1.1 发展历程：行业危机后多方探索碰壁，品牌重塑成效初显
361 度成立于 2003 年，主营运动鞋服的销售，目前已经成为中国领先的运动品牌企业 之一。2003 年三六一度（福建）体育用品有限公司成立，同年创立 361 度品牌，2009 年 6 月公司在香港联交所上市后进入快速发展阶段，上市至今公司先后经历了 2012- 2013 年以及 2020 年的两次行业低谷，给业绩带来一定程度的波动。2022 年营收同比增 长 17%至 70 亿元，业绩同比增长 24.2%至 7.5 亿元，2018-2022 年营收/业绩 CAGR 分 别为 8%/25%。
分品牌：目前公司旗下品牌主要包括 361 度成人装以及 361 度童装，2022 年占 比分别为 78%/21%。童装业务创立于 2009 年，创立之后快速发展，2022 年童 装业务营收达到 14.42 亿元，同比增长 30%，占公司营收比重达到 21%，2018- 2022 营收 CAGR 为 15%。 分渠道：公司产品销售渠道主要包括国内电商、国内线下批发以及国际业务营收， 2022 年占比分别为 24.2%/74%/1.8%。目前公司线下以批发模式实现销售， 线上则是主要以直营模式通过天猫淘宝、京东、唯品会、抖音等平台销售，2022 年 电商销售网上专供品收入为 16.9 亿元，同比增长 37.3%，占公司营收比重为 24.2%。
我们认为在公司的发展过程经历了以下四个阶段：1）2003-2011 年：品牌初创期，通过 赞助大型赛事+社交媒体合作快速提升品牌知名度；2）2011-2014 年：行业库存危机暴 发致使国内业务沉寂多年，同时逐步探索海外业务拓展业务增长点；3）2014 年到 2018 年:国内外多方位探索，推动营收稳步增长，利润率受财务费用影响承压；4）2018-至今： 启动品牌重塑计划，进入增长新阶段。
2003-2011 年：品牌初创期，通过赞助大型赛事+社交媒体合作快速提升品牌知 名度。2003 年 361 度品牌创立，2005 年 361 度荣膺“中国名牌”，并入选“中国 500最具价值品牌”，2006年361度被国家工商行政管理局认定为“中国驰名商标”， 标志着 361 度成为集“中国驰名商标”、“中国名牌”两大国家级荣誉于一身的行业 领跑企业。后 361 度通过赞助大型赛事以及同社交媒体建立战略合作迅速提高品牌 知名度。2009 年 361 度在港交所上市进入新的发展阶段，2009 年同年公司推出 361 度童装子品牌，迈出自主多品牌战略经营的第一步。
2011-2014 年：行业库存危机致使国内业务沉寂多年，同时逐步探索海外业务拓 展业务增长点。国内运动行业在经过多年的快速发展后于 2011 年进入调整阶段， 渠道持续快速扩张导致终端存货增加，加上经济增长放缓后产品同质化问题凸显， 行业竞争加剧，公司2012年营收下滑11.1%至50亿元，归母净利润同比下滑37.6% 至 7.1 亿元，公司存货周转天数达到 55 天，2013 年营收继续下滑 27.6%至 36 亿 元，归母净利润下滑 70.1 至 2.1 亿元，公司存货周转天数进一步提升至 72 天，存 货压力加大。2013 年底开始行业复苏趋势显现，同时经过连续多年的调整，渠道 库存积压的问题逐步解决。2014 年公司营收同比增长 9%至 39 亿元，归母净利润 同比增长 88.2%至 4 亿元。
2014 年到 2018 年：国内外多方位探索，推动营收稳步增长，利润率受财务费用 影响承压。从 2014 年开始，随着国内市场环境的好转，公司营收规模整体呈现稳 步复苏态势，2018 年实现营收 52 亿元，对比 2014 年增长 33%，CAGR 为 7%。然 而利润率层面则受限于较高营销费用率以及财务费用率的影响，整体表现有所波动， 2018 年实现归母净利润 3 亿元，对比 2014 年下滑 24%，表现出增收不增利的态 势，归母净利率从 2014 年 10.2%下降到 2018 年的 5.9%。
探索海外业务，打造 361 度国际线。公司于 2014 年成立海外业务分部，随后推出 了专为国际市场开发的 361 度国际线系列，从巴西和美国市场开始尝试。2016 年 海外业务营收大幅增长 80%，2017 年增速下降，占集团营收比重 1.7%。
国内市场门店结构调整，同时发力儿童以及电商业务，打造新品牌 One Way。1） 门店结构调整：从 2013 年开始公司一方面主动关闭低效店铺，另一方面鼓励经营 情况好或者面积较小的店铺整合为“三合一”或者“二合一”多品牌集合店，该门 店内除了经营 361 度运动产品外，还提供 361 度童装以及“尚”品牌系列产品。
2） 儿童业务：儿童业务受益于国家政策的支持（一孩政策放开）、361 度儿童产品系列 的丰富以及品牌影响力的持续提升，在该阶段营收规模快速扩张，2017 年童装营收 规模达到 7.1 亿元，同比增长 9%，对比 2014 年增长 40%。3）电商业务：2016 年 公司收购电子商务公司 80%股权，将电商由分销模式改为直营模式，顺应电商消费 的发展，公司电商业务也由此进入快速增长阶段。4）One Way：2013 年公司与芬 兰高端运动产品公司 One Way Sport Oy 成立合资公司，361 度持有合资公司 70% 股权，负责在大中华区设计、生产以及分销带有 One Way Sport Oy 商标的服装、 配饰、品牌鞋履以及单车建立永久性的合作，共同开拓大中华区市场。
财务费用规模扩张致使利润率承压，业绩增速弱于收入增速。从 2012 年开始，公 司长期处于高负债运营，2012年公司资产负债率为34%，同比2011年提升11pcts， 到 2018 年资产负债率达到 51%，随着资产负债率的走高，公司的财务费用率也在 不断攀升，从 2011 年 0.02%提升到 2018 年的 4.1%。在收入增速并没有明显提升 的情况下，财务费用的扩张直接侵蚀掉公司利润，而这也导致 2014-2018 年公司出 现增收不增利的情况。
2018-至今：启动品牌重塑计划，进入增长新阶段。该阶段公司明确聚焦国内主品 牌的战略，将成熟的海外技术平台同国内供应链对接，在自主研发科技 QU!KFOAM 的基础上，成功发布了 Q³科技平台，透过该平台公司立足大众专业体育定位，推出 多款极致性价比产品。同时在产品设计方面公司一方面聚焦年轻消费群体，与多项 经典优质 IP 推出潮流跨界联名产品，例如高达联名系列、穿越火线、百事可乐和小 黄人等系列；同时公司积极篮球明星阿隆·戈登、可兰白克·马坎，提升品牌专业 属性，带动品牌生意成长。
估值复盘：当前公司估值水平显著低于行业均值，公司业绩增速提升，有望带动估值中 枢上移。2021 年上半年受益于 BCI 事件影响，运动板块情绪高涨，同时公司基本面也呈 现靓丽表现，因此从 2021 年 3 月开始公司估值走高，从 7 倍涨到 14 倍，市值从 3 月末 的 45 亿涨到近 90 亿元，后随着消费环境波动估值回落，后基本保持在 8-9 倍。从 2023Q2 开始，公司短期业绩表现靓丽，2023H1 在波动环境下公司业绩同比增长 28%，公司市 值上涨迅速。当前公司估值水平低于同业均值，我们判断主要系在过去很长一段时间公 司业绩增速较弱所致，当前时点在公司品牌重塑战略的推动下，基本面增速已经显现， 因此我们判断公司整体估值中枢有望上移。
1.2 股权结构：家族控股股权集中，管理层经验丰富
公司股权结构集中于丁氏家族以及王氏家族，整体结构较为稳定。公司前五大股东分别 为丁伍号（16.45%）、丁辉煌（15.85%）、丁辉荣（15.67%）、王加碧（8.16%）、王加 琛（8.16%）。其中丁伍号先生为丁辉煌和丁辉荣的姻亲兄弟，三人为公司创始人，王加 碧和王加琛兄弟股权来自于 2008 年丁辉荣先生的转让，其目的奖励二人继续服务公司。 目前公司执行董事为丁伍号先生（总裁）、丁辉煌先生（董事会主席）、丁辉荣先生（副 总裁）以及王加碧先生（副总裁），管理层运动鞋服行业经验丰富，同时在公司工作多年， 团队凝聚力强。
2.1 运动鞋服仍属于优质赛道，国产品牌快速发展
长期角度来看，我们认为运动鞋服行业具备广阔的成长空间，市场规模将保持双位数增 长。2007-2010 年，受益于 2008 年北京奥运会的举办，运动鞋服行业在此阶段实现粗放 式扩张，国内市场快速增长。2011-2014 年，受前期高速增长影响鞋服产品供需失衡， 运动鞋服增速放缓，处在震荡转型期。2015 年以后，随着功能性品类需求升级，运动鞋 服呈现出细分化以及专业化，行业回归到正常的成长赛道并保持高景气度状态。根据 361 度数据显示，2022 年我国运动服饰市场规模约为 3630 亿元，同比 2017 年增长 60%+， 展望 2023 年市场规模有望达到约 4010 亿元，同比增长 10%，2022-2027 年复合增长 率为 8.7%。
运动鞋服行业长期发展因素主要来自：1）国家相关支持性政策出台，利好运动鞋服行业。 2）国民健康意识提升，全民健身的运动理念得到持续推广。3）功能性品类需求升级， 运动鞋服向细分化、专业化方向发展，给行业带来新的成长机会。 居民健身意识提升，运动理念推广。随着国家政策引导以及居民健康意识提升， 运动爱好群体规模不断扩大，参与健身人数比例逐年提升。根据 2021 年国家国民 体质监测中心发布的《2020 年全民健身活动状况调查公报》，城乡居民健身水平持 续提升，2020 年我国 7 岁及以上居民中经常参加体育锻炼人数比例为 37.2%，较 2014 年提升 3.3pcts。同时用于体育消费额显著增加，2020 年居民人均体育消费 较 2014 年提升 44%至 1330.4 元。根据艾媒咨询数据显示，在 2022 年中国公众 健康管理方式中，高达 35.1%的人选择适当运动，健康运动理念持续得到推广。
分品类看，大众跑步渗透率提升，女性运动崛起，户外运动高速增长。1）女性 运动：根据 2023 年京东发布的《2022 年女性消费报告》，女性在运动服饰领 域成交量增幅为男性消费者的 1.43 倍，根据健身产业互联网平台“乐刻运动” 发布的《当代女性健身洞察报告》显示，2022 年健身房女性会员占比高达 54%， 女性会员私教渗透率达到 68%。2）大众跑步：近些年突发性公共卫生事件影 响居民健康生活，为了拥有更加健康的身体，养成跑步习惯的消费者比例逐渐 增加，根据悦跑圈《2021 年度中国跑步运动白皮书》数据显示，2021 年悦跑 圈 APP 用户数量/日活跃用户同比增长 16.7%/21.4%。
2.2 低线城市消费力快速增长，运动鞋服空间优于高线城市
我国三线及以下市场人口占比近 70%，是相当庞大的消费市场。1）我们将三线及以下 城市及农村市场称之为低线市场，据艾瑞咨询整理的国家统计局数据，2018 年我国人口 分布中，一线城市/二线城市人口占比分别仅 5%/26%，三线/四线及其他分别占 24%/45%，可见三四线及以下是一个相当庞大的市场。2）近年来，我国居民收入及消 费水平稳步提升，2021 年农村居民人均可支配收入/消费支出分别为 18931/15916 元。
基于提升物质生活水平的诉求，低线城市消费表现有所升级，消费者对于产品的品质和 品牌的重视程度均在增加。同时数字经济的发展打破了消费的空间限制，低线市场超过 62%的消费者倾向于在电商平台查询商品及服务信息，高于一二线城市的 57%。 品牌意识明显提升。据埃森哲研究院统计，下沉市场中，对于美妆类、服装类产品 的消费升级偏好较强，有 66%的下沉市场消费者倾向于在美妆护肤、服饰鞋帽类产 品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类更高。究其原因， 一是因为良好品牌给产品的品质带来一定程度的背书，二是在于，服装产品除了其 穿着使用价值之外，具备装饰性、符号性消费的特征，而美妆护肤类产品则具备一 定的功能性、消费者对品牌的信赖相对更强。
对于产品品质的追求在升级。品牌意识的提升与对产品品质的重视度提升并不冲突， 在倾向于选择品牌商家的同时，低线的消费者也相当注重产品的品质及实用性、注 意力回归到产品本身。据埃森哲研究院统计，超过 70%的四线/五线城市消费者选 择产品时更注重经济适用而非彰显生活品味。
低线城市消费力快速增长，运动鞋服市场规模增速可期。经过上述分析，我们判断随着 低线城市消费力的快速增长，居民运动参与度的提升速度有望优于高线城市，在这个过 程中运动鞋服整体的行业规模增速较高线城市更快。
在前文中我们对公司的发展历程整体分为了 3 个阶段：1）创立之初到 2011 年，品牌快 速成长期，通过赞助+拓店提升影响力；2）2014-2018 年，行业整体陷入低谷，公司多 方探索，包括海外业务、童装、电商等，谋求增长点；3）2018 年至今：品牌重塑与聚 焦，全方位提升产品和品牌力。 1）2003-2011 年：该阶段属于品牌创立早期，中国运动鞋服市场正处于快速发展阶段， 361 度通过赞助重点赛事+快速拓店的方式迅速提升品牌知名度和业绩规模。
2）2014-2018 年：2011-2012 年期间宏观经济增速放缓，运动鞋服行业面临库存压力， 同时市场竞争压力加大，361 度急需明确的发展战略谋求公司增长新动能。对此，361 度 试图通过拓展海外业务，国内加大童装、One Way 两大新品牌以及电商业务的发力来解 决增长动力问题。但是从实际效果上来看，除了童装表现尚可，海外业务的发展由于公 司缺乏管理和运营经验，同时海外市场竞争也较为激励，因此品牌发展并不顺利，One Way 定位高端滑雪以及户外品牌，在发展初期由于国内缺乏相应的运动环境，因此发展 也较为缓慢。电商业务早期以批发模式运营，电商专供款产品力不足，更多扮演帮助线 下渠道清货的角色，2016 年收归直营。
3）2018 年底至今：从 2018 年底开始，361 度开启“品牌重塑计划”。基于消费升级 以及消费群体年轻化的大趋势，361 度从品牌、产品以及活动三方面入手，传递品牌对 运动的“热爱”文化，同年轻消费者产生情感共鸣，同时通过产品设计以及研发能力的 提升，满足消费者更加多元和精细的需求。 然而在 2020 年以及 2022 年中国宏观消费环境波动，公司战略推进受到限制。但是从 财务数据上来看，公司 2021-2022 年整体的表现还是处于稳步改善的阶段，2021 年公 司营收/业绩同比增长 16%/45%，2022 年营收/业绩同比增长 17%/24%，当前时点往 后看，我们认为公司有望进入新的快速增长阶段。
3.1 产品端：矩阵式销售策略+产品结构升级，推动生意规模扩张
持续研发投入，尖端科技处于行业前列，核心产品性价比高。361 度 2016-2022 年研发 费用投入占销售收入保持 4%左右，2022 年研发费用达 2.7 亿元，在前文中我们提到公 司在早期的业务探索阶段，曾大力发展国际线跑鞋业务，2019 年品牌发展战略重塑后， 公司将国际线技术平台同国内供应链结合，推出 Q³平台赋能国内线跑鞋性能提升，目前 该平台下应用于国内跑鞋的科技主要包括 Qu!KFlame、QU!KCQTECH、Qu!KFoam、 Qu!KFoam∞、Qu!KFoam Lite 等科技。
采取矩阵式打法，着力推广跑鞋以及篮球品类。在具体的产品推广过程中，361 度主要 采用矩阵式产品推广策略，在不同价位段提供具有差异化特征的产品，以满足消费多样 化的需求。相较于爆品策略，矩阵式的产品打法可以确保生意规模的稳步+持续扩张，同 时对于产品的营销投入效率也会更高。目前 361 度成人在功能性产品方面主要聚焦跑步、 篮球两大品类，其中品牌在跑步市场的拓展，无论是产品还是品牌营销，经验都更为丰 富。
跑鞋：差异化跑鞋矩阵覆盖全阶段跑者。361 度对于跑步品类的探索由来已久，2014 年公司开始拓展海外产品线，目前来看公司海外业务占比仍然较小，但是在海外业 务的拓展过程中，361 度跑鞋国际线则屡获殊荣，受到了国际市场的认可，2018 年 国际线推出“轻量竞速”、“中性缓震”、“稳定支撑”国际专业线跑鞋家族，产品多 次获得《跑者世界》等多项大奖。2019 年开始公司将成熟的海外技术平台同国内供 应链对接，成功发布了鞋底 Q³科技平台，提升产品竞争力与性价比。
篮球鞋：围绕球星资源打造篮球鞋矩阵，提高品牌竞争力。在跑步之外，361 度通 过签约 NBA 以及 CBA 球星的方式拓展篮球领域，依托签名球星，推出多款篮球鞋 产品，根据天猫旗舰店数据显示，目前在售的篮球鞋系列包括 AG 系列（2020 年签 约阿隆戈登后推出的签名鞋）、DVD 系列（签约丁威迪后推出的签名鞋）、克制系列 （克兰百克签名鞋）、禅系列、BIG3 系列以及燃战系列。
矩阵式销售策略+产品结构升级，推动生意规模扩张。产品科技的升级可以帮助公司做 更多相对定价更高的产品，例如篮球鞋 Big 4.0PRO 由于搭载全掌 QuiKFLAM ECQT 材料 以及碳板，定价较 BIG3 4.0Quick 高 370 块，对于公司收入规模的贡献也是相对可观的， 我们可以看到从 2020-2022 年，鞋服产品的批发单价基本处于稳步提升的阶段。361 度 采取矩阵式的产品销售策略，价位带宽，篮球鞋/跑鞋系列相对丰富，单系列不同配置价 格也不尽相同，我们认为该种模式下可以使得品牌最大程度的满足消费者的需求，实现 量增。长期来看，我们认为该产品结构优化+矩阵式销售的策略仍将继续实施，而从营收 贡献角度来看，考虑到产品研发存在周期以及瓶颈，因此平均吊牌价的提升也会存在一 定周期性，所以我们认为产品矩阵的不断完善以及终端销售的结构优化将成为拉动 ASP 提升的重要因素。
3.2 营销端：强化品牌专业属性，同目标受众建立情感连接
强化品牌营销，占据消费者心智。从营销层面上来看，在新的品牌重塑战略的领导下， 361 度采更加针对性的营销投入方式，在保证营销费用率的基础上，通过赞助重点赛事 以及重点运动员建立品牌和运动的联系，并借助赛事和运动员的曝光度和知名度带动产 品销售，同时举办自有赛事全方位推动产品和品牌曝光；其次除了专业运动层面，361 度 顺应年轻消费者的需求，陆续签约龚俊等年轻流量明星，赞助电竞等，提升品牌渗透率。
赞助重点赛事以及重点运动员，借助其曝光度和知名度带动产品和品牌销售。在运动品 牌的发展初期，赞助重要体育赛事以及体育明星是迅速提升品牌影响力的重要措施，361 度也不例外，2008 年 11 月 361 度签约广州 2010 年亚运会服装高级合作伙伴，成为中 国第一个全面赞助亚运会的体育运动品牌，自此 361 度便开始了与亚运会的多年合作， 顺利赞助 2014 年仁川亚运会、2018 年雅加达亚运会以及 2023 年杭州亚运会。而在赞 助专业运动员方面，近两年 361 度通过赞助阿隆戈登、丁威迪登上了 NBA 的舞台，2023 年阿隆戈登所在的掘金队荣获 NBA 总冠军，极大的带动了相关鞋服产品的销售；同时顺 应全民跑步的热潮，361 度加大对于顶尖马拉松跑者的赞助力度，提升品牌在专业跑者 群体中的影响力，并自上而下形成品牌势能。
依托自有赛事，同目标消费者深入接触，提升品牌同用户之间的粘性。2020 年公司围绕 篮球品类打造自有赛事“触地即燃”扣篮大赛，激活广大的草根球员和球队，产生运动 社群影响力，积累大众运动人群中品牌篮球品类美誉度。2021 年公司推广品牌自有赛事 “三号赛道”落地国内各大城市，跑团人数激增，在跑者圈持续放大品牌声量。
高效的品牌影响直接推动销量增长，长期为产品以及品牌升级奠定基础。我们认为有效 的品牌营销最直接的作用在于提升产品以及品牌的知名度，从而带动销量增长，而更深 层次的作用则是通过一系列的营销活动后，占领消费者心智，在其心目中形成“361 度 =足球/篮球”的概念，从而为产品的复购以及产品价格的结构性提升奠定基础，推动公 司长期业绩的改善。
3.3 渠道端：线下渠道致力于零售效率提升，电商业务发展迅猛
在渠道建设层面，目前公司产品销售渠道主要分为电商以及线下批发，2022 年电商业 务网上专供品收入同比增长 37.3%至 16.8 亿元，占公司营收比重为 24.2%，剩余 70%+均为线下批发模式贡献。首先在电商渠道，在经过多年发展后，天猫京东等传统 B2C 电商平台流量以及规模逐步进入瓶颈阶段，当前公司加大力度建设抖音、拼多多等 新型电商平台，我们判断后续该新型平台的体量有望快速扩张。其次在线下渠道，门店 结构与形象的持续调整，以及终端零售效率的优化，或将带动流水规模扩张，从而驱动 批发商拿货量增加。
线上渠道：电商业务发展迅猛，后续新平台贡献有望进一步提升。 电商业务高速增长，占比接近 25%。在 2016 年以前公司将货品分销给独立第三方公 司，由其来运营电商业务，同时电商平台上除了电商专供品之外还有部分帮助线下清库 的货品。2016 年公司收购第三方电商公司 80%股权后，电商业务由分销模式转为直营， 同时公司加大专供品比例，2017 公司线上销售的产品中电商专供品占比 46%，协助线 下门店销售的产品占比 54%。截至 2022 年电商专供品收入规模达到 16.8 亿元，占集团 收入比重为 24.2%，对比 2017 年提升 16.5pcts，增速迅猛。
分平台看天猫占比降低，后续该趋势或将延续，新平台驱动增长。随着抖音、拼多多、 微商城等新平台的快速崛起，2017 年以来天猫京东的占比整体呈现波动下降趋势，2022 年天猫淘宝占比 37.8%，较 2017 年下降约 4pcts，我们认为未来新平台的快速增长会成 为公司电商业务增长的重要抓手。
线下渠道：渠道拓店仍存空间，门店结构持续优化带动销售效率提升。 加强批发商培训与管理，谋求合作共赢。传统的批发模式公司将产品销售给批发商，即 意味着产品销售的完成，然而自 2012-2013 年的行业库存危机以来，传统批发模式的盲 目性成为制约品牌健康发展的阻碍。因此公司持续强化对于批发商培训与管理，谋求合 作共赢。根据公司披露，集团每年会为分销商以及授权零售商提供多次存货管理以及产 品知识的相关课程，提升批发商销售能力。在产品订货层面，公司会向分销商以及授权 零售商提供精准的订货指引，以提高订单的准确性从而避免零售端出现大幅折扣，稳定 经销商的盈利能力。2020 年消费环境疲软期间，公司通过运营支持政策、账期宽限支持 政策等，降低经销商的订货压力，同时公司积极拓展小程序、拼多多、抖音、小红书等 途径，缓解终端零售门店的压力。
渠道数量：2021 年进入净开店阶段，后续对比同业仍存在明显拓店空间。从 2012 年2020 年公司出于渠道结构调整以及优化的需要，整体门店数量处于净关店状态，2020 年 361 度成人门店数量为 5165 家，对比 2012 年减少近 3000 家。然而从 2021 年开始， 公司从净关店转为净开店，2021 年成人装门店数量同比净开 105 家至 5270 家，2022 年 净开 210 家至 5480 家，2023H1 末 361 度门店数量为 5642 家，从绝对数量上来讲， 361 度对比安踏成人、李宁成人以及特步成人，整体门店数量也相对较少，后续公司拓 店空间仍较为明显。
渠道质量：渠道结构调整继续推进，门店优化持续。1）市场层级：三线及以下城市继续 加密，二线城市门店数量占比有望持续提升。在这一轮净开店过程中，公司仍旧基于品 牌定位持续加密三线以及三线以下城市，与此同时二线城市的占比也处于快速提升过程 中。2020 年一线/二线/三线及以下城市占比分别为 6.25%/17.72%/76.03%，2023H1 该 比例为 4.9%/18.8%/76.3%。2）商圈结构：加大购物中心等优质商圈占比。面对购物 中心业态的快速发展以及消费场景的转移，361 度不断提升商超百货店比重，截至 2023H1 末街铺店/商超百货店占比分别为 68.7%/31.3%，我们判断后续随着净开店的增 加，商超百货店占比有望进一步提升。
3）门店形象：优化门店形象，提供优质购物体验。 门店形象的升级是传递品牌形象、给予消费者更优质购物体验的重要方式，截至 2023H1 末 361 度主品牌九代店数量占比为 56.4%，对比 2021 年提升接近 30pcts，剩余门店基 本均为 8 代以及 8.5 代门店，随着门店现象的优化，门店面积也在持续扩张，截至 2023H1 末 361 度主品牌门店平均面积为 132 平方米，对比 2021 年末增长 10%。
3.4 儿童业务：规模快速扩张，后续仍存拓店空间
儿童业务规模快速扩张，目前已经成为公司增长的重要推动力。根据公司披露，2022 年 361 度童装业务营收规模达到 14.42 亿，同比增长 30%，2018-2022 年营收 CAGR 为 15%，2022 年 361 度童装收入规模占比 21%，对比 2015 年提升 8pct，整体发展迅速， 表现亮眼。进入净开店阶段，同时店效提升驱动生意规模扩张。根据公司披露 2015 年末童装门店 数量为 2350 家，2015-2020 年门店数量处于缩减阶段，从 2021 年开始则进入净开店阶 段，截至 2023H1 末门店数量为 2448 家。
渠道结构调整，提升低线市场以及独立门店比重。1）市场层级：加大低线城市占 比，提升覆盖率。公司一方面加大二线及以下城市门店数量的占比，根据公司披露 2017 年一线/二线/三线及以下门店数量占比为 9.9%/24.1%/66%，2023H1 分别为 6.2%/24.2%/69.6%，该变动同公司整体品牌定位相一致。2）商圈结构：增开优质 门店，满足消费者需求。2015 年以来公司主动关闭店中店，与此同时新开门店则多 为独立门店，在新开的独立门店中，公司顺应消费需求变化，重点新开商超百货店 铺。我们判断相较于店中店，独立门店更能展示 361 度童装的品牌形象，同时公司 可以基于门店进行品牌营销以及产品营销动作，有利于推动品牌长期发展。
门店形象优化，店铺面积稳步增长。在渠道结构优化的过程中，公司也在逐步提升 童装门店形象，尤其是对于新开的独立门店，目前童装业务的主力店型为 4 代店， 2023H1 儿童 4 代店数量为 1939 家，占比 79.2%，2021 年为 860 家，占比 45.36%， 提升明显，店铺形象的升级带动店铺面积提升，2023H1 童装门店平均面积为 96 平 方米，对比 2021 年末提升 20%。
361 度儿童树立专业运动定位，全年龄段+多品类布局，提升市场份额。经过多年的渗 透，目前 361 度儿童产品系列已经全面覆盖三岁及以下幼童、三岁至十岁小童中童、以 及十岁至十四岁青少年在内的全年龄段客户群体，细分产品覆盖跑步、足球、篮球、户 外、校园生活等不同运动场景。在产品研发端，品牌一方面在深入分析青少年运动需求 的基础上进行科技创新保障穿着体验，先后推出肌肤面干爽、迅弹科技、易去污科技、 烯暖科技等创新科技，另一方面公司通过跨界合作方式突显童趣时尚形象，推出了小黄 人、三体、队长小翼、中国航天·太空创想、敦煌、小怪兽 IP 联名产品，彰显产品的时 尚潮流属性。
收入端：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 83.2/100.6/117.7 亿元，同 比增长 19.5%/20.9%/17.0%。具体增长动因我们认为主要来源于以下方面： 361 度国际业务：我们预计 361 度国际业务 2023-2025 年营收同比增长 40%/30%/30%。目前国际业务整体体量较小，后续随着品牌在海外市场知名度的 不断提升（我们预计 2023 年亚运会对于 361 度国际影响力有较大帮助），公司海外 营收有望快速增长。 361 度电商业务：我们预计 361 度电商业务 2023-2025 年营收同比增长 30%/28%/20%。公司 2016 年将电商业务收归直营，此后电商持续处于快速增长 过程，2023 上半年电商业务营收同比增长 38%，表现亮眼，我们判断当前电商业 务正处于快速增长阶段，后续高增速有望维持。
361 度线下童装业务：我们预计 2023-2025 年 361 度童装业务同比增长 29%/23%/21%。当前运动童装赛道正常于高速成长阶段，对于 361 度而言，一方 面单店店效在品牌知名度提升、产品优化的过程中仍有较大的提升空间从而驱动加 盟商拿货增长，另一方面当前门店数量仍然较少，后续拓店空间较大。 361 度线下成人装业务：我们预计 361 度成人装 2023-2025 年营收同比增长 15%/17%/14%。在前文中我们分析过，361 度成人装业务业务定位大众市场，我 们认为大众市场运动鞋服发展潜力较高线市场更优，另一方面 361 度成人装业务以 跑步为基础，篮球业务快速增长，因此赛道空间仍较大。
利润端：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.45/11.59/13.62 亿元，同比增 长 26.5%/22.6%/17.4%，归母净利率为 11.4%/11.5%/11.6%，利润率提升的具体动因 主要来源于： 毛利率：公司主要采取批发为经营模式，因此从业务模式上来讲，毛利率取决于产 品的平均加价倍率以及公司给予加盟商的拿货折扣以及利润支持，其中出于长期合 作的考虑，公司给予加盟商的拿货折扣以及激励基本上来说保持稳定，而受益于产 品结构优化，高端产品销售占比的提升有望带动加价倍率增长，因此我们预计公司 毛利率有望小幅提升，我们预计毛利率在 41.4%/41.6%/41.9%。
费用率：在批发的业务模式下，收入规模的扩张会起到显著的经营杠杆作用，因此 我们预计公司 2023-2025 年销售费用率为 20.4%/20.2%/20%，管理费用率为 7.7%/7.7%/7.6%，综合来看归母净利率为 11.4%/11.5%/11.6%，呈现小幅上升趋 势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
