1、经营回顾：猪价季节性反弹，出栏逆势扩张
猪价：供给宽松 & 需求边际回暖，猪价季节性反弹。23Q3，生猪产能仍处释 放期，供给端仍维持相对高位，但受猪肉消费好转影响，猪价呈现季节性反弹， 而行业补栏积极性不足拖累仔猪价格继续下行。1）肥猪价格。根据中国畜牧业 信息网数据，2023 年前三季度，全国生猪均价 15.3 元/公斤、同比-9.5%。其 中，23Q1-23Q3，猪价先跌后涨，呈现明显的季节性波动特征，分别为 15.3 元 /公斤、14.4 元/公斤、16.1 元/公斤，同比变化分别为+15%、-2.6%、-29%，环 比变化分别为-36%、-5.8%、+11%。2）仔猪价格。根据中国畜牧业信息网数 据，2023 年前三季度，全国仔猪均价 35.4 元/公斤、同比-0.8%。其中，23Q1- 23Q3，全国仔猪均价持续下行，分别为 37.8 元/公斤、37.6 元/公斤、30.8 元/ 公斤，同比变化分别为+44%、+13%、-35%，环比变化分别为-19%、-0.6%、 -18%。
出栏量：出栏小幅回落，集中度进一步提升。23Q3，全国生猪出栏量季节性回 落，但主要上市猪企产能仍在持续释放，出栏量逆势扩张，取得市占率的进一 步提升。1）从国家统计局的数据来看，2023 年前三季度，全国生猪出栏 5.37 亿头，同比增长 3.3%。其中，23Q1-23Q3，全国生猪出栏量分别为 1.99 亿头、1.76 亿头、1.62 亿头，同比变化分别为 1.7%、3.7%、4.7%，环比变化分别为 11%、-11%、-8.4%。2）从上市猪企出栏量来看，16 家上市猪企前三季度合计 出栏生猪 1.1 亿头，同比+18%。其中，23Q1-23Q3，16 家上市猪企出栏量分 别为 3430 万头、3757 万头、3804 万头，同比变化分别为 18%、14%、26%， 环比变化分别为-5.1%、9.5%、1.3%。16 家上市猪企出栏量占全国生猪出栏量 的比重从 21Q1 的 11%提升至 23Q3 的 24%，市占率进一步提升。
2、财报分析：猪价反弹促亏损收窄，资产负债率稳中有升
收入：23Q3 收入同比-7.2%。2023 年前三季度，猪价同比降幅明显，但受出 栏量逆势扩大影响，16 家上市猪企收入端仍取得一定增长，合计实现营业收入 3720 亿元，同比增速收窄至 7.5%、低于出栏增速。23Q3，猪价季节性反弹， 叠加上市猪企出栏量逆势增长，收入环比增速有所扩大，但受去年同期猪价基 数较高影响，收入同比增速下滑。根据上市公司公告整理，16 家上市猪企合计 实现营业收入 1309 亿元，同比-7.2%、环比+6.8%。其中，天康生物（+13%）、 京基智农（+22%）、神农集团（+30%）同比增速超 10%。
盈利：23Q3 亏损环比收窄。2023 年前三季度，猪价持续在行业平均成本线以下运行，同时上市猪企出栏量逆势扩大，16 家上市猪企亏损扩大至 194 亿元， 同比降幅 142%。23Q3，猪价季节性反弹，叠加成本持续改善，上市猪企亏损 幅度环比有所收窄，但去年同期盈利较好，同比转亏。根据上市公司公告整理， 16 家上市猪企合计亏损 21 亿元，同比转亏、环比明显减亏。其中，牧原股份、 温氏股份、巨星农牧、神农集团实现环比扭亏。
经营性现金流继续为正，资产负债率稳中有升。整体来看，23Q3，猪价季节性 反弹、但仍在行业平均成本线以下运行，主要上市猪企仍处亏损状态、现金流 压力依然较大，资产负债率稳中有升、连续 3 个季度抬升。具体来看： 1）经营性现金流环比继续为正。23Q3，主要上市猪企的现金流压力依然较大， 16 家上市猪企现金净流入 11 亿元，环比转正。其中，经营性现金流方面， 23Q3，16 家上市猪企实现经营性现金净流入 176 亿元，环比增长 38%，主要 系猪价季节性反弹以及成本端改善所致。投资性现金流方面，23Q3，16 家上 市猪企投资性现金净流出 86.0 亿元，环比 23Q2 的 99.1 亿元有所下滑、较 20Q3 的高点 424 亿元明显收缩。融资性现金流方面，23Q3，16 家上市猪企融 资性现金流净额-78.5 亿元，或主要系经营性现金流好转，头部猪企偿还贷款所 致。
2）资产负债率稳中有升：23Q3，主要上市猪企仍处亏损状态，带动资产负债 率环比继续抬升。截至三季度末，16 家上市猪企平均资产负债率 68%，环比抬 升 0.1 个百分点、连续三个季度环比抬升。其中，仅牧原股份（-0.4%）、温氏 股份（-1.0%）、天康生物（-4.8%）实现资产负债率的环比下降，*ST 正邦 （+2.5%）、傲农生物（+2.7%）、大北农（+2.3%）、唐人神（+2.7%）、神农集团（+3.9%）等 5 家上市猪企资产负债率环比提升超过 2 个百分点。值得注意 的是，截至报告期末，主要上市猪企资产负债率均处于较高水平，*ST 正邦资 产负债率达到 162%，傲农生物（89%）、天邦食品（87%）、京基智农（74%）、 新希望（73%）、华统股份（72%）、金新农（71%）、新五丰（70%）等资产负 债率均维持在 70%以上，仅东瑞股份（48%）、天康生物（47%）、神农集团 （22%）等 3 家上市猪企资产负债率维持在 50%以下。
生产性生物资产环比继续下滑。截至 23Q3 末，16 家上市猪企生产性生物资产 合计 255 亿元，同比降幅扩大至 9.0%、环比降幅扩大至 4.3%，除 22Q3 外， 已连续 10 个季度环比下滑。从同比变化来看，牧原股份（+13%）、唐人神 （+17%）、新五丰（+98%）、神农集团（+48%）同比增幅超过 10%。从环比 变化来看，仅牧原股份（+1.4%）、天康生物（+0.1%）、新五丰（4.4%）、华统 股份（+5.5%）、神农集团（+6.3%）等 5 家上市猪企实现环比正增长。
固定资产增速持续放缓，在建工程继续下滑。固定资产方面，截至 23Q3 末， 16 家上市猪企固定资产合计 2497 亿元，同比增速继续收窄至 4.9%、环比小幅 增长 0.1%。其中，新五丰（182%）、京基智农（+47%）、神农集团（+28%）、 东瑞股份（+57%）固定资产同比增速靠前。在建工程方面，截至 23Q3 末，16家上市猪企在建工程合计 430 亿元，同比降幅收窄至 13%、环比下降 0.6%， 其中，巨星农牧（+47%）、天康生物（+38%）、新五丰（80%）、金新农 （+182%）、华统股份（+27%）逆势扩张、同比增速靠前。
资本开支环比基本持平。上市猪企资本开支维持在 2020 年以来的较低水平。 23Q3，16 家上市猪企资本开支 95 亿元，同比下降 2.6%、环比下降 15%。其 中，8 家上市猪企资本开支实现同比增长，唐人神（+156%）、天康生物 （+41%）、新五丰（+33%）等 3 家上市猪企同比增速超过 30%。
猪价季节性反弹幅度或有限，上市猪企利润或进一步改善。从猪价层面看，1） 供给端。一方面，23 年 1 月-9 月，能繁母猪产能持续去化，累计去化幅度 3.4%。按照能繁母猪产能传导周期进行推算，23Q4 生猪供给压力或有所缓解、 但整体或仍维持相对高位；另一方面，行业出栏均重、冻品库存率仍维持在正 常水平，表明行业后置供给或并不明显。2）需求端。我国猪肉消费量呈现明显 的季节性消费特征，参考往年猪肉消费情况，三季度环比有所改善，四季度消 费环比进一步改善、并一直延续至春节。基于此，我们认为，母猪产能持续去化或逐步向生猪供给端传导，同时叠加需求季节性好转，预计猪价或延续季节 性反弹趋势，但考虑到生猪供给端仍较为宽松，预计猪价反弹幅度或相对有限。 从上市公司层面看，参考以往经验，下半年为传统的消费旺季，上市猪企出栏 量或有所放大，整体呈现供需两旺局面。此外，上市猪企通过优化母猪结构、 加强精细化管理、提高生产效率、提升产能利用率等诸多方面的努力，或可实 现完全成本的进一步下行。综合猪价、出栏量、完全成本等方面来看，我们预 计上市猪企盈利环比或进一步改善，优质猪企或可实现一定盈利。
现金流持续消耗，预计去产能或明显加速。我们认为，行业产能去化幅度或明 显加速，主要逻辑在于：1）行业资产负债率已处历史高位。2018 年至今，16 家上市猪企累计实现盈利 371 亿元，而固定资产增加了 1955 亿元、负债增加 了 3309 亿元，或表明大型养殖集团主要通过借贷的方式实现产能扩张，直接推 动资产负债率提升至 68%的历史高位。2）行业累计亏损时长已超历史极值。 2021 年 7 月至今，行业累计亏损时长已达 20 个月，超过历史极值，平均亏损 幅度 288 元/头。长时间深度亏损持续消耗行业现金流。3）猪价未来 2-3 个季 度或难明显反弹。23Q4 来看，生猪供给端或仍较为宽松，需求季节性回暖对猪 价提振幅度或相对有限；24H1 来看，22 年 5-12 月，能繁母猪产能调增 5.1%， 而 23 年 1-9 月，能繁母猪存栏仅调减 3.4%，或意味着 24H1 生猪供给压力仍 然较大，而需求整体处于淡季，预计 24H1 猪价或难明显反弹。整体来看，上 市猪企主要通过借贷的方式实现产能大规模扩张，推动资产负债率提升至历史 高位，而持续深度亏损影响下，行业现金流或已逼近临界点，叠加未来 2-3 个 季度猪价或仍难明显反弹，预计产能去化或迎来明显加速期。
去产能或明显提速，布局优质龙头猪企。从行业层面来看，生猪供给端或仍较 为宽松，23Q4 猪价季节性反弹幅度或较为有限，而持续深度亏损影响下，行业 现金流或已逼近临界点，预计去产能幅度或明显提速，进一步强化猪价反转预 期。从公司层面来看，以 2023 年的出栏量测算，目前牧原股份、温氏股份头均 市值回落至 3000-3500 元的历史较低水平，其他猪企头均市值多在 2000 元左 右的底部位置，板块头均市值或被明显低估，优质猪企或迎布局窗口。标的选 择方面，我们重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股 份，弹性标的推荐巨星农牧等，建议关注天康生物、京基智农、唐人神等。
受益于粮价景气高企，商品种子量价齐升驱动种业行业前三季度销售额高增； 但制种成本连年上涨拖累板块业绩。单三季度为种业传统销售淡季，2023 年三 季报亮点如下：1）头部种企预收款延续高增；2）库存风险基本释放，历史包 袱出清；3）种业外延并购持续推进。
1、总结：收入端延续高增，制种成本上涨拖累业绩
三季报收入端延续高增，制种成本上涨拖累业绩。2023 年前三季度 8 家种企合 计销售额同比增长 16%，但扣非净利润亏损幅度同比增加。粮价景气高企，商 品种子量价齐升为种业行业销售额增长主因；同时，近年来部分种企持续推进 外延扩张，新增并表主体对种业板块销售额增长亦有一定贡献。业绩端来看， 西北玉米制种成本连续上涨，虽然部分品种有所提价，但提价幅度尚不能完全 覆盖成本上涨幅度，盈利水平有所下滑。
亮点一：预收款延续高增。三季度为种业传统销售淡季，市场较关注头部种企 预收款（合同负债）增长表现。23Q3 隆平（18%）/登海（24%）/丰乐（22%） /荃银（23%）预收款均延续高增，预计其中隆平玉米品种合同负债增速或有望 达到 30%左右。我们判断，预收款高增一方面说明当前玉米种业面临结构性短 缺，经销商订货积极；另一方面，意味着经过多年的大田检验，农户对头部种 企的品种认可度非常高。
亮点二：库存风险基本释放，历史包袱出清。近年来因极端气候影响制种产量， 国内玉米种子连年出现缺口，库存持续下滑；加之部分区域品种换代，相应的 种企也在主动调节种子库存。从三季报资产负债表来看，前期库存种子库存偏 高的企业如隆平高科近年来存货水平持续降低，即便考虑季节性因素，当前库 存水平也已降至合理健康水平。另外还有两家公司丰乐种业和荃银高科披露了 经营年数据，显示其种子库存水平和库存结构也在持续改善，预计未来种子盈 利水平有望回升。
亮点三：种业外延并购持续推进。随着全国范围内的种业振兴行动持续推进， 多家上市种企通过兼并重组、战略合作，加速资源整合，利用自有品种、技术、 品牌等优势，不断完善产业布局，增强综合竞争力。同时，大量优势资源进军 种业，预计未来部分头部种企、优质种企有望获政策倾斜。
2、展望：四季度旺季降至，期待优质品种推广表现
四季度即将进入种业销售旺季，头部种企有望实现销量高增。目前国内粮食整 体处于紧平衡状态，商品粮价仍处于相对高位水平运行，加之农药、化肥等生 产成本有所下降，农户种植收益高企，对种子端仍将有正向催化；四季度进入 传统销售旺季，头部种企有望实现销量高增。看好抗病性好、抗逆性强的推广 表现。
（一）饲料：收入稳步增长，盈利边际改善
原料价格先涨后跌，饲料价格高位震荡。2023 前三季度，玉米、豆粕等饲料原 料价格整体先跌后涨。其中，23Q1-Q3，玉米现货价格均价分别为 2814 元/吨、 2719 元/吨、2798 元/吨，同比变化分别为 4.2%、-3.3%、0.5%，环比变化分 别为-0.4%、-3.4%、-0.6%；豆粕现货价格分别为 3.4402 元/吨、4129 元/吨、 4623 元/吨，同比变化分别为 4.2%、-5.4%、3.5%，环比变化分别为-15%、- 6.2%、5.0%。生猪料均价分别为 3.59 元/公斤、3.45 元/公斤、3.61 元/公斤， 同比变化分别为 1.0%、-5.1%、1.0%，环比变化分别为-6.1%、-3.9%、4.5%； 肉鸡料均价分别为 3.97 元/公斤、3.82 元/公斤、3.99 元/公斤，同比变化分别为 1.5%、-4.4%、1.7%，环比变化分别为-5.0%、-3.7%、4.5%。此外，23Q1- Q3，鱼粉均价分别为 12600 元/吨、13798 元/吨、17116 元/吨，同比变化分别 为 16%、18%、41%，环比变化分别为-0.5%、9.5%、24%，推动水产料价格 整体维持高位。
饲料产量同比增长，头部企业市占率稳步提升。根据中国饲料工业协会数据， 2023 前三季度，全国工业饲料产量 2.33 亿吨，同比增长 5.3%。其中，配合饲 料产量 2.16 亿吨，同比增长 5.3%；浓缩饲料 523 万吨，同比增长 14%；添加 剂预混料 1034 万吨，同比下降 0.1%。23Q3，全国工业饲料产量 8409 万吨， 同比+6.1%、环比+6.7%；配合饲料产量 7821 万吨，同比+6.5%、环比+6.8%； 浓缩饲料产量 366 万吨，同比-5.9%、环比+3.7%；添加剂预混料 187 万吨， 同比+13%、环比+5.1%。
收入稳步增长，盈利环比改善。收入方面，2023 年前三季度，受饲料价格维持 高位以及饲料销量增长影响，5 家主要上市公司饲料业务收入 1484 亿元，同比 增长 9.5%，其中海大集团同比增速 10%。2023Q3，受去年同期基数较高影响， 5 家主要上市公司饲料业务收入 571 亿元，同比增速收窄至 2.1%、但环比增速 仍维持在 15%的较高水平。盈利方面，2023 年前三季度，5 家主要上市公司合 计盈利 13 亿元，同比下滑 47%。其中，海大集团实现归母净利 23 亿元，同比 增长 7.1%。2023Q3，5 家主要上市公司合计盈利 10 亿元，同比下滑 44%、但 环比大幅增长 558%，或主要系养殖业务环比减亏影响。其中海大集团同比增 速下滑 2.7%，但环比增速 66%。
盈利或边际改善，看好龙头企业市占率提升。2023 年三季度，饲料原料价格继 续上行，但受畜禽养殖景气度季节性回暖影响，饲料企业盈利边际呈现环比明 显改善趋势。但去年同期基数相对较高，同比增速仍然承压。展望 23Q4，原材 料价格在高位继续大幅上行的可能性或偏小，而消费季节性回暖或带动下游畜 禽养殖盈利边际改善，畜禽料吨均盈利有望延续提升趋势。随着下游养殖集中 度的持续提升，饲料行业竞争已从此前的产品竞争上升至覆盖饲料、种苗、动 保等全套养殖解决方案的综合实力竞争，我们看好头部企业市占率进一步提升， 重点推荐海大集团。
（二）动保：盈利增速收窄，景气边际改善
23Q3 收入同比小幅增长：2023 年前三季度， 6 家动保板块上市公司合计实现 营业收入 94 亿元、同比增长 5.8%。其中，科前生物（+21%）、普莱柯 （+12%）同比增速超过 10%。单三季度来看，6 家动保板块上市公司合计实现 营业收入 36 亿元，受去年三季度高基数影响，同比增长 5.4%，但环比增速扩 大至 17%。其中，生物股份（+15%）、中牧股份（+8.0%）、瑞普生物（+4.3%） 同比增速靠前。2023Q3，主要动保板块上市公司通过发力直销渠道，收入端仍 取得同比小幅正增长，但环比增速明显扩大，边际上呈现改善趋势。 主要原因或系去年低基数以及发力直销渠道所致，但受下游养殖端景气度低迷 影响，23Q2 同比增速有所放缓。
23Q3 盈利环比增速扩大：2023 前三季度，6 家动保板块上市公司合计实现盈 利 15.1 亿元，同比增速收窄至 17%。其中，生物股份（+37%）、科前生物 （+26%）、普莱柯（+40%）同比增速靠前。单三季度来看，6 家动保板块上市 公司合计实现盈利 5.6 亿元，同比增速收窄至 3.3%，主要系去年基数较高影响， 但环比增速扩大至 36%、呈现边际加速改善趋势。
非瘟疫苗商业化稳步推进。非洲猪瘟病毒自入侵我国后对我国生猪养殖行业造 成了重大损失，国家也致力于推出非洲猪瘟疫苗。2021 年 12 月 20 日，科技部 公布的国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目中，包括分别由中国农业科学院北京畜牧兽医研究所、 中国农业科学院兰州兽医研究所、军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所 牵头的非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发和非洲猪瘟活载 体疫苗研发等项目。目前，中科院生物物理研究所和中国农科院兰研所已提交 非瘟亚单位疫苗应急评价申请；科前生物载体疫苗研发进展相对顺利；生物股 份 mRNA 非瘟疫苗研发正在稳步推进。
非瘟疫苗商业化或推动板块大幅扩容。假设：1）非瘟疫苗主要通过市场化形式 销售，市场采购 10 元/头份；2）按照正常年份平均水平，我国生猪出栏 6.75 亿头，能繁母猪存栏 4300 万头；3）非瘟疫苗每头生猪免疫 2 次，母猪免疫 3 次；4）行业渗透率达到 80%的较高水平。据此推算，非洲猪瘟疫苗市场空间 将达到 118 亿元。
23Q4 盈利或边际改善，关注非瘟疫苗进展。23Q3，下游养殖端整体维持季节 性回暖趋势，动保公司盈利呈现边际改善趋势，但受去年同期高基数影响，同 比增速仍然承压。展望 23Q4，下游养殖端景气度或延续季节性回升趋势，有望 提振动保需求，预计盈利端环比或边际改善。但考虑到去年同期基数较高，预计同比增幅或仍相对有限。此外，非瘟疫苗研发进程稳步推进，若成功实现商 业化，或大幅推动动保行业扩容。标的选择方面，建议关注生物股份、瑞普生 物、中牧股份、普莱柯等。
生猪养殖方面，生猪供给端或仍较为宽松，23Q4 猪价季节性反弹幅度或较为有 限，而持续深度亏损影响下，行业现金流或已逼近临界点，预计去产能幅度或 明显提速，进一步强化猪价反转预期。而主要上市猪企头均市值均已回落至历 史低位，养殖板块或迎配置窗口。标的选择方面，我们重点推荐成本优势明显、 业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份，弹性标的推荐巨星农牧等，建议关 注天康生物、京基智农、唐人神等。种业方面，受益于粮价景气高企，商品种 子量价齐升驱动种业行业前三季度销售额高增；但制种成本连年上涨拖累板块 业绩。四季度进入传统销售旺季，头部种企有望实现销量高增。看好抗病性好、 抗逆性强的推广表现。生物育种变革在即，推荐研发型龙头隆平高科、大北农、 登海种业。后周期方面，下游养殖端景气度季节性回暖或带动后周期板块盈利 边际改善，动保板块或另受益于非瘟疫苗商业化。重点推荐海大集团，建议关 注生物股份、瑞普生物、中牧股份、普莱柯等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
