1.1. 超预期观点：国内 IP 授权市场方兴未艾，公司依托上影 元 IP 优势前景可观
与众不同的观点： 市场认为：公司 IP 授权新业务未来发展不确定性较强。 我们认为：对标日本、北美来看，国内 IP 授权市场方兴未艾，公司控股 公司上影元文化 IP 优势显著，未来发展前景可观。
支撑观点的逻辑： （1）以日本、北美为鉴，国内 IP 授权市场增长空间广阔。日本、北美 动画行业自上世纪 90 年代以来迅速发展，相关 IP 商品已成为民众的重 要精神慰藉，其销售规模增速在后疫情时期尤为突出。根据《2022 中国 品牌授权行业发展白皮书》数据，2021 年中国 IP 授权商品零售额达 1374 亿元，同比增长 24.2%，对标日本来看，2021 年日本单是动画类 IP 授权 商品零售额便占到社零总额的 0.44%，国内则是所有类型 IP 授权商品零 售额占社零总额的 0.31%，与日本相比仍有可观渗透空间；从绝对值来 看，2021 年中国社会消费品零售总额达 44.1 万亿元，日本商业零售额 （与中国社零总额口径略有差异）则是 150.5 万亿日元，约合人民币 7.4 万亿元，因此我们认为中国 IP 授权市场有充分的绝对增长空间。 （2）公司国民 IP 储备丰富，IP 授权合作顺利推进。公司于 5 月完成对 上影元文化 51%股权的收购，上影元文化拥有包括《大闹天宫》、《葫芦 兄弟》、《黑猫警长》在内的 30 个独家 IP 运营权，以及包括《没头脑和 不高兴》、《魔方大厦》、《中国奇谭》在内的 30 个非独家 IP 运营权，以 上 IP 均享有较高的国民知名度，并通过内容作品的更新而实现焕新。上 影元文化成立一年以来已顺利推进商品化授权、游戏联动、营销授权三 个方向的合作，主要合作伙伴包括 KFC、雀巢咖啡、奈雪的茶、网易《蛋 仔派对》、京东“618”大促等。对标海外 IP 龙头三丽鸥、迪士尼来看， 上影元文化具备较优的IP质量及用户基础，有清晰的IP衍生发展路径。
催化剂： （1）动画作品上新。2023 年初动画短片集《中国奇谭》出圈，在其带动 下 IP 周边产品一度售罄，《中国奇谭 2》、《小妖怪的夏天》大电影及其 他动画作品的推出望驱动 IP 授权业务增长。 （2）IP 创新项目落地。除了 IP 授权合作以外，上影元文化亦积极尝试 “电影+”场景融合及沉浸体验、IP 数字化开发两大创新业务，在 6 月 上海国际电影节期间推出《中国奇谭》主题快闪店，在 9 月末推出与蔚 领时代联合开发的数智人产品“哪吒·幻影 SHO”，未来有望与上海影 城、上海影视乐园等线下业态形成更多 IP 业务上的联动。
2.1. 发展历程：巩固电影主业优势，推进大 IP 开发战略
上海电影立足“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”定位，积 极推进大 IP 开发战略。公司挂牌成立于 2012 年，十余年内不断巩固电 影全产业链优势，自 2023 年起积极探索“影院+”创新业态，并依托上影元文化丰富的 IP 储备着力打造第二增长曲线，其发展历程可划分为以 下三个阶段：
1）1994-2015 年：历经多次资产重组，公司发展为集发行、院线、影院、 在线票务于一体的综合型国有电影公司。1994 年，上影厂设立公司前身 东方发行，东方发行为上影集团、上影厂、美影厂等公司制作的影片进 行专业化代理发行；2010 年，东方发行由上影厂划拨至上影集团；2010 年和 2012 年，上影集团将其下属子公司拥有的电影发行及放映资产通 过三次无偿划转的方式整合纳入东方发行；2012 年，东方发行转制为上 海电影股份有限公司；2013 年，公司设立在线票务平台“天下票仓”； 2012-2015 年间，公司重组收购上海华威影城等多家影院，逐步完善电影 全产业链布局。
2）2016-2022 年：成功发行多部影片，联和院线持续领先，直营影院不 断优化。发行方面，公司分别于 2016 年、2019 年发行《盗墓笔记》、《攀 登者》，两部影片分别取得票房 10 亿元、11 亿元。院线方面，公司下属 的联和院线是国内成立最早、规模最大的院线之一，其票房稳居全国TOP 4。直营影院方面，公司在疫情期间不断优化资产质量，聚焦于一二线城 市核心地段，有效提升影院产出效能。
3）2023 年以来：积极探索“影院+”融合业态，推进大 IP 开发战略。 公司全面升级“影院+”规划，积极探索电影+IP+周边+商圈的创新融合 业态，23H1 成功举办电影派对、IP 衍生、首映礼等活动 50 余场，有效 带动票房及非票收入增长。截至 23H1，公司下属联和院线加盟影院总数 达 772 家，公司直营影院数达 50 家。新业务方面，公司于 3 月公告拟收 购上影元文化 51%股权，并于 5 月正式完成收购，将上影元文化纳入合 并报表范畴，未来公司将围绕 IP 授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体 验、IP 数字化开发三方面推进大 IP 开发战略。
2.2. 股权结构：国资实控，集团赋能上市公司强化业务协同
公司由国资实控，与控股股东上影集团的资源及业务协同不断深化。上 影集团持有公司 69.22%股权，为公司控股股东，上海国资委为公司实际 控制人，股权结构稳定。2023 年 3 月，公司公告拟收购上影集团所持有 的上影元文化 51%股权，转让价格为 6120.24 万元，并于 5 月正式完成 收购，将上影元文化纳入合并报表范畴，本次交易完成后将有助于公司 拓展 IP 运营业务板块，强化与控股股东优势资源及业务协同，未来公司 将围绕 IP 授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体验、IP 数字化开发三 方面推进大 IP 开发战略。
2.3. 财务分析：电影放映为业绩支柱，盈利能力显著修复
2023 年前三季度公司收入随电影大盘复苏而复苏。根据猫眼专业版数据， 2023 年前三季度国内电影大盘达 456 亿元，同比增长 77.6%，公司实现 营业收入 6.29 亿元，同比增长 88.2%，增速较大盘而言更高。
公司主要业务分为影院管理、电影院线、代理发行三大板块： 1）影院管理：主要为电影观众提供影片放映服务，同时还从事影院+活 动、卖品、衍生品销售等增值服务，以及映前广告、场地广告等影院广 告经营业务，在财报上体现为电影放映、卖品、广告三部分收入。 2）电影院线：院线是电影发行和影院管理间的桥梁，主要负责对以资产 联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一管理、统一供片，此外， 院线公司也会对院线内的加盟影院提供硬件设施及软件服务的支持，提 升影院经营水平。在这一环节，院线公司会基于影院选址、成本收益情 况以及影片情况、放映轮次等因素来确定与影院的分账比例，院线公司 取得票房分账收入后，再与发行方按约定的分账比例进行分账，其中差 额部分为院线公司所确认的收入。3）代理发行：主要包括影片的营销推广策略制定、实施及与院线洽谈排 片方案等工作。发行公司从制作公司手中取得电影发行权，然后与院线 公司合作，在院线内的加盟影院放映电影，发行公司以代理佣金的方式 参与影院票房收入的分账，此外，发行业务还包括版权经营、代理授权 等。电影院线收入、代理发行收入在财报上统归为电影发行收入。 公司七成收入来自电影放映环节，后续望随电影供需改善而进一步修复。 电影放映收入主要为公司直营影院 SFC 上影影城销售电影票所收取的 票款，占总收入比例维持在 70%上下，2020-2022 年受疫情影响体量有 所下滑。未来随着电影市场整体供需改善、公司全面升级落地“影院+” 规划，电影放映收入望迎来进一步修复，并带动卖品、广告等影院业务。
成本端，电影放映成本构成公司主要支出项。电影放映业务的开展需投 入租金、折旧与摊销、人力成本等固定成本以及分账成本、电影专项资 金等与收入密切相关的可变成本，为资本密集型运营项目，因此构成公 司的主要支出项。2020-2022 年间，电影放映成本占营业成本比例分别达 72.7%、91.0%和 92.6%。
广告、卖品业务毛利率维持高位，电影放映、电影发行毛利率受疫情及 影片供给影响波动较大。广告、卖品业务成本以可变成本为主，因此受 疫情停业影响较小，其毛利率分别维持在 90%、65%左右。而电影放映 业务受疫情停业影响较大，2020-2022 年折旧及摊销等固定成本占营业 成本比例明显高于疫情前，电影发行（院线发行及代理发行）业务同样 受此影响较大，2022 年电影发行收入减少而毛利率大幅提升主因代理发 行影片同比减少、严控发行过程中各项成本。
公司期间费用率逐步恢复至正常水平，23H1 扣非后归母净利润转正。 23H1 公司销售/管理/财务费用率分别为 2.5%/10.8%/0.9%，基本恢复至 疫情前水平，较 2020 年分别+0.1pct /-63.1pct/+6.5pct，管理费用率下降 明显，主因影院在 2020 年新冠肺炎疫情停业期间，将相关的租金物业/ 折旧摊销/人工成本从营业成本重分类至管理费用所致，同时公司自 2023 年以来严格控制行政费用支出。在电影市场回暖、费用管控较好的作用下，23H1 公司实现扭亏为盈，扣非后归母净利润达 0.23 亿元，2023 年 前三季度实现扣非后归母净利润 1.25 亿元，已接近 2019 年全年水平。
3.1. 电影大盘：供需两端显著修复，未来优质储备值得期待
电影市场供需两旺，2023 年前 10 月总票房恢复至 2019 年同期的 94%， 暑期档创历史新高。根据猫眼专业版数据，2023 年前 10 月总票房达 492 亿元，同比增长 77.1%，恢复至 2019 年同期的 94%，观影人次达 11.6 亿 人次，同比增长 75.2%，恢复至 2019 年同期的 76.8%；其中，暑期档（6- 8 月）票房达 206 亿元，较 2019 年同期增长 16%，观影人次达 5.04 亿， 略高于 2019 年同期。从供给来看，《孤注一掷》以 35.3 亿元票房居于暑 期档榜首，全档期票房超过 15 亿元的影片共有 5 部，多元化优质供给 的释放刺激了观众观影需求，并最终取得可观的票房成绩。
2023 年国庆档（09.29-10.06）受旅游出行分流影响，观影人次、票房不 及 2019-2021 年同期。根据猫眼专业版数据，2023 年国庆档票房达 27.3 亿元，同比增长 82.6%，为 2019 年同期的 61.2%；观影人次达 6511 万 次，同比增长 80.6%，为 2019 年同期的 55.1%，旅游出行热潮对电影市 场有所分流。从单日票房来看，国庆档第三日（10.01）迎来高峰，达 4.3 亿元，而 2019-2021 年单日票房高峰分别达 8.2、7.5、6.6 亿元。2023 年 以来电影票价保持一定上涨趋势，国庆档平均票价达 42.1 元，同比增长 1.1%，2021 年国庆档平均票价高主因核心影片《长津湖》时长较长、票 价较高。
往后看，23Q4 待映影片储备丰富，其中多部已累积较高人气。除了国庆 档以外，23Q4 还包括双十一、贺岁档等小档期，进口片《惊奇队长 2》 以及《无价之宝》、《红毯先生》、《我本是高山》、《涉过愤怒的海》等国 产片已累积较高人气。
3.2. 区域优势：上海区域龙头展现强弹性，运营效率优于同业
3.2.1. 上海：国内票房最高的城市，也是最重要的电影宣发阵地之一
上海市票房持续领先于其他城市，在疫情放开后展现较强弹性。随着各 影院公司加速下沉市场，近年来一线城市票房市占率有所下滑，但在疫 情放开之后，一线城市展现出更强的观影消费力，猫眼专业版数据显示， 2023 年前 8 月一线城市票房市占率环比提升 5.2pct 至 18.8%，其中上海 票房市占率环比提升 2.4 pct 至 6%，领先于北京、深圳、广州。
上海是国内最重要的电影宣发阵地之一，在国际市场上亦有较大影响力。 上海是我国电影产业的发祥地，不仅在电影发展史上占据重要地位，对 于上海增强城市文化软实力和国际影响力、加快建设国际文化大都市亦 有重要意义，上海市政府于 2011 年印发《关于促进上海电影产业繁荣发 展的实施意见》，此后亦多次对市重大文化活动予以重视。上海国际电影 节首办于 1993 年，是国内唯一一个“国际 A 类电影节”，每年 6 月不仅 会吸引杰出的电影从业人士参展，还会吸引大量观众观影，根据《解放 日报》报道，2023 年第二十五届上海国际电影节在 10 日内吸引超 42 万 人次观影，远高于 2021 年同期的 14.8 万人次。
3.2.2. 公司稳居上海区域影院龙头地位，运营效率明显优于同业
公司在疫情期间不断优化影院资产质量，以上海为锚辐射一二线城市核 心地段。公司在疫情期间采取影院资产动态优化策略，关停了部分经营 不善的影院，截至 23H1，公司直营影院 SFC 上影影城共有 50 家，其中 上海 24 家，江浙地区 12 家，北京、昆明等其他一二线城市共 14 家， SFC 上影影城均定位高端影院，地处于各城市核心地段。
公司直营影院 50%以上收入来自于上海区域，在上海市内持续处于领先 地位。根据猫眼专业版数据，2023 年前 8 月公司直营影院 SFC 上影影 城总票房达 4.8 亿元，同比增长 137.4%，恢复至 2019 年同期的 88%， 其中上海区域票房达 2.5 亿元，恢复至 2019 年同期的 85.6%，占公司直 营影院总票房比例达 51.7%。从上海市内影院竞争格局来看，2023 年前 8 月公司上海区域直营影院票房市占率达 12.3%，仅次于万达，在关停 2 家直营影院的情况下仍实现 1.1pct 的环比提升。
公司运营效率居于行业前列，其中单银幕票房收入远高于同业公司。与 万达、横店等同业公司相比，公司更聚焦于一二线城市，并不断优化直 营影院数量，在结果上体现为更强的运营效率，2023 年前 8 月公司直营 影院单影院票房收入达 964 万元/厅，创下近 5 年来新高，仅次于万达的 969 万元/厅，远高于行业 691 万元/厅的均值；从单银幕票房收入指标来 看，公司多年来一直处于行业最优水平，2023 年前 8 月达 134 万元/银 幕，远高于万达的 112 万元/银幕，以及行业 94 万元/银幕的均值。
“影院+”规划全面落地后望进一步抬升公司运营效率。公司自 2023 年 起全面升级落地“影院+”规划，积极探索电影+IP+周边+商圈的创新融 合业态，如 6 月焕新归来的上海影城将“千人大厅”升级为亚洲首个杜 比剧场，并计划面向全球征集“科技+艺术”的前沿项目，周期性组织 SHO·路演秀、行业高峰论坛、行业闭门会等活动，23H1 公司成功举办 电影派对、IP 衍生、首映礼等活动 50 余场，有效带动票房及非票收入 增长。
院线业务方面，公司联和院线在稳固行业领先地位的同时，积极探索创 新业务以吸引更多影院加盟。公司下属的联和院线是国内成立最早、规 模最大的电影院线之一，根据猫眼专业版数据，近年来联和院线票房规 模在所有院线中的排名稳定在第三-第四名，2023 年前 8 月其票房市占 率环比提升 2.9pct 至 10.2%，仅次于万达、中影。2023 年以来，公司积 极拓展加盟客户，围绕客户在放映设备、融资等方面的需求推出“影院 宝”等创新服务，并通过授权加盟、首年票房预估等方式提高影院加盟 的标准与质量，着重深挖“转院线”项目。
4.1. 日本：动画 IP 商品成为日本居民的重要精神产品
日本自上世纪 90 年代起步入经济相对增速放缓的阶段。1985-1990 年间， 日本经济脱实向虚，随着 1990 年油价高企导致货币收紧，日本经济陷入 相对停滞，低欲望社会由此形成。
居民在降低物欲的同时，不断提升动画 IP商品这一精神消费品的比重， 后疫情时期尤为明显。不同于 80 年代的奢侈品消费热潮，90 年代起居 民“消费降级”趋势凸显，与此同时，对能给予精神慰藉的消费品赋予 更高的心理账户比重，动画 IP 商品便是一类典型商品。根据日本动画协 会数据，2002-2021 年间，日本动画角色商品市场规模由 4350 亿日元增 至 6631 亿日元，占日本纺服百货市场规模比例由 1.6%增至 3.5%，这一 比例的提升在后疫情时期尤为明显；从更宽泛的卡通商品（不局限于动 画作品里的角色 IP）维度来讲，2021 年日本卡通商品零售市场规模达 1.53 万亿日元，占日本纺服百货市场规模比例达 8.1%。
Sanrio 是日本市场内实现 IP 商业化的代表性企业，FY22 收入实现强劲 增长。Sanrio 成立于 1960 年，随着 1974 年 Hello Kitty、Little Twin Stars、 My Melody 等 IP 相继问世，公司步入快速成长期，截至目前公司拥有 20 个日本家喻户晓、并风靡海外市场的 IP，其风格多以萌系为主。FY22 （2022 年 4 月-2023 年 3 月）Sanrio 实现营业收入 726 亿日元，同比增 长 37.8%，从收入结构来看，自营商品收入达 450 亿日元，同比增长 36.4%， 占总收入比例达 62.1%，IP 授权及乐园收入达 275 亿日元，同比增长 39.6%，占总收入比例达 37.9%。
得益于较强的 IP 品牌价值，Sanrio 毛利率持续居于高位，后疫情时期 营业利润率恢复较快。近十年来 Sanrio 毛利率维持在 65%左右，FY22 毛利率环比提升 4.6pct 至 68.8%，由于疫情对线下主题乐园及零售店的 冲击减弱，营业利润率修复力度更强，FY22 环比提升 13.4pct 至 18.2%。
4.2. 北美：超级英雄为国民 IP，迪士尼以乐园、流媒体为引擎
上世纪 90 年代末以来，超级英雄漫画热度显著攀升，逐步成长为国民IP。上世纪 30 年代美国处于经济与文化转型阵痛期，在此背景下超越传 统英雄形象、迎合美国民众价值观的超级英雄 IP（超人、蝙蝠侠等）孕 育而生，1990 年第三次石油危机爆发再次对美国经济造成重创，超级英 雄 IP 成为美国民众重要的精神慰藉，根据 Comichron 统计，漫威、DC 为北美漫画市场两大巨头，1997-2018 年间，漫威市占率由约 26%提升 至约 38%，DC 市占率由约 24%提升至约 30%，期间两大漫画公司均通 过真人电影作品实现对大众的破圈。
在疫情冲击之下，北美漫画市场迅速爆发，规模及增速远超疫情前。根 据 ICV2 & Comichron 数据，2020 年北美漫画市场销售规模达 12.8 亿美 元，同比增长 5.8%，2021 年销售规模达 20.8 亿美元，同比增长 62.1%， 高增速主要得益于图画小说这一细分项目，与此同时传统纸质漫画书的 销售规模亦创下新高。
作为全球最大的综合娱乐服务商，迪士尼收入结构多元，并开始向线上流媒体业务投入更多精力。FY22 迪士尼实现营业收入 827 亿美元，同 比增长 22.7%，较 FY19 增长 18.9%，复苏势头强劲。迪士尼收入结构可 大致分为乐园服务及商品、媒体及娱乐内容分发两部分，FY22 分别占比 34.3%、65.7%，其中乐园服务及商品可以进一步划分为主题公园门票业 务、主题公园非票业务、度假村业务、商品授权与零售业务、其他，FY22 分别占比 30%、22.9%、22.3%、18.2%、6.6%。不同于 Sanrio，迪士尼 在 IP 商品授权与零售的基础上，更为积极地拓展主题公园及度假村等消 费场景，在线下布局较为完善后更聚焦于线上流媒体业务的拓展。
4.3. 国内：IP 授权市场迅速增长，对标海外仍有可观渗透空间
中国 IP 授权商品规模增长迅速，对标海外来看，IP 授权商品在社会消 费品中的渗透率仍有可观提升空间。根据《2022 中国品牌授权行业发展 白皮书》数据，2021 年中国 IP 授权商品零售额达 1374 亿元，同比增长 24.2%，IP 方获得的授权金达 53.2 亿元，同比增长 28.2%；从已经开展 授权业务的 IP 类型来看，卡通动漫、艺术文化、潮流时尚最受欢迎，分 别占比 28%、19%、11%。对标日本来看，2021 年日本单动画类 IP 授权 商品零售额便占到社零总额的 0.44%，国内则是所有类型 IP 授权商品零 售额占社零总额的 0.31%。伴随着国内人均可支配收入增长带来的对文 娱产品需求的提升以及版权保护重视度的提高，IP 授权业务市场空间广 阔。
中国 IP 授权商品前三大品类依次为玩具游艺、服装饰品、食品饮料，主 要受众为 18-40 岁群体。根据《2022 中国品牌授权行业发展白皮书》数 据，IP 被授权商所属行业中，玩具游艺、服装饰品、食品饮料占比最高， 分别达 17.9%、16.5%、10.3%，其余行业还包括礼品纪念品、文具办公、 婴童用品等；从消费者年龄画像来看，青年（18-25 岁）、中青年（26-40 岁）、少年（11-17 岁）、儿童（10 岁及以下）占比分别为 28%、23%、 21%、20%，整体上年龄分布较为均衡，不同品类受众有所不同。
从作用结果来看，IP 授权可显著提升商品销售额。IP 授权对商品销售有 显著的正向作用，一方面可丰富产品 SKU、拓宽销售渠道、拓展用户群 体，另一方面可产生直接的销售收益，《2022 中国品牌授权行业发展白 皮书》采访结果显示，89.1%受访企业表示，IP 授权商品销售额高出同 类普通商品，并且提升程度较为明显。
4.4. 公司国民 IP 储备丰富，大 IP 开发战略顺利推进
公司围绕上影元文化运营的 60 个经典 IP 积极布局大 IP 开发业务，《中 国奇谭 2》等多部 IP 新作品已完成前期开发。上影元文化成立于 2022 年 10 月，是由上影集团与美影厂共同投资设立的 IP 运营公司，上影集 团与美影厂以无偿方式向上影元文化转让包括《大闹天宫》、《葫芦兄弟》、 《黑猫警长》在内的 30 个独家 IP，以及包括《没头脑和不高兴》、《魔方 大厦》、《中国奇谭》在内的 30 个非独家 IP，授权期为 10 年，到期后上 影元文化可优先续约 10 年。公司于 3 月公告拟收购上影元文化 51%股 权，并于 5 月正式完成收购，将上影元文化纳入合并报表范畴，未来公 司将围绕 IP 授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体验、IP 数字化开发 三方面推进大 IP 开发战略。11 月 3 日，公司官宣启动三大 IP 计划，一 是持续挖掘奇谭宇宙，目前《中国奇谭 2》、《小妖怪的夏天》大电影已 完成前期开发；二是携手中国科幻领域公认“四大天王”之一何夕打造 科幻宇宙；三是《邋遢大王》将改编为真人电影，由忻钰坤执导，该导 演曾执导《心迷宫》《暴裂无声》等优秀现实题材电影。
IP 授权合作方面，上影元文化已顺利推进商品化授权、游戏联动、营销 授权三个方向的合作。商品化授权已覆盖食品饮料、服饰、潮玩、家居 生活、数码家电、金融、汽车、图书藏品、宠物周边等多领域，主要合 作伙伴包括 KFC、雀巢咖啡、奈雪的茶、浦发银行万事达卡等；游戏联 动上，与《蛋仔派对》、《大话西游》、《摩尔庄园》等人气游戏展开合作； 营销授权上，在京东“618”大促 20 周年庆期间，以《中国奇谭》中的 《小妖怪的夏天》IP 展开多维度合作，推出京东大电影、线上渠道多样 化宣推、IP 专属衍生品等，全网曝光超 2.3 亿次。
IP 创新业务方面，上影元文化亦积极尝试快闪店等线下融合业态，以及 AI 数字人产品。6 月上海国际电影节期间，《中国奇谭》主题快闪店亮 相上海影城，此次活动对动画中多个短片场景进行还原，并基于短片《小 卖部》主场景售卖上影元文化运营的经典 IP 周边。在 IP 数字化开发领 域，公司在 9 月末推出与蔚领时代联合开发的数智人产品“哪吒·幻影 SHO”，该产品依托 AI 技术实现游客与其实时对话的功能。
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