猪价低位徘徊，23Q3 后再次回落亏损区间
2023 年以来猪价反弹预期多次落空，近期猪价加速下行。2023 年开年猪价持续下跌， 春节后在二次育肥进场预期下，2 月猪价小幅反弹，但未能持续，5-7 月猪价反弹预期也 持续落空，尽管 7-8 月猪价在天气、情绪（二次育肥）等带动下短暂回升，但猪价反弹势 头仍未能持续，8-9 月再次跌回成本线以下。23Q3 行业生猪均价 16.03 元/公斤，同比 -29.0%，环比+11.5%，均重 121.6 公斤/头，同比-3.9%，环比-0.3%；7kg 仔猪均价 317.6 元/头，同比-42.9%，环比-36.2%; 二元母猪均价 1602 元/头，同比-12.4%，环比-1.3%。 据涌益咨询数据，2023 年 10 月 28-11 月 3 日全国生猪出栏均价 14.5 元/公斤，环比下滑 4.0%，同比下滑 44.3%。
23Q1-Q3生猪养殖行业亏损，7月末至 9月初行业反弹至盈亏平衡线，而后再度亏损。 23Q1-Q3 自繁自养头均利润-236 元，同比-5122%，外购仔猪头均利润-290 元，同比-232%。 其中，23Q3 自繁自养头均利润-108 元，环比+67%，同比-126%，外购仔猪头均利润-185 元，环比+38%，同比-131%。
23Q3 整体减亏，成本逐步下降
从上市公司层面来看，2023Q1-Q3 生猪养殖板块 15 家公司（公司见图 7，下同）合 计营收 3480.41 亿元，同比上升 7.5%，归母净利润-184.53 亿元，同比下滑 140.1%。其 中 23Q3 合计营收 1225.88 亿元，同比下滑 7.3%，环比上升 6.9%；归母净利润-19.65 亿 元，同比下滑 115.9%，环比上升 77.6%。23Q3 生猪养殖板块毛利率环比上升至 5.05%， 净利率环比回升至-8.34%。23Q1-Q3 生猪养殖板块 14 家公司（剔除京基智农）合计归母 净利润-197.11 亿元，同比下滑 158.1%，其中 23Q3 合计归母净利润-19.39 亿元，环比上 升 78.0%，同比下滑 115.9%。
成本下行，部分企业已实现单季度扭亏。受养殖效率逐步提升等影响，上市公司 23Q3 成本持续下行，牧原股份、巨星农牧成本持续亮眼，为唯二完全成本低于 16 元/公斤的公 司。在猪价回暖带动下，板块头均亏损显著减少，牧原股份、巨星农牧、华统股份、神农 股份等单季度生猪板块实现正利润（当然，部分公司有减值冲回带动）。
23Q3 出栏同比增长，23Q4 出栏或仍有增量
2023 年前三季度 16 家生猪养殖企业（见下表）共计出栏生猪 1.09 亿头，同比增长 2 2.9%。23Q3 16 家上市公司合计出栏量 3785 万头，同比增长 31.8%，除金新农销量同比 下滑外，其余公司销量同比上升；23Q3 16 家上市公司合计出栏量环比增长 1.0%，牧原 股份、温氏股份、大北农、中粮家佳康、唐人神、天康生物、神农集团、京基智农销量环 比上升。 依照全年出栏目标来测算，我们预计 23Q4 行业出栏同比增速约为 18.3%，四季度行 业出栏预计仍保持同比增长。
负债率持续上升，低迷行情下行业资金压力进一步增大
前三季度行情持续低迷导致行业负债率进一步上升。生猪养殖板块 15 家公司截至 2023Q3 末平均资产负债率为 70.5%，同比增长 7.33 pcts，环比增长 0.76 pct。分企业来 看，目前仅天康生物、东瑞股份、神农集团资产负债率低于 50%，其中神农集团负债率最 低，仅 22%。*ST 正邦、天邦食品、傲农生物资产负债率超 85%。其中，*ST 正邦负债率 最高，23Q3 末已达 163%。
经营现金流改善，货币资金环比稳定
经营现金流改善，但投资、融资现金支出也略有扩大，带动货币资金余额稳定。截至 23Q3 末，15 家上市公司货币资金合计 456 亿元，同比下滑 1.3%，环比上升 0.5%。货币 资金环比上升主要系猪价回暖下经营现金流改善。23Q3 经营性现金流净额 170 亿元，同 比下滑21.9%，环比增长40.3%，23Q3融资性现金流净额合计-83.22亿元，同比下滑73.6%， 环比上升 12.4%，23Q3 投资性现金流净额合计-81.39 亿元，同比上升 34.5%，环比上升 15.7%。分公司来看，牧原股份货币资金 158 亿，货币资金余额最高，同比+4.3%，环比 -10.2%，新五丰货币资金 12.5 亿，同比增速最快，达 262%。
产能建设放缓，能繁存栏 Q3 环比企稳
尽管经营现金流略有改善，但在持续的资金压力下，上市公司扩张步伐进一步放缓 1）固定资产同环比缓慢增长，在建工程及资本开支均同环比下滑。截至 23Q3 末， 15 家上市公司固定资产合计余额 2392 亿元，同比增长 4.59%（23Q2 末固定资产同比增 长 5.58%），环比 23Q2 末增长 0.11%。23Q3 末，15 家上市公司在建工程合计 426.6 亿 元，同比下滑 10.2%，环比下滑 0.8%。23Q3 15 家上市公司资本开支合计 92.4 亿元，同 比下滑 2.4%，环比下滑 15%。其中，新五丰/东瑞股份固定资产同比增长 181%/57%，金 新农/新五丰在建工程同比增速分别达 182%/80%，*ST 正邦/唐人神资本开支同比增幅高 达 5551%/57%。
2）主要上市企业能繁母猪存栏稳定略降。截至 23Q3 末，15 家上市公司生产性生物 资产合计 251 亿元，同比下滑 9.06%，环比下滑 4.26%，生产性生物资产下滑主要系能繁 母猪入账价值降低及部分企业加速低效母猪淘汰影响。从上市公司能繁母猪跟踪来看， 23Q3 多数上市公司能繁母猪整体存栏较 23Q2 略有下降（23Q2 环比多增长）。
产能去化有望加大，加大生猪养殖板块布局
仔猪深度亏损近 3 个月、猪病抬头，去产能有望进入实质阶段。2023 年仔猪价格在 3 月达到高点后快速下行，7 月跌破成本线。近期 7 公斤仔猪价格均价 145.71 元/头，已快 接近近 5 年新低。仔猪深度亏损背后除了有季节性需求错配之外，我们认为也离不开供给 高位以及行业对后市悲观预期。此外，今年以来，由于持续亏损、叠加高养殖密度，猪病 整体呈现不断反复、提前爆发的状态。进入 10 月后，东北、华北部分区域猪病有加重态 势，从淘汰母猪均价来看，近期全国淘汰母猪价格快速下行，仅为肥猪均价 56%，已距 2021 年前低相差不远，不排除后续继续下跌。
从产能数据来看，多方口径显示 9 月产能环比去化已持平或加大。而结合 10 月猪病 反复、淘汰母猪价格快速跌价、仔猪深亏、肥猪快速跌价等综合判断，我们认为 10 月产 能去化或进一步加剧，去产能或进入实质性阶段，且以散户和中型规模厂为主。当前处于猪周期产能去化阶段，多数上市公司对应 2024 年头均市值仅 1000-3000 元， 我们认为其仍被低估。在当前位置股价对周期反转、对公司成长性给予的预期较低，负面 情绪释放充分，建议抓住产能加速去化窗口，积极配置，重点推荐牧原股份、巨星农牧、 温氏股份、天康生物、唐人神、中粮家佳康等。
预收款达创历史新高，优质品种需求持续旺盛
板块业绩同比表现分化。三季度通常为种业板块传统销售淡季，单季营收及利润为全 年低谷。23Q3 及 2023 年前三季度种业板块上市公司业绩呈分化趋势。我们选取了 5 家 代表性的种业公司——23Q3 登海种业及秋乐种业归母净利润同比增加，隆平高科归母净 利润同比大幅减亏。2023 年前三季度角度来看，种业板块大部分上市公司营收同比增加，主要原因是玉米种子销价同比提升。
主要种企预收款均创新高。截至 2023 年 9 月 30 日，种业板块主要上市公司合同负债 合计 61.2 亿元，同比增长 20.4%，5 家上市种企合同负债均达历史高点，其中秋乐种业和 荃银高科分别同比增长 46.2%和 23.4%。 据全国农技中心预测，2024 年“两杂种子”严重供过于求，杂交稻品种更新换代加 快，需求特色化，其中优质、高产、适应性广的品种规模迅速扩张；杂交玉米种子下游需 求呈多元化、规模化、两极化等特点。
我们预计，2023/24 销售季种子竞争极为激励，品种优势大、预售进度快的种企将有 效规避过于激烈的价格竞争。而上市种企本季预收款同比均有较大幅度增加，我们认为， 上市种企凭借较强的品种、渠道及品牌优势，在行业中具备更强竞争优势，中小型种企出 清在所难免，未来种业行业集中度有望进一步提升。
生物育种大幕掀开，行业变革正式开启
2023 年 10 月 17 日，农业农村部种业管理司、国家农作物品种审定委员会办公室印 发《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》（以下 简称“公示”），我国生物育种产业化正式落地。本次公示公布了 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大豆品种，公示期为 30 日。 1）转基因玉米品种：共通过 37 个。从性状维度看，使用大北农性状的品种共 22 个， 占比达到 59%，杭州瑞丰 9 个，中国种子集团 2 个；从品种维度看，通过的品种中隆平高 科及其子公司占 8 个，占比达到 22%，大北农及其子公司占 3 个、登海种业 2 个、丰乐种 业 1 个。其中，共有 13 个初审通过的转基因玉米品种对应的传统品种为 2022 年全国玉米 推广面积前十品种。
从目标性状特征分类来看，本次通过的转基因玉米品种中，目标性状为抗虫耐除草剂 叠加的特性占比最大，达到 59%。 而目标性状为仅耐除草剂性状的品种（即转入 DBN9858 性状的品种）仅有 1 个，为 裕丰 303H。裕丰 303H 是本次审定通过中唯一转基因庇护所玉米品种，对应裕丰 303D 抗 虫品种。通常来说，庇护所能够延迟害虫对于抗虫转基因作物的耐受性进化，从中长期看， 具备庇护所的转基因品种能保持更长时间的抗虫效果。 此外，本次公示初审通过的转基因品种中，仅有先达 901ZL 具备抗草地贪夜蛾品种。 据农业农村部分析，2023 年全国玉米种植中，草地贪夜蛾在西南、华南偏重至大发生， 江南、长江中下游中等发生，对玉米生产产生较为严重的影响。我们认为，具备抗草地贪 夜蛾的转基因玉米品种，可能在西南、华南等草贪发生严重地区具有更为强烈的需求。
从区域维度来看，本次通过的转基因玉米品种中，约有 81%品种适应于东华北区域， 约 16%的品种适应于黄淮海区域。
2）转基因大豆品种：共通过 14 个。本次通过的转基因大豆品种中，全为仅耐除草剂 性状，且适用区域全为东北地区，其中 5 个品种使用大北农性状，均为大北农自有品种。 目前我国大豆种植产业相较于欧美发达国家全面落后，种植单产和总产水平与美国相 比都较低，大豆消费对外依存度极高。因此，我国大豆种植产业亟待升级发展，转基因或 将是实现升级的可行路径。本次公示初审通过了 14 个转基因大豆品种，转基因大豆产业 化也已正式落地，商业化推广的政策路径已实现完全贯通。 我国种业进入新纪元，生物育种产业化时代来临。综合考虑我国具体的国情农情，生 物育种产业化在技术、产品、监管等方面的成熟度，我们认为我国转基因玉米渗透率提升 速度将明显快于海外。我们预计，转基因种子禁售放开五年后（即 2028 年），我国转基因 玉米渗透率将达到 90%。
我们认为，我国杂交玉米种业将进入新时代，随着转基因渗透率的持续提升，行业规 模将持续扩容，竞争格局将持续优化。同时，种业发展的核心驱动因素将不可逆地转向技 术创新，一方面为种业振兴提供关键支撑，另一方面遴选出具备原始创新能力的优秀种企。
先发优势筑牢领先地位，龙头种企将享份额提升红利。具备品种优势和转基因先发优 势的龙头种企有望迎来市场份额快速提升。第一，率先获得转基因审定品种的公司，将在 非转基因向转基因的关键过渡期，获得巨大的战术优势，在自身转基因种子和非转基因种 子的亲本扩繁、制种、销售等各环节的权重调节中更为灵活和从容。特别是在当前杂交玉 米种子供需关系迎来严重供过于求的重大转向背景下，率先获得转基因审定品种的公司将 拥有更大的经营主动权。第二，率先获得转基因审定品种的公司，也将率先抢占渠道和终 端种植户心智版图，进而为已获批品种的快速放量增长和后续待获批品种的市场推广积累 市场口碑，建立长期竞争优势。
转基因性状市场形成，性状公司进入业绩兑现期。生物育种产业化正式落地后，全新 的转基因性状市场形成。转基因安全证书多、品种覆盖多、获得转基因品种审定数量多的 性状公司，将受益最大，并有望凭借先发优势建立长期竞争壁垒。本次公示的转基因玉米 品种中，大北农性状占比最高，达到 59%。我们认为，大北农即将进入业绩兑现期，并占 据最多市场份额。 首批转基因品种审定正式落地，我国转基因玉米产业化大幕拉开，行业规模或大幅扩 容，行业格局将迎显著优化。一方面，具备先发优势的性状公司即将进入业绩兑现期；另 一方面，具备转基因品种先发优势的龙头玉米种子公司，预计将迎市场份额和盈利水平的 快速提升。
我们认为，23Q3 板块预收款再创新高，上市种企品种及销售优势凸显，叠加转基因 品种审定落地的强劲催化，建议重点布局种业及生物育种板块机遇。推荐具备生物育种产 业化领先优势的大北农、具备转基因品种先发优势的登海种业，建议关注丰乐种业。
食糖及番茄：价格均创新高，相关个股业绩超预期
23Q3 内外糖价触达历史高位。23Q3，海外糖供应受印度出口政策不确定性增加影响， 国际糖价震荡上行，抑制原糖进口需求，国内糖供应持续紧张，叠加下游食糖消费需求恢复，国内糖价快速并创历史新高。据 Choice 数据，23Q3 国内白糖现货价最高达到 7566 元/吨，相较年初上涨 30.8%，其中 23Q3 国内白糖现货均价为 7287 元/吨，同比增长 25.3%， 环比增长 5.9%。
国内产需缺口仍存，海外供应不确定性较大，支撑糖价持续高位。 国内方面，2023/24 新榨季产量预期恢复，产需缺口仍然较大。据农业农村部数据， 截至 10 月 10 日，共有 21 家糖厂开榨生产，2023/24 年度生产伊始，总体正常偏快。由 于广西、云南产区甘蔗长势良好，农业农村部预计 2023/24 榨季甘蔗入榨量增加，全国食 糖产量有望恢复性增长，达到 1000 万吨，同比提升约 11.5%。尽管新榨季国内食糖产量 预期增长，但相较于国内需求量仍有较大缺口，农业农村部预测 2023/24 年度全国仍有 570 万吨产需缺口需通过进口或其他方式补充。
国际方面，受减产预期影响，印度及泰国出口政策仍不明朗。今年以来，厄尔尼诺为 印度及东南亚地区带来高温干旱气候，印度和泰国作为全球重要的食糖出口国，食糖减产 或直接影响国际市场供应。
印度方面：据印度糖厂协会（ISMA）10 月 31 日预测，2023/24 榨季印度食糖 产量为 3370 万吨，同比下降 6.9%。印度糖产量降低可能导致其出口政策缩紧， 据央视新闻 10 月 20 日报道，印度政府决定无限期延长糖出口限制措施，并将其 列入限制类，印度食品部长表示，2024 月 6 月之前印度允许食糖出口的可能性 较低。 泰国方面：据沐甜科技 10 月 30 日报道，受干旱影响，甘蔗价格上涨，导致生产 成本上升，泰国糖价快速上涨，泰国甘蔗和糖业委员会发布公告，精制糖出厂价 格上调 20%，白糖价格上调 21%。受此影响，泰国也提高了糖出口限制，据财 联社10月31日报道，泰国商务部副部长表示，已将糖类商品归类为受管控商品， 意味着任何价格变化或一吨或以上的出口都需获得批准。
整体来看，国内食糖产需缺口仍然存在，海外糖供应因印度及泰国糖出口限制政策增 加，进口糖供应不确定性再增加。据农业农村部 2023 年 10 月预测，2023/24 年度国内糖 结余仍然为负，食糖供需格局仍处偏紧格局。
综合考虑海外糖供应预期趋紧、汇率走弱带动进口成本增加、进口加工糖利润为负等 因素，我们预计，年内国内食糖整体供需格局仍然偏紧，白糖现货价仍将维持高位震荡。 具备商情研判能力和稀缺的原糖进口配额资源的龙头糖企有望充分受益国内糖价上行，全 年业绩有望实现同比高增。建议关注糖业板块。 番茄酱出口价格景气高位，国内番茄制品需求提升。受欧洲番茄酱企业生产能源成本 高企、高温干旱频发番茄种植出现减产等因素影响，海外番茄酱供应承压；而中国番茄酱 在成本、品质方面均具优势，23Q3 出口均价持续提升，推动番茄加工企业业绩再创新高。
据海关总署数据，23Q3 我国大包装（>5kg）番茄酱出口均价为 1213 美元/吨，同比 增加 28.0%，其中，2023 年 9 月出口均价创历史新高；国内小包装（≤5kg）番茄酱出口 均价持续景气，且出口数量大幅提升，据海关总署数据，23Q3 我国小包装番茄酱出口均价为 1009 美元/吨，同比增加 9%，出口量为 13.1 万吨，同比增加 83.6%。 由于目前海外番茄供应恢复较慢，国内番茄制品仍具有成本优势，叠加海外需求持续 强劲，我们预计年内至明年国内番茄酱出口价格仍将景气持续。
海外番茄酱供应恢复缓慢，中国价格优势仍然凸显。由于极端天气扰动、地缘冲突升 级、能源成本增加等因素，2022 年多国工业番茄生产量同比下滑，2023 年产量恢复进度 偏慢，海外尤其是欧洲地区番茄制品生产成本持续高位。 海外番茄制品价格高位，使得海外部分番茄酱采购商转向采购中国番茄酱，拉高国内 番茄酱价格水平。据 Tomato News 数据，2023 年 9 月美国番茄酱价格比中国高约 88.8%。
美元兑人民币汇率持续高位，出口贸易优势提升。2023 年初以来，受美元指数持续 走强、国内基本经济面恢复不及预期等因素影响，美元兑人民币汇率持续走强。据中国外 汇交易中心数据，23Q3 美元兑人民币即期汇率平均为 7.25，同比高 5.7%，截至 2023 年 11 月 1 日达到 7.318，创 2008 年 1 月以来最高。人民币贬值将提高部分出口占比较高行 业的价格竞争性优势，出口业务的海外收入也有望受益于汇兑收益。人民币贬值或增厚出口导向型企业的利润。我们认为，美元兑人民币汇率持续高位，我国新疆大包装番茄酱出 口竞争优势更为显著，建议关注国内番茄加工板块。
食糖与番茄酱景气共振，相关个股实现业绩同比高增。23Q3 番茄及糖业板块 2 家上 市公司（中粮糖业和冠农股份）营收及利润均实现同比大幅增长，合计营收 259.6 亿元， 同比增加 20.8%；归母净利润 14.55 亿元，同比增加 225.8%。其中，中粮糖业 2023 年前 三季度实现归母净利润 14.41 亿元，同比增长 90.15%，贡献较高业绩增长。2023 年 Q1-Q3 国内白糖价格快速上行并高位企稳，上市糖企利润同比大幅改善。 23Q3 上市糖企营业收入 115.45 亿元，同比增长 50.1%；归母净利润 6.62 亿元，同 比高增 806.7%；毛利率 16.2%，同比增长 6.7 pcts，环比增长 4.1 pcts；净利率 1.47%， 同比增长 36.5 pcts，环比下滑 3.0 pcts。23Q3 国内糖价呈快速上行阶段，糖企业绩同比 环比均大幅增长。
整体来看，年内国内糖价高位企稳，番茄酱进入景气周期，建议关注糖及番茄板块。 推荐具备食糖及番茄全产业链运营能力的中粮糖业和具备番茄及甜菜糖产能的冠农股份。 粮油加工：需求回暖，盈利能力同比恢复 2023 年三季度，随着终端需求恢复，餐饮及工业对于粮油产品的需求回暖，消费量 呈现增长态势。但由于餐饮渠道产品相对低吨价以及小包装食用油、面粉等产品价格下降， 部分粮油企业 23H1 毛利率承压。据商务部数据，自 2023 年 1 月以来，桶装豆油零售价 呈走弱趋势，23Q2 均价为 13.33 元/升，环比 23Q2 小幅下降 1.3%，而小包装面粉、桶装 菜籽油也有不同程度的零售均价下降。由于稻谷产区受不利天气影响，稻谷产量预期降低， 价格回升，23Q3 小包装大米价格整体小幅回暖。
2023 年前三季度金龙鱼实现营业收入 1885 亿元，同比小幅上升 0.4%，道道全实现 营收 52.5 亿元，同比增长 8.7%；金龙鱼实现归母净利润 21.3 亿元，同比下降 9.5%，道 道全实现归母净利润 1.85 亿元，同比扭亏。其中 23Q3 金龙鱼营收同比增长 2.1%，道道 全同比增长 18.0%；归母净利润金龙鱼同比增长 208.4%，道道全同比扭亏。23Q3 金龙鱼 毛利率同比大幅上升，主要系饲料原料及油脂科技业务毛利率提升。
粮油企业 23Q3 业绩边际回暖，随着油脂及蛋白粕下游需求恢复，我们建议关注油脂 加工企业年内业绩边际改善的可能性。
玉米深加工：乙醇及淀粉销价恢复，个股业绩边际恢复
23Q3 乙醇及淀粉销价边际回暖，行业平均亏损环比缩窄。2023 年下半年以来，玉米 淀粉市场受成本提振及下游积极备货两大利好因素提振，玉米淀粉价格震荡上行，玉米淀 粉深加工行业利润也于 2023 年 8 月扭正。由于原油价格 23Q3 持续走强，燃料乙醇市场 价格在三季度末有一定提振，但整体 23Q3 均价同比仍偏低，玉米乙醇行业加工利润于 2023 年 10 月转正。随着新季玉米供应增加、玉米淀粉及乙醇深加工行业利润转正，我们认为，公司 23Q4 营收及利润有望继续边际转好。建议关注行业景气度触底后的反转机会。
白鸡景气回落至低位，养殖端亏损扩大
23Q3 白羽肉鸡景气回落，近期价格已达年内低位。夏季养殖难度较低，同时前期换 羽带来的集中出栏导致行业出栏量 23Q3 整体处于年内高位，而消费淡季中需求不及预期， 对鸡价提振作用有限，叠加猪价低位压制鸡价，白鸡价格 23Q3 以来持续回落，近期已处 于年内低位。2023Q1-Q3 白羽肉鸡均价 9.26 元/公斤，同比上升 4.92%，其中 23Q3 白羽 肉鸡均价 8.49 元/公斤，同比下滑 9.01%，环比下滑 11.61% 养殖端亏损对于鸡苗需求带来影响，补分养殖户由积极补栏转为观望，而鸡苗供给的 惯性增长导致供需进一步失衡，鸡苗价格跟随毛鸡持续回落。2023Q1-Q3 烟台鸡苗均价 3.70 元/羽，同比上升 74.05%，其中 23Q3 烟台鸡苗均价 2.66 元/羽，同比下滑 1.7%，环 比下滑 29.4%。
利润中枢下移，屠宰亏损收窄，毛鸡养殖亏损持续扩大。2023Q1-Q3 父母代种鸡平 均养殖利润为 0.77 元/羽，毛鸡养殖利润 0.06 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.65 元/羽。其中 23Q1 父母代种鸡利润 1.7 元/羽，毛鸡养殖利润 1.34 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.88 元/羽，23Q2 父母代种鸡利润 0.78 元/羽，毛鸡养殖利润-0.48 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.98 元/羽，23Q3 父母代种鸡利润-0.10 元/羽，毛鸡养殖利润-0.54 元/羽，毛鸡屠宰利润-0.09 元/羽。
23Q3 上市企业白鸡板块盈利环比回落。2023 年前三季度白羽肉鸡板块四家企业（圣 农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份）合计营收 225.5 亿元，同比+22.7%；归母净利 润 15.72 亿元，同比+457.4%。其中，23Q3 四家企业合计实现营收 77.13 亿元，同比增 加 5.1%，环比增加 1.6%，合计实现归母净利润 4.17 亿元，同比增长 34.7%，环比下滑 30.7%。
分拆量价来看，均价上，23Q3 白羽鸡苗上市公司均价环比回落，益生股份同比增长， 民和同比略回落，白羽肉鸡上市公司鸡肉业务均价同环比均回落，深加工业务环比增长， 圣农发展深加工业务均价同比回落，仙坛股份深加工业务均价同比增长。 销量上，23Q3 鸡苗企业益生股份和民和股份销量环比均略下滑，益生股份销量同比 增长，民和股份销量同比下滑，仙坛股份及圣农发展深加工业务销量同环比均增长，圣农 发展鸡肉业务销量同比下滑，环比增长，仙坛股份鸡肉业务销量同环比保持稳增。但均价 上，环比多下滑，尤其是鸡苗为主业的公司，致 23Q3 经营环比下滑。
黄鸡价格反转，23Q3 扭亏
Q3 黄鸡价格反弹。在前期行业持续亏损来带的产能去化推动下，尽管 23Q3 生猪及 白鸡均处于景气低位，黄鸡价格逐月反弹。2023Q1-Q3 中速鸡均价 13.64 元/公斤，同比 下滑 10.9%，其中 23Q3 中速鸡均价 14.44 元/公斤，环比增长 10.8%，同比下滑 17.9%。 从月度情况来看，7 月以来黄鸡呈现加速反弹迹象，7 月中速鸡均价 12.10 元/公斤，同比 下滑 25.1%，环比增长 2.1%，8 月中速鸡均价 15.30 元/公斤，同比下滑 5.4%，环比增长 26.3%，9 月中速鸡均价 15.42 元/公斤，同比下滑 16.2%，环比增长 8.1%。
23Q3 上市企业黄鸡板块扭亏为盈。2023Q1-Q3 立华股份、湘佳股份合计营收 139.9 亿元，同比增长 9.0%；归母净利润-3.4 亿元，同比下滑 145.6%。其中，23Q3 立华股份、 湘佳股份合计实现营收 52.5 亿元，同比下滑 3.7%，环比增加 18.9%，合计实现归母净利 润 3.35 亿元，同比下滑 62.7%，环比增长 230.8%。龙头企业量价齐增。销量方面，23Q2 立华股份、温氏股份黄鸡销量同环比均增长， 湘佳股份销量同比增长，环比下滑。均价方面，23Q2 立华均价同环比略增长，温氏及湘 佳均价同比回落，环比均略有回升。在行业低迷情况下，龙头行业量价仍保持稳定。我们 预计，未来龙头企业市占率有望进一步提升，龙头与非龙头企业差距或持续增大。
展望：引种不确定性增加，肉禽景气恢复可期
黄鸡：据中国畜牧业协会黄羽肉鸡业分会数据，从产能来看，截至 2023 年第 40 周（10 月 2 日-10 月 8 日），在产父母代存栏较 2021 年高位下滑约 14%。随着下游餐饮消费复苏， 供需矛盾或将凸显，预计消费旺季黄鸡价格有望回暖。头部企业凭借成本及规模优势，市 占率有望进一步提升。建议关注立华股份。
白羽肉鸡：引种短缺风险增加，后续或传导至供给端。2022 年以来以美欧为代表的 国家海外禽流感疫情持续发酵，目前严重程度创了近年新高，10 月 27 日阿拉巴马州商业 化场出现禽流感并于近日确认，共计 29.65 万只家禽被扑杀。目前北美逐渐进入秋冬季， 鸟类迁徙或将导致禽流感加速传播。
据 USDA 数据，截至目前美国三个白羽鸡主产州（阿拉巴马、田纳西州、密西西比州） 种鸡产品进口许可均已失效，田纳西、密西西州后续能否开放待观察，短期美国引种或再 面临减少风险。依据 Mysteel 数据，2023 年 1-9 月我国祖代引种更新总量为 95.08 万套， 同比+63.5%，其中 2023 年 9 月，我国祖代引种量仅为 4 万套。据中国海关总署数据，欧 洲由于禽流感不能引种，新西兰受垂直传染疾病困扰，因此目前短期内可替代的引种来源 较为有限。我们预计白鸡引种短缺对商品代供给的影响或将在 2023Q4 开始逐步显现。
父母代价格维持高位震荡。9 月父母代鸡苗均价 53.5 元/套，环比下滑 4.9%，同比上 涨 112.8%，价格仍处高位。当前行业内种鸡换羽能力受限，未来父母代供需紧张态势或 持续传递至商品代端，建议重点关注鸡苗公司益生股份/民和股份，种源自主可控和一体化 的圣农发展。
饲料利润边际回暖。2023Q1-Q3 4 家以饲料业务为主业的上市公司（海大集团、粤海 饲料、禾丰股份、邦基科技）合计营收 1203 亿元，同比增长 10.1%，合计归母净利润 23.44 亿元，同比下滑 9.2%。其中 23Q3 营收 472.9 亿元，同比增长 3.6%，环比增长 16.9%， 归母净利润 12.6 亿元，同比下滑 21.9%，环比增长 84.6%。利润同比下滑主要系下游价 格景气程度不达去年同期，但环比来看，水产饲料销售旺季拉动利润边际回暖。 展望：2024 年随着畜禽水产景气逐步恢复，饲料板块后续有望量价齐升。建议关注 抗周期能力强、研发管理壁垒深厚的海大集团。
动保板块营收、利润增长降速。2023Q1-Q3 7 家上市公司合计营收 96.52 亿元，同比 增加 5.1%，合计归母净利润 15.48 亿元，同比增长 13.9%。尽管下游养殖景气低迷，23Q3 动保板块营收及净利润环比显著改善。23Q3 板块营收 37.46 亿元，同比增长 4.3%，环比 增长 19.3%（23Q2 同比增长 5%），归母净利润 5.83 亿元，同比下滑 0.7%，环比增长 44.2% （23Q2 同比增长 22.7%）。
板块盈利能力略有下滑。2023Q1-Q3 动保板块毛利率为 51.5%，同比上升 0.8pct， 净利率 18.7%，同比下滑 0.2pct。其中 23Q3 毛利率 51.58%，同比上升 0.2pct，环比上 升 1.66pcts，净利率 19.26%，同比下滑 1.9pcts，环比上升 8.11pcts，净利率下滑主要系 费用率下降所致。23Q3 板块销售费用率 16.09%，同比增加 1.53pcts，环比下滑 3.66pcts， 管理费用率 7.36%，同比下滑 0.49pct，环比下滑 2.92pcts。
持续关注非瘟疫苗、猫三联等大单品上市进展。非瘟疫苗上，国内科研机构经历 4-5 年研发后，目前在亚单位疫苗、载体疫苗、减毒活疫苗、mRNA 疫苗等多条路径上同步推 进，其中亚单位疫苗的研发进展相对领先。普莱柯与合作单位中国农业科学院兰州兽医研 究所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗以及生物股份、中牧股份等与中科院生物物理所联合研制 的非洲猪瘟亚单位疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行。 建议持续关注后续非瘟疫苗评审进展。猫三联疫苗上，8 月底，瑞普生物等 9 家公司研制 的猫三联通过农业农村部组织的应急评价，标志着国产猫三联疫苗实现零的突破，打破了 长期以来猫用疫苗依赖进口的局面。
长期来看，下游规模化进程持续预计将推动市场扩容。近年来多家公司在组织激励、 产能扩充、产品矩阵、宠物板块布局等方面均有动作。预计产品力、营销力、研发力领先 的龙头公司将获得更多竞争优势，建议关注中牧股份、普莱柯、生物股份、瑞普生物、科 前生物等。
价格回暖叠加销售结构调整，个股业绩边际改善。23Q3 苏垦农发营收 33.3 亿元，同 比上升 16.5%；归母净利润 2.49 亿元，同比减少 2.6%，扣非归母净利润 2.3 亿元，同比 增长 9.3%。2023 年前三季度苏垦农发营收 86.2 亿元，同比减少 4.3%；归母净利润 5.31 亿元，同比减少 12.1% 盈利能力方面，23Q3 毛利率为 13.8%，环比上升 2.7pcts，净利 率为 7.5%，环比上升 1.8pcts。 受极端天气及下游需求恢复等因素影响，国内稻麦价格触底反弹，叠加公司积极调整 原粮及种子销售结构，23Q3 苏垦农发营收及利润环比增加，盈利能力边际恢复。
不利天气叠加备库需求增加，稻麦价格触底回升。 1）小麦方面，新麦减产落地，麦价触底回升。小麦方面，国家统计局于 7 月 15 日公 布 2023 年夏粮产量数据，2023 年全国夏粮产量 1.46 亿吨（2923 亿斤），同比减少 0.9%。 其中小麦产量 1.34 万吨，同比减少 0.9%，为 2019 年以来首次出现小麦产量下降。小麦 单产 5834.3 公斤/公顷（389.0 公斤/亩），同比下降 1.3%。 夏粮单产下降主要是受河南等地严重“烂场雨”天气影响。2023 年 5 月下旬北方麦 区出现大范围降雨，持续时间长、过程雨量大、影响范围广，造成部分地区小麦萌动发芽， 夏粮单产下降明显。此外，西南地区冬春连旱，云南、贵州等地夏粮单产有所下降。
本季新麦减产落地，叠加饲料需求增加、三季度节日备货需求增加，23Q3 小麦价格 持续上行。据 Choice 数据，2023 年 9 月 26 日全国小麦价格达到 3016 元/吨，相较 2023 年 6 月 30 日上涨 7.6%。我们预计，新季小麦供应不确定性增加，叠加下游消费需求好转， 年内麦价或持续震荡偏强运行，利好种植企业下半年业绩改善预期。
2）稻谷方面，不利天气影响局部产区产量预期，价格景气上行。2023 年 8 月中上旬， 东北部分地区受台风影响，粳稻产区遭遇较为严重的洪涝灾害影响。据卓创资讯报道，本 次台风对东北稻区关键生长期造成一定影响，产业对产量、质量产生消极态度，加紧收购 进度，尤其是黑龙江地区，促使稻谷价格走高。据国家统计局数据，23Q3 全国粳稻米均 价为 3945 元/吨，同比上涨 5.1%。
我们认为，近年来党中央、国务院高度重视粮食种植各项工作，对保障粮食安全、稳 定物价、增强种粮意愿具有重要作用，具备规模化、产业化、高效率种粮能力的粮食种植 企业，或将获得诸如种植补贴、种植面积等方面更大的发展空间和景气粮价对业绩的持续 支持。国家政策保障种粮收益，利好粮食种植企业业绩保持稳定。 国家政策利好种粮收益，保障粮食安全。我们认为，具备规模化、产业化、高效率种 粮能力的粮食种植企业，或将获得诸如种粮补贴、种植面积拓展等方面的业绩向上弹性空 间。我们预计年内稻麦价或持续震荡偏强，种植企业业绩或有恢复。建议关注粮食种植板 块，推荐主营水稻、小麦种植的优质标的苏垦农发。
海外需求恢复，23Q3 宠物板块业绩持续修复。宠物食品龙头中宠股份、佩蒂股份和 乖宝宠物 2023 年前三季度合计营收 67.41 亿元，同比增长 7.3%，合计归母净利润 4.62 亿元，同比减少 5.6%；其中 23Q3 合计营收 24.68 亿元，同比增长 14.2%，环比下滑 1.5%， 合计归母净利润 2.03 亿元，同比增长 5.0%，环比增长 3.1%。Q3 同比改善主要系海外订 单修复、人民币贬值（23Q3 美元兑人民币汇率 7.25，环比+3.2%，同比+5.7%）等影响。 在此带动下，23Q3 毛利率 28.18%，同比上升 2.6pcts，环比上升 2.92 pcts，净利率 7.80%， 同比下滑 2.1pcts，环比上升 1.58pcts。展望后续，考虑到 22Q4 较低基数及 2023 年以来 海外需求逐步恢复稳健，23Q4 后宠物板块业绩有望持续保持同比增速。
国内市场增长势头强劲，国产替代正当时
国内宠物食品市场规模持续快速增长，预计未来 3 年行业 CAGR 有望维持在 15%以 上。据欧睿咨询数据，2022 年中国宠物数量已近 1.9 亿只，宠物食品终端规模约 487 亿 元，同比增长 7.5%，增速回落和疫情影响相关，2008-2022年国内宠物食品市场规模 CAGR 约 20%。考虑到国内家庭养宠渗透率及单宠消费水平有望持续提升，我们预计 2023-2025 年国内宠物食品市场规模增速为 17.3%/16.3% /15.6%，对应未来 3 年 CAGR 为 16.4%。
国产替代正当时，中高端市场竞争格局更优。近年来外资品牌由于其固有的渠道理念 （线下为主）以及产品理念（配方老化，缺少产品更新）等，市占率整体呈下行趋势，而 国产品牌凭借其较高的性价比以及更贴近终端市场的优势已逐步开启进口替代。从各个价 格带的竞争格局来看，高端价格带整体 CR2 市占率更高更稳定，其他小品牌市占率相对 较低。我们预计未来趋势仍会持续：1）养宠精细化趋势不改；2）行业产能也在经历优胜 劣汰；3）中高端市场品牌忠诚度更高，更容易形成强者恒强的竞争格局。
当前国内龙头宠企海外产能正进入释放期，随着海外去库存结束，未来宠物板块海外 业务规模有望实现稳步增长。随着国内新品上市以及品牌建设能力的持续提升，国内市场 增速有望持续。当前国内宠物食品市场仍处于“大行业，小龙头”的发展阶段，我们看好 龙头公司通过持续产品创新、品牌建设，不断提升市场份额。建议关注乖宝宠物、中宠股 份、佩蒂股份。
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