠加新能源车市场近两年高速增长，20-22 年该业务收入分别达到 1.87/5.86/19.14 亿元，21-22 年同比+213%/+226%，同时 20-22 年新能源业务在乘用车 业务的销量占比由 3.6%增至 25.1%，在乘用车业务的收入占比由 12.1%提升至 52.4%， 销量高速增长与收入份额快速提升均反映了双环在新能源汽车高精度齿轮领域的强劲增长 动能。
降本增效成果显著，推动盈利逐步改善。原材料采购价格、产能利用率以及折旧是公司成 本的主要影响因素。公司在近几年持续优化产能结构，提升产线自动化程度，实现了产线 切换速度的加快以及柔性能力的提升，不断提升产能利用率，同时经营团队积极实施多项 降本提效工作，通过精细化管理，提升设备运行及生产效率。此外，公司在上游与钢厂联 动商谈，在下游与客户签署原材料价格联动协议，以减少原材料价格上涨所带来的影响。 费用端上，18 年至 1H23 公司期间费率由 14.9%降至 9.7%，销售费率及财务费率持续优 化，而研发投入则大幅增加,从 17 年至 22 年研发费率由 0 增至 4.4%，18 年到 22 年研发 投入增长约 20%。利润端上，19-20 年公司汽车齿轮尚处于爬坡期，产能未充分释放，同 时 21 年锻件、钢材等原材料价格上涨对毛利形成一定压力。随着乘用车齿轮产能释放、 高毛利新能源齿轮产品占比快速上升及原材料价格趋于稳定，22 年盈利能力明显改善， 20-22 年 毛 利 率 分 别 为 17.4%/19.5%/21.1%，同比-0.6pct/+2.1pct/+1.6pct,净 利 率 为 2.2%/6.6%/8.6%，净利率同比-0.1pct/+4.4pct/+2pct。由于新能源车齿轮整体供给偏紧， 产能利用率预计将保持高位，盈利能力有望进一步改善。
股价复盘：（1）21 年新能源汽车迎来高速增长+供应链格局变化，公司业绩快速放量， 21 年初至 21 年 11 月实现 344%左右的涨幅，大幅跑赢行业；（2）22 年上半年受疫情反复影 响，公司股价最大跌幅约 48%，2H22 受益于疫情防控优化、稳增长等政策出台等，下游 需求恢复，公司股价从 4 月的低点到 7 月的高点实现 136%左右的反弹，再次创下新高； （3）23 年 6 月以来股价受特斯拉人形机器人主题投资催化，有显著超额收益，当前 PETTM 为 41 倍左右。
乘用车汽齿：格局重塑打开增量空间，产业升级利好头部扩大份额
汽车电动智能化趋势重塑齿轮格局，第三方独立供应商迎市场扩容机遇。燃油车时代的齿 轮供应体系封闭为主，齿轮应用在变速箱和驱动桥（后者包括减速器和差速器），OEM 由 于保护自身核心技术和控本目的，一般由旗下变速箱子公司自建汽齿，典型代表有比亚迪弗迪动力、吉利-浙江吉利变速器、长城-蜂巢传动。而电动智能车趋势带动汽齿供应链由 封闭走向第三方外包，主要系该时期汽车产品属性由工业品转向消费品，车企的核心竞争 力也从生产制造转向电动智能系统，同时电车对减速箱齿轮的精度要求更高，已超出了 OEM 的能力边界，OEM 一般采购电机+减速器+控制器的三合一集成产品，以上利好因素 为第三方高精度齿轮厂商带来广阔市场空间。
从市场空间来看，我们测算 2025 年中国乘用车齿轮市场空间或超 200 亿元，2023-2025 年 CAGR 为 17%，市场扩容动力主要来自新能源车双电机的渗透加速。具体而言： （1） 燃油车汽齿的 ASP 约 1500 元，我们预计燃油车厂在竞争压力加大且汽车竞争重 心发生转移下，有动力将齿轮外包，我们假设 2022-2025 年第三方汽齿份额从 35%升至 50%，对应市场规模有望从 87 亿元增至 101 亿元。 （2） 新能源车快速渗透带来汽齿全新市场增量。价：纯电车=电驱减速器齿轮+差速器 总成，ASP ≈ 700 元。其中电驱减速器=4*齿轮，新能源车齿轮单价 110-140 元， ASP ≈ 500 元；差速器总成=4*（锥形齿轮+齿轮轴+壳体），锥形齿单价轮 20-30 元，ASP ≈ 200 元；混动车=电驱减速器齿轮+差速器总成+混动变速箱齿轮，ASP ≈ 1200 元。年降：新能源车的电驱动系统中主要使用电机、减速器、电控的三合 一电驱桥，其中减速器仅需要单档或者双档，齿轮相应配套数量下降（如 AT 变速 箱需要 17 个齿轮而电车减速器仅需 4 个齿轮），但双电机车可能用 1.2 套汽齿， 往后随着双电机车型渗透加速（我们预计 2022 年到 2025 年新能源车双电机渗透 率从 32%提升到 40%），以及电机功率提高对齿轮的精度要求更高，齿轮的单价 可能因此有所提升，我们预计新能源车汽齿的 ASP 较为稳定。量：2023-2025 年 新能源车销量 CAGR 或达 20%，新能源车高增长态势叠加其汽齿外包趋势明显， 我们测算 2022-2025 年对应市场规模有望从 48 亿元增至 113 亿元。
我们认为汽齿赛道具有明晰产业升级、头部集中逻辑，双环具备高精度齿轮量产的稀缺能 力，有望持续斩获优质客户订单： 齿轮每一轮精度的提升均在逐步抬高行业技术门槛，行业份额持续向头部集中。根据最新 国标，齿轮按照精度由高到低可分为 1-11 级，机器人减速器齿轮精度在 2-3 级，新能源车 减速器齿轮在 4-5 级，传统燃油车传动齿轮精度在 6-8 级。随齿轮精度提升，行业成功实 现从燃油车传动齿轮到新能源车减速器齿轮，再到机器人精密减速器齿轮的持续升级迭代，产业升级持续加深专业化分工，高精度齿轮对厂商不断提出更高要求，具备较强研发制造 实力的第三方齿轮供应商话语权及产业价值得到显著提升，行业头部效应愈发显著。根据 齿轮协会数据，2007-2021 年前十大齿轮独立供应商总营收从 18.75 亿元增长至 402.75 亿元，CR 10 由 2.14%提升至 12.81%。
高精度齿轮量产能力稀缺，高技术壁垒：磨齿工艺+高精度磨齿设备。我们认为，量产能 力与先发优势为高精度汽齿行业的核心竞争点： （1）高精密减速器齿轮技术壁垒高，新能源车对电机的高转速特性、噪音、寿命有更高 要求（如其转速要求由燃油车的 6k r/min 左右提升到 16k-20k r/min），减速器齿轮精度从 燃油车时代的 6-8 级提升到 4-5 级，精度提高驱使技术壁垒进一步提高。 （2）磨齿是齿轮精加工的最主要、精度最高的工艺环节之一，一般加工工艺决定齿轮的 强度、精度和使用寿命等性能，中高端汽齿一般在热处理环节后需要用磨削工艺进行精加 工，即强修正齿轮的误差和热处理变形，从而进一步提升齿轮精度（理论上精度可提升至 Rank 2）。 （3）高精度磨齿机是核心设备壁垒。磨齿机生产效率低而且要求高制造精度、价格昂贵， 具备量产能力需要设备引入、设备调试能力等。一般每提升 1 级精度一般需 2-3 年时间。 同时高精度齿轮的制造产能一般建设周期长、所需资金量大，相关加工设备主要以高端进 口设备为主，价格较为昂贵，安置落地到投产周期较长，通常从订购到投产需要约 1-1.5 年，且设备调试运行及二次开发需要大量参数和技能积累。
工艺+设备+产能卡位核心竞争点，先发优势显著支撑行业领先。工艺上，公司已实现齿轮 核心生产工艺完全自主（热管理后精加工环节，如磨齿和珩齿等），且积累了较深厚的数 据和 know-how。设备上，公司已卡位了各类国际领先的大型高端齿轮制造设备，且与相 关海外厂商实现了二次开发，设备调试时间得以大幅缩减，进一步的，22 年公司与全球磨 齿机头部卡帕耐尔斯达成战略合作，并发布定增投入 3 亿元用于购买高精数控磨齿机，有 望进一步巩固竞争力。产能上，公司布局产能领先行业，22 年末已建成 400 万台套电驱 动减速器齿轮产能。综上，我们认为公司已在高端汽齿制造的核心环节均有强劲竞争力， 行业领先地位有望进一步稳固。
进一步横向对比来看，目前国内汽齿市场上，蓝黛科技、中马传动等厂商的产品侧重于商 用车及微型、小型乘用车，以中低转速电机减速器齿轮及电机轴等产品为主，当前产能相 对较小；精锻科技以锻造加工为主，主要产品为差速器总成及其主减齿轮，不与双环构成 竞争关系。横向对比下，双环较早引入了全球齿轮加工精度领先的加工设备，并不断积累 设备工艺 Know-how，实现了量产齿轮精度从 7 级到 3 级的跃迁，具备当前国内能量产高 精度齿轮且产能充裕的稀缺能力，领先同行。
公司高精度汽齿量产能力铸就其强大护城河，有望率先受益于电动化下的产业升级红利， 开拓海内外市场。得益于其丰富的产品线、深厚的技术储备以及优质的客户积累，公司当 前在汽齿领域稳居行业领先地位，市占率已达到一半以上。目前公司绑定了业内资质良好 的大客户，在手订单丰富，我们看好其受益产业升级、头部集中趋势，进一步扩大份额： （1）燃油车领域上，虽下游需求疲软，但公司在供应链较封闭的比亚迪、长城以外，基 本渗透了主流车企，且燃油车变速箱的产能与混动车变速箱存在强迁移性，公司可顺利切 换至混动齿轮赛道。 （2）新能源领域上，2022 年公司新能源乘用车齿轮出货 1348.4 万件，市占率约一半以 上，目前公司供应蔚小理、北美 T 客户等主流 OEM 的纯电车型，以及比亚迪、小鹏、沃 尔沃、吉利、上汽等头部 OEM 的混动车型，并与麦格纳、博格华纳、日电产、汇川等电 驱厂商稳定合作。 （3）海外领域上，公司海外在手订单充沛，21 年获 PSA 混动项目 35.54 亿元 7 年独家定 点，目前产能已开始爬坡；23 年 3 月又与某知名零部件厂商达成 10 亿元定点，配套欧洲 某高端品牌新能源车。产能方面，公司目前计划于匈牙利设立海外生产基地，预计 26 年 形成一定规模的产能，进一步助力公司抢先布局海外市场。
商用车汽齿：绑定核心大客户，量价齐升逻辑顺畅
国内商用车 AMT 渗透加速，或带动配套齿轮业务有望高增。相比其他变速箱，AMT 舒适 性高且节油性高，已在发达国家商用车市场得到广泛应用，目前欧洲商用车 AMT 市占率 约 90%，美国市占率约 85%，而国内 AMT 进程相对较慢， 22 年渗透在 7%左右。参考欧 美 AMT 牵引车市场经过 3-5 年培育期后进入快速增长期、10 年左右渗透率由 10%升至 80%的经验，往后看，在优质产品供给驱动下国内 AMT 变速箱有望快速增长，预计 22-25 年我国 AMT 变速箱渗透率有望从 7%增至 35%。
商用车 AMT 变速器为高度集中行业，公司绑定核心大客户实现量价齐升。以重卡 AMT 变 速箱为例，采埃孚、伊顿等外资掌握核心竞争技术，占据国内主要市场份额，而双环 AMT 自动变速箱齿轮已与采埃孚建立了密切合作关系，23 年正推进采埃孚变速箱齿轮全部国产 化，ASP 有望从 2000 元提升至 4000 元。我们看好公司依托配套采埃孚充分享受 AMT 渗 透加速提升红利，实现商用车汽齿业务的量价齐升。
机器人齿轮：工业领域国产替代正当时，人形领域或再现新机遇
工业机器人产销高增长，RV 减速器国产化替代正当时。得益于产业结构调整、工业自动 化水平提升、劳动成本上升等多重因素，中国工业机器人近年来进入“快车道”，根据高 工机器人数据，2020-2022 年国内工业机器人销量由 17 万台增长至 30.3 万台，CAGR 达 33.6%，预计 23 年将达到 36.8 万台，同比增长 21.5%。工业机器人产销两旺带动 RV 及 谐波两大主流关节用精密减速器需求，使用量由 20 年的 22.6/29.7 万台，分别增长至 22 年的 45.9 /64 万台，CAGR 分别达到 42.6%/46.7%。
RV 减速器为两级减速结构，第一级为行星减速结构，通过太阳轮、行星轮、齿圈的传动 实现减速增扭，第二级为摆线针轮减速结构，由行星轮连接的偏心曲柄轴旋转反向带动两 个 RV 齿轮（摆线轮）做交错偏心圆周摆动，RV 齿轮与外部针齿接触并逐齿旋转，从而 实现二级减速。RV 减速器凭借两级减速具有减速比范围大、输出扭矩、负载更强、体积 小等优点，但零部件组成极为复杂，因此在设计端、工艺端、装配端对厂商提出了极高要 求。由于结构复杂、制造难度大、核心技术缺失等问题，国内减速器市场过去主要为纳博 特斯克、哈默纳克等日本巨头垄断，近年国内厂商在结构相对较为简单的谐波减速器领域 已实现技术突破，可实现批量生产，同时在 RV 减速器领域也逐步破局，22 年精密减速器 国产化率已达 41.6%，加之市场需求充沛，海外厂商国内产能有限，未来精密减速器国产 化势在必行。
人形机器人产业化进程加快，精密减速器再现新机遇。工业机器人单机用减速器一般在 2- 3 个，相比于工业机器人，人形机器人关节数量更多，自由度更高，通常在 6 个以上，人 形机器人有望加速打开机器人精密减速器市场空间。去年 9 月，特斯拉发布最新 Optimus 人形机器人，产品预计于近年上市，预计特斯拉人形机器人关节数量将达到 20 个，其中 肩部、髋部等处大负载旋转关节预计将使用 6 个 RV 减速器，手指、肘部等小关节预计将 使用 14 个谐波减速器，特斯拉人形机器人精密减速器的单机价值将达到 7.2 万元，成本 占比在 15%左右。我们认为人形机器人的产业空间主要锚定对现有劳动力的替代情况，应 用场景包括工厂协作、物流、导购服务、看护服务等众多工业制造及消费服务场景。若其 能顺利量产，则有望大幅提升单机减速器价值，市场增量空间可期。
机器人齿轮市场增长潜力广阔，25 年市场空间或超 120 亿元。我们将广义机器人视作工 业机器人与人形机器人集合，我们预计国内工业机器人销量将持续增长，且国产化率不断 提高，25 年或达 52 万台销量，假设单台工业机器人=2.5*RV 减速器+3*谐波减速器，其中 RV 的单机价格约 5500-6000 元，谐波约 2000 元，综合测算下，23-25 年工业机器人减速 器市场规模从 78 亿元，增至 109 亿元。人形机器人领域，我们保守预计 24-25 年销量为 10/30 万台，减速器 ASP 约 8100-9000 元，市场规模为十亿量级。综上测算，我们预计 23-25 年机器人减速器市场规模有望从 78 亿元增至 134 亿元，期间 CAGR 达 31%。
深耕精密齿轮研发多年，率先打破减速器困局。公司在汽齿领域拥有多年高精度齿轮生产 研发经验，对热处理、磨齿、降噪处理等齿轮加工拥有丰富的工艺技术及经验积累，有助 于其切入机器人精密减速器的研发及生产。目前，公司在 RV 减速器领域凭借多年的研发 创新及技术攻坚，其同等级 RV 减速器产品在减速比、输出扭矩、扭转刚度、重量、使用 寿命等核心产品性能上与纳博特斯克已无明显差距，已初步形成进口替代的产品技术实力， 同时已实现稳定的批量供应，精密减速器产能已达到 12 万台/年，未来产能将进一步释放。 目前，公司在国内 RV 减速器市场已连续三年位列国产首位，22 年占比约为 15%。我们 认为公司产能、产品及技术优势明显，有望复制新能源汽齿成功经验，在国内厂商中率先 兑现盈利。
同时我们看好人形机器人核心零部件的国产替代机遇。精密齿轮、机器人减速器头部国产 厂商产品具有较强的技术移植性，可快速切入人形机器人供应链，而同时其产品核心性能 及技术实力正逐步赶上海外厂商，产品具有较高的性价比，可能进入特斯拉产业链，发展 潜力大。
我们看好双环在人形机器人浪潮下的发展潜力和切入核心供应链的概率，分拆子公司环动 科技彰显公司进军机器人精密减速器的决心和远见，看好公司集中力量、优化资源配置打 开机器人的星辰大海： 从行业趋势来看，虽当前人形机器人处于 0-1 突破期，硬件方案尚未收敛，但我们认为机 器人齿轮或复刻汽车齿轮路径，第三方外包成为主要趋势。当前业内和学界人形机器人产 品的硬件方案并未到达终局，我们认为当前产业的重点仍是解决产品的运控能力和合理成 本实现产业化，在此背景下执行环节的国产机遇较大。而速器在人形机器人的核心零部件， 直接影响机器人的运行能力，且该产品有较高的技术壁垒和生产壁垒，机器人本体厂商或 与汽车 OEM 厂商选择相同的方案，采取将精密制造领域第三方外包，从而专注于更核心 的运动控制和集成能力。
从公司布局来看，公司在技术优势、量产能力、客户资源上独具优势，拟分拆子公司上市 或将打开更广泛星辰大海。公司为国内领先的第三方齿轮厂商，行业经验充足且技术领先， 对机器人赛道也有较充足的产业理解，更为重要同时自身位于人形机器人赛道领头羊企业 的供应链之中，相比其他齿轮厂商具有直接客户渠道。23 年 9 月，公司拟筹划子公司环动 科技分拆上市事宜，环动科技主营机器人精密减速机业务，产品基本覆盖国内主流机器人 客户，产品谱系从传统的小负载到中大负载基本全面开花，我们认为公司本次拆分上市充 分彰显了公司进军机器人精密减速器的决心和远见，有利于集聚更多资源发力机器人赛道。
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