1.1. 美国可交易国债种类
可交易国债（Treasury Marketable Securities）是美国财政部通过公开拍卖的方式向 机构和个人投资者发行并可以在二级市场上流通转让的国债。与之相对的是不可交易 国债（Treasury Nonmarketable Securities）, 不可交易国债是通过财政部直销系统进行 发行且不可上市流通交易的国债（规模相对较小）。本文的研究对象是可交易国债，按 照期限和类型可交易国债又可以分为短期国库券（Bills）、现金管理国库券（CMB）、 中期国库票据（Notes）、长期国库债券（Bonds）、通胀保值债券（TIPS）和浮动利率 票据（FRN）。
1.2. 2020 年至今各种类国债发行量
美国财政部通过拍卖的方式在一级市场发行国债，拍卖金额即美国国债的发行量， 本文统计了 2020 年至今美国各种类国债在一级市场上的发行量。
1.3. 2020 年至今国债净增量
国债净增量等于国债发行量减到期赎回金额，即财政部实际通过发行国债筹集到的 现金。美国财政部网站公布了零息国债 Bills（包括 Bills 和 CMB）以及附息国债 Coupons （包括 Notes、Bonds、FRN、TIPS）净增量和到期赎回额。
2.1. 2023 年第 4 季度 Coupons 发行量预测
根据 7 月份《TBAC Recommended US Treasury Financing Schedule for 4th Quarter 2023》的融资建议，2023 年第 4 季度需要通过发行国债来筹集的资金量为 852b，其中 通过发行 Coupons 获得的融资额为 338.55b，通过发行 Bills 获得的融资额为 513.45b。 第 4 季度 Coupons 到期赎回额为 582.45b，故第四季度 Coupons 计划发行额为 921b，其 中 10 月发行 444b（实际发行 450b）、11 月发行 319b、12 月发行 158b；预计 Coupons 10 月份赎回额为 330.3b、11 月份赎回额为 207.88b、12 月份赎回额为 44.22b。
而根据 11 月 1 日最新《TBAC Recommended US Treasury Financing Schedule for 4th Quarter 2023》的融资建议，2023 年第 4 季度需要通过发行国债来筹集的资金量为 776b， 比 7 月份预期少 76b，其中通过发行 Coupons 获得的融资额仍为 338.55b，而通过发行 Bills 获得的融资额为 437.45b。第 4 季度 Coupons 到期赎回额和计划发行量仍为 582.45b 和 921b，其中 10 月发行 450b（实际发行 450b）、11 月发行 317b、12 月发行 154b，相 比 7 月份预期分别减少 2b 和 4b。第四季度 Coupons 赎回额仍保持不变。
与 7 月份的建议相比，在 TBAC 的最新建议中，2023 年 11 月和 12 月预计发行的 Coupons 整体将减少 6b，体现了财政部短期内将放缓中长期债券的发行规模。其中 FRN 发行量预期维持不变，5 年期 TIPS 发行额减少 1b，长期债券 Bonds 发行额减少 4b，中 期票据 Notes 发行额减少 1b（其中 3 年期和 7 年期 Notes 发行额分别减少 5b 和 2b，2 年期、5 年期和 10 年期 Notes 发行额分别增加 2b）。我们将 7 月份 TBAC 对 2023 年 Q4 Coupons 发行量的预测称为 E1，将 11 月份的最 新预测称为 E2，由此可以得到 2023 年全年付息债券（Coupons）的发行量走势。
2.2. 2023 年第 4 季度 Bills 发行量预测
根据 7 月份《TBAC Recommended US Treasury Financing Schedule for 4th Quarter 2023》的融资建议，2023 年第 4 季度计划通过发行 Bills（包括 CMB）获得的融资额为 513.45b，10 月份 Bills 发行额为 1797b，到期赎回额为 1627.78b，净增量为 169.22b。故 11 月和 12 月仍需通过发行 Bills 融资 344.23b。TBAC 并没有预测 Bills 的到期赎回额， 假定 11、12 月份的到期赎回额与 10 月份保持一致，则预计 11 月份和 12 月份 Bills 发 行额为 3599.79b，平均到每个月，则 11 月和 12 月各需发行 Bills 约 1800b。 而根据 11 月最新的融资建议，2023 年第 4 季度计划通过发行 Bills（包括 CMB） 获得的融资额为 437.45b，较 7 月份的预测减少 76b，在相同的假设下，预计 11 月份和 12 月份各需要发行 Bills1761.895b。
3.1. 2024 年前 3 季度国债发行量预测
2023 年第 3 季度《Treasury Presentation to TBAC 》报告中分三种情形对明年 1 至 9 月份财政部付息债券 Coupons 的发行进行了预测，每种情形中 TIPs 和 FRN 的预测都一 致，而 Notes 和 Bonds 的预测略有差异。此外，TBAC11 月份对明年 1 至 4 月份 Coupons 的发行量进行了最新的预测，按照与先前《Treasury Presentation to TBAC 》报告中三种 情形相同的规律外推出明年 1 至 9 月的发行量预测。我们令 2023 年 Q3 的预测为 E1， 11 月最新的预测为 E2。 （1）Neutral Issuance Scenario在该情形下，为了实现 Bills 占未偿债务总额中的比例在 15%-20%的长期目标， TBAC 预期包括 TIPS 在内的所有期限 Coupons 都成比例增加。我们将前后两次发行量 预测进行汇总，并对两者发行量的差异进行对比分析。
对比前后两次预测，可以发现 Neutral Issuance Scenario 下 2024 年前 3 季度 Coupons 的预测发行量减少了 50billion。2024 年前 3 季度的 Notes 发行量几乎没有变化，而在 Notes 中，2 年、5 年、10 年期的 Notes 发行量较上次预测增加，而 3 年和 7 年期 Notes 发行量较上次预测减少，这和 2023 年 Q4 发行量的最新预测变化相同，因此大体可以推 断出明年中期票据的发行增量将维持预期水平，但 2、5、10 年期 Notes 相比 3 年和 7 年 期Notes的发行规模将更大；2024年前3季度Bonds的发行量较上次预测减少了63billion， 其中 20 年期 Bonds 发行量较上次预测减少 35billion，30 年期 Bonds 较上次预测减少 28billion，由此大体可以推断出明年长端债券的发行规模增量将放缓。此外，TIPS 最新 预测发行量较上次预测小幅下降，FRN 最新预测发行量较上次预测增加。
（2）Longer Tenors 在该情形下，由于历史数据表明期限溢价可能比最优债务结构模型中假设的要低， 因此 TBAC 预期长期 Coupons 比短期 Coupons 增加的比例更多，根据最优债务结构模 型，这将减少财务赤字的波动，同时导致财务成本小幅增加。（3）Shorter Tenors 在该情景下，目标是财务成本最小化，因此 TBAC 预期短期 Coupons 发行增加的比 例大于长期 Coupons。这将降低预期财务成本，但会增加财政赤字的波动性。
3.2. 2024 年全年 Coupons 发行量预测
假定 2024 年全年，所有期限和类型 Coupons 的同比变化都和 2024 年前 3 季度变化 相同。基于 2023 年 Q3《Treasury Presentation to TBAC 》的预测 E1，预计 2024 年 Coupons 的发行量范围为 4464.21~4743.4b，同比变化 26.95%~34.89%。根据 11 月份的最新预测 E2，预计2024年Coupons的发行量范围为4390.75~4674.17b，同比变化25.07%~33.14%， 边际小幅减少。
3.3. 2024 年全年 Bills 发行量预测
根据 TBAC 的 11 月 1 日最新的《Treasury Presentation to TBAC》报告，美国主要交 易商最新预测 2024 年美国仍需通过发行国债从公众手中筹集资金 2500b（预测的中位 数），假定 Coupons 和 Bills 在 2024 年的到期赎回额与 2023 年保持一致，即分别为2211.09b 和 15897.97b，据前文的两种预测，在 2024 年度 Coupons 发行额分别在 4464.21~4743.40b 和 4390.75~4674.17b，即通过发行 Coupons 可以筹集资金增量为 2253.11~2532.3b 和 2179.65~2463.07b，则 2024 年 Bills 发行净增量在-32.30~246.89b 和 36.93~320.35b，Bills 发行额在 15865.67~16144.85b 和 15934.89~16218.31b。
从近几年的 Coupons 赎回额和净增量的走势看，2023 年全年 Coupons 的赎回额为 2211.1b（已赎回+11 和 12 月份预计赎回额），较 2022 年增加 615b，主要原因是 2021 年 为应对新冠疫情和促进经济复苏，美国财政预算的增加带动付息国债 Coupons 发行量大 幅增加，而其中 2 年期 Notes 发行量增加幅度最大，因此导致 2023 年国债赎回额较往 年具有较大幅度的抬升，进而导致 2023 年 Coupons 的净增量较往年下降，作为补充， 2023 年 Bills 的发行量较往年具有较大幅度的增加。我们认为 2023 年 Coupons 和 Bills 净增量情况不会持续到 2024 年。但值得注意的是，由于不同年份的国债赎回额具有较 大幅度变化，假定 2024 年 Coupons 和 Bills 的赎回额和 2023 年相同是一种粗略且不严 谨的假设，未来有望通过更加严谨的方法来预测国债赎回额。
在得到 2024 年 Coupons 和 Bills 的预测发行量、赎回额以及净增量后，我们将 Coupons 和 Bills 汇总，得到 2024 年国债总发行规模。总得来看，由于两种预测下国债的赎回额 相同，因此预计 2024 年国债发行总额余额为 20610b，相比 2023 年减少约 4%，系 Bills 的发行量大幅减少所致。
4.1. 国债供给端分析
11 月 1 日 TBAC 公布最新预测之后，国债收益率曲线整体下滑。根据上文的分析， 在 TBAC 的最新预测中，11 月和 12 月份 Bonds 发行量较上次预测减少 4b，Notes 发行 量较上次预测减少 1b，而在 Notes 中，2 年、5 年和 7 年期 Notes 发行量较上次预测分 别增加 2b，3 年和 7 年期 Notes 较上次预测分别减少 5b 和 2b。此外，根据我们的预测， 在三种情形下，2024 年前 3 季度和全年 Bonds 发行量较上次预测都有较大幅度的下降， Notes 发行量较上次预测几乎没有变化，而不同期限的 Notes 发生了结构性变化,其中 10 年期 Notes 的发行量较上次预测增加。如果说长期国债预期供给边际放缓使得长期国债 收益率走低，那么 10 年期国债收益率的下滑似乎不能通过供给预期的变化来解释，因 为 11 月和 12 月份以及 2024 年全年 10 年期 Notes 的发行量预测都边际增加，这将使得 10 年期国债收益率走高，而事实却相反：11 月 1 日之后国债收益率曲线长端和短端都 出现下滑。
4.2. 美联储议息会议分析
11 月 1 日同时也是美联储议息会议举行的日期。我们认为，上周美国国债收益率曲 线的整体下滑主要是美联储的议息会议所致。11 月 1 日美联储议息会议维持不加息和缩 表计划不变的决议，会议提到第三季度美国经济表现仍然强劲，失业率仍维持在低位，通 胀率依然很高。但是近几个月失业率边际抬升，10 月非农就业人数增量不及预期，通胀 明显回落，同时 10 年期国债收益率的持续上行使得金融条件收紧，美元走强以及股市下 行。会议没有讨论在 9 月议息会议中提到的“再多加息一次”的可能性。从会议释放的 信号来看，联储在应对通胀方面取得不错的进展。市场普遍认为美联储立场转向“鸽派”， 基本面存在“进一步”过热的预期消退，加息周期或会提早结束，公众通胀预期下降，使 得美联储议息会议后（TBAC 最新预测后）美国国债收益率整体走低。
美国财政部网站最新公布的数据显示，截至 2023 年 9 月，美国未偿还国债加权平均 到期时间（久期）约 72 个月（6 年），2000 年至今未偿还国债久期的均值为 64 个月（5.3 年）。在前文的预测中，我们已经知道三种情形下各种期限和类型的美国国债 2024 年发行 情况。我们按照期限对国债进行分类统计发行量。
通过上述分析可以发现，2024 年零息国债 Bills 发行比例预计将会减少，但是 Bills 期限短，现金流回收快，对国债久期的影响很小。真正对国债久期能产生较大影响的是 付息国债 Coupons。在 2024 年付息国债 Coupons 中，两种预测下 5 年期及以下的国债 发行占比分别在 58.97%~64.13%（E1）和 61.63%~66.36%（E2），均大于 2023 年的 58.4% （E1）和 58.44%（E2），当前平均久期为 6 年，5 年及以下的国债发行比例增加会使得 国债加权平均到期时间减少，因此我们预计未来国债久期趋势向下的概率更大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
