1.1. 公司摘要：医美敷料的先行者
敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打 II 类械敷料与功效护肤品销售。 敷尔佳成立于 2017 年，是从事专业皮肤护理品研发、生产和销售的公司，紧跟消 费需求变化，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，在 售产品覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等形态功效性护肤品。 公司以精准营销的策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造结合医疗机构、美 容机构、连锁药店、大型百货、线上自营、平台经销/代销等线上+线下的立体化渠 道结构，逐步积淀品牌力与产品力。参考弗若斯特沙利文数据，至 2021 年敷尔佳 以 15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料 产品和功能性护肤品贴膜类产品分别以 17.5%和 13.5%的市占率位居份额第一和 第二位。2022 年公司实现收入 17.69 亿元，归母净利润 8.47 亿元，毛利率逐步 提升至 83%。
纵观公司战略，其发展历程可分为三大阶段： 1）基础研究阶段（1996 年-2015 年）：潜心研发，深耕市场。公司前身为成 立于 1996 年的华信药业，主营哈三联生产的粉针注射剂药品批发，于 2014 年完 成“医用透明质酸钠修复贴”研发，并申请注册“敷尔佳”商标。 2）品牌孵化阶段（2016 年-2018 年）：品牌孵化，独立运营。华信药业于 2016 年与哈三联合作，哈三联负责独家生产，华信药业负责独家销售、推广及品牌运 营维护等。2017 年内由于“敷尔佳”品牌产品销售业绩良好，华信药业成立独立 公司专门负责皮肤护理产品业务，在年底完成哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司注 册，继承华信药业皮肤护理产品业务。 3）产业整合阶段（2019 年-至今）：加速护肤品开发与产业链整合。公司自 首款胶原修护贴推出后大力发展功效性护肤品业务，2019 年化妆品收入达 4.24 亿元，占收入比达 31.6%。2021 年公司相继完成对敷特佳和哈三联子公司北星药 业两家公司 100%股权的收购，完成产业链的整合，实现产业链一体化布局，并于 同年 3 月变更为股份有限公司。
1.2. 主营业务：以医用敷料起步，快速推进功效护肤布局
医用敷料+功效性护肤品，51 款 SKU 覆盖美护全品类。公司紧密围绕美护需 求变化创新立体化多形式的产品体系，以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮 肤修复的 II 类医疗器械为主，进一步开发水、精华、乳液、喷雾等功效性护肤品 矩阵。当前敷尔佳品牌下共有医疗器械类产品 5 款，与化妆品类产品 46 款。从收 入体量看，至 2022 年医疗器械类产品收入达 8.66 亿元，2018-2022 年间 CAGR 达 26.7%，收入增长稳健，占总营收比重达 48.9%；2022 年化妆品类产品收入达 9.03 亿元，高速发展下体量已超越医疗器械，2018-2022 年间 CAGR 达 121%， 占总营收比重由 2018 年的 10.1%提升至 51.1%。分品类看：
医疗器械类：大单品势能放大，白膜收入占比达 72%。医疗器械产品为公司 起家的大品类，2022 年受终端销售渠道与物流影响收入有所下滑，但仍贡献公司 近 50%的收入占比，旗下共有 4 款 II 类医疗器械类敷料类产品。其中医用透明质 酸钠修复贴白膜与黑膜针对轻中度痤疮愈后和术后色素沉着起辅助治疗，采取不 同膜布与材质，上市销售时间较早，市场终端认可度较高。至 2022 年白膜单品年 销售额达 6.24 亿元，占医疗器械类产品收入比重达 72.1%，黑膜单品年销售额达 2.20 亿元，占医疗器械类产品收入比重达 25.5%。同时公司积极把握美护行业新 风口，于 2022 年四季度推出促进创面愈合的敷料新品—医用重组 III 型人源化胶 原蛋白贴，进一步打开品类成长的空间。
化妆品类：打造多形态产品矩阵，赋能品类新增长。敷尔佳化妆品业务自 2018 年推出以来成功打造面膜、水乳、精华、次抛、冻干粉等多元化的产品矩阵，实现 收入高速增长，至 2022 年化妆品业务收入已达 9.03 亿元。分品类看，面膜（含 涂抹式）仍为化妆品第一大品类， 2022 年收入达 7.81 亿元，占化妆品类收入比 重约 87%，其中积雪草舒缓修护贴与胶原蛋白水光修护贴为前两大单品，年收入 分别达 1.80/1.13 亿元；水乳精华类旗下已有 8 款 SKU，年收入 4467 万元，为 第二大品类，其中第一大单品为积雪草洁颜泡泡。公司积极推动产品创新紧跟美 护新趋势，新推透明质酸钠次抛修护液已培育至第三大品类，年收入体量 2899 万元，实现飞跃式增长。
1.3. 组织架构：核心团队从业经验丰富，股权结构高度集中
核心管理层从业经验丰富，管理能力卓越。公司核心高管兼具药企背景与管 理经验，多人行业从业经验逾 20 年，全面覆盖技术研发、产品生产、销售、财务 管理等全方面职能。其中董事长兼总经理张立国先生为执业药师与高级工程师出 身，曾供职于哈药集团制药五厂、黑龙江省中医药开发有限公司，于医药与美护 行业经验丰厚，并兼任北星药业执行董事与敷特佳总经理。郝庆祝先生、孙娜女 士、王巍先生、肖丽女士等四位副总经理曾任职于华信药业销售部门及知名地产 公司，销售经验与技能卓越突出。财务负责人邓百娇具备中级管理会计师资质和 澳洲公共注册会计师（MIPA）资质，于财会领域经验丰厚资深。
公司股权结高度构集中，实控人控股 84.41%。敷尔佳实控人张立国先生持有 公司股票 3.38 亿股，持股比例达 84.41%；第二大股东为哈尔滨三联药业股份有 限公司，于 2021 年 2 月以北星药业 100%股权向公司增资获敷尔佳 5%的股权， 现持股比例 4.5%。公司以核心员工持股激励计划同员工共享成长价值，2020 年 12 月，副总经理孙娜、郝庆祝、总助潘宇、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等高管及部分销售人员共 12 名被激励员工共同出资 1070 万元认缴公司新增注册资本 428 万元，敷尔佳上市后相应人员合计持股 1.07%。此外，敷尔佳于 2021 年通过 同一控制企业合并方式收购敷特佳与北星药业 100%股权。
1.4. 财务表现：营收增长稳健，盈利能力领先
营利增长稳健，毛利率显著提升。2018-2022 年以来，公司业绩稳健成长， 至 2022 年营业收入达 17.69 亿元，2018-2022 年间 CAGR 达 47.9%，归母净利 润达 8.47 亿元，2018-2022 年间 CAGR 达 43.5%，主要系美护行业快速上升周 期下公司主动把握电商平台红利与新品类拓展有效。期间公司毛利率水平由 2018 年的 77.9%显著提升至 2022 年的 83.1%，主要系公司于 2021 年 2 月换股收购 北星药业，拥有自主生产能力与规模生产优势并享有生产环节利润。同时公司积 极推动产品结构与渠道结构的优化，不断推出高利润率的护肤新品，在拉动线上 直销渠道发展的同时严格筛选淘汰落后的经销商，促进盈利结构的更新与活力焕 发。
销售费率呈上升趋势，净利率略有下滑。从费用结构看，近年整体费用率走 高主要系业绩成长期销售费用规模持续扩大，公司积极开发线上渠道与电商流量， 通过签约头部 KOL 进行品宣与广告投放等多元销售策略推动收入增长，至 2022年公司销售费用达 3.90 亿元，对应销售费用率 22.06%，同比增长 6.05pcts。期 间公司治理结构持续优化，管理费用率自 2020 年 4.31%下降至 2022 年的 2.69%， 主要系公司团队精简，在股权激励后实行降本增效优化管理效率。至 2022 年研发 费用率提升至 0.87%，研发费用达 1543 万元，主要系研发人员薪酬与第三方服 务费与材料费上升所致，但整体仍处较低水平，主要系主要系公司上市销售的多 款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究。整体 来看，费用结构调整下归母净利率略有下降，至 2022 年同比下降 0.9pcts 至 47.9%。
现金流周转稳定，周转能力领先市场。从现金流表现看，2018-2022 年间公 司经营活动现金流表现优异，2022 年净流入 8.99 亿元，投资活动现金流净流出 主要系北方美谷项目建设而为购建固定资产等长期资产支付的现金、购买/赎回理 财产品及往来借款等投资支出；筹资活动现金流出主要为分配股利支出。高毛利 率与复购的商业模式下，公司变现与偿债能力优异，至 2022 年现金及等价物达 14.83 亿元，2022 年期末资产负债率为 8.12%，流动比率和速动比率分别为 6.96 倍和 6.45 倍。公司产品以销定采，存货规模基于市场需求确定，存货周转率高于 行业水平，营运能力领先。
对比同业：毛净利率稳健提升，盈利能力领先市场。医疗器械强溢价与低费 用率模式下，公司盈利能力较化妆品同业公司具备明显竞争优势。从毛利率角度 看，一方面公司通过收购北星药业实现产能自主，以规模化效益降本增效提高毛 利率水平，另一方面公司所售医用敷料为 NMPA 认证的 II 类医疗器械，较妆字号 产品具备更强监管背书，在终端市场的溢价权更具优势。从费用角度看，公司销售费用率明显低于美妆同业，致归母净利率长期维持在 40%以上，显著领先同业。
1.5. 募资规划：合计募资 19 亿元，助力产能扩张与品牌变现
拟募集总额 18.97 亿元，助力产能扩张与品牌变现。公司此次 IPO 拟募集资 金 18.97 亿元用于生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销 推广项目和补充流动资金等主营业务相关项目。本次发行募集资金投资项目实施 将合计新增固定资产 6.82 亿元，实施后每年新增折旧摊销费用预计为 0.46 亿元。 项目实施期内，固定资产折旧会对利润产生一定影响，项目完成进入收益期后， 预计将提高公司盈利水平。其中： 1）生产基地建设项目（占比 34%）：有助于提升产能及产品质量管理水平 2）研发及质量检测中心建设项目（占比 3%）：有助于提升研发能力，提高产 品丰富度和竞争力 3）品牌营销推广项目（占比 47%）：有助于增强市场推广营销能力，提升客户 综合服务能力 4）补充流动资金（占比 16%）：保障正常经营和业务发展规划的顺利实施，实 际募集资金超出项目所需资金的部分也将用于补充流动资金。
资本助力，全方位打造皮肤护理产品市场领导者。7 月 18 日公司公告协商确定 IPO 发行价格为每股 55.68 元人民币，最终发售 4008.00 万股股份，募集总额 达 22.32 亿元。公司将以本次新股发行上市为契机，结合现有优势，通过募集资 金投资项目的投入，进一步提升整体研发能力、规模化生产能力及品牌营销能力。 公司未来三年的发展目标及具体措施包括： 1）加强合作研发，增进公司整体研发实力。计划通过与外部合作研发完成III 类医疗器械及功能性护肤品的研发，并通过委托/合作研发对产品进行设计、升级。 自有研发团队将集中于现有产品更新换代及前期产品雏形设计；新产品开发及原 料选择等将与外部科研院所合作。 2）丰富既有产品线，提升公司竞争力。继续严格把控生产环节，不断完善产 品线，提升技术水平和综合竞争力，力争成为皮肤护理产品市场领导者。 3）多渠道布局，加强市场营销和服务能力。线下渠道覆盖医疗机构、美容机 构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多个零售终端，拥有较高的可及 性。 线上渠道销售情况良好, 未来将扩大各区域市场销售和技术支持团队，加强 推广，提升品牌知名度，扩充市场容量。 4）新业态赋能零售，打造流量品牌。继续选择契合公司品牌形象的人气明星 进行品牌代言，并增加差异化定位的品牌形象推广活动，在进一步提升 Z 世代人 群对品牌的认知度、增大品牌流量的同时，提高品牌调性、拓展用户人群。以产品 为核心优势，加强品牌建设，深度运营社交媒体，借势明星、KOL 与各类 IP 热点， 通过多渠道与用户建立有效沟通。 5）优化人力资源结构，加强公司研发能力。公司将吸纳多学科、高层次的技 术与管理人才，完善人才管理和激励体系，构建高水平团队，为可持续发展提供 保障。
2.1. 市场规模：皮肤护理市场规模 3600 亿，未来 CAGR 超 10%
专业皮肤护理品以功效定位和监管注册类别进一步分类。皮肤护理产品作用 于脸部或者身体，可起到保湿、补水、清洁、延缓衰老、防止或修复皮肤受损等作 用。根据概念和定位不同，可分为基础护肤品和专业皮肤护理产品，其中基础护肤品指用以护理皮肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品；专业皮肤护理产品则针 对皮肤状态不稳定，如屏障受损、 持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子/水光 针术后等情况，可以按照注册类别和监管、产品形式进一步进行分类。其中：
按注册类别和监管分类：可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料。功能性护 肤品仅可在健康完整的皮肤表面使用，指具有美白、抗皱、防晒和补水等功效的 护肤产品；医疗器械类敷料可直接用于创口的创面敷料，具有吸收创面渗出液、 支撑器官、防粘连或为创面愈合提供适宜环境等医疗作用。
按产品形式分类：可分为贴片类和非贴片类。贴片类主要是通过片状膜布等 材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上的产品，通常具备清洁、保湿、祛斑、美白、 抗皱、修护、舒缓、祛痘等功能。按不同监管体系，可以分为敷料贴类和贴、膜类 （功能性护肤品）两种； 非贴片类由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华 液/成分液直接涂抹在皮肤上的产品组成。
我国皮肤护理市场空间广阔，专业护理产品成长潜力丰厚。随着居民生活水 平提升与自身健康及肌肤护理重视度不断提高，个人护理支出的持续投入促进皮 肤护理行业的快速发展。参考弗若斯特沙利文数据测算，2017-2021 年我国皮肤 护理产品行业市场规模由 1805 亿元增至 3171 亿元，期间 CAGR 达到 15.1%， 预计到 2026 年规模将达 5185 亿元，2021-2026 年的 5 年 CAGR 达到 10.3%。 从细分领域看，其中基础护肤品/专业皮肤护理产品的市场规模由 2017 年的 1697/108 亿元增长至 2021 年的 2793/378 亿元，CAGR 达到 13.3%/36.7%，预 计于 2026 年基础护肤品/专业皮肤护理产品的市场规模将达到 4308/877 亿元， 未来 5 年 CAGR 分别达 9.1%/18.3%。
专业护理领域中，功能性护肤品/非贴片类占比较高，医疗器械类敷料/贴片类 增速较快。
按注册类别分类，专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品与医疗器械类敷 料产品两大类，其中功能性护肤品市场规模由 2017 年的 102.5 亿元增长至 2021 年的 309.6 亿元，CAGR 达到 31.8%，预计 2026 年市场规模将达到 623 亿元， 2021-2026 年 CAGR 将达到 15.0%。医疗器械类敷料市场规模由 2017 年的 5.7 亿元增长至 2021 年的 68.2 亿元，CAGR 达到 86.3%，预计 2026 年市场规模将 达到 253.8 亿元，2021-2026 年 CAGR 将达到 30.1%。
按照产品形态分类，专业皮肤护理品可分为将精华液/成分液敷贴于皮肤上 的贴片类产品与精华、次抛等直接涂抹于皮肤的非贴片类产品。贴片类产品市场 规模由 2017 年的 23.9 亿元增长至 2021 年的 98.2 亿元，预计 2026 年市场规模 将达到 271.8 亿元，2021-2026 年 CAGR 将达到 22.6%。非贴片类产品市场规模 由 2017 年的 84.4 亿元增长至 2021 年的 279.5 亿元，预计 2026 年市场规模将 达到 605 亿元，2021-2026 年 CAGR 将达到 16.7%。
医美与医疗场景推动贴片类产品高速成长。贴片式医用敷料的用户可分为三 类：1）具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，2）接受轻医美手术后急需皮肤修复 的医美人群，3）追求功能性护肤的普通消费者。从消费实力看，后两者的消费能 力和频率更高，是市场成长的新生推动力量。按不同监管体系，贴片类可分为敷 料贴和贴、膜类（功能性护肤品）两种。敷料贴在中国起步较晚，2017 年市场规 模仅 4.8 亿元，2021 年增至 52.1 亿元，CAGR 高达 81.9%，预计到 2026 年规 模将达 172.6 亿元，CAGR 达到 27.1%；贴、膜类功能性护肤品由 2017 年的 19 亿元增至 2021 年的 46.2 亿元，CAGR 为 24.8%，预计到 2026 年规模将达 99.2 亿元，CAGR 达到 16.5%。
2.2. 竞争格局：敷料 CR7 达 68%，敷尔佳稳居业内龙头
护肤品红海市场中，国货品牌以细分赛道迅速突围。国内皮肤护理行业参与 者众多，但大多企业仍具有规模小、品种单一、质量参差不齐的特点。早期我国护 肤品市场为资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛等国际知名大牌占据主要份额，近年以来 随着产品原材料、形态、配方提升迭代，各大品牌间的竞争愈发激烈。国货品牌加 码产品核心研发，以精准营销贴合电商渠道优势，率先抢占细分市场份额与竞争 优势。其中以贝泰妮、创尔生物、巨子生物、敷尔佳等为代表的美护公司在专业皮 肤护理领域异军突起，在贴片类功能性护肤品领域中占据主要份额。
医用敷料领域格局集中，敷尔佳占领龙头先发优势。医用敷料类产品分类标 准进一步明确，监管要求趋严，拥有生产资质企业有限。参考创尔生物招股书数 据，至 2019 年按销售额计我国贴片式医用敷料 CR7 达 68%，其中敷尔佳以 37%市占率位居市场份额第一；按销量计算我国贴片式医用敷料 CR7 达 54%，其中 敷尔佳以 28%市占率位居市场份额第一。以敷尔佳招股书数据与弗若斯特沙利文 数据口径，至 2021 年敷尔佳以 15.9%的市场份额位居我国贴片类专业皮肤护理 市场第一位，其中医疗器械类敷料贴类产品市占率达 17.5%，排名第一，功能性 护肤品贴膜类产品市占率 13.5%，排名第二。
行业趋势一：产品使用场景和功效不断丰富。在中国市场和消费者对皮肤护 理产品的分类逐渐细化和中国居民的消费能力与需求不断提升的大背景下，中国 消费者对护肤产品的使用需求及使用场景将逐渐丰富化，这将促使皮肤护理生产 行业对品牌产品的市场定位更加精准。同时，消费者对皮肤护理产品的功效性的 要求也日渐提升，例如皮肤护理产品有效成分在透明质酸钠、丁二醇、戊二醇、胶 原蛋白的基础上增加神经酰胺、虾青素等，这将推动皮肤护理产品生产商更加专 注于通过对产品的升级迭代，研发出具有更多功效、高品质并受消费者喜爱的产 品。 行业趋势二：产品原材料创新，行业竞争加剧。以贴片类产品为例，目前国 内常用的膜布材质为蚕丝、棉布、无纺布、植物纤维，这些材质在吸收性、亲肤 性、透气性及环保程度等方面具有不同特点。随着需求升级，消费者对产品舒适 度和功效的要求也有所上升，各企业将通过对原材料的更新打造更契合消费者需 求的产品。同时，大量国产品牌通过多元化、互动式的营销手段，出现在消费者的 视线中并逐渐成为明星国货产品，逐步打破早期皮肤护理市场被少数国际大牌占 据主要市场份额的局面。随着消费者对护肤产品的了解逐渐深化、对相似产品鉴 别能力的提高和宣传渠道的多样化，各大产品之间的竞争将在研发、营销等各个 方面变得愈发激烈。
3.1. 品牌&产品亮点：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤赛道
药企背书，医用护理赋能敷尔佳品牌基因。公司前身为华信药业，并自 2016 年 9 月 1 日起，华信药业与哈三联进行深度合作，2021 年 2 月，公司换股收购 哈三联子公司北星药业，2022 年公司医疗器械类和化妆品类产能分别达到 9960/11200 万贴/支/瓶。公司高度重视研发赋能与技术投入，截至 2022 年共有专 利 22 项，截至 2023 年 6 月共有研发人员 22 人。2022 年研发费用 1542.61 万 元，占收入比重 0.87%，约为 2018 年研发费用的 50 倍，研发费用增速较快， 2023H1 研发费用已达 1103.16 万元，占收入比进一步提升，达 1.27%。公司董 事长张立国先生拥有超过 30 年中药、西药的研发生产及运营经验，主导研发并 推出公司主要在售产品医用透明质酸钠修复贴产品（国内第一批获准上市的透明 质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品）。此外，公司还与哈尔滨工业大学（深圳） 及深圳杉海创新技术有限公司建立了联合实验室，并且委托四川大学、中科学昆 明植物研究所等科研院所进行技术研发。
经典单品卡位医用敷料，紧跟热度推新护肤品矩阵。公司以术后修复和肌肤 问题解决类产品为切入点，打造“敷尔佳”品牌 II 类械敷料产品，于 2016 年推出首款医用透明质酸钠修护贴，并利用透明质酸钠活性成分相继推出喷雾与次抛形 态产品，促进皮肤屏障自我修复。2018 年以来公司打开敷料业务成长空间进一步 向功能性护肤品拓展，有效平衡医疗器械产品研发与申报长周期导致的产品空窗 期，紧密跟踪市场美护热点维持良好推新节奏，并维持品牌热度。化妆品类除主 打的贴膜类优势产品外，陆续契合时点上市推出水乳精华、喷雾、冻干粉等品类， 在主打产品和品牌声量的带动下销量可观，2018-2022 年间功能性护肤品占总营 收比重已提升至 51.05%。
敷料对比：透明质酸市场教育领先，II 类械定价优势明显。当前市场主流医 用皮肤修护敷料多以透明质酸、胶原蛋白为主要成分，透明质酸钠在护肤品中市 场教育较领先，应用更广泛。头部品牌体现产品差异化的方式主要有：1）对胶原 /透明质酸进行升级，比如“创福康”提取完整三螺旋活性胶原，可更好发挥生物 活性；“绽妍”对透明质酸进行三重复配，大分子 HA 成膜保护、小分子 HA 保湿 修护，小分子甜菜碱深层浸透；2）添加独有专利成分，比如“芙清”通过添加专 利成分十三肽来抑制痤疮丙酸杆菌的过度繁殖，达到祛痘抗炎的效果；3）在膜布 透气性、亲肤性、吸收力等方面改进使用体验。从管理类别来看，以敷尔佳为代表 的 II 类械产品获证难度与资质壁垒更高，较 I 类械及妆字号产品具备更强定价力。
化妆品对比：推新能力优秀，“成分型”产品矩阵丰富。目前国内大部分皮肤 护理产品企业规模小，品种单一，敷尔佳通过优秀的推新能力丰富自身产品矩阵， 更好满足消费者多样化需求，具体表现为：1）敷尔佳通过不断研发推出新产品， 目前已拥有四十余种专业皮肤护理产品，涵盖贴、膜，喷雾，水、精华及乳液，冻干粉，凝胶和洁面产品。化妆品类产品收入占总营收比重不断提高，2020-2022 年 分别为 44.46%/43.75%/51.05%。2）公司在不断推新的基础上挖掘消费者的潜在 需求，相继推出了契合需求的多种功能性护肤品，例如主打胶原蛋白、虾青素、积 雪草等新成分的功能性护肤品，满足了消费者保湿、舒缓、修护等多种功效需求。
械字号加持引领终端溢价，品类结构优化带动毛利率上行。公司所生产的医 用敷料为 NMPA 认证的 II 类医疗器械，研产销环节审核严格并具备医用背书，械 字号加持下医用敷料产品较化妆品具备更高毛利率。2020-2022 年医疗器械类产 品毛利率分别达 78.7%/84.1%/86.1% ， 显 著 高 出 同 期 化 妆 品 类 毛 利 率 73.7%/79.1%/80.2%。从产品细分来看，结构优化与升级带动毛利率持续提升， 一方面公司实现自主生产后，新品在产能优化与规模效益下盈利能力大幅提升， 另一方面分业务的产品结构调整带动盈利优化，其中化妆品中相对低利润率的水 乳精华、冻干粉等产品占比优化明显。
3.2. 渠道亮点：线上与线下并行，打造多维立体渠道
构建精细化、立体化渠道体系夯实销售基础。在渠道端公司已建立线上线下 深度协同的销售渠道，利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景，形成精 细化、专业化、立体化的销售布局。分渠道看：
线上渠道：电商驱动收入高速增长，直销带动毛利率上行。公司主要通过线 上直销、经销、代销三大途径进行线上网络营运，线上总收入占比由 2018 年的 11.8%提升至 2022 年的 40.6%，正逐步取代线下渠道成为收入增量的主要动力。 其中：
线上直销：公司于天猫、小红书、京东、抖音、微信等 B2C 网络销售平台 自主设立运营的网络店铺，目前在 9 个平台开设线上直销店铺。2022 年线上直销 收入 5.90 亿元，同比增长 13.77%，占总收入比重达 33.4%，直销模式下毛利率 高达 86.7%，已成为销售收入主要增长点。
线上经销：公司在原有淘宝 C 店基础上进一步加深多平台经销商合作，利 用唯品会、聚美优品、蘑菇街等多家大型电子商务平台进行经销，实现线上流量 的多平台覆盖，2022 年线上经销渠道实现收入 0.51 亿元，同比增长 49.1%，经 销收入毛利率达 78.9%。
线上代销：为实现线上流量整合与互补，公司积极与阿里健康大药房、天猫超市、京东自营等 B2C 平台签署购销协议，通过网络代销获得分成佣金，2022 年线上代销渠道收入达 0.78 亿元，对应毛利率达 91.4%。 线下渠道：以专业 CS、KA 经销强势拓展线下渠道，构筑品牌触达度。公司 自 2019 年起开拓线下经销模式，与资金实力雄厚，资质完善且销售能力优秀的专 业经销商开展合作拓展线下 CS 与 KA 渠道，至 2022 年末渠道经销商数量已达 33 个，覆盖终端商超及化妆品专营店约 2.5 万家，连锁药房约 2.1 万家，2022 年 实现收入 10.5 亿元，占总收入比重达 59.4%，仍为公司第一大收入来源，对应毛 利率达 80.6%。
线下经销渠道实行多层级、差异化管理。1）经销商分级管理：从业务规模、 从业资质、分销能力、种草能力等多维度筛选，判断是否符合经销商资质，设立 甲、乙、丙三类经销商资质，同时根据内设差异化的考核目标，若 KPI 未达成则 会降级或取消经销资格，内部竞争趋于激烈，有效保障了销售竞争力。2）分销联 盟系统平台：通过自然人在微信平台中注册为经销商，对经销商分级管理体系形 成有效补充，有利于下沉市场的开拓，业绩淘汰及返利制度奖罚分明保证销售竞 争力。3）实体渠道经销：在药店、商超、 便利店、 化妆品专营店等领域进行销 售，加强线下体验、展示等方面合作并扩大品牌声量曝光度，推动私域流量的形 成。 严格的经销商加盟制度，精细化的运营管理。据观研天下显示，敷尔佳对线 下经销加盟采取严格的代理加盟条款：
实名注册：经销商需经过较为严格的业务能力考核和注册认证程序方可具 备经销资质，其需于分销联盟系统平台提供姓名、身份证号码、身份证照片、微信 号、手机号、银行卡号、开户行、收货信息等资料，待公司核实其身份真实性后， 对其进行注册认证。
渠道保护：禁止代理商供货给其他代理商的下级客户。不得在未授权的线上 店铺、校园店、其他网站以及线下实体店铺销售公司产品。
价格维护：禁止代理商低价销售、低价宣传。
打款发货：代理商打款至公司账户，公司发货至代理商个人的收货地址。货 物运抵经销商指定的收货地点，并由经销商签收后，货物的所有权及风险责任归 属于线上经销商，公司不再承担货物的任何风险。
禁止退货：因涉及代理商返利计算，暂定禁止退货。
经销体系持续优化，交易规模不断增大集中。经销商交易规模逐步增大、集 中，公司线下经销商占经销收入的比重维持在 90%以上。随着公司的培育，经销 商持续发展壮大，合作关系不断沉淀和加深，经销商交易规模逐步增大和集中。 2020-2022 年期间，交易规模为 100 万元以上的线下经销商占经销收入的比分别 为 82.21%、79.85%和 83.41%，整体呈逐渐上升趋势。经销商管理体系已优化趋 稳，2020-2022 年期间，新增经销商收入占经销收入比逐步下降，分别为 12.43%/14.98%/9.06%。
线上直销以天猫为主，客户数量持续增加。细分渠道结构方面，2020-2021 年 间，线上直销收入 90%以上来自天猫旗舰店，主要系天猫流量基础较好、电商运 营环境成熟。同时，公司较早入驻天猫并开设了网络直营店铺，先行抢占流量池。 除天猫和小红书外，其余平台入驻时间较短，收入仍较低。客户数量及日订单均价方面，公司大力开展互联网推广，线上直销平台客户快速增加，产品销量及曝 光度快速增长, 日均订单数及订单金额都实现稳定增长；伴随着营销活动的增多， 日订单均价有所下降。订单价格主要分布于 0-230 元的区间内。
线上直销渠道复购率稳步提升、趋于平稳。2020-2022 年，公司客户数量快 速提升，复购率亦稳步提升，根据天猫平台客户购买频次情况来看，高频次（4 次及以上）人数占比显著提升，表明消费者认可度显著提高。公司大力开展互联网 推广，线上直销平台的新客户快速增加，同时老客户贡献金额的占比仍旧维持上 升趋势，表明公司产品黏性较强，维持着较高的市场竞争力，公司产品成交转化 率及访问量总体处于稳步提升的状态。
旺季销售数据亮眼，抖音平台增速迅猛。2023 年以来敷尔佳月度销售额增长 稳健，5-6 月旺季各平台成绩亮眼，三大平台合计分别实现销售额 1.16/1.26 亿元。 其中天猫平台依然贡献主要份额，2023 年 1-7 月天猫/抖音/京东分别贡献销售额 3.83/1.90/0.14 亿元，同比增速 1.04%/338.54%/-0.01%。抖音平台低基高增，年 初以来保持三位数以上增速，一月销售额翻十倍，已成长为继天猫平台后又一重 要增长引擎。
渠道结构优化带动毛利率稳步提升。公司积极推动渠道体系建设与优化带动 盈利能力的提升，整体对比来看，线上直销与代销利润率明显领先，2022 年毛利 率分别达 86.7%和 91.4%，公司通过大力发展电商平台加速线上直销渠道占比的 提升，至 2022 年线上整体渠道占比达 40.6%（2018 年仅 11.8%），其中线上直 销占比已达 33.4%（2018 年仅为 3.8%），线上占比的显著提升带动整体毛利率的 上行。单拆线下渠道看，早期公司以线下经销商分担销售与推广职能，部分成本 外包致出厂价与毛利率相对较低，但公司在模式管控培训上逐步优化，严格的加 盟体系对落后低效的加盟商的淘汰及优质加盟商的引进使线下渠道毛利率由 2020 年的 74.4%提升至 2022 年的 80.6%，渠道占比由 2018 年的 88.2%下降至 2022 年的 59.4%。
3.3. 营销亮点：线上投流变现，助力品牌曝光
多层次营销推广加深用户联接，线上投流助力品牌变现。公司依据市场风口 变化持续进行销售模式的创新，早期阶段前瞻性把握高性价比的社交营销红利期 奠定品牌基础，后续加码明星代言、直播合作、综艺赞助与平台推广等多业态方 式赋能，打通线上与线下协同化的销售体系，并在公域投流之外进一步建设私域 流量的精细化营运。多年积淀之下，公司已打造透明质酸修复贴、胶原蛋白水光 修复贴、虾青素传明酸修复贴、积雪草舒缓修护贴等多个破亿单品。
线上平台推广增加，销售费用率持续走高。2020-2022 年间公司销售费用分 别达 2.65/2.64/3.90 亿元，对应销售费率分别为 16.75%/16.01%/22.06%，呈显 著上升趋势。随着品牌知名度提升及对线下销售渠道的整合，公司的销售重心逐 步向高效获客的线上渠道转移。面对获客渠道集中度下降、平台流量竞争日益激 烈的趋势，公司为加强品牌效应加大获客支出：1）保持在天猫等头部平台的曝光 度，加大电商营销投入，如天猫直通车、钻展、品销宝等平台推广工具；2）拓宽 其他渠道，如将京东旗舰店调整为直营，增开考拉海购、抖音、微信小程序等直营店铺；此外，2020 年，公司以员工持股计划的方式实施股权激励，股份支付计入 销售费用金额为 7613 万元。 五大宣传推广渠道，提高品牌曝光度。从销售费用拆分看，宣传推广费投放 显著增加，在销售费用中的占比已在 2022 年提升至 90.63%，其中主要开支为新 媒体营销、平台服务费、平台推广费与形象宣传推广费，2022 年开支分别达 0.82/1.16/1.27/0.28 亿元。公司加大天猫直通车、钻展、品销宝等平台推广工具的 投入，增加考拉海购、抖音、微信小程序等直营店铺以拓宽获客渠道。袁姗姗进行 代言，赞助《花花万物 2&3》、《妻子的浪漫旅行 4》、《谁是宝藏歌手》等综艺节目 提升品牌曝光度；与天下秀、上海剧星等 MCN 公司合作，借助 KOL 影响力，通 过短视频、搜索引擎、社交媒体推广、种草等方式进行内容营销，提升品牌知名 度，打造医用敷料领域专业化的品牌形象，且多次上李佳琦直播间售卖，在消费 者中的接受度较高。
开展品牌私域营运，优化获客投入产出比。线上电商与互联网红利逐步淡退， 获客成本持续攀升之下，公司及时开展私域流量营运，实现高效的精准营销，通 过微信平台投放广告、短视频、企业微信群、小程序、公众号等定期活动投放实现 商业转化，形成加粉、留存、转化的私域闭环。截至 2023 年 4 月，公司微信公众 号粉丝数达 99.4 万人，微博品牌号粉丝 74.3 万人，自 2021 年 8 月至 2023 年 4 月，敷尔佳企业微信月均新增粉丝 1.5 万人，整体留存率达 80%以上，具有活跃 粉丝 17 万人，复购率达 20%，月均成交总额 200 万元以上。 经销为主的渠道结构下，销售费率显著低于同行。敷尔佳销售费率显著低于 同行业可比公司，主要系公司以经销渠道为主（占 60%以上），而同行经销占比仅 30%-50%，直销需投入较多广告宣传以增加曝光度，经销模式下市场推广主要由 线下经销商承担，公司仅承担展会宣传、官方品牌背书支持和管理培训协助等， 获客成本较小。2）管理费率低于同行业可比公司均值和同行业可比公司，主要系 公司主要采取轻资产模式运营，管理团队精简，且同期营收随线下经销渠道完善 及线上渠道拓展而增长，管理费率较低。
线上渠道渐起，医学专业背书。线上运营方面，敷尔佳、可复美在各线上渠 道积极运营，在各平台中均处于领先地位。1）天猫旗舰店方面，2023 年 7 月芙 清/敷尔佳/可复美的粉丝数位列前三，均达到百万级，分别为 507 万/369 万/372 万。2）抖音及小红书方面，大多头部品牌均已积极布局运营。从小红书笔记数量 指标来看，薇诺娜/敷尔佳/可复美排名靠前，截止至 2023 年 7 月，其相关笔记数 量分别达 15 万/5 万/5 万余篇，拥有良好声量。抖音作为新兴渠道，可复美/敷尔 佳/芙清的粉丝数量排名靠前，截止至 2023 年 7 月分别为 95.3 万/61.6 万/17.1 万。
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