公司长期深耕汽车外饰领域，保险杠为公司核心拳头产品，长期配套豪 华品牌，近年来不断进入国内外新能源造车新势力供应体系，客户结构 不断丰富。此外公司海外墨西哥工厂进展顺利，经过多年管理改善与磨 合，墨西哥名华公司已于 2022 年顺利实现盈利，在新能源客户与海外 的拉动下，公司未来有望实现新一轮高质量稳健成长。
关键假设： 1、营收随着下游新客户的放量将实现稳步增长，其中汽车装饰件业务 将成为营业收入的主要增长点，预计 2023/ 2024/ 2025 年汽车饰件业务 的收入分别为 82.06 亿元/95.60 亿元/111.74 亿元，公司整体营业收入分 别为 86.76/ 100.81 / 117.94 亿元，YOY 增速分别为 13% / 16%/ 17%。 2、毛利率随着产品结构的改善将稳步提升：预计 2023/ 2024/ 2025 年公 司毛利率分别为 18.6%/ 19.1%/ 19.4%。其中毛利率较高的汽车装饰件销 量增长，在总营收中的占比将进一步提升，带动公司整体毛利率提升。
PE 估值法： 我们预测公司 2023-2025 年 EPS 为 0.64/0.77/0.95 元，考虑到公司的产品 及客户情况，选取华域汽车、常熟汽饰、岱美股份、新泉股份作为可比 公司，其中可比公司 2024 年平均 PE 估值水平为 15.1 倍，考虑到公司与 大客户合作关系稳定，在手订单充足，随着外饰件产销量提升，营收和 利润有望同步增长，同时在产能利用率提升的过程中，各项费用将得到 摊薄，盈利能力有望提升，综合考虑各种因素，取可比公司平均估值， 给予公司 2024 年 15.1 倍 PE，对应合理估值为 11.63 元。
PB 估值法： 我们预测公司 2023-2025 年每股净资产分别为 3.72/ 4.33/ 5.11 元，可比 公司平均 PB 估值为 3.1，综合考虑到公司的历史资产回报情况略逊于可 比公司，给予公司 2024 年 2.9 倍 PB，对应合理估值为 12.56 元。
2.1. 公司长期深耕汽车外饰领域
公司成立于 1988 年，主营保险杠等汽车零部件，系中国领先的汽车外 饰件系统服务供应商之一。1997 年挂牌上市，随后开始全国布局，分别 在无锡、武汉、上海、沈阳、烟台、北京、墨西哥等地设立子公司或生 产基地，其中独资子公司沈阳名华于 2006 年建成投产，开启了与宝马 公司近二十年的配套合作关系。2016 年，公司全资孙公司墨西哥名华奠 基，主要配套北美宝马、北美知名新能源车企等企业，海外拓展加速推 进。近几年，公司持续布局新能源，先后进入北美知名新能源车企、比 亚迪、理想、赛力斯、智己、高合等新能源厂商供应体系。
公司股权结构清晰，下属多家子公司。公司第一大股东为江阴模塑集团 有限公司，持股比例达 37.5%，公司实际控制人曹明芳通过绝对控股模 塑集团实控公司，当前公司法定代表人、董事长、总经理曹克波系实控 人曹明芳之子，股权关系稳定。公司在上海、沈阳、烟台、北京、墨西 哥等地有多个子公司，围绕下游核心客户建厂，产业布局完善。
2.2. 汽车外饰老将品类丰富，保险杠领域行业领先
深耕汽车外饰件领域多年，产品矩阵丰富多样。公司主营汽车外饰件， 覆盖产品种类丰富，具体包括前后保险杠，门槛侧裙，轮眉轮罩，防擦 条等。公司目前已在无锡、上海、沈阳、武汉、烟台、墨西哥设有生产 基地，在北京、上海及江阴设有研发中心。公司参股公司北汽模塑在北 京、合肥、重庆、成都、株洲等地设立生产基地。公司下辖多个分子公 司，遍及全国主要汽车产业集群，就近配套核心客户。
营收稳步增长，盈利波动后呈现改善趋势。2022 年公司营业收入 76.64 亿元，同比增长 3.71%，2023 上半年公司营收达 38.79 亿元，同比增长 22.48%，营收实现稳步增长。2019 年以来，受投资收益影响，公司净利 润波动较大，2021 年出现亏损，2022 年公司报表剥离美国子公司业务， 净利润达 5.02 亿元，同比大幅改善，2023 以来随着下游客户逐步稳定 且海外经营波动减小，盈利呈现逐步改善趋势。
期间费用率持续优化，盈利能力有所回暖。近年来公司成本控制成效显 著，期间费率持续下降，2022 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.76%/7.1%/2.09%/2.79%，同比改善显著，四费费率持续下降，2022 年 为 13.74%，较 2018 年下降明显，费用成本得到有效控制。公司毛利较 为稳定，净利逐步回暖，2022 年公司毛利水平达 16.62%，净利水平达 6.55%，净利水平连续两年改善。未来在成本控制深入及产销规模扩大 等因素的推动下，公司盈利能力有望持续增长。
保险杠产销规模增长迅速。公司旗下拳头产品汽车保险杠长期配套宝马、 奔驰等豪华品牌，且公司凭借深厚的技术积累，过硬的产品质量，近年 来持续进入新能源主机厂供应链，配套北美知名新能源车企、理想等领 先新能源客户。得益于配套车型放量，公司保险杠销量增长迅速，2022年公司保险杠销售 429.86 万件，同比增长 10.6%，较 2019 年增长超过 140 万件。公司保险杠产能超过 600 万套，产能利用率存在较大上升空 间，生产能力的释放有望进一步带动产销量的增长。
2.3. 配套中高端乘用车，深度绑定宝马、奔驰等豪华品牌
客户资源优质丰富，主要供应中高端整车厂商。在汽车饰件领域，由于 技术门槛偏低，客户资源是行业公司的核心资源。公司深耕汽车外饰件 领域近三十年，积累了优质丰富的客户资源，已成为宝马、北京奔驰、 北美知名新能源车企、上汽通用、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、 北京现代、蔚来、理想汽车、小鹏汽车、高合等众多知名品牌的定点厂 商。公司主要客户均为产销量大、车型齐全、品牌卓越的中高端汽车品 牌，实现奔驰中国及宝马中国大份额主力供应，同时为北美宝马全球供 应，客户结构在行业中处于优势地位。
长期配套供应宝马汽车，大东工厂投产助力业绩持续向好。2006 年，公 司进入宝马供应体系，成为德国宝马在中国地区的首家本土化合作伙伴， 近二十年来，公司与宝马合作紧密，2011 年公司成为宝马优秀全球开发 供应商，2015 年公司跟随宝马在墨西哥建立配套工厂，配套北美宝马。2023 年 4 月，公司沈阳大东工厂正式投产，规划产能 200 万根保险杠， 配套宝马 X5、5 系等车型及未来项目建设，沈阳工厂在生产流程、物流 规划、自动化、信息化、成本控制等方面均有较大提升，有力提高生产 效率。
保险杠配套奔驰，利润水平超越行业均值。公司参股子公司北汽模塑长 年配套北京奔驰，于 2017 获奔驰零配件供应商中最高荣誉-特殊贡献奖。 近年来公司与奔驰合作日益稳定，据 Marklines 数据显示，北京奔驰几 乎全系车型均配套公司所产前后保险杠。得益于豪华品牌单车价值高、 配套产品独家设计等因素，公司向奔驰供应产品的盈利能力超越行业均 值，有力提升公司盈利能力和整体竞争力。
3.1. 汽饰产品品类丰富，单车价值稳步提升
汽车饰件种类繁多。汽车饰件是指用来美化汽车外观、提高汽车性能、 保护汽车零部件的各种装饰品和零部件，通常分为外饰件和内饰件。汽 车外饰主要是指车身外部的覆盖件、装饰条及结构件产品，具体包括前 后保险杠、进气格栅、后视镜、散热器罩、减摩条、侧裙板等。汽车内 饰指车内的装饰件、功能件、安全件等，是彰显汽车差异性，特色感的 重要着力点，包括仪表板、门内护板、顶棚、座椅等。在智能电动化趋 势下，诞生了一些新型汽饰，例如数字格栅、发光保险杠、灯光＆传感 器集成等，为外饰行业注入新的增长动能，单车价值有望逐步提升。
汽车饰件产业链供应关系清晰明确。汽车饰件的上游原材料主要为 PP、 PC、ABS、PC/ABS 等塑料粒子，油漆，针织面料以及金属件等。生产 汽车饰件往往有四步，分别是造型设计、同步开发、模具管控以及总成 制造，技术门槛相对偏低，产品的主要差别在于造型设计、原料使用、 成本管控等。根据下游客户场景用途，产业链下游可进一步划分为商用 车和乘用车两个领域。
汽饰单车配套价值有望持续增长。汽饰产品主要原材料为 PP、ABS 等 复合材料，外饰单一产品价值量偏低，外饰（不含车灯及电子类外购件） 单车价值为 3000-4000 元左右。随着年轻一代消费者逐渐成为汽车消费 的主力人群，消费观念将更加注重个性化需求，汽车厂商更加重视差异 化竞争，叠加汽车智能化、轻量化趋势，汽饰将迎来新的价值需求，市 场规模有望进一步扩大。
3.2. 汽饰竞争格局较为分散，不同企业优势有所差异
汽饰竞争格局相对分散，不同企业优势产品有所差异。由于汽饰种类繁 杂、技术门槛较低、产品关联度较弱等因素，汽饰行业集中度较低，竞 争格局分散。国内汽饰行业主要竞争者包括延锋、宁波华翔、常熟汽饰、 新泉股份、拓普集团、岱美股份、模塑科技等，各公司覆盖产品重合度 不高，行业竞争者往往在各细分领域保持竞争优势，例如新泉股份在主 副仪表板细分赛道领先，岱美股份在遮阳板赛道领先，模塑科技在保险 杠赛道领先等。
汽车饰件市场行业集中度低。全球知名汽车内外饰件供应商包括延锋、 弗吉亚、安通林、丰田合成、丰田纺织、宁波华翔、新泉股份、常熟汽 饰等，根据华经产业研究院数据显示，延锋、弗吉亚、安通林市场份额 位居前三，2022 年市场占有率分别为 17.09%，8.46%，7.01%，CR3 仅 为 33.57%，显著低于其他零部件领域，行业集中度低，竞争分散。
汽车保险杠属于高价值外饰单品。汽车保险杠是吸收和缓解外界压力、 防护车身、保护乘员安全的安全装置，单车配套价值在 1500 元左右， 属于汽车外饰件中的高价值单品。汽车保险杠是典型的材料密集型和劳 动密集型产品，体积大且运输成本高。汽车保险杠的竞争壁垒主要是产品质量体系认证壁垒，管理技术壁垒，生产规模壁垒。从乘用车保险杠 领域的竞争格局来看，国内主要供应商包括模塑科技，延锋彼欧，富维 东阳等。延锋彼欧客户主要包括上汽集团等，富维东阳客户主要包括一 汽集团等，模塑科技客户主要包括宝马、奔驰等豪华品牌以及北美知名 新能源车企，蔚小理等新能源厂商。
4.1. 拥抱新能源浪潮，持续进入新能源头部车企供应体系
新能源汽车发展大势所趋。在世界碳达峰碳中和的大趋势下，新能源已 然成为汽车行业的发展方向。近几年国内新能源汽车销量突飞猛进，据 乘联会数据，2022 年我国新能源乘用车零售销量达 567.4 万辆，较 2018 年增长 469 万，年均复合增长率达 54.93%，新能源渗透率达 27.6%，2023 年新能源发展态势良好，上半年累计零售 308.6 万辆，全年批发销量有 望突破 850 万辆，新能源渗透率有望达到 36%。
汽车零部件厂商迎来发展机遇。汽车零部件行业高度依赖于汽车制造业， 经过多年发展，我国整车厂与零部件企业之间形成了金字塔型的产业链 结构，配套关系相对稳固。新能源浪潮下，造车新势力勇立潮头，整车 竞争格局发生变化，叠加电动智能化带来的零部件品类扩张、价值量上 升等影响，汽车零部件供应体系有望重塑，相关厂商迎来新的发展机遇。
公司持续拓展新能源客户。公司大力布局新能源，持续拓展新能源客户， 凭借多年积累的技术优势、品牌优势和市场优势，公司陆续进入北美知 名新能源车企、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、赛力斯问界、高合、智己 等新能源主机厂供应体系，主要配套保险杠等汽车外饰件。2022 年公司 新能源汽车业务相关收入约 17 亿元，同比增长超过 120%，营收占比超 22%，2023 年上半年公司新能源业务营收占比上升至约 30%，新能源主 机厂放量有力驱动公司业绩增长，优化业务结构，提高综合竞争力。
公司于 2019 年进入北美知名新能源车企全球供应体系。公司于 2019 年 收到北美知名新能源车企定点意向函，确定由全资孙公司墨西哥名华向 北美知名新能源车企北美工厂车型配套供应前后保险杠总成以及门槛 条，由此进入北美知名新能源车企全球供应体系，成为北美知名新能源 车企国外市场除自身体系以外唯一的保险杠供应商。
北美知名新能源车企贡献重大业绩增量。近几年，公司与北美知名新能 源车企合作日益密切， 2020 年公司配套北美知名新能源车企 8.7 万套 保险杠，获得 3.26 亿元营收，2022 年北美知名新能源车企成为公司重 要客户，为公司贡献营收 11.17 亿元，占年度销售总额比例达 14.58%， 有力推动公司业绩增长。2023 年 10 月，墨西哥名华获海外头部新能源 车企外饰产品定点，新项目预计年销量 30 万套保险杠、30 万套门槛& 轮眉，生命周期预计总销售额达 8.5 亿美元，预计于 2025 年量产，届时将为公司贡献新的业绩增量。
4.2. 掘金墨西哥，海外业务有望迎来新的增长点
汽车零部件企业加速融入全球供应体系。近年来，在汽车行业高速增长 和国家产业政策的推动下，我国汽车零部件企业的技术水平不断提高， 涌现了一批具备国际竞争力的本土供应商，部分领先企业进入汽车零部 件全球供应体系。随着汽车电动化、智能化浪潮加速推进，对汽车零部 件产生了新的需求，叠加新冠疫情、逆全球化等因素影响，全球供应链 有望重塑，更多国内汽车零部件厂商出海扩展业务。公司于 2015 年在 墨西哥投资建厂，开拓海外市场，2022 年公司海外业务营收达 17.4 亿 元，海外业务营收占比达 22.7%，较 2018 年增长近 14 亿，年均复合增 长率高达 48.38%，2021 年末公司出售连年亏损的美国子公司，轻装再 出发，海外业务进入新的阶段。
墨西哥成为出海热点区域。墨西哥背靠北美市场巨大汽车市场，在《美 墨加自贸协定》、美国《通胀削减法案》等逆全球化法案的助推下，成 为汽车零部件企业出海的热点区域，拓普集团、爱科迪、旭升集团、新 泉股份等知名企业均在墨西哥地区投资布局。墨西哥当地的效率、劳务 综合成本、原材料成本、水电成本等虽较国内呈现劣势，但综合考虑税 率与售价等因素，出海零部件企业未来依然有望实现有效的盈利。
北美知名新能源车企墨西哥超级工厂有望带来巨大新增配套需求。2023 年 3 月，北美知名新能源车企宣布在墨西哥建设全新产能，根据海外电 动汽车网站Teslarati消息，北美知名新能源车企在墨投资近100亿美元， 规划用地 4200 英亩，第一期产能预计为 100 万台/年，墨西哥超级工厂 有望成为北美知名新能源车企全球核心生产基地之一。众多北美知名新 能源车企供应链优质企业已获得客户墨西哥工厂订单需求意向，前往墨 西哥新建或扩建产能，既可满足老客户新工厂配套需求，也能积极探寻 海外新客户业务增量。
公司耕耘墨西哥市场多年，业务发展迅速。公司于 2015 年受宝马邀请 前往墨西哥投建工厂，2019 年正式批量供货，当前墨西哥工厂运营良好， 员工总数超过 1000 人，主要为宝马及北美知名新能源车企海外工厂配 套保险杠等外饰产品。2023 年北美知名新能源车企业务稳中有增，墨 西哥宝马业务亦有望贡献新的增量，此外其他海外客户开拓顺利，有望 从 2024 年开始贡献新的增量。考虑到墨西哥市场竞争激烈程度相对较 低、公司精益生产成效显著，同时伴随产能利用率进一步提升，海外业 务将有望进一步提升公司整体盈利能力。
墨西哥工厂经营持续改善可期。相较于国内激烈的市场竞争，海外竞争 相对缓和，同时公司在墨西哥主要竞争对手麦格纳、彼欧在墨西哥当地 产能有限，仅能满足其现有客户需求，而公司墨西哥名华产能充足，产 能具备通过技术改造升级而实现进一步扩展的可能。2023 年 10 月，公 司最新公告墨西哥名华新获北美知名新能源车企 8.5 亿美元项目定点， 考虑到公司与北美知名新能源车企多年稳定配套关系，叠加墨西哥名华 充足的产能基础，公司有望与北美知名新能源车企在墨西哥展开更为深 入的合作，公司的海外业务将迎来新的增长点。
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