回顾22年：经营环境环比改善，药店表现持续向好
经营环境环比改善，药店经营持续向好。回顾2022年，第一季度，受外部环境影响，四类药品销售持续受限，22Q1单 季，药店上市公司收入同比增长15.6%，归母净利润同比下降2.4%，利润端持续承压。随着四类药品限制陆续放松，居 民整体需求持续释放，22年药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板块估值持续修复。
线下管控有所放缓，管控颗粒度进一步细化。我们分别在2022年4月、7月、9月、10月及11月期间五次对全国药店经营 现状进行电话抽样调研。从五次抽样调查的结果对比来看，门店线下管制程度持续放松。 门店经营方面：2022年11月，仅有0.59%的门店继续实施“禁止进店，店外接待”这种最为严格的限流措施，且呈 现环比下降趋势，整体来看，线下药店的管控措施持续边际改善。 品类结构方面：虽然一退两抗或四类药品在线下药店仍然受到一定程度上的管控，但整体下架比例维持低位，主要 由于部分地区仍有小范围新冠感染。
2023年：多因素压制，药店股价表现相对较弱
2023年：多因素压制，药店股价表现相对较弱。2023年前三季度，药店板块表现相对较弱，收益率及估值持续走低，主 要由于： 一过性因素：1）四类药品家庭库存：2022年12月，四类药品销售全面放开，居民需求旺盛，形成较大规模家庭库 存；2）小规模纳税人税收政策调整：2022年4月1日至2022年12月31日，适用3%征收率的增值税小规模纳税人免 征增值税，对应当年Q2～Q4征收率为0%；2023年1月1日起，适用3%征收率的增值税小规模纳税人减按1%征收 率征收，对应当年征收率为1%，对公司利润端有一定负面影响。
2023年：多因素压制，药店股价表现相对较弱。2023年前三季度，药店板块表现相对较弱，收益率及估值持续走低，主 要由于： 持续性因素：1）消费力疲软：居民消费力较弱，部分可选消费减少；2）门诊统筹政策影响：各地区门诊统筹政策 细则不一，对药店增量影响分化。
展望24年：经营边际改善预期较强
经营边际改善预期较强。展望24年，我们认为，药店板块主要存在以下边际改善因素： 1）四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求持续释放。展望24年，消费者健康意识仍呈现持续提升趋势，叠加 居民消费力边际提升以及四类药品家庭库存影响逐步消退，居民用药需求释放有望呈现边际改善趋势。 2）门诊统筹政策逐步明晰，单店增长边际改善预期较强。我们认为，现阶段各地区门诊统筹政策分化较为严重， 部分地区门诊统筹政策较为严苛，处方限制也相对较强，短期内导致部分患者回流医疗机构。展望2024年，我们认 为，各地门诊统筹政策有望进一步细化，门店纳入速度会持续加速、处方端要求或将有一定放松、药品定价端则会 进一步明确，有望为门店经营带来更多增量，整体边际改善预期较强。
经营高基数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好。2023年前三季度，受外部环境及基数影响，上市药店板块整体业绩 增速逐季下降，考虑到第四季度高基数，行业整体增速或将进一步放缓，且市场对此已形成合理预期。展望24年，我们 认为，药店行业增速或将逐季向好，全年业绩增速呈现前低后高趋势，业绩表现持续向好。
药品销售规模逐步恢复，处方外流持续加速
药品销售规模逐步恢复，处方外流持续加速。受老龄化水平提高、可支配收入增加、慢性病负担加重的驱动，叠加药品 供应多样化和用药需求不断增长的影响，中国医药市场呈现稳步上升趋势，三大终端药品销售额从2011年的8097亿元增 长至2019年的17955亿元，年均复合增长率达到10.47%，但受新冠影响，2020年全国三大终端药品销售额同比下降 8.45%为16437亿元。随着诊疗秩序逐步恢复，居民用药需求持续释放，近两年全国药品销售额维持稳步恢复的态势，预 计到2027年达到2.4万亿元。在处方外流驱动下，公立医院药品销售相对放缓，从2018年到2022年，公立医院药品销售 占比从68.38%下降至61.79%，零售药店端药品销售占比则从22.88%增长至29.04%，基层医疗机构端则维持相对稳定。
实体药店销售稳健增长，线上药店加速贡献增量
实体药店销售稳健增长，线上药店加速贡献增量。由于老龄化水平持续提升，叠加院外零售门店规模持续扩大，实体药 店销售额从2011年的1999亿元增长至2022年的4702亿元，年均复合增长率为8.09%，维持稳健增长趋势。同时，受益于互 联网技术发展以及居民消费习惯改变，线上药店销售额从2011年的1.2亿元增长至2022年的507亿元，占零售药店药品销 售额的9.73%，2011-2022年期间复合增长速度达到73.27%，且仍然保持较高增长速度，持续推动院外药品零售市场扩 容。
门店端：药店数量持续提升，头部企业竞争优势明显
药店数量持续提升，头部企业竞争优势明显。从2011年到2022年，中国药店数量从42.4万家增长至61.1万家，年均复合增 长率为3.39%，由于药店数量持续增加，且快于中国人口增长速度，中国药店店均服务人口数量从2008年的3632人/店下 降至2022年的2309人/店，且近年来由于人口增速放缓，店均服务人口数量下降速度更为明显，门店竞争越发激烈。我 们认为，头部药店具备较高品牌知名度，药品品类差异化优势较强，有望获取更多客流，加速业绩增长。
经营端：头部企业加速发展，收入集中度仍有提升空间
头部企业加速发展，收入集中度仍有提升空间。近年来，政府政策对药店执业药师、信息系统管理、医保使用提出了更 为严苛的要求，提升了药店的经营门槛和经营压力，增加了单体药店及小型连锁的经营成本。而头部药店积极推动门店 扩张，通过门店规模优势及精细化管理优势加速提升收入及利润规模，持续提升行业集中度，强者恒强趋势明显。从收 入占比来看，上市连锁药店收入集中度从2015年的5.74%提高到2022年的18.76%，我们认为，随着门诊统筹等政策逐步落 地，中小连锁和头部门店的差距将进一步拉大，市场集中度仍有较大提升空间。
品类端：处方药贡献持续增长，保健品类略有承压
处方药贡献持续增长，保健品类略有承压。由于外部环境冲击，近四年药品收入贡献显著提升，其中处方药贡献明显加 大，但由于毛利率较低，其对利润端贡献增长并不明显，维持相对稳定。由于保健品禁止医保刷卡、居民消费力疲软、 集采等因素影响，食品、保健品类以及价格相对较高的中药饮片类销售收入占比呈现下降趋势，利润端也略有承压。我 们认为，现阶段中药饮片集采影响可控，消费力有望边际改善，保健品医保刷卡影响边际减弱，中药、保健品等高毛利 品类仍有较大的增长空间，有望优化药店板块利润结构。
确定性因素推动院外市场扩容，利好集中度提升。通过梳理现有政策，我们认为，从确定性因素来看，门诊统筹政策能够给 院外市场带来额外增量客流，而且该部分客流主要会向头部连锁药店集中。 1）报销比例利好处方外流：目前零售药店端整体的门诊统筹报销政策优于二、三级医疗机构，有利于加速该部分客流 向院外市场集中，形成增量客流，进而推进院外市场扩容； 2）门店资质门槛较高，要求药品品类储备齐全，利好市场集中度提升：从门店资质及药品端要求来看，目前门诊统筹 药店纳入门槛相对较高，且对药品品类丰富度的要求也有提升，一定程度上利好合规性较强、药品齐全的头部连锁药店， 市场集中度有望进一步提升。
不确定因素聚焦收入及毛利端，静待政策明朗。通过梳理现有政策，我们认为，多地对于门诊统筹政策细节仍存在一定分歧， 进而导致各地政策对药店端的客流及毛利率影响不一，主要体现在： 1）纳入速度较慢，短期内部分消费者回流基层医疗机构。我们认为，由于社区医院等基层医疗机构纳入门诊统筹的速 度较快，倘若门诊统筹药店纳入数量较少，患者会前往基层医疗机构购药就诊，短期内会对门店客流造成一定冲击。 2）互联网医院处方接受程度不一，影响患者外流速度。我们认为，目前纸质处方流出难度仍然较大，真正能在院外使 用的处方往往来自于互联网医院，但各地区接受程度不一，短期内对药店端客流存在一定影响。考虑到医保支付规则， 我们认为，后续互联网医院处方接受度会有所提升，但可能只接受本省份定点医疗机构的互联网医院处方。 3）河北等地药品定价相对严苛，或将影响门店毛利率。我们认为，目前药品定价政策争议主要聚焦于集采未中标同通 用名产品，各地区并未形成统一意见。
头部连锁有望充分享受门诊统筹红利。我们认为，门诊统筹长期会促进院外市场持续向好，短期内来看，具备以下核心能力 的药店有望率先享受统筹红利： 1）关注供应链完善、专业化能力较强的企业。该类企业门店更容易获取门店统筹资质，而且部分专业化能力较强的企 业也能提供诊疗服务能力，相比于基层医疗机构还具备品种数量优势，有望率先获取增量客流； 2）关注与当地互联网医院合作较多的企业。该类企业门店更容易获取增量处方，进而固化客流，提升收入上限； 3）关注关联销售能力较强的企业。即使药品定价限制较强，该类企业门店也能通过其余品类实现更大客单价及毛利绝 对额，提升利润绝对值上限。
聚焦非统筹门店差异化竞争能力。我们认为，即使是头部连锁，仍然有一定比例的门店无法获得门诊统筹资质，尤其是部分 地区对门店纳入医保资质时间有明确要求，对新店及次新店收入增长影响较大。因此，可以关注： 1）关注品牌力、便利性较强的企业。该类企业存在一定的品牌溢价，用户忠诚度高，有望满足未达到支付起付线的中 年人或超出年度限额的老年人用药需求。此外，该类企业还能通过销售中药等差异化产品实现更快增长。 2）关注O2O等线上能力较强的企业。考虑到年轻人消费习惯的变化，线上消费逐渐成为线下消费的补充，而目前多数 地区O2O、B2C购药仍然无法使用医保支付，一定程度上能够提升非统筹门店增长上限。 头部药店综合能力优越，看好业绩稳健增长。我们认为，随着门诊统筹逐步落地，政策对于药店端的要求持续提升，单体药 店、中小连锁经营成本及难度加大，而头部药店综合能力优越，有望加速获得更大市场份额。长期来看，随着院外售药市场 规模逐步扩容，头部药店业绩有望稳健增长。
政策分化严重，各企业影响不一
政策分化严重，各企业影响不一。截至2023年9月底，老百姓、一心堂、健之佳分别拥有统筹门店2893家、735家 以及304家，分布区域则较为广泛。目前来看，湖北、江西政策较为宽松，河北、云南等部分地区相对严苛，对各企 业影响不一。
资质授予：纳入速度相对较慢，短期内部分地区患者回流医疗机构
纳入速度相对较慢，短期内部分地区患者回流医疗机构。截至2023年7月31日，全国共纳入门诊统筹药店48000余 家（不完全统计），其中湖北、江西等地明确提出“应纳尽纳”原则，门诊统筹药店落地速度相对较快，纳入数量 相对较多。截至2023年7月底，湖北省合计纳入门诊统筹药店不少于9928家，占2022年底药店总数的44.83%；江 西省纳入门店数量不少于7514家，占2022年底药店总数的53.29%。而云南、安徽等地由于政策推行时间较晚，目 前纳入药店数量相对较少。我们认为，由于社区医院等基层医疗机构纳入门诊统筹的速度较快，倘若门诊统筹药店 纳入数量较少，患者会前往基层医疗机构购药就诊，短期内会对门店客流造成一定冲击，但随着政策体系逐渐成熟， 各地纳入门店数量会持续增加，门店客流有望维持增长态势。
处方端：互联网医院处方接受度不一，处方外流部分受限
互联网医院处方接受度不一，处方外流部分受限。据国家医保局政策，要依托全国统一的医保信息平台，加快医保 电子处方中心落地应用，实现定点医疗机构电子处方顺畅流转到定点零售药店，明确了参保人员凭定点医药机构处 方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由统筹基金按规定支付。具体到省市执行层面，目前部分省市 要求使用医院纸质处方才能报销，即使能够使用电子处方，也有部分省市不接受非本地定点医疗机构的互联网医院 处方，一定程度上限制了处方外流速度。我们认为，目前纸质处方流出难度仍然较大，真正能在院外使用的处方往 往来自于互联网医院，但各地区接受程度不一，短期内对药店端客流存在一定影响。
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