公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，全球农化企业 10 强中唯一的中国本土 企业。核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，是全国制造业单项冠 军产品，获中国工业领域最高奖—中国工业大奖。公司坚持 HSE 第一，并积极扩充产 能、拓展农药品类，与此同时，纵向延伸前端创制药研发和后端制剂销售业务，致力 于打造农化百年品牌。
1.1 公司为国内菊酯一体化龙头
公司总部位于江苏扬州，前身为扬农集团菊酯分厂，99 年 1 月进行股份制改造， 02 年 4 月上交所上市。 公司是国内最早开发拟除虫菊酯的企业之一，菊酯的研发历史可以上溯到上世 纪 70 年代，是国内规模最大的一体化菊酯生产基地。上市后，公司把握住全球农药 产品结构性变化的趋势，成功切入草甘膦、麦草畏等大品种除草剂，以及一些有特色 的农药原药。从相关业务的拓展情况看，进展良好，不仅展示了公司优异的成本管控 能力，而且展示了公司出色的产品选择能力。 “十三五”期间，全球农药产品清洁化、低毒化、低残留成为趋势，针对这一特 点，公司也发展了若干品种。“十三五”末，随着中化集团内部的业务整合，中化集 团旗下的优质资源逐步向扬农倾斜，公司的成长前景持续向好。 60 多年来，公司曾经过“三次创业转型”，从地方小型氯碱厂逐步成长为中国农药 化工行业一流的综合性企业集团，是国家拟除虫菊酯生产基地、国家级高新技术企业、 中国主要农药出口企业和全国化工企业环境保护先进单位，公司菊酯系列已经站在 世界领先地位。2022 年，公司启动葫芦岛辽宁优创一期项目，开启了公司“第四次 创业”的序章，有望续写优嘉创业故事。
1.2 大股东由扬农集团变更为先正达集团
公司最终控制人始终为国务院。 公司原实际控制人为中国中化集团有限公司，江苏扬农集团持有公司 36.17%的 股份，是公司的原控股股东。 20 年 11 月公司公告，江苏扬农集团拟向先正达集团以 102.2 亿元的价格出售其 直接持有的扬农化工 36.17%股份，同时中化国际拟向先正达集团以现金收购江苏扬 农集团 39.88%的股权。 此次交易完成后，江苏扬农集团不再持有公司股份，先正达集团直接持有公司 35.86%股权。与此同时，中国“两化”合并顺利推进，中国中化控股有限责任公司成 为公司新的实际控制人，其通过子公司中国化工集团有限公司间接持有先正达集团 100%的权益，并间接控制公司 35.86%的股份。
首次股权激励落地保障长期成长。2022 年 12 月末，公司启动上市以来首次股权 激励计划，拟授予激励对象限制性股票 350.88 万股，占公司总股本 1.13%。考核 目标对公司未来三年的业绩增长、资产负债率、ROE 均作出了较高的要求。首次股权 激励的推出进一步完善了公司法人治理结构，进一步绑定了公司与员工利益，降低人 才流失风险，保障公司长期可持续成长。
1.3 详析公司厂区变迁见证持续成长
全球范围看，过去三十年来，农药原药的最重要的趋势大约有两个。首先，转基 因作物的出现以及人口结构的变化带动除草剂在农药消费结构中的占比不断提升。 其次，农药原药的低毒、低残留。 国内看，农药原药的清洁生产是最重要的行业发展方向。 回顾扬农的发展历程可以看出，公司无论是基地布置、产品选择，还是公司的执 行力，都明显胜出一筹。不仅把握住了农药内生的趋势，而且有较强的执行力，顺利 完成这种业务调整。
1） 公司较早意识到宝塔湾厂区存在的环境风险
上市之初，公司的生产基地在扬州宝塔湾厂区，业务集中在菊酯领域。菊酯需求 增速稳定，产品低毒，是杀虫剂领域不多的优质赛道。公司的菊酯产品不仅产业链完 整，品类齐全，而且品质、成本显著优于国内同行。 上市后，公司注意到宝塔湾厂区可能不适应城镇化快速发展的外部变化，存在一 定的安全和环境风险。 同时，20 世纪 90 年代，美国已经开始将基因改制技术实际投入农业生产领域， 并且取得较好的效果。 这种背景下，03 年 12 月，公司与扬州市天平化工厂共同设立优士化学，前往仪 征扬州化学工业园拓展业务。
2） 优士化学主要是菊酯类和草甘膦类产品
优士化学位于扬州化学工业园区内，有大连路、青山两个厂区。 大连路厂区占地 204 亩地，主要从事农用菊酯及其中间体的生产。厂区分两期建 成，一期、二期项目于分别于 2005 年、2008 年通过“三同时”验收，除虫菊酯及中 间体的产量一度超过 5000 吨。 青山厂区占地 526 亩，08 年建成投产，主要生产除草剂草甘膦，同时配套建成了供热中心、自备水厂和废水处理装置。 2015 年以来，大连路厂区项目逐渐搬迁停产，产能由优嘉基地承载，目前优士 化学主要产能在青山厂区，主要产能为 3 万吨草甘膦项目。 中国是全球农药原药生产大国，但是生产方式偏粗放，农药的清洁生产可能是未 来比较重要的核心竞争力。综合环境承载力，中间体的综合配套等因素，公司 12 年 12 月，前往江苏如东园区拓展业务。
3） 优嘉基地推动公司十年加速发展
优嘉基地位于如东沿海经济开发区。经过多年的发展，目前已经成为扬农最大的 原药制造基地，也是扬农未来的业务发展最重要的基地。 13 年 3 月，公司公告，投资 6.14 亿元，建设 5000 吨/年贲亭酸甲酯（分批实 施，一期 1500 吨，二期 3500 吨在建）、800 吨/年联苯菊酯、5000 吨/年麦草畏、600 吨/年氟啶胺和 300 吨/年抗倒酯（后在优嘉二期实施）五个项目。 15 年 4 月，公司公告，计划投资 30 亿元，建设“优嘉二期”项目，包括 50 吨/ 年避蚊胺、300 吨/年抗倒酯、20000 吨/年麦草畏、1000 吨/年吡唑醚菌酯、2600 吨 /年卫生用拟除虫菊酯类农药等产品。 17 年 4 月，公司公告，计划投资 20.22 亿元，建设“优嘉三期”项目（中化植 保园一期项目），包括 11075 吨/年杀虫剂（10825 吨拟除虫菊酯类农药、50 吨噁虫 酮、200 吨氟啶脲）、1000 吨/年除草剂（300 吨苯磺隆、200 吨噻苯隆、500 吨高效 盖草能）、3000 吨/年杀菌剂（2000 吨/年丙环唑、1000 吨/年苯醚甲环唑）和 2500 吨 /年氯代苯乙酮及相关副产品 37384 吨/年项目。该项目于 2020 年 8 月进入试生产阶 段，预计年均营业收入为 15.41 亿元，总投资收益率 18.40%。 18 年 8 月，公司收购了与优嘉厂区毗邻的杀菌剂制造商南通宝叶，后者拥有农 药登记证 22 件。
20 年 4 月，公司公告，计划投资 23.3 亿元，建设“优嘉四期”项目（中化植保 园二期项目），年产 7310 吨拟除虫菊酯、1000 吨氟啶胺、6000 吨硝磺草酮、3000 吨 苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑、1000 吨虱螨脲、200 吨羟哌酯、500 吨增效剂等产品以 及配套中间体。项目建设期两年，建成投产后预计年均营业收入为 30.45 亿元，总投 资收益率 23.8%。截至 22 年底优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产 条件。
除优嘉原药项目外，18 年 4 月优嘉公司计划投资 32600 吨/年农药制剂项目和码 头及仓储工程项目。其中，农药制剂项目目标产品主要为悬浮剂（2500 吨/年）、水 剂（25300 吨/年）、水乳剂（1000 吨/年）、可湿性粉剂（1500 吨/年）和乳油（2300 吨/年）等农药制剂，以打造形成中间体——农药原药——农药制剂一体化产业链， 实现产品结构转型升级，进一步提升公司竞争力。 20 年 1 月，公司发布公告披露其全资子公司江苏优嘉植物保护有限公司收购南 通宝叶化工有限公司 100%的股权，增加代森锰锌、代森锌等各类杀菌剂产能 7300 吨 /年及可湿粉剂、水悬浮剂等各类制剂合计 16000 吨/年。 公司在如东十年，优嘉基地共四期项目均如期落地，并获得了较好的效益。考虑到区域性竞争格局和环境承载能力，公司前往辽宁葫芦岛经开区拓展业务。
4） 葫芦岛优创基地承载未来成长
2023 年 4 月，公司公告其全资子公司辽宁优创计划投资 42.38 亿元，建设优创 一期项目，项目总规模为 22,650 吨/年，包括 4,500 吨/年杀虫剂、8,050 吨/年除草 剂和 3,100 吨/年杀菌剂，以及 7,000 吨农药中间体等，项目建设期 2.5 年。 项目包括部分沈阳科创产能迁移项目及一批技术来源于本公司或子公司的农药 及中间体项目，主要农药品种有咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗 磷、四氯虫酰胺。 优创项目有望进一步拓展公司成长空间，促进公司持续发展，实现公司生产力南 北均衡布局。项目建成投产后，预计年均营业收入为40.83亿元，总投资收益率17.16%。
1.4 业绩规模长期持续增长
跟随优嘉项目的不断落地，近十年公司业绩规模持续稳定成长，营收规模从 2013 年的 30 亿元增长到 2022 年的 159 亿元，年均复合增速达 10%。与此同时，公司归母 净利润也从 3.8 亿元增长至 17.9 亿元，年均复合增速达 19%。后续随着优嘉四期产 能释放及葫芦岛优创项目不断推进，公司业绩有望实现持续成长。23 年公司业绩有 所下滑主要系农药行业去库存、需求萎靡所致，我们认为农药去库周期已行至尾声，公司业绩有望得到显著修复。 从营收结构来看，原药业务收入贡献最大，2022 年公司原药业务收入占比 60%， 杀虫剂原药业务收入占比 22%，除草剂原药业务收入占比 26%，杀菌剂和其他原药收 入占比 12%。
从盈利能力看，公司长期盈利能力较强，毛利率水平长期维持在 23%-29%，毛利 率中枢接近26%。近十年公司净利率维持在10%-18%区间，净利率中枢较高，接近14%。 2019 至 2021 年，公司毛利率和净利率有所下行，一方面受俄乌冲突和通胀上行导致 原材料成本上行，另一方面公共卫生事件和海运费的涨价导致了运输成本上涨。2022 年以来利率水平均有修复。不过，公司近五来 ROE 都维持在较高水平，接近 20%。 公司费用率近五年下降明显，综合期间费用率从 2019 年的 13.2%下降至了 2022 年的 9.1%，销售费用率、期间费用率和财务费用率均有不同程度的下行，公司经营 效率和盈利能力随之不断提升。
分产品毛利率来看，公司主要产品杀虫剂原药和除草剂原药毛利率水平相近，过 去十年毛利率中枢分别为 29%和 26%，杀虫剂毛利率通常略高于除草剂 3 个点左右， 2022 年草甘膦除草剂价格大涨，除草剂业务毛利率一度反超杀虫剂业务。制剂业务毛利率较高，毛利率中枢接近 38%。贸易业务利率薄，22 年毛利率仅 5.9%。
1.5 上市以来股价回溯分析
03 年公司上市以来，经历了多个资本开支阶段和行业周期，每一次穿越周期均 使公司业绩中枢和股价的大幅抬升。05 年至 08 年末，公司抓住有机磷等高毒农药禁 用机遇，开始上市后的首次大规模资本开支，投资优士两期基地，利润中枢从千万提 升至亿级。09 至 12 年末，全球需求疲软，产能过剩，资本开支低迷。13 年至 15 年， 行业需求复苏，公司开启新一轮大规模资本开支，建设优嘉一期，利润中枢提升至 4.5 亿元。 16 至 20 年的机遇更多来自供给端的出清，供给侧改革深化叠加响水 321 事件催 化行业落后产能出清，公司稳步推进优嘉二、三期弥补市场需求，利润中枢提升至 12 亿元。2020 年后疫情和俄乌冲突扰动全球粮食供应格局，公司把握机遇推进优嘉四 期，至 22 年利润中枢提升至近 18 亿元，23 年受贸易保护抬头和海外高库存影响， 行业短期需求下滑，不过全球对粮食安全问题的重视拉高了粮价和种植面积，需求长 期向上，公司把握机遇布局优创一期持续成长。
农药为农业生产的刚需产品，在防治农作物病虫害、保障粮食安全生产的过程中 发挥着不可替代的作用。根据作用对象的不同，农药分为作物用和非作物用两大类， 前者主要用于果蔬、玉米、小麦、大豆等粮食作物，需求量远大于非作物用农药。 根据防治对象，作物用农药可进一步分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂、植物生长调 节剂等。其中除草剂的市场份额最大，据世界农化网，2022 年除草剂、杀虫剂、杀 菌剂销售额分别占作物用全球农药销售额的 47%、25%、25%。 分地区来看，亚太、拉丁美洲两地是规模最大、增长最快的地区市场。据 S&P Commodity Insights 数据， 2022 年全球农药市场销售额为 787 亿美元，亚太/拉美 /欧洲/北美地区市场销售额分别为 251/221/157/134 亿美元，占比分别为32%/28%/20%/17%。
1）环保安全推动下，国内农药行业集中度有望进一步提升
全球农化产业集中度较高，2021年全球TOP20的农药企业占据了绝大部分市场， 销售总额为 725.69 亿美元，同比增长了 18.68%。其中先正达、拜耳、巴斯夫和科迪 华四大巨头占据了销售总额的 54.71%。此外，16 家销售额超过 10 亿美元的企业，占 据整个榜单销售总额的近 95%。2021 年有 12 家中国企业上榜，扬农化工销售总额达 18.15 亿美元，位列榜单第十位。
为应对高企的环保、安全成本，国际农化巨头逐渐把附加值较低的中间体及原药 生产环节外包至新兴发展中国家，我国已成为全球农药中间体、仿制类原药/制剂的 重要生产地，全球最大的农药生产国和出口国。据联合国粮食及农业组织统计，2010 至 2021 年，我国农药出口量由 61 万吨增长至 220 万吨，CAGR 为 12.3%,占全球农药 出口量的比例亦逐步提升，2021 年占比达 31%。
不过，国内农药行业整体集中度仍较低，整体呈“大行业，小企业”的格局。17 年以来供给侧改革深化给农药行业带来重要机遇，据国家统计局数据，我国化学农药 原药产量从 2016 年 378 万吨的峰值降至了 2022 年的 250 万吨。后续随着我国对环 保和安全的要求逐步向发达国家靠拢，落后产能有望进一步退出，扬农等先进龙头有 望受益我国农药行业集中度的进一步提升。
2）全球粮食安全问题推动农药需求提升
俄乌均为粮食生产大国和出口大国，盛产小麦、玉米、大麦、燕麦、葵花籽、油 菜籽，在世界粮食贸易中地位举足轻重。俄乌冲突对两国粮食产量和贸易均产生了较 大影响，对全球粮食供应链也造成了较大冲击。 不仅如此，2020 年以来的全球卫生事件对粮食生产和供给造成了不利影响，全 球变暖趋势下极端天气频发亦对粮食安全造成威胁。 受频发的极端天气和俄乌冲突等因素影响，2022 年全球农作物产量有所下行。 根据联合国粮农组织数据，2022 年全球谷物产量为 27.89 亿吨，同比下降 1%；2022 年全球粗粮产量为 14.69 亿吨，同比下降 2.7%。 因而，在世界人口持续增长、供应链去全球化的背景下，全球主要经济体也越来 越重视粮食安全问题，全球范围内种粮积极性有所提升，农药作为农业刚需产品，需 求有望持续稳步增长。 长期来看，在去全球化背景下，化工行业面临一定困境，发达国家有意压缩在中 国的投入，但农化产品的产业链比较复杂，且需要较高的环境承载能力，发达国家重 构产业链既无必要，也难以一蹴而就。农化产业韧性较强。
拟除虫菊酯是全球三大杀虫剂之一，也是排名第二的触杀型杀虫剂。由于其高效、 广谱、低毒、生物降解、低残留，一直保持较高的行业增长。 展望未来，随着有机磷、新烟碱类杀虫剂逐渐被禁用或限制使用，菊酯类产品未 来仍有望保持较快的发展增速。 公司深耕菊酯行业数十载，为世界级菊酯巨头企业，其菊酯产量和收入均位于国 内第一。 和同行相比，产业链一体化和产品多样化是公司最大的特点。公司的关键中间体， 比如醚醛、贲亭酸甲酯等基本自我配套。归纳起来，公司的菊酯产品多样，几乎包含 了所以主流菊酯产品，涵盖农用菊酯和卫生用菊酯，综合竞争力突出。
3.1 菊酯绿色低毒、需求前景向好
杀虫剂种类繁多，根据其化学结构式可以分为有机磷类、新烟碱类、拟除虫菊酯 类、双酰胺类、有机氯类、氨基甲酸酯类、吡啶类等 10 多个类别。 人们很早就注意到除虫菊的提取物有一定的杀虫效果，化学合成其有效成分即 为拟除虫菊酯，但是其对光不稳定，只能用于室内条件下除虫。70 年代，科学家改 良了菊酯分子结构中易被光分解的部位，先后开发出苯醚菊酯、氯菊酯等光稳定品种。 拟除虫菊酯类杀虫剂的作用机理是杀虫剂干扰神经膜中钠离子通道，导致该通 道打开时间过长，从而阻碍神经信号的传输，最终致虫螨死亡。 按照用途，菊酯分为农用菊酯与卫生菊酯。主要的农用菊酯包括功夫菊酯、联苯 菊酯、溴氰菊酯，一般用于蔬菜、果树、茶叶、烟草等作物的害虫防治；常见的卫生 菊酯包括烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等，多用于制造蚊香、气雾剂、喷射剂等。
20 世纪 70 年代以来，低毒的菊酯类、新烟碱类杀虫剂逐渐取代高毒性、高残留 的有机氯类、氨基甲酸酯类杀虫剂，后者已逐渐淡出市场。目前，在众多的杀虫剂种 类当中，新烟碱类、拟除虫菊酯类、双酰胺类、有机磷杀虫剂占有最大的市场份额， 2019 年全球市场规模占比分别为 17.3%、15.8%、12.8%和 12.7%。
有机磷杀虫剂因为毒性及抗性问题逐渐被淘汰。 有机磷杀虫剂由于使用时间较久，害虫抗药性明显增强，且其对人体毒性较大， 如用量最大的毒死蜱在欧盟 CLP 分类下被列为生殖毒性 1B 类物质，影响胎儿发育并 威胁儿童健康，安全问题严重。目前有机磷杀虫剂已经被诸多国家禁用，市场份额逐 渐下降。
新烟碱类杀虫剂受制于高蜂毒，市场规模或见顶下行。 新烟碱类杀虫剂如噻虫嗪、吡虫啉是使用最为广泛的一类杀虫剂，但由于存在威 胁蜜蜂生存的毒性，多款产品已经受到部分地区的管制或禁用，预计未来增速将放缓。 以欧盟为例，2018 年禁止在室外使用噻虫胺等三种新烟碱类杀虫剂，2023 年不再允 许成员国用三种新烟碱农药用于种子处理并终止其紧急售罄，2026 年欧盟将禁止进口含有新烟碱类有害杀虫剂残留的产品。新烟碱类杀虫剂在政策限制下，市场规模或已见 顶，有望逐渐让杀虫剂市场。
菊酯杀虫活性高且安全低毒易降解，市场稳健增长。 拟除虫菊酯类杀虫剂问世以来一直是杀虫剂领域的支柱之一，相比于新烟碱类 和有机磷类杀虫剂，拟除虫菊酯类杀虫剂优势突出。拟除虫菊酯高效、低毒，单亩用 量极低，同等药效下用量是非菊酯类杀虫剂的 1/10-1/100。由于用量较小，使用浓 度较低，对人畜较为安全。同时，菊酯类产品易于生物降解，对环境的污染较小。
菊酯潜在的缺点是对鱼毒性高，对某些益虫也有伤害。不过，其结构千变万化， 80 年代以来，结构改变的研究仍在深入，并有了新的进展。例如结构中引入氟原子 的品种兼具杀螨效能，把酯键改为醚键后，可大大降低对鱼的毒性等。 根据智研咨询数据，2018 年全球拟除虫菊酯类杀虫剂销售额为 31.0 亿美元，预计 2024 年将达到 38 亿美元左右。我们认为在相当时间内拟除虫菊酯在害虫防治上 的作用和地位不可撼动，并且随着高毒、高残留的杀虫剂品种被禁用，有机磷、新烟 碱杀虫剂被限用，高效、低毒的拟除虫菊酯类杀虫剂将会越来越受到广泛应用，有望 占据更多的市场份额，发展中国家逐步开始限制高毒农药的使用也是拟除虫菊酯类 杀虫剂发展的重要驱动力，整体市场规模有望稳健增长。
3.2 公司菊酯一体化龙头地位稳固
1） 产业链一体化和清洁生产是公司的护城河所在
目前公司拥有农用菊酯 12025 吨/年（优嘉一期和三期）、卫生菊酯 2600 吨/年 （优嘉二期）。同时，公司拥有完善的菊酯中间体生产线，如东优嘉厂区贲亭酸甲酯 年产能 1500 吨。公司是国内唯一一家备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到 菊酯等最终产品的企业。 拟除虫菊酯的结构多样、种类丰富，市场规模排名前四的依次是功夫菊酯（高效 氯氟氰菊酯）、溴氰菊酯、氯氰菊酯、联苯菊酯。公司产量较大的主要是功夫菊酯、 联苯菊酯。
功夫菊酯，即高效氯氟氰菊酯，其杀虫谱广、活性高，在有效浓度范围内，对害 螨的抑制效果较好，且对作物安全，尤其在水稻二化螟、三化螟、稻纵卷叶螟等害虫 的防治上具有良好的效果，是理想的高毒农药替代品种。扬农用异戊二烯、F113a、 间苯甲酚等原料合成中间体贲亭酸甲酯、醚醛和功夫菊酸，进一步合成功夫菊酯。
溴氰菊酯活性很高,是目前农用拟除虫菊酯中杀虫毒力最高的品种之一,用量小, 对人畜安全,在有效防治农作物害虫的同时,不污染环境,不破坏生态平衡,是目前最 理想的替代高毒农药的品种之一。二溴菊酸是溴氰菊酯的关键中间体，曾一度被国外 公司垄断，扬农化工突破技术壁垒，以菊酸乙酯为主要原料,经皂化、顺反分离、拆 分、臭氧化、Wittig 反应等制得二溴菊酸，进一步与醚醛反应得溴氰菊酯。
氯氰菊酯在 1974 年首先由英国人合成，是一种高效、低毒、低残留的杀虫剂， 具有触杀和胃毒作用，适用于农业害虫的杀灭，可防治棉花、水稻、玉米、小麦、果 树、蔬菜等作物上的鳞翅目、鞘翅目和双翅害虫。早先国外合成氯氰菊酯最后一步酯 化采用的是酰氯—氰醇法, 即将二氯菊酸酰氯和α-氰基-3-苯氧基苯甲醇一起进行 醋化反应得到氯氰菊酯。扬农化工采用异戊二烯、四氯化碳、间苯甲酚等原料合成中 间体贲亭酸甲酯、醚醛和二氯菊酸，进一步合成氯氰菊酯。
联苯菊酯，首先是由 FMC 公司研究开发，主要防治禾谷类作物、棉花、果树、葡 萄、观赏植物和蔬菜上的鞘翅目、双翅目、半翅目、同翅目、鳞翅目和直翅目害虫, 也可防治某些害蜡。FNC 公司的合成方法步骤较长，经历中间产物较多。扬农化工采 用异戊二烯、F113a、二氯甲苯等原料合成中间体贲亭酸甲酯、联苯醇和功夫菊酸， 进一步合成联苯菊酯。
国内涉足菊酯产业的企业不少，如功夫菊酯业内除扬农外，长青股份、春江农化、 江安安隆有千吨以上的有效产能，联苯菊酯业内联化科技、广东立威也有千吨级产能。 菊酯行业整体产能易受环保和安全事件扰动，中小产能问题尤甚，行业经常出现供给 收紧情形。 但是，国内配齐贲亭酸甲酯和醚醛两个关键中间体的菊酯类企业寥寥，上游中间 体贲亭酸甲酯、醚醛等依赖从印度进口。扬农是国内菊酯产能龙头，而且也是国内唯一一家从基础原料开始，合成关键中间体，并进一步生产拟除虫菊酯的企业。
根据立鼎产业研究院的数据，生产 1 吨功夫菊酯需要 1.18 吨的贲亭酸甲酯、 0.57 吨的醚醛。
近年来，印度的醚醛产业生产波动较大，造成国内的菊酯产业价格波动。相比较 而言，公司的生产一直非常稳定。 菊酯的中间体生产三废较多，需要一定的规模为支撑。受“响水事件”影响以及 各地环保淘汰落后产能的影响，联苯菊酯、功夫菊酯、氯氰菊酯等产品以及中间体供 给受限或退出，行业集中度有望进一步提升。
2） 公司是卫生菊酯领域的双寡头之一
卫生菊酯约占菊酯市场的 20%，目前的市场基本为住友和扬农把持。 卫生菊酯所拥有的技术和规模壁垒，使得现有的行业格局很难改变。整体而言， 住友的菊酯产品在全球范围内登记，以中高端产品为主，扬农生产的菊酯则多销往发 展中国家。
扬农化工在优嘉二期 2600 吨/年卫生菊酯投产后，拥有 23 款卫生菊酯品种，公 司的卫生菊酯竞争力进一步得到提升。截至22年公司卫生菊酯国内市占率已达70%。 低毒是卫生菊酯在家用卫生杀虫剂制品中最大的竞争力所在。目前，我国家用卫 生杀虫制品经注册登记的卫生用有效成分89个，其中菊酯类有效成分占比为42.7%， 主要 8 个有效成分分别是胺菊酯、氯菊酯、炔丙菊酯、富右旋反式烯丙菊酯、高效氯 氰菊酯、氯氟醚菊酯、氯氰菊酯、Es-生物烯丙菊酯，菊酯类产品占卫生用产品的 81.3%。 展望未来，高毒产品替代、亚非拉等国家卫生投入加大等共同推动卫生菊酯需求 稳步增长。2016 年 WHO 发布推荐用于防止蚊虫的农药名单，已经开始剔除部分高毒 的有机氯类、有机磷类农药。
3.3 布局双酰胺类杀虫剂明星产品
双酰胺类杀虫剂是继新烟碱类杀虫剂之后，最受市场关注的一类杀虫产品，其 杰出代表氯虫苯甲酰胺是可比苯醚菊酯的杀虫剂研发领域的里程碑。 氯虫苯甲酰胺，商品名康宽，是杜邦于 2000 年发现、开发，2007 年在菲律宾首 次上市新型邻甲酰胺基苯甲酰胺类杀虫剂，也是目前防治鳞翅目害虫最有效的产品 之一，特别是对幼虫具有持久活性，且具有一定杀卵作用。 其单剂产品和复配产品已在欧盟、中国、美国、加拿大、澳大利亚和印度等 100多个国家取得登记和应用。先正达拥有其在混合物中的使用许可，与溴氰菊酯、噻虫 嗪等杀虫剂复配使用。目前氯虫苯甲酰胺已被用于绝大多数主要市场，如用于水稻、 大豆、甘蔗、玉米、棉花、水果、蔬菜、观赏性苗圃、温室作物、草坪等作物。 根据《双酰胺类杀虫剂及其应用市场与防治刺吸式口器害虫前景》的数据，2019 年其销售额已达 17.5 亿美元，2014 年来其销售额都位列杀虫剂销售榜首。
四氯虫酰胺也是前景较好的双酰胺类杀虫剂，沈阳化工研究院于 2008 年发现、 开发，2013 年在中国获得临时登记，2017 年在中国获得正式登记，是最经济的双酰 胺类杀虫剂，可用于甘蓝、水稻、玉米等作物防治稻纵卷叶螟、玉米螟等咀嚼式口器 害虫。2019 年四氯虫酰胺销售额提升至 0.30 亿美元。 双酰胺类杀虫剂可以调节菊酯长期使用的抗性问题，并且受益于高蜂毒的新烟 碱类杀虫剂被限制、禁用的浪潮，有望市场较快增长。公司积极把握双酰胺类杀虫剂 发展机遇，积极布局相关产品产能。公司拥有国内农药行业目前唯一的新农药创制与 开发国家重点实验室，在优创一期项目布局了 1300 吨的氯虫苯甲酰胺杀虫剂和 200 吨的四氯虫酰胺杀虫剂，四氯虫酰胺为公司子公司农研公司的创制品种，现已成为国 内市场上的主导产品。
公司积极关注转基因抗性作物种植规模扩张趋势，布局草甘膦、麦草畏、烯草酮 等大品类除草剂。 草甘膦为用量最大、范围最广的除草剂，持续受益于草甘膦抗性作物种植规模提 升，同时长期来看草甘膦供给端受限，供需格局较好。 麦草畏低毒高效，为应对草甘膦抗性杂草的较好产品，其飘移问题可随制剂优化而解决。随着麦草畏抗性作物在南美洲逐渐推开，麦草畏除草剂市场前景较好。
4.1 草甘膦是市场最大的除草剂
草甘膦是一种高效、低毒、内吸传导型广谱灭生性除草剂，主要抑制植物体内的 烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，从而抑制莽草素向苯丙氨酸、酪氨酸及色氨酸的转化， 使蛋白质合成受到干扰，导致植物死亡。草甘膦是通过茎叶吸收后传导到植物各部位 的，可防除单子叶和双子叶、一年生和多年生、草本和灌木等 40 多科的植物。不仅 如此，草甘膦入土后很快与铁、铝等金属离子结合而失去活性。草甘膦属于高性价比 的农药品种，被广泛用于田间、坡地以及草坪等防除杂草。 草甘膦最早在 1971 年由美国孟山都公司开发，随后孟山都研制成功了抗草甘膦 的转基因种子并实现了商业化推广，草甘膦的全球需求迅速提升，成为世界除草剂市 场贸易量和使用量第一大品种。草甘膦抗性作物包括大豆、玉米、棉花等，其中耐草 甘膦大豆为最主要的品种。 2014 至 2019 年，全球草甘膦使用总量均保持在近 70 万吨水平，2019 年全球草 甘膦使用量达 73 万吨，占全球农药使用量的 17%。用量最多的国家是美国、巴西和 阿根廷，2019 年三者草甘膦用量达 33.5 万吨，占全球用量的 45%，中国草甘膦用量 6.6 万吨，占全球草甘膦使用量比重的 9%。
草甘膦生产工艺有 IDA 法和甘氨酸法。甘氨酸法草甘膦生产工艺以多聚甲醛、 甘氨酸、亚磷酸二甲酯为主要原料，以三乙胺为催化剂，以甲醇为溶剂，通过解聚、 加成、缩合、水解等反应步骤生产草甘膦。IDA 法生产草甘膦的工艺路线，关键在于 IDA 的合成及双甘膦氧化这两个过程。而 IDA 的合成根据原料不同又分亚氨基二乙腈 法（IDAN 法）和二乙醇胺法（DEA 法）。
IDA 法是目前国际主流方法和技术方向。 根据 IDA 的合成方式不同还可以有很多技术路径，包括氯乙酸路径、氢氰酸法、 二乙醇胺脱氢法、亚氨基二乙腈水解法等，其中氢氰酸（HCN）法是国际普遍采用的 合成技术。此工艺由孟山都公司发明生产，合成亚氨基二乙酸的产率高，在 85-90% 之间。因此，此工艺适于连续化的大规模生产，是目前国际上草甘膦主流生产技术。 但 IDA 工艺使用了剧毒品氢氰酸，对工艺设备、安全防护的要求均较高，导致生 产成本较高。同时含氰废水处理也比较麻烦，需进一步改进技术。剧毒品的氢氰酸长 距离运输较为困难，其作为丙烯腈的副产物，如需使用氢氰酸须与丙烯腈生产联合， 才能取得好的效益，使这一技术路线在国内的应用受到一定的限制。
IDA 工艺在中国没有大规模推广的原因主要有三点：一是原料难题。由于国内缺 乏稳定低廉的 HCN 来源，HCN-IDA 工艺推广受限，二乙醇胺-IDA 路线也受制于国内 二乙醇胺短缺、进口二乙醇胺价格昂贵；二是国际专利保护的问题。由于 IDA 工艺为 孟山都的主流工艺，其在美国、巴西等主要消费市场申请了一系列专利保护，中国厂商国外市场渗透较为困难；三是工艺的技术壁垒较高，难以取得技术突破。 孟山都等国外企业主要采用 IDA 法，而国内主要采用甘氨酸法，原料相对易得， 成本比 IDA 法低，但环保压力较大，甘氨酸法生产草甘膦的路线有多种，工业上绝大 部分用亚膦酸二甲酯路径生产草甘膦，公司采用的是 IDA 法。
从供给端看，伴随环保政策趋严，草甘膦行业产能经历了深度出清，行业集中度 有明显提升。 根据中农纵横数据，2022 年，全球草甘膦产能约 120 万吨，其中我国产能约 83 万吨，生产企业 10 家左右，其中美国孟山都产能 37 万吨居行业首位，其余产能主要 集中在中国。 过去近 6 年，多家中小生产企业因环保问题而关停，草甘膦生产企业已从 30 多 家缩减至 10 家左右，行业集中度有明显提升，目前产能主要集中在兴发泰盛、内蒙 兴发、乐山福华、新安化工、广信股份、红东方。 2014-2022 年，国内草甘膦小产能出清比较充分，而我国草甘膦产量从 45 万吨 提升至 56 万吨，供应增量主要来自开工率提升，2021 年我国草甘膦产能利用率已提 升至 75%，草甘膦逐渐进入景气周期。受环保因素限制，《产业结构调整指导目录（2019 年本）》已将新建草甘膦列入限制类产业目录，未来产能增量有限，据百川盈孚，目 前国内只有润丰股份拥有 2.5 万吨/年的在建产能，草甘膦行业景气周期有望持续较 长时间。
每吨草甘膦约消耗 0.55 吨甘氨酸和 0.3 吨黄磷。甘氨酸和黄磷的供给形势对草 甘膦价格影响显著。 全国甘氨酸产能接近 60 万吨，主要集中在环保问题较严重的河北、山东等地。 河北地区的甘氨酸产能 22 万吨，约占全国总产能的 37%，一旦遇到环保检查或者是 集中检修，将对甘氨酸供应市场产生较大影响。
扬农优士青山厂区拥有草甘膦设计产能 3 万吨/年，根据百川盈孚数据，实际有 效产能可达 4 万吨。公司采用二乙醇胺-IDA 工艺，为主流的技术发展方向，与甘氨 酸路线相比，不用受制于甘氨酸环保制约和黄磷涨价带来的成本压力。二乙醇胺价格 与油价挂钩，在油价平稳的情况下，公司在环保趋严的形势下工艺优势更加显著。环 保高压导致甘氨酸、黄磷涨价，公司二乙醇胺 IDA 法工艺占据优势。
草甘膦产能出清后价格中枢抬升，看好库存去化后价格回升。 草甘膦历史上经历了非常典型的几段周期波动： 2007-2009 年，投资过热：随着国外转基因作物推广，行情高涨，价格上行至 12 万元/吨的高价，这个时期国内草甘膦产能迅速扩张，2009 年产能一度达到 100 多万 吨。 2010-2011 年，小产能淘汰：产能过剩之后行业迅速坠入低谷，价格经历了两年 的低迷，这期间 90%的企业被淘汰，只剩下 10 家左右的核心企业，行业集中度提升； 2012-2013 年，大企业扩张：伴随草甘膦价格有所回升，大型企业又开始产能扩 张，2014 年产能又回升到 93.6 万吨，行业供需格局又开始恶化； 2014-2016 年，漫长深度调整：行业产能过剩，且大企业之间的竞争更为激烈， 草甘膦价格又经历了漫长的下滑，行业低迷持续到 2016 年 8 月份，价格一度下跌至 1.7 万元。
2016-2019 年，环保主导：环保检查对供给侧改革起到了助推作用，2016 年下半 年，环保检查，各种原材料涨价，叠加国内外企业补库存驱动，草甘膦价格出现了大 幅反弹。由于草甘膦需求端较为稳定，而供给仍有一定弹性，所以反弹过程中波动较 大。 2020 年 8 月，四川乐山洪水致使 2 家规模企业近 17 万吨草甘膦和 15 万吨双甘 膦生产中断，草甘膦价格开始大幅上涨，叠加年尾石家庄突发疫情事件，对甘氨酸路 线产能造成一定影响，价格持续高涨。2021 年，国内草甘膦受限电、环保影响，产 量下行，同时海外孟山都产能受极端天气及境外疫情恶化而停产减产，推动着草甘膦 价格大涨，单吨价格一度升至 8 万元。 2022 年草甘膦价格有所下行，但行业仍高景气，盈利能力较强。2023 年上半年 下游高库存致草甘膦阶段性下跌，下半年库存逐步见顶回落，看好草甘膦库存去化后 的价格回暖。未来产能增长受限，现有产能的环保和能耗的限制因素仍存，我们认为 草甘膦价格中枢有望维持在较高水平。
4.2 麦草畏受益于抗性作物规模种植
为解决杂草抗草甘膦问题，孟山都、巴斯夫等巨头陆续推出抗麦草畏转基因作物， 在美国、加拿大得到很好的应用，2018 年抗麦草畏转基因大豆在巴西上市，随着耐 麦草畏作物的不断推广，未来麦草畏产品在巴西乃至南美的销售前景广阔。目前麦草 畏飘移问题仍未得到彻底解决，但或可通过与其他制剂复配等方法改善。
1） 麦草畏是一种高效低毒的选择性除草剂
麦草畏化学名为 3,6-二氯-2-甲氧基苯甲酸，麦草畏又称百草敌、麦草威，是一 种具有选择性和内吸传导性的高效低毒除草剂，通过阻碍植物激素的正常活动而使 其死亡，属于安息香酸系列除草剂，可防除猪殃殃、大巢菜、荞麦蔓等 200 多种一年 或多年生阔叶杂草，但禾本科植物有较强的抗药性，故对小麦、玉米、水稻、高粱等 禾本科作物比较安全。 麦草畏由美国维尔斯科尔化学公司于 1961 年创制，1963 年在加拿大取得登记， 1967 年首次作为除草剂报道并取得美国登记，二十世纪 90 年代传入我国，在我国主 要以混剂剂型应用。
2） 南美抗麦草畏作物推广有望拉动需求提升
玉米、小麦是麦草畏以应用的传统领域，需求较为平稳。据美国农业部，2001 至 2022 年，全球玉米种植面积由 1.38 亿公顷增长至 2.03 亿公顷，CAGR 为 1.9%。全球 小麦种植面积稳定在 2.2 亿公顷左右。2003 至 2011 年麦草畏全球销售额从 1.6 亿美 元缓慢增长至 2.1 亿美元。 为解决杂草抗草甘膦问题，抗麦草畏作物逐渐推广开来，为麦草畏带来需求增量。 2012 年以来，孟山都、巴斯夫等国际农化巨头推出抗麦草畏转基因大豆、棉花、玉米并陆续在美国、加拿大等地获得商业化种植批准，带动转基因作物面积增长，2018 年的美国大豆种植面积中约 41%种植了耐麦草畏种子，2019 年的棉花种植面积中约 70%种植了耐麦草畏种子。伴随转基因作物的推广，2018 年麦草畏全球销售额增长至 3.4 亿美元。
巴西、阿根廷等南美地区有望贡献较大麦草畏需求增量。 据 ISAAA，美国、巴西、阿根廷、加拿大、印度是全球转基因作物种植面积前五 大国家，合计占全球转基因作物种植面积的 91%。2021 年 6 月 10 日，拜耳第三代转 基因大豆 Intacta 2 XTend 在巴西上市，标志着巴西正式开始种植抗麦草畏的转基 因作物。Intacta 2 Xtend 转基因大豆的推广有望为草甘膦+麦草畏的复配提供可能 性，解决巴西草甘膦抗性杂草问题突出的问题。 据路透社，拜耳巴西公司表示 2022/23 年度，其新型转基因大豆 Intacta2 Xtend 预计将达到巴西大豆种植总面积的 10%，随着耐麦草畏大豆不断推广，未来麦草畏产 品在巴西乃至南美的销售前景广阔。
3）飘移问题是麦草畏最大的痛点，但并非无解
麦草畏具有高挥发性，所以易出现飘移，损害周围非耐麦草畏作物，麦草畏的使 用也因此长期受到监管，限制了其发展。2020 年，美国联邦政府取缔三个麦草畏注 册制剂（Engenia(巴斯夫),FeXapan(科迪华)和 XtendiMax(拜耳)），目前先正达的 Tavium 成为美国 4 款主要麦草畏制剂中仅存的合法产品。 然而，飘移问题非麦草畏独有，草甘膦的飘移问题用了近 10 年才得以解决（1996- 2006），而氟乐灵、地乐胺、二甲戊灵、乙丁烯氟灵等 10 多种易挥发的除草剂也有类 似问题，并通过施药方式的调整、制剂或飘移控制剂的研发、抗性作物的推广种植等 一系列手段予以解决。类似地，巴斯夫和拜耳称麦草畏飘移问题有望通过添加新助剂 得到解决。 目前麦草畏价格处于历史低位。自 2019 年 6 月以来，麦草畏价格持续下跌，据 百川盈孚，截至 8 月 17 日，麦草畏市场价格为 6.7 万元/吨，处于历史低位。展望未 来，行业供应端暂无新增产能，而需求端有望随南美市场耐麦草畏抗性作物的推广而 大幅增加，麦草畏价格具有较强的弹性空间。
4） 公司为麦草畏产能全球龙头
麦草畏行业集中度较高，行业暂无新增产能，供给格局较为稳定。截至 2022 年 底，全球麦草畏产能约 5.5 万吨，其中扬农化工拥有 2 万吨/年，全球占比约 37%， 是全球麦草畏行业龙头。拜耳（孟山都）于 2020 年宣布中止麦草畏扩建计划后，行 业暂无新增产能，且由于麦草畏生产门槛较高，投资额大且生产过程较为危险，行业 未来的产能扩张大概率主要来源于现有厂家的扩产，其他企业新进入的可能性较低。
目前，麦草畏的生产主要有 8 种工艺路线，根据生产原料不同可以分为三氯苯工 艺和二氯苯工艺。目前国内外较为主流的生产工艺是以 1,2,4-三氯苯为原料的三氯 苯工艺和以 2,5-二氯苯胺为原料的二氯苯工艺。前者代表厂家有巴斯夫、先正达、 长青股份等，后者代表厂家是扬农化工。 扬农化工采用的二氯苯工艺收率高于三氯苯工艺。两种主流工艺具有相同的中间产物，都是经原料合成二氯苯酚，进一步合成 3,6-二氯水杨酸，最终得到麦草畏。 此前，由于三氯苯工艺的环保压力相对较小，成本较低，更加受到国内外厂家的青睐， 但是该工艺收率较低，产品质量稍差。二氯苯工艺路线总收率为 57%，远高于三氯苯 工艺的 43%的收率，具有明显的工艺优势。
公司进一步提高产品收率至 76%以上，并解决了二氯苯工艺的环保问题。 公司在传统的以 2,5-二氯苯胺为原料的二氯苯工艺路线的基础上，提出改进的 重氮化反应和羧基化反应新工艺，且使用氯甲烷作为甲基化试剂，使得二氯苯工艺中 2，5-二氯苯酚收率高于 95%，水杨酸收率高于 88%，麦草畏收率高于 91%，最终公司 改进的生产工艺总收率可达到 76%以上；同时改进的工艺中重氮液经过高温水解后的 稀硫酸经过回收处理后可循环套用，三废低，解决了传统的二氯苯工艺酸性废水难处 理的问题。 此外公司还发明了一种利用 2,5-二氯酚醚制备 2,5-二氯苯酚的方法，将醚化时 部分过量的 2，5-二氯苯酚与甲基化试剂反应后得到的副产物 2，5-二氯酚醚重新回 收转化为 2,5-二氯苯酚，从而重新作为反应原料制备得到麦草畏，达到了清洁生产 的目的。同时，公司依托集团氯化苯和二氯苯胺的原料优势，生产成本进一步降低， 进一步巩固在行业中的领先地位。
4.3 优创项目布局烯草酮创新单品
公司在草甘膦、麦草畏两大除草剂扩产的基础上，继续优选除草剂大单品，在优 创一期项目中规划了 5000 吨环己烯酮类除草剂产能-烯草酮。 环己烯酮类除草剂通过抑制乙酰辅酶 A 羧化酶，破坏脂肪酸的生物合成，从而阻 碍植物生长。此类除草剂仅对禾本科植物的乙酰辅酶 A 羧化酶有效，对阔叶植物的 乙酰辅酶 A 羧化酶并无活性，因此对阔叶作物呈现了很好的安全性。 烯草酮是最具发展前景的环己烯酮类除草剂,其由 Chevron 化学公司于 1987 年 研制开发，具有活性高、安全、低毒、环境友好等特点。作为内吸传导型茎叶处理剂， 其对狗尾草、牛筋草、野燕麦、马唐等大多数禾本科杂草有特效，可用于大豆、油菜、 棉花、花生等阔叶作物除草。 近年来，烯草酮市场规模随需求逐渐扩大。据世界农化网，烯草酮 2003 年就成 为超 1 亿美元的除草剂品种，2009 年其销售额达 2.05 亿美元，占环己烯酮类除草剂 市场的一半，2020 年烯草酮全球销售额已超过 3 亿美元。
烯草酮在大豆田中应用具有重要的地位，曾经在全球大豆田所用农药销售品种 中位列第 2，仅次于草甘膦。后来在美国、阿根廷和巴西的大豆田市场中受到转基因 大豆影响，使其地位有所下降。近年来，大豆田草甘膦抗性禾本科杂草的出现叠加麦 草畏受飘移问题抑制其发展，烯草酮地位有所提高。 展望未来，我们看好烯草酮的发展前景。首先，近年来大豆田草甘膦抗性禾本科杂草的出现给烯草酮提供了发展空间，这是未来烯草酮使用量增长的重要因素。其次， 与烯草酮作用靶标相同的除草剂如烯禾啶、精喹禾灵等，由于长期使用，其杀草谱窄、 残留高等缺点日益突出，并且烯草酮比它们有更低使用成本，使得烯草酮逐步取代它 们得到广泛应用。再则，随着杂草对草甘膦抗性的不断产生，将烯草酮与草甘膦混配 使用，可以作为对付和抗御草甘膦抗性的一种手段，也为烯草酮开拓出很好的市场前 景。最后，烯草酮的适用作物进一步增加，除了用于大豆田，其用途还在向油菜、甜 菜、向日葵、棉花和蔬菜等阔叶作物及非耕地上不断扩展。
19 年 10 月，公司进行重大资产重组，购买中化作物和农研公司 100%的股权，增 加了灭生性和选择性除草剂，双酰胺类杀虫剂，甲氧基丙烯酸酯和三唑类杀菌剂及各 类制剂的产能。 2020 年 11 月公司公告，江苏扬农集团拟向先正达集团以 102.2 亿元的价格出售 其直接持有的扬农化工 36.17%股份，同时中化国际拟向先正达集团以现金收购江苏 扬农集团 39.88%的股权。资产重组后，先正达集团直接控股上市公司，中国中化控 股有限公司为实际控股方。 综合中化作物、农研公司以及扬农的特点看，构建一个研产销一体化的扬农是值 得期待的，扬农在研发、制造和销售方面有望与集团体系充分联动，完善农化全产业 链。从过往的情况看，我们对扬农能抓住农药产业的最新变化持乐观态度。 此外，扬农资源资本利用效率较高，有望获得更多中化的资源倾斜，助力公司长 期发展。
5.1 先正达有望助力公司创新药研发
先正达集团实力雄厚，具有行业代表性。先正达集团是全球植保行业的领导者和 种子行业的创新者，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务 单元构成，业务涵盖植物保护、种子、作物营养以及现代农业服务。先正达集团的植 保业务主要依托于先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个业务单元开展。先正达 植保是全球领先的专利植保产品提供商，拥有全球一流的新化合物创制能力。 2021 年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业 领域处于领先地位;在中国植保行业排名第一、种子行业排名第一、作物营养行业排 名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。据 AgbioInvestor 统计，2021 年全球 植保行业中先正达集团市场份额占比 28%，在中国市场占比 11%，均位居第一；在全 球、中国的种子行业市场分别占比 8%、6%。
先正达新药研发能力全球领先，有望助力扬农创制农药研发。 先正达拥有业界领先的创新及研发能力，每年投入超百亿元用于新产品研发，拥 有近八千名科学家和研发人员，研发主管均是在各自学科领域拥有数十年实践经验 的知名科学家，取得了诸多突破性的成果。 在植保领域，先正达拥有涵盖数百万化合物的资源库，全球仅有拜耳、巴斯夫拥 有与其相似规模的化合物资源库。先正达最终筛选出的新有效化合物数量也处于行 业领先水平，2016-2020 年，先正达累计发现的新有效化合物合计 293 项，超过拜耳、 科迪华、巴斯夫等国际领先公司。 先正达多款创制农药占有很高的市场份额。2018 年，嘧菌酯的全球销售额为 14.2 亿美元，其中先正达的嘧菌酯占 85%，苯并烯氟菌唑、甲霜灵、咯菌腈、百菌清分别 占其全球销售额的 100%、77%、95%、51%；硝磺草酮的全球销售额为 7.8 亿美元，先 正达占比 82%，异丙甲草胺、唑啉草酯、百草枯分别占其全球销售额的 85%、100%、 55%；噻虫嗪的全球销售额为 10.5 亿美元，其中先正达占 87%，高效氯氟氰菊酯、阿 维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐分别占其全球销售额的 58%、49%、82%。
向上发展创制药是扬农努力的方向。多年来，扬农开发了多个农药创制新品种， 包括氯氟醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等，均成为国内市场的主导产品。 其中，杀虫剂氯氟醚菊酯是国内第一个销售过 2 亿元的农药创制品种，杀菌剂氟吗 啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品，乙唑螨腈是中国第 一大杀螨剂单品，在杀虫剂和杀菌剂创制药上积累了丰富的经验。 2019 年扬农收购沈阳中化农药化工研发有限公司（即农研公司）100%股权，持 续往创制药方向努力。农研公司专注于创新药研发业务，主要从事新化合物设计与合 成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选。农研公司前身是沈阳化工研究院 农药研究所，是我国最早拥有新农药创制与开发国家重点实验室的单位，拥有非常优 秀的科学家团队和较为完善的新农药创制体系，农药创新能力在国内首屈一指，建有 农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室。
公司氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈系列创制产品均出自农研公司。农研公司还 承担的农药研究项目获得国家和省部级等奖励 100 余项，其中国家发明奖二等奖 2 项，省部级发明奖一等奖 6 项，专利金奖 1 项，专利优秀奖 5 项。 成为先正达集团的一份子后，先正达的研发资源有望为公司创制药业务赋能，充 分发挥协同效应，推动公司在农药领域研发能力全面增长，同时通过产业化农研公司 的在研产品，进一步增强公司市场竞争力。
5.2 先正达有望强化公司后端制剂业务
先正达制剂能力行业领先。先正达在植保业务领域拥有广泛的产品组合、高效的 生产供应能力，以及广泛的创制化合物及非专利化合物产品组合，并通过不断创新， 在快速增长的生物制剂板块处于领先地位。先正达植保在孟加拉国、比利时、巴西、 中国、哥伦比亚、法国、希腊、印度尼西亚、墨西哥等国家设有 21 个主要的制剂与 灌装厂。此外，先正达集团子公司安道麦是全球最大的非专利植保产品提供商，在 12 个国家和地区设有制剂与包装工厂，拥有领先的非专利化合物制剂复配能力。 先正达制剂业务有望与公司原药、制剂协同发展。自被先正达集团收购以来，公 司向先正达提供大量原药生产制剂，与先正达发生的销售商品与提供服务关联交易 额大幅增加，由 2021 年的 35.1 亿元增长至 2022 年的 58.7 亿元。
扬农全资子公司中化作物主要从事用于作物保护的制剂产品加工、销售和分销， 除传统农药原药仿制药生产外，还涉足国内外制剂的生产、销售和贸易业务。中化作 物原子公司沈阳科创是国内创制、仿制农药的优秀供应商，与多家国际跨国农药巨头 建立长期合作伙伴关系。自收购以来，中化作物业绩表现亮眼，2019-2021 年，中化 作物实现扣非归母净利润 1.6/3.0/2.7 亿元，远超业绩承诺的 0.8/1.0/1.2 亿元。 先正达制剂业务有望与扬农充分联动，强化扬农制剂业务，增强农药产业链各环节的 竞争力。
5.3 中化有望为公司倾注更多资源
先正达集团的控股股东是中国中化，对比集团下的扬农和安道麦，可以看到扬农 的 ROA、ROE、ROIC 长期显著高于安道麦，我们认为中国中化可能将更多资源倾斜给 资源利用效率更高的扬农化工，有助于公司长期发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
