（一）公司沿革：网吧管理起家，发展为领先的场景化互联网运营平台
湖北盛天网络技术股份有限公司成立于2006年，2015年在深圳证券交易所创业板挂 牌上市。公司围绕“国内领先的场景化用户运营平台”战略推进公司运营，经历业务 转型及收购，如今已成为集游戏平台、运营、内容、衍生等服务，及云技术、网络广 告、互联网增值等业务于一身的国内领先的场景化互联网用户运营平台。 2006年，盛天信息成立，推出了针对网吧渠道设计的易游网吧管理平台（易乐游网 娱平台），主要为网吧、商圈、电竞馆等公众互联网上网服务场所提供网络管理、系 统管理、游戏自动更新等产品及服务。至2013年1月，易乐游产品市场占有率突破 30%；此后公司不断拓宽产品矩阵和服务内容，2014年易乐玩（游戏分发联运服务）、 连乐无限（公众场所商用Wi-Fi营销管理方案）、战吧电竞（国内首个网吧电竞联盟） 等多款产品和服务，搭建立体产品体系。公司逐渐从互联网娱乐平台转型成为场景 化互联网用户运营平台。
2018年，盛天网络公布“GAME+”战略，首次整合并拓宽游戏服务产业业务，打造 “游戏平台+游戏运营+游戏内容+游戏衍生”的游戏产业融合模式。2019年7月，盛 天网络以4.2亿元收购天戏互娱70%股份，切入游戏IP运营，通过天戏与日本公司光 荣特库摩的长期合作关系，获得多款光荣旗下IP在中国大陆的手游改编权和运营权， 并与阿里游戏等公司合作，成功上线《三国志·战略版》等优质IP产品，游戏上线后 表现突出。天戏持有的《三国志》《真·三国无双》《大航海时代》《生死格斗》等 知名IP为盛天带来了持续稳定的收入。2021年，公司完成对天戏互娱剩余股权收购， 天戏成为盛天全资子公司。
（二）公司治理：管理层经验丰富，公司控股权稳定
董事长持股比例较高，牢牢把握公司控股权。公司总体持股较为分散，截至2023Q3， 前十大股东持股合计占比约为36.08%。公司董事长赖春临持股24.46%，持股比例相 对较高，公司控股权相对稳定。
公司多位高管深耕互联网行业，管理层经验丰富。公司创始人及目前的董事长赖春 临在互联网行业从业超过20年，具备丰富的经验和深刻的行业理解。财务总监王俊 芳在财务领域长期从业，担任公司财务总监达14年；副总经理龚龙长期从事广告营 销行业，在盛天网络广告营销部门工作13年；副总经理邝耀华、严柯均为公司自身 培养人才，长期在公司任职。管理层的长期任职充分体现公司治理的稳定性。新引 进的董事会秘书高维长期在上市公司从事相关工作，具有深厚的产业资源，有望进 一步提升公司治理水平。副总经理陈自力此前为湖北省长江日报旗下武汉晚报总经 理，引入后公司对行业合规的把控进一步加强。
（三）财务分析：营收利润稳步增长，现金储备丰富
营收利润稳步增长，业务拓展顺利。公司2019-2022年营收及利润稳步增长，在营收 端多方面拓展，传统网吧主业及易乐游等相关业务稳健经营，而在IP运营方面持续 发力，2019年收购天戏互娱70%股份，并于2021年全资收购，持续强化公司在IP运 营领域的能力。此外公司积极探索娱乐社交业务，游戏社交业务收入增长迅速。2023 年前三季度，受核心产品《三国志：战略版》流水下滑及新品《大航海时代》上线较 晚影响，收入利润同比略微下滑。
分业务来看，公司各项业务运营稳健，其中网络广告及增值服务由2021年5.27亿元 收入增加至2022年10.05亿元，收入增长90.70%，主要是游戏社交产品“带带电竞” 的运营情况较好，带动收入提升。IP运营业务保持稳定，2022年收入4.52亿元，同 比增长0.74%；主要源于核心产品《三国志·战略版》2022年表现稳健。游戏运营业 务2022年收入2.36亿元，同比下降-18.38%，主要是因为公司运营产品《三国志2017》 进入第六年，游戏流水略有下滑，致使公司运营相关收入下滑。2023年上半年，公 司网络广告及技术服务同比增长43.42%，维持了较高增长，而游戏联运和IP运营受 核心产品《三国志战略版》及《三国志2017》流水下滑的影响，收入有所下降。
业务范围拓展使得毛利率下滑，2023H1已有企稳趋势，净利率近三年有所回升。公司2022 年毛利率为27.29%，同比增长3.98pct。公司2017-2021年毛利率下滑，主 要源于公司拓展互联网广告投放业务，该业务毛利率相对较低，投放收入占比的提 升使得公司整体毛利率下滑，随着2022年公司在移动社交业务扩张及IP运营业务收 入占比的提升。公司毛利率整体有所改善，至2023H1，公司毛利率提升至28.57%， 较2022H1提升1.57pct，较2022年底提升1.28pct。净利率方面，公司业务拓展以及 收购天戏互娱后管理协同顺利，运营能力及经营状况持续改善，2022年公司净利率 为13.40%，同比增长3.15pct，公司净利率自2020年起连续三年回升。2023H1公司 净利率达到16.53%，较2022年同期提升0.45pct。
分业务看，公司各项业务近三年毛利率略有波动。2022年IP运营业务毛利率较2021 年增加32.89pct，主要是因为《三国志·战略版》海外发行进入成熟期，收入稳定， 同时推广成本减少，使得IP运营业务的毛利率上升，从2023上半年，该项业务毛利 率整体较2022年底仍有所增长。2022年网络广告及增值服务毛利率较上年同期减少 5.06%，一方面受广告需求不足影响，另一方面公司游戏陪练等增值业务高速增长， 业务结构变化对该业务毛利率有一定影响。2023年上半年，网络广告及增值服务毛 利率较2022年整体有所提升。
公司各项费用率维持低位，运营管理情况良好，2023年各项费用率有所提升。2023 年前三季度，公司销售费用率为3.05%，较2022年同期提升0.92pct，较2022年底提 升0.61pct，主要是游戏陪练业务投放增加所致。管理费用率为4.05%，同比增长 1.51pct，较2022年下降1.44pct。同比增长主要由于公司股权激励摊销，较2022年底 下降主要是季节性因素。研发费用率为5.18%，同比提升1.56pct，较2022年底提升 0.97pct，研发费用率增长主要来源于公司研发投入增长。
经营性现金流持续提升，与业绩增长相适应。公司经营性现金流流量净额自2019年 起持续增长，2022年经营性现金流净额为2.8亿元，同比增长28.52%；2023年前三 季度经营性现金流净额为1.94亿元，同比增长31.25%。经营性现金流的增长与公司 营业收入和利润的增长基本匹配，同时也体现出公司业务扩张的质量较为优秀，其增长更多依赖内生动力，从而使得公司现金流持续保持健康。从公司现金储备看， 截至2023Q3，公司现金及交易性金融资产合计达到12.5亿元，现金储备丰富。
天戏经营情况良好，商誉减值风险较低。截至2023Q3，公司商誉余额3.17亿元，占 公司净资产比重18.47%。其构成主要是公司于2019年收购天戏互娱形成3.17亿元商 誉。从公司完成情况看，子公司天戏互娱业绩完成情况良好，2019-2022年业绩达成 率分别为115.2%、112.8%、113.3%及202.8%。
（一）优质 IP 长期合作，新品上线驱动增长
1. 优质IP提升游戏竞争力，“三国”题材影响深远
国内IP游戏市场具备千亿规模，IP用户付费意愿较强。根据伽马数据《2022-2023移 动游戏IP市场发展报告》显示，2022年中国IP改编移动游戏市场实际销售收入1035.6 亿元，同比下滑20.2%。伽马数据此前发布报告显示中国移动游戏市场实际销售收入 1930.58亿元，IP改编类产品在移动游戏大盘中占据较大比重。
从用户付费来看，根据伽马数据统计显示，移动IP用户整体付费率接近90%，而移动 非IP用户付费率低于65%。在付费金额上，移动非IP用户更倾向于小额付费，而移动 IP用户中有超过25%的用户月均消费位于100元至500元区间，超过15%的用户月均 消费位于50元~100元区间。同时在用户付费倾向来看，IP用户增加付费的意愿也强 于非IP用户，有39.6%的IP用户付费倾向增加， 较非IP用户高17.4pct。
IP是国内游戏重要竞争力来源，“三国”IP影响力靠前。根据Newzoo于2022年8月 发布的《全球IP游戏研究报告》显示，IP是中国移动游戏市场重要的竞争力来源。对 比美国、日本及中国移动游戏市场，2021美国手游畅销榜Top 20中，有三款改编自 PC或主机游戏IP，分别是《PUBG MOBILE》、《Pokemon Go》和《CODM》。日 本手游畅销榜前20则有12款产品为IP改编游戏，头部产品中IP改编游戏占比达到了 60%；而中国手游畅销榜Top 20中有13款IP改编游戏。中国移动游戏市场中，IP改 编游戏占比更高，我们认为IP对中国游戏市场的影响力更强，有影响力的IP能充分挖 掘国内潜在用户，提升游戏收入。此外我们可以看出，三国演义相关IP影响力较强， 从全球排行来看，“三国演义”IP在2021年手游改编IP收入榜位居第三名，仅次于“赛 马娘”及“漫威”，具备强劲的市场竞争力。《三国演义》作为中国古代四大名著 之一，受众群体广泛，文化基础深厚，从主机PC游戏到移动游戏，相关游戏产品众 多，其IP在中国市场尤其具备影响力。
2.光荣特库摩具备优质IP储备，双方合作长期稳定
光荣手握多款优质IP，《三国志》、《真三国无双》等系列游戏在三国系列IP中具备 市场号召力，《大航海时代》则是航海题材头部IP。日本光荣特库摩公司旗下《三国 志》系列是知名主机及PC端游戏，《三国志》第一代游戏产品于1985年12月上市， 其后产品不断迭代，历经30余年，不断产出新品，《三国志》多款游戏于2000年后 进入国内市场，其君主扮演+战棋的玩法，使得一代人通过游戏将自己带入三国世界 运筹帷幄，回到三国演义的历史，在国内玩家中具备较强影响力。《真三国无双》系 列则是基于三国题材的角色扮演类游戏，玩家扮演三国武将进行游戏。此外公司旗 下《大航海时代》系列也具备较强IP影响力，我们认为该系列产品是航海题材领域最 具影响力的游戏IP，同时《大航海时代》系列进入中国游戏市场较早，国内知名度和 美誉度较高，在国内游戏市场具备广泛的知名度和影响力。
从移动游戏市场影响力来看，2021年三国题材手游收入榜前五名分别为《三国志·战 略版》、《三国志幻想大陆》、《三国杀》、《少年三国志2》和《乱世王者》。其 中《三国志·战略版》是光荣特库摩旗下《三国志13》改编。产品位居“三国”系列 IP排行榜第一。
天戏互娱与光荣深度合作，IP业务长期稳定。公司IP运营业务主要依托子公司天戏 互娱运营，其中天戏互娱与日本公司光荣特库摩有15年以上的合作经历，从端游时 期即开始代理光荣旗下游戏《真三国无双OL》，随后持续与天戏进行产品和IP合作。 2017年，天戏互娱作为IP授权方，联合天上友嘉研发《三国志2017》并联合运营； 2019年，由天戏互娱作为IP监修，灵犀互娱研发和发行的《三国志·战略版》上线， 上线后表现优秀。我们认为，天戏互娱与光荣特库摩从主机时代即开始进行合作， 同时在移动端也推出多款成功产品，作为代理及IP合作方，大幅提升了光荣旗下IP在 国内市场的影响力，双方合作时间较长，合作产出结果优秀，预期双方在IP层面的合 作将保持相对稳定。
3.多款IP新品储备待发，上线带动收入增长
在IP运营方面，公司储备有《大航海时代：海上霸主》、《真三国无双8》等产品， 《大航海时代：海上霸主》主要角色为IP监修方，发行方为腾讯。公司积极拓展发行 业务，若发行业务进展顺利，我们预期《真三国无双8》有望由公司自发行，从而带 动收入增长。其中，《大航海时代：海上霸主》于2022年12月获得进口版号，预计 中国大陆地区将由腾讯发行。《真三国无双8》已经处于研发状态，玩法设置为格斗 游戏。《大航海时代：海上霸主》2021年5月开放预约，截至2023年11月12日，官 网预约数量超过100万，TapTap平台预约超过3.9万，航海题材在移动游戏中较为稀 缺，考虑到IP在游戏用户中广泛的影响力，预计上线后有望为公司贡献增量。
（二）独立+移动布局游戏发行，新品丰富蓄势待发
游戏发行业务起步，产品储备丰富。公司自2021年起逐步布局游戏发行业务，采取 独立+移动双轮驱动的探索模式。公司年报显示，2021年公司成立独立游戏发行工作 室Paras，志在发掘更多更好的独立游戏并推向海外市场，其筹备发行的首款游戏《神 州志：西游》于2022年上线，后续储备产品方面则主要包括《活侠传》及《残世界 的鸢尾花》。同年，公司成立游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司，专注 游戏发行。
移动游戏多款产品获得版号，新游有望23Q4上线。公司移动游戏储备有《星之翼》、 《遇见梦幻岛》、《潮灵王国：起源》等多款移动产品，其中《遇见梦幻岛》、《潮 灵王国：起源》已获得版号，有望于2023年正式上线发行，公司移动产品储备丰富， 品类覆盖多元，新品上线有望带动公司收入增长。
独立游戏《活侠传》获得“indiePlay最佳游戏设计”，产品销量值得期待。从产品 来看，我们认为独立游戏《活侠传》销量值得期待。产品于2022年5月在Steam平台 发布试玩demo，并于2022年11月获得indieplay中国独立游戏大赛最佳游戏设计奖 项。Indieplay赛事包含最佳视觉效果、最佳设计、最佳叙事、最佳创新、最佳听觉效 果、最佳移动游戏、最佳学生作品、最佳Game Jam作品、最佳新星、最佳游戏及最 佳海外作品等11大奖项。
从indieplay历届获奖产品来看，成功商业化的产品发行销量值得期待。我们回顾此 前大赛获奖产品，有多款商业化产品销量取得突破。根据游民星空统计，2021年发 行的《风来之国》获得2022年最佳游戏奖及最佳视觉效果奖项，产品销量预计达到 56万份，销售额4400万元，具备一定收入贡献，此外包括《笼中窥梦》、《部落与 弯刀》、《沙石镇时光》等获奖产品均取得了商业上的成功。根据公司财报透露，公 司储备产品《活侠传》Steam心愿单已超过10万，我们预期产品上线后，有望增厚公 司收入及利润。
（一）游戏社交行业高速增长，AIGC 丰富社交玩法
1.游戏社交行业高速增长，“带带电竞”打造娱乐社交平台
游戏陪练行业增长迅速，市场规模预计突破百亿。根据艾瑞咨询于2021年6月发布的 报告显示，我国游戏陪练市场增长迅速，2022年产业规模预计突破200亿元，同时行 业仍处于高速增长期。我们认为随着游戏产业的持续发展完善，游戏陪练业务有望 持续扩张。
从市场竞合格局来看，陪练品类下的行业龙头主要是“比心”及“TT语音”，公司 旗下“带带电竞”属于行业内相对新兴的产品。公司注重合规发展，引入原武汉晚报 总经理陈自力分管对外公共事务，充分体现公司在合规层面的重视程度。我们认为， 若公司陪练产品能长期合规稳健运营，有望逐步扩大自身影响力，推动公司业务长 期增长。
“带带电竞”主打游戏社交，产品功能完善。公司于2021年财报披露其初步试水移 动社交类APP产品矩阵“带带电竞”，2022年财报显示“带带电竞”上线后下载数 量位居华为、VIVO多个应用市场垂直品类前列。以安卓端“带带陪玩”APP为例， 形态来看，产品可支持包括《英雄联盟》、《王者荣耀》、《和平精英》等34款主流 游戏，此外还包括语音聊天、唱歌房等其他类型的娱乐社交。
具体在服务价格方面，根据我们在APP内的实际测试和观察，APP内陪练服务基本 为按时间收费的模式，根据游戏类型的不同，陪练主播报价通常在10~30元每局或者 25-60元每小时，用户可按游戏查找相应主播。主页除显示主播照片及游戏相关段位 外，还有一段试听声音，便于用户选择自己喜欢的陪练。除根据游戏选取外，用户也 可以根据性别、所在城市、游戏段位进行筛选。公司陪练产品基本以付费为主，付费 后方可与对应主播组队游戏。
用户时长处于增长态势，推动陪练业务收入提升。根据Questmobile，至2023年5月， 公司旗下“带带陪玩”用户平均日使用时长同比持续提升，用户平均使用时长在23 年平均达到92.8分钟，较22年同期增长72.8%。游戏陪练市场整体需求随着游戏渗透 率的提升有望继续增长。
积极培育AI+社交玩法，提升产品粘性。公司积极布局AI领域，在“带带陪玩”中添 加AI声鉴玩法，通过声音匹配用户。一方面丰富“带带陪玩”的功能，另一方面通过 强化玩家声音属性，带动玩家在应用内的社交，从而通过陌生人社交的形式增强用 户的使用时间，提升产品粘性。
2. AIGC推动平台发展，“给麦”APP融合声音+社交玩法
积极布局AIGC，提升平台服务能力。公司投资者关系活动记录表显示，公司积极关 注AIGC相关技术，针对AIGC的新技术革新，游戏开发、游戏社交均是可能适配的应 用场景。在生成式AI的落地方面，公司关注（1）定制化语音陪伴，优化玩家体验， 满足玩家对声音偏好的需求；（2）定制智能小助手，活跃聊天室气氛，营造轻松愉 快，互动交友的氛围；（3）在游戏中也可以提供攻略小助手，协助玩家玩游戏，满 足中重度玩家竞技需求。公司未来将围绕社交业务做语音陪伴，优化社交用户体验， 同时发展自制音乐、AI音乐等应用，满足未来音乐用户对音乐和声音的偏好，目前 公司音乐类APP“给麦”已开启测试。 “给麦”APP尝试声音+社交玩法，有望扩展公司平台业务空间。公司已上线AIGC+ 音乐相关APP“给麦”，其APP内主题玩法包括“给麦”、“嗨唱”、“派对”、“语 音房”等，是一款结合了社交和音乐的APP，其特色玩法在于AI实验室，可以通过音 色合成的方式提取用户语音，并生成歌曲，达到虚拟演唱的效果，即歌曲表现如同 用户自己唱出来。
在AIGC生成方面，用户语音需要通过声音提取、声音生成两步形成所需歌曲，然后 可分享至微信等外部平台。在提取方式上，用户需要阅读或歌唱一段歌词，需要录 入1分钟以上，然后由APP录入用户音色，通过AI训练的出用户自身的音色，后续在 歌曲生成时，则根据训练出的音色，为用户生成所唱歌曲。在训练过程中，APP引导 用户融入社交玩法，可一键跳转语音房与其他用户进行社交互动。 在商业化方面，除去社交本身产生的付费外，AIGC本身还会产生用户付费，目前生 成一首AIGC歌曲的价格为300钻石，目前公司钻石基础定价为1元100钻，因此若假 设没有折扣，则生成一首歌的价格预计为3元钱。音乐生成场景若与社交结合，满足 用户的分享欲望，则有望产生用户付费的潜力。
我们认为，“给麦”APP的上线有望协同公司“带带电竞”APP矩阵，相关玩法有利 于吸引用户进入语音社交平台，为公司平台业务引入新用户。同时AIGC自身也有望 推动用户付费增长，两者结合，有望推动公司平台业务的进一步成长。
（二）依托电竞酒店，拓展平台生态场景
公司传统主业为网吧服务系统，并依赖广告及游戏推广获取收益，旗下“易乐游网 娱平台”广泛服务于网吧、电竞酒店等经营服务场所。依托优异的内容分发能力，平 台可为海量用户提供一站式的数字娱乐体验，是游戏、视频、直播、社交、资讯等各 类互联网厂商精准营销和广告投放的首选渠道之一。旗下“易乐途数字营销平台” 则是为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台，着眼于高性能云桌面，集品牌 曝光、流量置换、电竞赛事内容管理等功能为一体，有效助力电竞酒店品牌运营，降 低内容运营以及电竞活动执行门槛。
1. 传统网吧市场规模收缩，电竞酒店是重要新兴场景
网吧数量及市场规模近5年持续下滑，市场规模收缩明显。根据文化和旅游部2017- 2021年统计公报显示，国内上网服务营业场所数量连续5年持续减少，从2017年 14.34万家减少至2021年10.18万家。行业收入从2017年382.59亿元降低至2021年 169.21亿元。行业规模处于收缩趋势。
电子竞技市场规模扩展，“电竞+住宿”催生电竞酒店场景。根据同程研究院与中国 旅游饭店业协会联合发布的《2022电竞酒店市场研究报告》显示，电竞行业迅速发 展，行业规模有望在2023年超过2000亿元，用户规模有望达到5.2亿。电竞与其他产 业的融合已经催生大量创新业态， “电竞+住宿”衍生出的电竞酒店是其中成长最为 迅猛的细分市场之一。
电竞酒店是上网服务重要新兴场景，酒店数量持续增加。同程研究院显示，电竞酒 店在近两年时间内保持了平稳增长势头，预计至2023年电竞酒店数量将达到2万家。 酒店扩张速度较快。
2.公司网吧系统市占率领先，有望移植进入电竞酒店领域
网吧服务系统竞合格局相对稳定。根据中国互联网上网服务行业协会统计显示，在 2018年，上网服务营业场所娱乐综合管理平台头部玩家主要是顺网科技旗下网维大 师、盛天网络旗下易乐游等，行业格局稳定。
电竞酒店管理系统较普通酒店信息系统重要差别在于互联网娱乐的服务能力。根据 同程研究院电竞酒店产业图谱，我们认为电竞酒店较普通酒店的两大区别，首先在 设备领域，需要进行电竞设备的采购；其次在管理系统中，除正常酒旅系统外还需 要娱乐管理系统，以便管理酒店房间内的电竞设备。我们认为，传统酒店及相关系 统服务商的酒旅系统管理较为成熟，但缺少电竞领域所需的娱乐管理相关技术。
网吧娱乐管理系统有望向电竞酒店移植，充分发挥公司技术及产品优势。根据盛天 网络官网，2022年8月9日，盛天网络与美团酒店在武汉签署合作协议。双方将围绕 品牌曝光、流量合作、电竞赛事内容管理、酒店信息管理等领域开展深度合作，共同 为电竞酒店打造定制一站式服务平台。美团深耕酒旅行业多年，我们认为此次合作 说明公司娱乐系统具备一定壁垒，随着电竞酒店行业的发展，将带动公司相关收入 提升。公司自身长期经营网吧娱乐平台“易乐游”并在行业内处于较为领先的地位。 公司已推出为酒店场景而生的“易乐途”，提升电竞酒店场景下的服务能力。
（三）云游戏市场规模增长，定增项目落地有望带动增量
云游戏市场规模扩张，云平台有望成为公司潜在增长点。据中国信通院《2022年全 球云游戏产业深度观察及趋势研判》，我国已经成为全球云游戏产业发展最快、最 具活力、市场空间最大的地区之一，产业还处于起步发展阶段，但是增长幅度和增 长空间巨大。2021年，中国云游戏市场收入已达40.6亿元人民币，同比增长93.3%， 预计到2025年，云游戏市场收入将达到342.8亿元，自2020年至2025年，年均复合 增长率为74.8%。
公司于2021年发布定增方案，预计投入3.77亿元建设自身云服务平台。根据公司 《2023年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告》显示，云游戏服务平台项目 截止2023上半年已投入1.23亿元，有望在2024年12月全部进入使用状态。我们认为， 云平台有望成为未来游戏业重要的新兴渠道，公司依托自身在网吧及游戏领域长期 的服务能力搭建云游戏服务平台，与自身游戏及平台业务具备较好的业务协同，随 着公司项目落地，后续云游戏将成为公司收入的潜在增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
