东方雨虹自上市以来，2008-2022 年的十四年间收入复合增速 31%，从 7.1 亿元收入、 0.4 亿元净利润的防水材料行业首家上市企业逐步成长为防水、砂浆粉料、涂料、保温、 无纺布等多领域均为龙头的建筑建材系统服务商，使得防水行业形成了建材行业中少有的 一家独大的竞争格局，且公司在建材龙头中，成为少有的能够把扩品类业务也做成行业龙 头的公司。
我们认为东方雨虹能够在行业波动中持续性成长，很大程度得益于其在几个重要时间 节点，结合当时市场环境做出了正确的战略选择和调整，并依托团队强大执行力，高效把 握行业发展机遇。我们重点回溯 2012 年（公司战略重心由重点工程承包专业户转向地产 开发商集中采购业务）、2015 年（中国房地产市场低迷，影响建筑材料行业需求，公司推 出 PS 战略，加大对收入增长的考核力度，进一步拉开和竞争对手的规模差距）、2018 年 （地产行业出现资金风险，民营企业相继暴雷，公司改变商业模式，重视现金流和经营质 量）这几个重要的时间节点。
2012 年：战略重心由重点工程承包专业户转向地产集采
为什么目前我国建筑材料行业 1）集中度不高，很多细分赛道有上千家企业竞争？2） 产品质量参差不齐？3）高低品质产品并无太多价格差异，消费属性弱？ 我们认为主要原因有：1）建筑材料行业为房地产和基础设施建设产业链所需材料， 我国 1998-2019 年 20 多年的投资高速增长带动建筑材料行业需求的增长，也为大量小企 业提供了生存空间。下游客户追求高周转而忽视产品质量，最低价中标现象普遍。2）不 同于家电、家居行业，建筑材料行业离消费者较远，采购者和使用者相分离，竞争无序情 况更为严重。3）大多数建筑材料产品量重价轻，有运输半径限制，很多建设需求就地取 材，使得建筑材料行业地域性品牌普遍存在。4）建设项目中小工程众多，业主众多，如 商铺更新、非连锁酒店建设等，也给建材企业掌握全面的项目信息增加了难度。
在建筑材料行业中，防水材料行业竞争无序状况尤甚，主要源自其产品特性。一是由 于防水材料是隐蔽性工程，并不直接暴露在外，且三分材料七分施工，施工对最终防水效 果的影响重大，这就给了材料生产商和产品采购方选用低质量产品的动力。二是防水效果 需要多年时间才能体现，材料品质和短期防水结果并不完全对应，且防水材料标准不断变 化，会有很多公司通过推出新的 SKU 来“创新性”竞争，规避传统防水材料标准要求。 因此，行业里面非标产品众多，也存在着施工现场偷换材料的现象。从我国渗漏率来看， 据中国建筑防水协会和北京零点市场调查与分析公司的调研，2013 年我国住宅屋面/地下 室/住户室内渗漏率分别为 95%/58%/37%，或意味着市场上存在着大量不符合规范的低质 量防水产品。
东方雨虹正是在这样的背景下成长起来的龙头公司，公司需要和大量小企业在不同维 度的竞争中取胜，也倒逼出了公司极强的销售能力。我们认为在其作为龙头企业，但市占 率低于 10%的阶段，面对防水行业的竞争状态，重要的是抓住重要的愿意购买国标产品的 规模较大的市场，重点突破。在市占率规模达到一定水平后，其品牌影响力的提升带动了项目中标率提升，这时需要利用更多触角寻找更多零散的有效小市场，遍地开花，实现进 一步的成长。 因此，东方雨虹前期的成长主要是依赖大的工程项目，如毛主席纪念堂修缮、奥运会、 高铁等，从 1998 年进京到 2011 年进入高铁业务的十几年间，公司收入从 500 万元增至 24.7 亿元。但是 2011 年高铁杭甬线事故冲击了高铁防水材料需求市场，东方雨虹亟需寻 找新的业务机会。
虽然当时市场对地产开发商集采业务有很多诸如回款风险、技术含量低等的诟病，但 是在整个防水市场中，地产开发商是相对重视产品质量的下游客户，其集中采购能够将大 量生产非标的小企业排除在竞争之外，这给了龙头公司发展机遇。因此 2012 年东方雨虹 迅速抓住地产开发商集中采购机遇，实现了从高铁业务到地产开发商业务的顺利过渡，依 托团队的强执行力，前五大客户快速转变，也拉动公司 2012-2014 年间的收入高速增长。 从股价表现看，公司自 2012 年下半年起开启了持续一年半的上涨行情，2012-2013 年， 公司股价相较万得全 A 的超额收益达到 110%。
2015 年：面对地产需求低迷，以 PS 战略进一步拉开规模差距
2015 年房地产市场低迷，进而压制建筑材料需求，全年水泥产量同比下降 4.9%，市 占率高的北新建材当年石膏板销量同比仅增长 0.63%，东方雨虹 2015Q2 也出现上市以来 首次单季度收入同比下滑双位数（之前仅 2009Q2 下滑 6.61%，2015Q1 下滑 0.90%）的 情况。另一方面，虽然东方雨虹当时已经是防水材料行业的绝对龙头，但是和竞争对手的 收入差距不明显，市占率不足 5%。在此背景下，公司提出了 PS 战略，即做大收入以拉 开和竞争对手的规模差距的战略。为了实现这一目标，公司直销经销同时发力。直销业务 方面，受益于精装房比例提升，地产开发商集采进一步普及，公司具备工程端经验，开发 商首选率持续提升，且遥遥领先；经销业务方面，公司推出合伙人制度，经销商身份转变 为合伙人，通过平台+创客的方式与下游客户共同分享利益，以此来进行经销商的优胜劣 汰，提高积极性，进而更有效的为公司提供业务。 期间，公司也录得了优异的二级市场表现，2016 年初至 2018 年 3 月，公司股价较 Wind 全 A 实现超额收益 164%。
2018 年：面对地产行业资金风险，转而重视现金流和经营质量
2018 年地产开发商信用风险增加，民营企业老板互相担保导致破产事件频发，叠加 防水材料原材料价格大幅上涨，影响利润率，防水材料行业再一次经历危机。 对于东方雨虹，一方面在 PS 战略指引下，公司对收入增长重视程度高而对应收账款 控制力度不够，2016、2017 年经营活动现金流量净额与净利润差距较大，市场担心公司 回款风险；另一方面，董事长股权质押比例最高时超过 80%（资料来源：Wind），加重了 市场对其平仓风险的担忧，股价一路下跌，当年 PE 跌至 10x，为历史最低。 公司总结经验教训，在客户端对开发商进行评级，减少对信用等级低的高风险客户发 货，在公司内部加大对应收账款的考核，实行到账考核政策（即只有收回应收账款才能算 销售人员业绩，单纯发货完成和收入利润确认并不作为 KPI 考核依据）。东方雨虹应收款 坏账准备计提金额不高，但是对单一开发商的计提比例并不低，显示出公司对应收款的质 量管理较好，对高风险开发商的风险敞口较低。另一方面，公司鼓励内部优秀销售人员转 化为合伙人，身份由被雇佣者转化为创业者，进一步激发员工活力，也有利于减少公司直 接的风险敞口暴露，有利于改善现金流状况。这一阶段，公司经营活动现金流量净额明显 转好，对高风险客户的业务订单量和应收账款金额也明显减少，也就解释了公司虽然收入 规模大，减值计提政策严格，但 2020-2022 年的单项计提金额较少。
同时，公司加强全国生产基地布局，为下一轮增长做准备，期间投资活动现金净流出 较多，造成自由现金流减少。组织架构上，公司将原先根据品类和领域划分的 1+6 事业群 （建筑防水、民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮）调整为工程建材集团、民用建材集团及部分独立考核的多品类公司，从而实现非防水业务与防水 业务的工程、零售渠道融合，带动非防水业务的快速增长。 股价来看，2019 年初至 2021 年 5 月，公司实现较 Wind 全 A 超额收益 521%。
2019 年，公司收入 181.54 亿元，若按 2000 亿元防水市场规模测算，考虑到公司收 入中有一定非防水品类，则其防水市占率不到 9%。虽然市占率不高，但公司在一线城市 及大型地产、基建项目上有较高市占率，且品牌力不断增强，结合防水市场的竞争不断趋于规范，公司在小项目上的中标率也大大提升。要开启新一轮增长，需要向低线城市下沉 以及多品类业务的发力，与之相配合的是公司的属地化服务能力。 前文提到，2018 年后公司在各地投建工厂，投资活动现金流出增加。2019-2022 年， 公司生产基地数量几乎翻倍，这降低了工厂的服务半径，使得公司在渠道下沉中更具竞争 力，为下一轮成长做好储备。参考北新建材的经验，作为石膏板行业龙头，北新建材市占 率超过 60%，我们认为这主要得益于公司在全国布局 74 个石膏板生产基地（截至 2021 年，据北新建材债券评级报告），能够有效减少运输和服务半径，在和地方性小企业竞争 的过程中不但具有品牌优势，在成本及属地服务方面也具备竞争力。
2020 年底，公司开启新一轮渠道变革，一方面成立 30 多个主要以省为单位的一体化 公司，属地经营，鼓励员工及合伙人开展非房业务；另一方面加大对民建集团业务的重视 力度，任命张志萍担任民建集团总裁，建立市场地图概念，聚焦空白区域快速下沉，同时 充分利用和扩大工长平台、多品类扩张、产品+服务等多年领先优势。
一体化公司：属地经营，延伸渠道触角和拓展非房业务
公司渠道及考核的细化有利于提升低线城市市占率以及进一步减少对房地产业务的 依赖。通过不断积累自身品牌和渠道竞争力，我们判断公司的项目中标率领先同行。但是由于防水材料行业存在非常多零散的小工程项目，历史上东方雨虹可能并未能全面接触到， 而一体化公司在属地寻求业务机会，恰恰实现了公司触角的延伸，增加了公司对各地方项 目的掌握，进而通过高中标率优势获取项目机会。同时，非房业务项目类型众多，标准化 程度低，很多重要项目对防水材料整体方案的技术要求更高，更有利于公司积累的技术、 设计、多 SKU、服务等优势的变现。
民建集团：提升重视，快速增长
一是加强产品服务，围绕消费者的痛点和相关方的难点来提供产品。公司通过不断推 出新品类占领消费者心智，引领防水市场及相关隐蔽性工程材料市场的产品动向。二是积 极发挥虹哥汇工长平台的重要作用。公司在 2013 年首创线上工长俱乐部，精准锁定工人 工长等专业人士，通过推送产品信息和标准化施工知识、开展技术培训和联谊、组织职工 师傅交流等线上线下多种方式，构建起“公司-经销商-网点-会员”综合运营体系。2020 年后公司加大对虹哥汇会员平台的重视力度，会员数量快速增长，2020-2022 年复合增速 81%，至 2023 年中达到 230 万人。三是渠道下沉和搭建、对空白市场的占领。零售网点 数量快速提升，2019-2022 年复合增速 91%，至 2023 年中达到 21 万个。通过上述举措， 公司民建集团业务快速增长，2020-2022 年收入复合增速 76%，多品类业务快速发展，至 2023 年中非防水线收入占比达到 45%左右。
此前市场上对东方雨虹的负面印象主要有：一是严重依赖地产开发商，业绩受地产开 工和投资的影响较大，二是公司商业模式导致大量应收账款产生，有坏账风险，三是公司 自由现金流差，需不断从资本市场融资来投建新产能，换取高增长。
正如过去每一轮战略调整都能拉开东方雨虹和竞争对手的差距，我们认为经过 2020 年以来的盘整，公司已经进入新的发展阶段，和历史上的雨虹有了很大的不同，这些不同 有一些已经在财务报表上有所体现，有一些会在未来的财务报表上得以体现。我们具体分 析三个方面：1）抗风险能力强：逐步摆脱对大客户和房地产开发业务的依赖；向产业链 上游延伸，平滑原材料成本波动风险；2）零售和工程渠道业务占比提升，有利于公司利 润率水平和现金流状况；3）公司在多个细分品类成长为行业龙头，由单纯的防水龙头成 长为建筑材料行业多品类平台型公司。
抗风险能力强：逐步摆脱对大客户和房地产开发业务的依赖；向产业链上 游延伸，平滑原材料成本波动风险
2021-2023 年，防水材料行业受到房地产市场萎靡拖累而需求低迷。为什么在全行业 需求承压背景下，东方雨虹收入端相较竞争对手呈现更好的成长性，利润体现了更强的抗 风险能力？我们认为除了零售业务占比提升外，主要源自两个方面：一是公司在销售端逐 步摆脱对大客户和房地产开发业务的依赖；二是公司向上游原材料如无纺布、VAE 乳液、 特种薄膜领域延伸，减少原材料价格波动对毛利率的影响。
东方雨虹成立于 1995 年，90 年代的防水行业正值快速发展初期，新型防水材料占比 还较小。我国大部分防水材料企业成立于 90 年代，很多都是包工头施工起家，成立之初 就有做工程的基因。东方雨虹早期的快速发展也得益于大工程、大项目，前五大客户在公 司收入占比高，单一客户对公司收入影响大。但是随着收入规模的不断扩大，近年来公司 不断重视非房业务的拓展以及渠道下沉对小 B 项目的开拓，直销业务占比从 2019 年的 70% 下降至今年上半年的 31%，前五大客户的收入占比明显减少，截至 2022 年已经不足 10%， 我们预计今年更低。公司逐步摆脱对大客户的依赖，进而增强了在产业链上的谈判能力。
在房地产开发领域，防水业务相对标准化、同质化，价格和资金竞争较为激烈。而对 于不同类型的非房业务，尤其是重点工程项目，防水企业要根据项目情况提供系统解决方 案，设计、产品、技术门槛更高，东方雨虹的相对竞争优势会体现得更为明显。在技术和 系统服务方面，1）2015 年公司成立了行业唯一一家国家重点实验室，此外公司与多个全 球供应商成立联合实验室，助力公司产品研发，并参与制定多项行业规范；2）2010 年成 立雨虹学院（2019 年更名为雨虹职校），致力于全球视野的工匠培养、资格认证，在全国 建有 52 个实训基地，累计培训工匠 88 万人次（资料来源：东方雨虹可持续发展报告）。 由于防水行业三分材料、七分施工，材料要通过防水工人的施工才能形成最终产品起到防水效果，类似消费品通过流通环节触达消费者，通过施工工法和施工工具的灌输，有利于 公司占领防水工心智，进而有利于公司的业务获取。
除了对单一客户依赖度降低，公司的原材料布局也更为完善。公司 2011 年成立天鼎 丰，布局无纺布业务，目前已经形成 28 万吨无纺布（胎基布）、土工布产能，成为全球龙 头（资料来源：天鼎丰官网、微信公众号），除了能够满足自身防水卷材的自用需求外， 还会进行一部分外卖，2022 年实现销售收入 17 亿元。此外，公司于 2021 年起投建 VAE 乳液产能，一期建设 12 万吨/年 VAE 乳液、5 万吨/年 VAEP 胶粉项目，已于 2023 年 6 月 26 日开车成功；二期拟建设 28 万吨/年 VAE 乳液、5 万吨/年 VAEP 胶粉项目，公司预计 最晚于 2025 年 10 月 1 日前完成建设，我们预计二期投产后能满足公司防水涂料的自供需 求。公司于 2019 年起布局特种功能性薄膜，而防水卷材的原材料隔离膜也属于特种功能 性薄膜的品类之一。公司以金丝楠膜公司为经营主体，在满足隔离膜自供需求基础上，研 发和外售多种特种功能性薄膜产品，如 BOPP、BOPE、CPP、离型膜、阻隔膜、复合膜、 光伏胶膜等，产品应用于食品包装、工业包装、建材防水、光伏组件、电子模切等领域。
零售和工程渠道业务占比提升，有利于公司利润率水平和现金流状况
公司坚持零售优先、合伙人优先，民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统双主业， 逐步实现消费者一站式建筑建材购齐平台；工程渠道方面，公司合伙人数量不断增长，并 不断升级合伙人制度，赋能合伙人发展。截至 2023 年中期，公司零售+工程渠道占比已经 达到 66%，渠道收入占比的提升有利于公司利润率水平和现金流状况。
一、在零售业务方面，东方雨虹主要涵盖三个业务板块：民建集团、德爱威涂料零售、 雨虹到家服务。
1、民建集团：2003 年公司成立民用建材市场分销部，2015 年成立民用建材公司， 经过近几年尤其是 2020 年后的快速发展，2023 年营业收入达到 43.84 亿元，同比增长 34.69%，产品涵盖防水涂料、防水卷材、瓷砖胶、美缝剂、胶粘剂、腻子石膏、密封胶、 管道、地漏五金、工具耗材等。民建集团的快速发展，得益于公司在品牌发展、渠道发展、 会员运营、产品发展、服务布局多方面的努力，切实解决终端消费者的实际需求。
2、德爱威涂料零售
公司于 2016 年底收购 DAW Asia 90%股权，并在 2017 年成立德爱威（中国）有限 公司，进军建筑涂料领域，旗下品牌包括德爱威 Caparol（广泛应用于公装+家装）、阿尔 贝娜 Alpina（针对高端家装零售）、科奥特 KRAUTOL（针对公装+家装的微工程），作为 与民建集团平行的业务部门独立考核。据东方雨虹全景网投资者关系互动平台，2022 年 德爱威涂料收入为 28 亿元，占公司总收入的 9%，其中零售业务收入 6-7 亿元。据东方雨 虹财报，截至 2023 年中期，德爱威涂料零售已经加盟 2200 家经销商合伙人，终端销售网 点达到 2.5 万家，与约 200 个头部家装公司及区域 4600 多个家装公司开展合作。
3、雨虹到家服务
一直以来我国建筑渗漏问题频发，后建筑翻修需求占比提升是必然趋势。北美成熟市 场商用屋面 81%为翻新需求、民用屋面 86%为翻新需求（资料来源：Principia）。2017 年，公司成立东方雨虹建筑修缮技术有限公司，针对性布局后建筑市场，如今其业务既包含 B 端的既有建筑维修改造和渗漏治理项目、城市更新类项目、工商业屋面分布式光伏项目等， 也包含 C 端的雨虹到家服务，针对防水维修、刷新服务、暖通修缮、门窗修缮、空气治理 等家修需求提供上门服务。
二、工程渠道方面，自 2015 年推行合伙人制度以来，2018 年公司鼓励内部销售人员 转为合伙人，2023 年进一步鼓励渠道优先，将非北上广深的一体化公司中的直营业务转 为工程渠道业务，2023H1 工程渠道收入同比增长 27%，占总收入的 36%。
多个细分品类成长为行业龙头，公司由单纯的防水龙头成长为建筑材料行 业多品类平台
依托强大的销售能力和成熟的渠道体系，公司多品类业务快速发展，其中保温主要利 用的是公司直销渠道，瓷砖胶、背胶、美缝剂等主要是利用公司零售渠道，建筑涂料工程 业务依托公司工建集团进行集采带入和合伙人销售。2022 年公司非防水收入在总营业收 入中占比达到 24%，其中民建集团中非防水收入占比超 40%，且各个细分品类仍具备发 展空间，如砂浆粉料市场容量在 4000 亿元量级，建筑涂料纯材料市场容量 1189 亿元（若 含施工，我们预计整体市场容量明显更大），保温材料含施工市场容量 3819 亿元，工业涂 料市场容量 3336 亿元，塑料管道市场容量 3374 亿元，均大于防水材料市场容量。
我们分析公司 2023 年以来的财务报表，自由现金流单二、三季度在平衡线左右，明 显好于去年和前年同期，应收账款周转速度近年来呈提升趋势，由于多地布局基本完成， 投资活动现金流也于今年明显转好。由于零售业务占比高，毛利率明显优于同行业竞争者。 且考虑到原材料布局，利润率稳定性更高。近年来，非房业务的拓展使得公司在行业冲击 时收入增长弹性较竞争对手更优。
通过董事长及创始人的表述（资料来源：东方雨虹微信公众号），我们可以窥探公司 的文化和发展导向： 对于公司的发展道路，董事长说：“东方雨虹创业史一贯以辛苦书写，奋斗是唯 一宿命。东方雨虹志在前无古人后无来者的莽莽荒原，走最难走的上坡路，爬最 高耸的山，成就前所未有的一代东方雨虹人。” 对于公司的员工风貌，董事长说：“东方雨虹之精英，不必出身不凡，不必光鲜 亮眼，不一定智商超群，不一定学富五车，走遍千山万水，想尽千方百计，说尽 千言万语，吃尽千辛万苦，必成精英；专营一行、深耕一处，困知勉行、积厚成 器，溪达四海、玉汝于成，不可不谓精英。”
我们认为公司的持续成长得益于在行业下行期能够及时调整策略，并依托团队强大的 执行力迅速落实，在下一轮行业机遇来临时能够与竞争对手拉开更远的差距。而强大的执 行力离不开公司的企业文化。 1）长远布局：自成立之初，公司就致力于成为世界的东方雨虹，追求长远布局，以 成为全球建筑建材行业最有价值企业为愿景，逐步成长为全球领先的家居建筑建材系统服 务提供平台。 2）员工效率：公司发扬艰苦奋斗精神，激发员工狼性，例如 2017 年雨虹民建招聘微 信推文文案中写到，“在雨虹，有一句话是，一个人干两个人的活，拿三个人的工资。”公 司人均创收和创利也在建材行业居前。
3）员工激励：公司注重利益分享，上市以来共实施 5 次股权激励方案，且涉及员工 比例逐次提升，2023 年股权激励对象人数占前一年底员工人数的 48%，以绑定中高层员 工利益，鼓励员工工作积极性。且公司在员工构成和人均薪酬上较建材同行也具备竞争力， 销售、管理、研发人员人均薪酬均领先行业，近年来销售和技术人员占比持续提升且领先 行业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
