癌症早筛先行者，多款产品商业化
杭州诺辉健康科技有限公司（以下简称为公司）成立于 2015 年，是中国结直肠癌筛 查市场的开创者，也是中国癌症早筛的引领者和居家检测的开创者。公司自成立以来获得 启明创投，君联资本、Rock Springs Capital 等知名创投机构投资，于 2021 年 2 月在港交 所挂牌上市，股票代码 06606.HK。针对中国目前最高发的消化道癌症中的结直肠癌和胃 癌，公司已经分别上市并商业化三款产品：常卫清、噗噗管和幽幽管，并持续推动其他癌 症筛查产品注册上市。
深受创投追捧，累计融资超过 30 亿元人民币。公司成立之初就获得君联资本、软银 中国等知名创投机构投资，上市前累计融资金额超过 1 亿美元。IPO 募资以及配售公司合 计融资金额超过 30 亿元人民币，有力推动公司业务扩张和研发开展。
深耕癌症早筛产品开发。常卫清®是中国首个获得国家药品监督管理局批准的癌症筛 查产品，适用于 40-74 岁的结直肠癌高风险人群。幽幽管®是中国首个获得国家药品监督 管理局批准的幽门螺杆菌消费者自测产品。噗噗管®是中国首个获批的便隐血（FIT）居家 自测产品。此外，公司拥有三款适用于肝癌（苷证清™）、宫颈癌（宫证清™）和鼻咽癌（易 必清™）筛查的在研已经或即将进入注册临床产品，以及多个其他癌种筛查管线产品。公 司持有旗下所有已上市和管线产品的全球知识产权。
组织架构清晰，团队分工明确
公司通过 VIE 架构实现香港上市，境内主体为杭州诺辉健康科技有限公司。截至 2023 年 1 月 30 日公司第一大股东为联合创始人陈一友。诺辉健康在杭州设有符合 ISO13485 和 ISO9001 国际认证标准的十万级洁净生产车间，并在北京、杭州和广州三地设有第三方 医学检验实验室，三地实验室均获得国际相关标准质量体系认证和当地卫健委认证并颁发 执业许可证。诺辉健康在北京、杭州和广州三地的第三方医学检验实验室全部投入运行， 总测试产能可达到 200 万次/年。杭州生产车间每年可生产 3000 万个噗噗管及幽幽管。
高管经验丰富，分工明确。诺辉健康由朱叶青先生、陈一友博士和吕宁博士联合创立， 三位均于 1992 年毕业为北京大学生命科学学院。朱叶青拥有逾 20 年世界 500 强企业⾼ 管职业经验，现任公司首席执行官，负责整体战略、业务方向和营运管理。陈一友博士拥 有逾 20 年肿瘤领域研发经验，现任公司首席科学家，负责公司产品开发。吕宁博士曾领 导开发 8 项 IVD 产品，现任公司首席技术官，负责产品临床开发及申报。公司其他高管均 拥有多年相关从业经验，团队实力雄厚，分工明确。
业绩兑现加速，商业潜力得到验证
公司三款商业化产品噗噗管、常卫清、幽幽管分别于 2018 年 3 月、2020 年 11 月、 2022 年 1 月获批，其中常卫清在获批之前以 LDT（Laboratory developed test, 临床实验 室自建项目）模式开展服务。2021 年是常卫清商业化元年，当年实现收入 97.22 百万元， 2022 年业绩加速兑现，实现收入 356.57 百万元，对应 2020-2022 年销售量分别为 8.98、 14.45、36.14 万份。噗噗管和常卫清具备协同作用，噗噗管 2018 年-2022 年收入 CAGR 达 60%。幽幽管上市第一年收入 207.77 百万元，对应销售量 355.09 万份。公司业绩兑现 呈现加速趋势，验证了癌症早筛产品的商业化潜力。
多渠道贡献收入，不同渠道不同营销特点。根据公司 2023 年中报，2023 年上半年常 卫清收入按照渠道分布中医院渠道收入占比 52%，OTC 渠道收入占比 43%，民营体检渠 道占比 5%。而噗噗管和幽幽管收入来源主要来自 OTC 渠道和民营体检。医院渠道目标人 群主要为门诊病人、住院病人和病人家属。OTC 渠道主要包括药店零售、网上零售、保险 公司等，民营体检主要为体检机构。
规模效应逐渐体现，毛利率提升，费用率下降。公司产品边际成本成本较小，因此随 着销售规模的提升，毛利率将显著提高。常卫清毛利率由 2019 年的 69%提高到 2023H1 的 91.5%，噗噗管毛利率由 2019 年的 38%提高到 2023H1 的 87.2%。由于公司产品商业 化初期，收入基数较低，同时销售推广等投入较大，前期费用率较高，随着收入的快速增 加，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈现明显的下降趋势。
应收回款加速，回款逐渐大于应收增加。根据公司 2023 年中报，2023 年上半年应收 回款 4.6 亿元，截至 2023H1 应收账款余额为 9.67 亿元，其中 180 天以上账期的应收账 款余额为 2.32 亿元，90-180 天的为 1.86 亿元，90 天以内的为 5.49 亿元。公司 2023H1 新增应收 4.13 亿元，主要来自 90 天内完成的收入（尚未到汇款期），公司产品处于快速 放量期，带动了应收账款的快速增加，随着回款逐渐改善，应收账款与收入比例将维持在 一定水平。
我国癌症负担巨大，早筛早诊早治可有效提高生存率
我国 2020 年癌症新发和死亡病例均为世界第一。根据世界卫生组织国际癌症研究机 构（IARC）发布的 2020 年全球最新癌症负担数据，2020 年中国新发癌症病例 457 万例， 其中男性 248 万例，女性 209 万例，2020 年中国癌症死亡病例 300 万例，其中男性 182 万例，女性 118 万例。癌症新发和死亡病例均为世界第一。
根据 IARC 数据，2020 年中国癌症新发病例数前十的癌症是：肺癌 82 万，结直肠癌 56 万，胃癌 48 万，乳腺癌 42 万，肝癌 41 万，食管癌 32 万，甲状腺癌 22 万，胰腺癌 12 万，前列腺癌 12 万，宫颈癌 11 万，这十种癌症占新发癌症数的 78%。2020 年中国癌 症死亡人数前十的癌症是：肺癌 71 万，肝癌 39 万，胃癌 37 万，食管癌 30 万，结直肠癌 29 万，胰腺癌 12 万，乳腺癌 12 万，神经系统癌症 7 万，白血病 6 万，宫颈癌 6 万，这 十种癌症占癌症死亡总数的 83%。
我国癌症患者 5 年生存率低于发达国家，部分原因为我国患者主要确诊于晚期阶段。 根据中国国家癌症中心数据，我国癌症患者的 5 年生存率在近十年内从 2010 年的 30.9% 提升到了 2020 年的 40.5%，而仍然低于美日英等主要发达国家。除了治疗手段差异，确 诊阶段也是生存率差异的主要原因。根据中国国家癌症中心和 The Lancet 数据，我国主 要的五大癌症（肺癌、胃癌、食管癌、结直肠癌及乳腺癌）52.8%的患者首次确诊已处于 晚期阶段（III-IV 期），早期（I 期）比例平均只有不到 20%。同期美国 35.5%的患者确诊 于早期（I 期），42.4%的患者确诊于晚期阶段（III-IV 期）。
早筛早诊早治可有效提高生存率，同时降低疾病负担。根据文献（图 18 引用文献） 癌症 5 年生存率高低和癌种分期关系密切，早期发现癌症 5 年生存率可达 90%以上，而癌 症晚期 5 年生存率往往不足 20%。以结直肠癌为例，I 期 5 年生存率达到 95%，而 IV 期 5 年生存率只有 19%。根据文献（图 19 引用文献）晚期癌症治疗费用要远高于早期癌症，I 期结直肠癌治疗费用约为 5 万美元，而 IV 期结直肠癌治疗费用接近 15 万美元，早期发现 癌症可节省大量治疗费用，具有显著的社会经济意义。
早筛产品三要素：准确性、依从性、合规性
筛查与辅助诊断在临床应用有本质不同。筛查是运用快速、简便的检验、检查或其他 措施在“健康”人群中将那些处于临床前期但表面健康的病人同那些真正无病的人区分开， 对于筛检出“有病”的人，需进一步诊断来确诊。相比诊断的低频次检查，早筛产品具有 一定的“复购性”特征，凸显巨大的消费品特质。同时筛查的试验设计须进行前瞻性、大 规模、多中心的临床试验以验证检测的预测价值，而辅助诊断仅须进行回顾性临床试验， 对于是否存在疾病不具备预测价值。
癌症发生机制一般认为来自基因突变和表观遗传学改变，导致信号代谢通路发生改变， 进而引起细胞不受控制的生长和分裂。基于影像学的检测手段往往需要癌症肿块长到一定 体积，此时已处于癌症中晚期阶段，而蛋白标志物灵敏度和特异度往往都不高，常常在癌 症进展到一定阶段才发生指标升高。分子标志物直接检测癌症相关的基因突变和表观遗传 学改变，是对癌症检测的追本溯源。随着分子检测成本不断降低，癌症驱动基因不断发现， 2020 年 Nature 杂志发表文章鉴定了 568 个肿瘤驱动基因（Martínez-Jiménez, Francisco et al. “A compendium of mutational cancer driver genes.” Nature reviews. Cancer vol. 20,10 (2020): 555-572. doi:10.1038/s41568-020-0290-x）。多组学技术驱动癌症发生机制 不断清晰，以 ctDNA、CTC 等为代表的分子癌症标志物不断被确定，基于 AI 大数据的风 险算法推动了癌症早筛产品的发展。
准确性是首要关注要点，直接影响使用体验。对于筛查产品的准确性重点关注灵敏度 和阴性预测值。筛查试验效果评价一般以金标准作为对照，相关指标包括灵敏度、特异度、 阳性预测值和阴性预测值。灵敏度是实际有病并被筛查试验正确判为有病的概率，是评价 筛查产品发现病人能力的指标，与之成反比的是漏检率。特异度是实际无病并被筛查试验 正确判为无病的概率，是甄别出没有病的人的能力，与之成反比的是误诊率。阳性预测值 是筛查试验为阳性中真正病人所占的概率，阴性预测值是筛查试验为阴性中真正无病所占 的概率。对于肿瘤筛查而言，实际有病而被错误诊断为无病是无法接受的，错过最佳诊断 治疗时机将带来更大的疾病负担，因此漏检和假阴性是无法接受的，灵敏度和阴性预测值 是首要关注的指标。假阳性和误诊会导致过度诊疗以及引起用户不必要的紧张，也需尽量 提高该指标，同时阳性预测值和患病率 P 呈现正相关关系，因此针对高风险人群进行筛查 可降低假阳性的概率。
当前癌症筛查存在准确性低、依从性差等问题。根据国家癌症中心，当前癌症筛查手 段主要包括免疫诊断、影像诊断、病理诊断三大类，其中基于免疫学的筛查手段由于是检 测癌症相关血清蛋白标志物，普遍存在灵敏度较低的问题，如 FIT 筛检结直肠癌灵敏度为 69.8%，AFP 筛检肝癌灵敏度为 39%-65%。基于影像学的筛查手段由于需要侵入式检查 以及通常具有辐射性，对早期癌症识别力较低，筛查渗透率也较低，如即便是粪便隐血试 验阳性的高风险人群，随后进行结肠镜检查的比例也仅有 30％～40％。基于病理学诊断 的组织活检，存在取样困难、取样不完全等问题，往往也不作为癌症筛查首选方案。因此 急需高检测性能以及高依从性的癌症筛查产品提供更为有效的早筛手段。
IVD 注册保证合规性，同时可提供更灵活的商业化策略。目前早筛产品商业模式包括 IVD（(In Vitro Diagnosis，体外诊断）和 LDT（Laboratory Developed Test，实验室自研 检测）模式。IVD 模式需要经 NMPA 批准注册，产品可单独销售给具备相应资质的医疗机 构，产品开发全程在相关部门监管下进行，实行严格的质量控制和风险控制。LDT 模式是 由实验室自行研发使用的检测方法，作为检测服务为终端客户提供，不可作为商品出售给 其他实验室、医疗机构，且不需要 NMPA 的批准。LDT 模式的法规基础是 2021 年 3 月 18 日国家药品监督管理局（NMPA）发布最新《医疗器械监督管理条例》（国务院令第 739 号），其中第五十三条规定：对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可自行研制，在执业医师指导下在本单位内使用。
前期以 LDT 模式积累数据和资金回流，后期开展前瞻临床注册 IVD。按照临床试验 设计基本原理，疾病筛查类产品的临床试验应针对预期的筛查人群进行前瞻性入组，入组 人群应在一定程度上反应适用人群的流行病学规律（如发病率等）和其他特征，筛查试验 入组的受试者数量应满足统计学要求，因此人群一般较大；癌症早筛产品注册 IVD 需要开 展多中心、大规模前瞻性临床证明产品安全性和有效性，开发周期长，研发投入大，因此 一般癌症早筛产品在确定生物标志物后，前期以 LDT 模式开展检测服务，一方面可以通过 数据积累改善评估模型，另一方面也可产生少量资金回流减轻前瞻性临床资金压力，后期 转为开发 IVD 产品，进行注册申报。以“常卫清”的注册申报上市为例，在 2018 年 10 月开始注册临床试验之前，常卫清一直以 LDT 服务模式进行商业化，在完成包括 5881 名 受试者的注册临床试验之后取得 NMPA 批准上市，实现“癌症早筛领域第一证“。相较于 LDT 模式，IVD 具有以下优点：①产品实现真正的合规，可提供更加灵活的商业策略，既 可卖产品又可卖服务；②产品性能有证书背书，更容易得到医生和用户认可；③具备纳入 医保的资格。
液体活检新技术新场景，未来肿瘤早筛最佳策略
液体活检是指提取人体中的非固体组织样本进行检测的方法，包括对血液、尿液、唾 液等所有体液以及粪便的收集和检测。癌细胞在生长、坏死、凋亡的过程中，会释放一些 癌症信号到体液（包括血液、尿液等）中，通过检测体液中的癌信号可以早期发现癌症。 常见的生物标志物包括循环肿瘤细胞（circulating tumor cell，CTC）、循环肿瘤 DNA （circulating tumor DNA，ctDNA）、细胞游离 DNA（cell-free DNA，cfDNA）、外泌体和 循环肿瘤 RNA 等。相较于影像、组织活检等传统方法，液体活检具有快速便捷、侵入小 等优点。相较于单一血清蛋白标志物，液体活检可检测肿瘤相关分子突变、拷贝数改变、 表观遗传学改变、基因融合等相关癌信号，可在癌症更早期阶段检出。
随着基于基因组、转录组、表观遗传组、蛋白组等多组学的“下一代联合型液体活检 技术”的成熟，cfDNA 甲基化联合 ctDNA 突变、miRNA 表达和血清蛋白肿瘤标志物使得 癌症早筛关键技术性能指标得到极大提高，从而降低漏诊和误诊的概率。如诺辉健康在 2020 年 CSCO 学术年会上发布的中国首个癌症早筛前瞻性大规模多中心注册临床试验 （Clear-C）数据，常卫清对结直肠癌的检测灵敏度为 95.5%，对进展期腺瘤的检测灵敏 度为 63.5%，阴性预测值（NPV）达到 99.6%，均远高于目前市面上的传统的便隐血检测。 液体活检可同时检测不同癌种的特异性信号，因此具备多癌种筛查的潜力，目前国内外也 有多项基于血液液体活检检测技术的多癌种筛查的研究。
结合机器学习算法的全面性多维度组分分析是癌症液体活检技术的发展趋势。单一组 分能够体现的信息是有限的，因此引入新型的全面多维度组分分析能够提取出更多潜在的 生物信息学信息。机器学习算法可以通过逻辑回归、支持向量机和多隐藏层复杂人工神经 网络等自动化寻找和检测、提取癌症特异性信号，建立模型并最终给出预测结果，因此机 器学习算法是对多维度液体活检标志物组分分析的重要分析工具。
技术创新，百舸争流。目前已有多项基于液体活检的癌症早筛、辅助诊断产品落地或 处于开发阶段，覆盖癌种包括结直肠癌、肝癌、宫颈癌、泛癌种等。绝大多数以 LDT 模式 落地，同时大部分的临床设计为回顾性研究。诺辉健康的常卫清于 2020 年 11 月拿到 IVD证书，是截止到目前唯一一个经过前瞻性临床获批用于对年龄 40-74 岁的结直肠癌高风险 人群的筛查的产品。
液体活检具有侵入性小、快速便捷、可重复性强等优点，因此居家自检成为液体活检 新技术发展下带来的新消费场景。以常卫清的居家使用流程为例，除了 IVD 产品本身可单 独销售给具备相应资质的医疗机构，常卫清也可由消费群体居家使用。客户在家采样后， 公司物流供应商合作伙伴（顺丰速运和京东快递）按照要求收取样本，并将样本于数日内 运送至就近的实验室进行检测。一般而言，公司将在收到样本后起计的五个工作日寄送测 试报告。
政策利好下液体活检千亿蓝海市场正在开启
癌症早筛具有显著的社会经济效益。增量成本效果比（ICER）与人均 GDP 的比值可 以用来判定是否经济有效，若为 1-3 倍，认为经济有效，若小于 1 倍，认为非常经济有效。 根据《中国人群优先筛查癌种分析：基于卫生经济学证据的系统评价》（石菊芳, 毛阿燕, 白 亚娜, 等.），以每挽救 1 个生命年的成本与人均 GDP 比值的 M 值排序结果提示，食管癌 最经济（-0.015，研究人群均为高发区），其次为结直肠癌（0.297）、胃癌（0.356）和乳 腺癌（0.896）；以每获得 1 个质量调整生命年的成本与 GDP 比值的 M 值排序结果提示， 胃癌最经济有效（0.495），其次为食管癌（0.960）和乳腺癌（2.056）。
重视癌症筛查，推进基因技术。癌症早筛不仅可以提高癌症患者的生存率，同时可大 幅减小治疗负担，具有巨大的社会经济效益。我国政府大力推进癌症早筛，2012 年印发 《城市癌症早诊早治项目管理办法（试行）》，在全国 9 个省份的城市人群中开展肺癌、乳 腺癌、大肠癌、上消化道癌和肝癌高危人群的评估、筛查和早诊早治。2019 年印发健康 中国行动（2019-2030），要求 2022 年及 2030 年前整体癌症的 5 年生存率将分别超过 43.4% 及 46.6%，高发病数地区主要癌症种类的早期诊断率将达到 55%及以上并继续提升。政策 的大力支持，新技术新场景的广泛应用，有望开启癌症早筛的蓝海市场。
癌症早筛液体活检市场空间远期超千亿元。我们认为基于液体活检的癌症早筛手段是 未来发展趋势，目前相关研究较多的包括结直肠癌、肺癌、肝癌、胃癌、胰腺癌、乳腺癌、 宫颈癌、前列腺癌、甲状腺癌、食管癌等，同时目前国内外多家研究机构正在开展基于血 液液体活检检测技术的多癌种筛查的研究。癌症早筛目标人群为具有较大患癌风险人群， 我们根据高危人群数量，分别给予远期不同渗透率，并进一步假设液体活检早筛价格下降， 由此测算远期癌症早筛液体活检的市场空间。经我们测算认为，远期基于液体活检的癌症 早筛产品市场空间在千亿元人民币以上。
常卫清：拳头产品，五证齐全纳入多项临床共识
常卫清是诺辉健康旗下的一款结直肠癌筛查产品，于 2020 年 11 月 9 日获得国家药品 监督管理局批准的创新三类医疗器械注册申请，用于对年龄 40-74 岁的结直肠癌高风险人 群的筛查。常卫清由（i）常卫清 IVD（KRAS 基因突变及 BMP3/NDRG4 基因甲基化和 便隐血联合检测试剂盒），（ii）风险评估算法，（iii）采样盒，（iv）DNA 提取及纯化技术组 成。常卫清通过体外定性检测人粪便样本中的 KRAS 基因突变、BMP3 和 NDRG4 基因甲 基化及血红蛋白，各个指标的检测值通过风险评估算法计算综合评分，综合评分大于或等 于阳性判断值的样本为阳性，表示受检者体内可能有结直肠癌和/或进展期腺瘤，需要进一 步接受肠镜检查。
产品性能优异，多项临床共识推荐。常卫清前瞻性大规模多中心注册临床试验 “Clear-C”于 2018 年 9 月启动，历时 16 个月，累计入组 5,881 例 40-74 岁的受试者， 由全国 8 家大型三甲医院联合开展，基于 4,758 例可评估数据，常卫清对结直肠癌的检测 灵敏度为 95.5%，对进展期腺瘤的检测灵敏度为 63.5%，阴性预测值（NPV）达到 99.6%， 均远高于目前市面上的传统的便隐血检测。目前公司常卫清产品已被写入多项临床共识给 予推荐，《中国结直肠癌早诊早治专家共识》（中华医学会肿瘤学分会早诊早治学组）推荐 筛查周期为 3 年 1 次或 1 年 1 次，《中国早期结直肠癌筛查流程专家共识意见(2019，上海)》 （国家消化系统疾病临床医学研究中心等）建议筛查周期每 1-3 年 1 次，《中国结直肠肿 瘤早诊筛查策略专家共识》（中国抗癌协会）建议使用问卷和 FIT 进行初筛后，再对阳性 者进一步行多靶点粪便检测，《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南(2020，北京)》（国家癌 症中心）推荐倾向于非侵入筛检技术且有检测条件受检者使用，每三年进行 1 次多靶点粪 便 FIT-DNA 检测。2021 年 4 月多靶点粪便 FIT-DNA 检测首次被纳入《2021 年 CSCO 结 直肠癌诊疗指南》，作为一般风险人群筛查的 III 级推荐。
五证齐备，商业策略更加灵活。公司常卫清®试剂盒获国家药监局三类医疗器械注册 证；风险评估算法获浙江省药监局二类医疗器械注册证；粪便检验预处理装置（含样本保 存技术）获一类医疗器械备案证；核酸提取或纯化试剂获一类医疗器械备案证；全自动核 酸提取仪获一类医疗器械备案证。常卫清试剂盒实现 NMPA 批准注册上市，产品可单独销 售给具备相应资质的医疗机构，从而公司可以以 IVD 产品的方式进行销售。同时产品性能 有证书背书，更容易得到医生和用户认可。
FIT-DNA 检测相对结直肠镜和单独 FIT 检测具有较大优势。结肠镜检查是目前公认的 灵敏度最高的大肠癌筛查方法，结肠镜下活检或切除标本的病理检查是结直肠癌确诊的金 标准。结肠镜检查前需要进行饮食限制和严格的肠道清洁准备，检查过程中未接受镇静/ 麻醉结肠镜检查的部分受检者需承受较大痛苦；而且结肠镜检查属于侵入性检查，有一定的并发症发生率，目标人群常由于畏惧而拒绝结肠镜检查。此外我国结肠镜资源匮乏且分 布不均，尚不能满足大规模人群筛查的需要。根据国家癌症中心官网，粪便隐血试验（FIT） 是最为常见的筛查方法，具有价格低廉、检查便捷等优点，是我国人群筛查参与率相对较 高的方法。主要不足是灵敏度较低，仅有 60%-70%。FIT-DNA 检测主要针对结直肠脱落 细胞的基因突变和（或）甲基化等进行检测，与 FIT 联合检测，极大提高了灵敏度，具有 无需特殊设备、无需限制饮食、无创等优点，主要缺点在于价格相对较高。
常卫清是目前唯一一款经过前瞻性临床获批用于高风险人群结直肠癌筛查的液体活 检产品。截止到目前国内获批筛查用途的早筛产品只有诺辉健康的常卫清，而其他大多为 辅助诊断性质，在 C 端销售并不合规，只能作为在医院临床渠道使用的辅助诊断类产品， 使用用途和市场群体局限性明显。以康立明生物的人类SDC2基因甲基化检测试剂盒为例， 通过样本量为 1213 人、3 个临床中心的小规模回顾性试验，未进行前瞻性临床试验，仅 针对结直肠癌不同分期患者和非结直肠癌患者进行富集入组，评价产品临床灵敏度和特异 度，无法对产品阳性预测值和阴性预测值进行系统性评价，因此只能获批用途为辅助诊断。 常卫清采用前瞻性筛查试验的设计，针对结直肠癌高风险人群随机入组，以结肠镜和/或病 理检查结果为金标准，评价本产品筛查的灵敏度、特异度和阴性/阳性预测值等，获批用于 对肠镜依从性差的结直肠癌高风险人群的筛查，目标人群更大，稀缺性显著。
真实世界数据表明常卫清具有巨大社会意义。根据文献（Xu HF, Gu XF, Wang XH, et al. Knowledge and awareness of colorectal cancer risk factors, screening, and associated factors in advanced colorectal cancer patients: a multicenter cross-sectional study in China. Ann Transl Med. 2022;10(6):354. doi:10.21037/atm-22-1019），在我国结 直肠癌患者人群中，不知晓筛查方法的人占 84.9%，没做过肠镜的人占 97.4%，而 79.9% 的结直肠癌患者首次就诊即处于 III 或者 IV 期。根据 2019 年诺辉健康联合爱康集团发布 的基于分子诊断的《中国体检人群结直肠癌及癌前病变白皮书》，在爱康参与常卫清®检测 的 42,832 个样本人群中，阳性人数占比 8.93%，随访率为 76.39%；在随访的人群中，25.77% 人前往医院，并遵循医嘱进行了肠镜检查和/或病理诊断，异常检出率为 42.50%，其中结 直肠癌 5.63%，癌前病变(息肉或腺瘤) 75.00%，其他肠道疾病(肠炎和溃疡) 19.37%。根 据国家癌症中心在全国 16 个省份 22 个城市开展的城市癌症早诊早治项目数据，筛查出的 结直肠癌高风险人群，其肠镜检查依从率仅为 14.00%，结直肠癌、腺瘤、息肉的检出 率为 15.82%。而在爱康通过常卫清®的检测及随访，阳性人群肠镜检查的依从率达到了 25.77%，结直肠癌、腺瘤、息肉的检出率为 34.26%。常卫清®检测显著提高了结肠镜检 查的依从性，以及提高了结直肠癌、腺瘤、息肉的检出率。
检测量持续创新高，检测产能随之增加。诺辉健康在北京、杭州和广州三地的第三方 医学检验实验室全部投入运行，常卫清的总测试产能可达到 200 万次/年。随着检测量迅速 增加，公司三地实验室也均增加了人员配置。同时公司通过提高设备利用率，优化检测流 程，提高自动化水平等措施进一步提高实验室检测能力。
对标 Cologuard：美国首款早筛产品，8 年实现 36 倍收入增长
Cologuard 由 Exact Science 和梅奥诊断共同开发，于 2014 年获 FDA 批准上市并被 美国 CMS 纳入 Medicare 报销范围，同时 Cologuard 也被纳入美国多个权威机构的结直肠 癌筛查指南中。根据 Exact Science 年报，2015 年是 Cologuard 开启商业化的元年，当年 的收入仅为 3900 万销售额，在商业保险机构、美国医保的助推之下，Cologuard 在 2022 年为 Exact Science 贡献了 14.25 亿美元收入，累计检测量达到 1000 万人次，短短 8 年 的时间创造了 36 倍的收入增长。截止到 2022 年底，全美国有约 29.2 万家医疗供应商订 购过 Cologuard，占美国全部医疗机构的 30%。美国医保 Medicare 和商业保险付费占到 Cologuard 收入的 80%。
回顾 Cologuard 商业化历史，医保和指南推荐是关键。2011 年 7 月，Exact Sciences 开始致力于 DeeP-C 研究的申请。2014 年 3 月 19 日，DeeP-C 关键临床研究完成。2014 年 8 月 11 日，FDA 批准 Cologuard 上市并定价为 599 美元。同年 10 月，美国医疗保险 和医疗补助服务中心（CMS）允许 Cologuard 在全国范围内覆盖，并由 Medicare 承保（医 保价 500 美元）。2018 年 8 月，公司和辉瑞达成 3 年销售合作协议。FDA 在 2019 年 9 月批准将 Cologuard 的检测年龄下限从 50 岁降低至 45 岁。2022 年年末美国医保政策细则 做出相关修订，要求医保及商业保险公司支付 Cologuard 测试阳性患者后续的结直肠镜费 用。
随着 Cologuard 上市放量，Exact Sciences 股价也实现了超预期增长，相较于 2014 年 Cologuard 上市之初，最高点接近实现 8 倍增长。2019 年，Exact Sciences 开启了并 购扩张模式，总额 28 亿美元收购了主攻 Genomic Health，从筛查领域进军到诊断领域。 2021 年，Exact Sciences 以 21.5 亿美元的现金和股票对价收购了液体活检公司 Thrive Early Detection。
常卫清 VS Cologuard：中国背景下的增长之路
常卫清作为我国第一款经过前瞻性临床获批用于高风险人群结直肠癌筛查的液体活 检产品，其直接对标产品即为美国获批的 Cologuard。两者检测癌症生物标志物相同，准 确性相近（常卫清有更高的灵敏度和 NPV），且均纳入国家级诊疗指南。而两者所处国家 和商业环境不同：Cologuard 医保报销，且零售价低于肠镜检查费用；常卫清医保尚未覆 盖，且零售价高于肠镜检查费用；而常卫清的潜在目标人群要远远高于 Cologuard。
医院院内渠道：体检科为导入口，肛肠科“背书”引流
医院有动力引进和推荐癌症早筛产品。常卫清被批准用于结直肠癌高风险人群的筛查， 其目标人群实际为“健康人群”，医院体检科符合常卫清的应用场景。肛肠科一般为有一 定症状的患者，而结直肠癌患者的一级亲属为高危人群，肛肠科医生成为产品“背书”KOL， 为潜在目标人群进行推广。2022 年 2 月国务院医改领导小组秘书处公布《各省（区、市） 推进公立医院高质量发展评价指标（试行）》，要求提升能力和结构优化，一方面提升医疗 服务能力，如要求提高出院手术患者三级/四级手术比例，降低平均住院日；另一方面从规 模扩张转向提质增效，如控制门诊人次/出院人次（急诊、体检不计入门诊人次）。因此公 立医院更倾向于在不减少门诊量情况下获得更多手术住院患者，而早期肿瘤患者属于这一 目标人群，体检不计入门诊人次，医院可通过引入合规的早筛产品实现对目标患者群体的 获取。
根据公司 2023 年中报，常卫清 2023 年上半年按销量计算医院渠道占比 40.12%（收 入占比 52%），其中民营医院占比最大为 46%，公立三级医院占比 6%，公立二级医院占 比 1%，诊所/门诊占比 31%。公立医院入院流程较长，同时受院方招投标影响，整体需要 1 年-2 年时间。而大部分民营医院入院流程较为简单，大约 1-3 个月就可完成入院，因此 前期常卫清主要在民营医院放量。同时入院后随着各个科室的导入，常卫清将呈现加速增 长趋势。
公立医院仍为体检机构主要供给者，且客单价高于民营体检机构。根据华经产业研究 院，我国每年体检人次在 5 亿人次左右，80.5%的体检服务由公立医院提供。同时头部的 三级甲等医院能够提供并支持更加权威的体检服务和健康报告，体检服务的客单价大多处 于 5000-8000 元/次之间，而民营体检服务机构，平均体检服务单价在 500-600 元/次。常 卫清 2020 年 11 月取得 IVD 证书后，2021 年实现进入 300 家医院收费目录，2022 年增 长至 1000 家，我们预计 2023 年有望实现进入 2000 家医院收费目录。若医院体检套餐中 包含常卫清，可以令医院获得更高收入的同时也可以减少对专业医师等医疗资源的占用， 并且可以获取目标患者群体。
DTC 渠道：消费升级下的广阔院外市场
常卫清目标人群不仅在于医院渠道，更多在于广阔的院外市场。OTC 渠道主要包括药 店零售、网上零售、保险公司等。公司可以和保险公司合作，提供给保险公司的客户群体； 和零售药店合作，包括各个连锁药店以及各级代理商；同时和京东健康、阿里健康等合作 建设网上零售平台，并通过抖音、快手等新互联网渠道进行宣传推广。正是因为公司五证 齐备，其商业策略更加灵活。公司 DTC 渠道近三年（2020-2022 年）累计增长 57%，其 中长期合作渠道占比 22%，长期合作渠道数量较为稳定。
常卫清除了 IVD 产品本身可单独销售给具备相应资质的医疗机构，常卫清也可由消费 群体居家使用。客户在家采样后，公司物流供应商合作伙伴（顺丰速运和京东快递）按照 要求收取样本，并将样本于数日内运送至就近的实验室进行检测。一般而言，公司将在收 到样本后起计的五个工作日寄送测试报告。Exact Sciences 在 2020 年受到 COVID-19 影 响下医院诊所等医疗机构无法正常运营， 才 于 5 月份推出电子订购平台 （https://www.cologuard.com/）拓宽销售渠道，而其一般需要两周才能出具测试报告。
海外商业化：从中国香港出发，辐射东南亚
2022 年 5 月诺辉健康与 Prenetics Group Limited 发布战略合作，推动常卫清（KRAS 基因突变及 BMP3/NDRG4 基因甲基化和便隐血联合检测试剂盒）在中国香港、中国澳门、 中国台湾的上市和市场覆盖，并计划同期探索东南亚国家或地区的市场机会。Prenetics 是全球领先的基因与诊断检测公司，2022 年 5 月 18 日完成与 Artisan Acquisition Corp.(纳 斯达克：ARTAU)的合并，成功挂牌美国纳斯达克证券交易所，成为香港首家公开上市的 创业独角兽。基于双方达成的利润分配协议，诺辉健康与 Prenetics 将以 50：50 的比例分 享常卫清在合作市场销售所获的利润。根据已完成的常卫清授权协议，Prenetics 已获得诺 辉健康授权在规定市场范围内提供常卫清（ColoClear by Circle）中心试验室检测服务。9 月诺辉健康发布常卫清香港上市百日战报，期间实现销售 6000 人/份，到检超 2000 人/份， 合作渠道超过 50 家。
结直肠癌筛查在亚洲存在巨大增长机会。香港市场主要肠癌筛查手段是便隐血测试和 肠镜检查，肠镜的市场检测费用平均为 7800 港元-10420 港元，常卫清定价为 3000 港元。 根据 Prenetics 官网，2019 年中国香港及东南亚地区结直肠癌高风险人群达到 1.28 亿， 其中未经筛查比例为 94.3%。根据 Prenetics 官网，香港结直肠癌筛查市场规模预计将从 2020 年的 130 万美元增长至 2030 年的 2.9 亿美元，复合年增长率为 71.7%。东南亚市场 规模预计将从 2020 年的 3,340 万美元增长到 2030 年的 27.9 亿美元，复合年增长率为 55.7%。
精密科学前高管领衔国际研发中心。2023 年 2 月诺辉健康国际研发中心在香港落成 并投入使用，一期建设共计一万平方英尺，其中包括以国际最高标准打造的七千平方英尺 高通量二代测序（Next Generation Sequencing）基因检测实验室，首批招募 20-30 位科 学家，未来 5 年预计总投入 1 亿港元。研发中心将招募全球生物高科技科学家和研究工作 者，基于诺辉健康自主研发的 STAR-seq 多维组学分子技术平台，以二代测序技术聚焦癌 症筛查技术成果转化和产品管线开发，并以香港为基地推动海外商业化和全球同步临床试 验。香港国际研发中心引进精密科学前高管施双美博士负责中心的建设和发展。施博士历 任美国无创产检领导品牌 Natera 的研发总监，精密科学（Exact Sciences）研发高管，拥有 16 年以上丰富的产品研发和团队管理经验。
常卫清未来十年销售预测： 常卫清目标人群为 40-74 岁结直肠癌高风险人群，我们基于以下假设对其未来十年销 售进行预测： 假设 1：随着人口老龄化，假设 40-74 岁人群按 1.5%的速度增长； 假设 2：根据《中国城市癌症早诊早治项目结直肠癌筛查结果初步分析》（任建松）， 假设结直肠癌高风险人群约占 16%； 假设 3：《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南(2020，北京)》（国家癌症中心）推荐倾 向于非侵入筛检技术且有检测条件受检者使用，每三年进行1次多靶点粪便FIT-DNA检测。 我们假设筛查周期为每三年一次； 假设 4：我们假设常卫清十年后渗透率可达 20%（目标人群为 40-74 岁结直肠癌高风 险人群）； 假设 5：出厂价从 1100 逐渐下降到 1000 元。
噗噗管：FIT 居家自测，可为常卫清引流
噗噗管是公司一款非侵入式粪便 FIT 结直肠癌筛查产品，用来测试与结直肠癌相关的 血红蛋白生物标志物。噗噗管为样本采集、稀释及 FIT 检测为一体的装置，2018 年 3 月 取得 NMPA 颁发的 II 类医疗器械注册证，成为首个用于结直肠癌自检的 FIT 筛查产品。噗 噗管使用 FIT 双抗体夹层技术测试粪便中的血红蛋白，若检测结果阳性，则提示可能出现 消化道出血，需要进行进一步的检查。用户能够在家完成 FIT 测试，并在数分钟内读取测 试结果。
性能可靠，居家检测更加便捷。噗噗管与其他已经商业化的类似产品进行临床应用性 能的头对头比较，临床试验在两个中心开展，2017 年 8 月完成，共收集 242 个样本。临 床结果显示阴性符合率 96.7%，阳性符合率 99.34%，总符合率 98.35%，性能可靠。不同 的是，噗噗管采用居家自测的方式，更为便捷。噗噗管终端建议零售价 99 元，价格较低， 可为常卫清提供引流转化作用。
噗噗管未来十年销售预测： 噗噗管目标人群为 40-74 岁人群，我们基于以下假设对其未来十年销售进行预测： 假设 1：随着人口老龄化，假设 40-74 岁人群按 1.5%的速度增长； 假设 2：FIT/FOBT 筛查周期为一年一次； 假设 3：随着健康意识增加，假设 FIT/FOBT 筛查比例按 5%的年复合增长率增长；假设 4：假设噗噗管在 FIT/FOBT 检测市占率十年后可达 15%； 假设 5：出厂价稳定在 28 元。
幽幽管：自测场景下的消费医疗大单品
幽幽管为公司针对通过测试幽门螺杆菌的粪便自检胃癌筛查产品，2021 年 12 月 31 日获得 NMPA 颁发的 III 类医疗器械注册证，，既适用于专业医务人员在医疗单位进行幽门 螺杆菌抗原检测，也适用于消费者自测，成为同类产品中首个适用于“消费者自测”的幽 门螺杆菌检测产品。幽幽管利用双抗体夹层技术测试粪便中的幽门螺杆菌，测试时将液体 样本放入抽样区域。若样本含有幽门螺杆菌抗原，则预先固定的鼠形抗幽门螺杆菌抗体将 捕获幽门螺杆菌抗原，在测试线区域形成一条红线，显示结果为阳性。用户可居家完成测 试，并于数分钟内读取测试结果。
公司于 2020 年 11 月完成幽幽管的注册临床试验，在三个临床中心进行，受试人群为 1131 人。与 NMPA 已经批准的粪便抗原检测相比，阳性符合率，阴性符合率、总符合率 分别为 98.8%、99.5%、99.2%。以尿素呼气测试（UBT）作为金标准的灵敏度为 95.3%， 特异性为 99.2%。
根据 IARC 数据，2020 年中国胃癌新发病例 48 万，死亡病例 37 万。我国胃癌筛查 目标人群的定义为年龄≥40 岁。根据《2022 中国幽门螺杆菌感染治疗指南》，我国超过 50%人群曾感染过幽门螺旋杆菌。幽门螺旋杆菌（H.pylor）已于 1994 年被 WHO 的国际 癌症研究机构列为人类胃癌第Ⅰ类致癌原，目前认为 H.pylori 感染是肠型胃癌(绝大多数胃 癌)发生的必要条件。因此，在胃癌的筛查流程中，H.pylori 感染的检测成为必要的筛查方 法之一。
幽门螺旋杆菌（H.pylor）感染检测包括粪便抗原检测，血清抗体检测，尿素呼气测试 （UBT），HP 核酸检测，尿素酶试验。其中粪便抗原检测相较于血清抗体检测、尿素呼气 测试和核酸检测优点在于使用方便，价格较低，可在多应用场景使用，相较于尿素酶试验 具有高灵敏度和特异度优点，缺点在于受多种因素，如抗菌药物、氢离子泵抑制剂、N-乙 酰半胱氨酸、排便和上消化道出血的影响。
幽幽管未来十年销售预测： 幽幽管目标人群为 40-74 岁人群，我们基于以下假设对其未来十年销售进行预测： 假设 1：随着人口老龄化，假设 40-74 岁人群按 1.5%的速度增长； 假设 2：幽门螺杆菌检测周期为一年一次； 假设 3：随着健康意识增加，假设幽门螺杆菌筛查比例按 5%的年复合增长率增长； 假设 4：假设幽幽管在幽门螺杆菌检测市占率十年后可达 10%； 假设 5：出厂价稳定在 65 元。
在研管线：从单癌种到泛癌种，从单组学到多组学
公司目前研发管线涵盖多种高发癌种，并延伸到泛癌筛查。宫颈癌早筛产品宫证清于 2022 年 11 月开启前瞻性注册临床，公司预计 2023 年底完成总规模近 2 万人的临床入组， 随访 3 年，预计 2027 年提交 NMPA 注册上市申请。公司预计肝癌早筛产品苷证清 2023 年底启动前瞻性注册临床，2024 年底完成 15000 人临床入组，2025 年年底完成随访，读 取数据，2026 年提交 NMPA 注册上市申请。公司预计鼻咽癌早筛产品易必清 2024 年 6 月 启动前瞻性注册临床。诺辉健康计划 6 年完成 PANDA 项目，总投入预计超过 2 亿元人民 币，纳入5万名受试者。研究计划分为4个阶段性研究：首期算法模型建立阶段（PANDA-1） 回顾性入组 7,500 人；模型优化定型阶段（PANDA-2）回顾性入组 5,000 人；模型独立验 证阶段（PANDA-3）前瞻性入组 1.75 万人；真实世界队列研究阶段（PANDA-4）入组 2 万人。
宫证清：非侵入性居家尿液宫颈癌筛查
宫证清为公司的非侵入性家用型尿液宫颈癌筛查测试，检测方式与常卫清一致，用户 收集尿液样本后寄回至实验室等待检验结果即可。根据宫证清的回顾性临床试验结果，宫 证清对宫颈病变 CIN2+和 CIN3+的灵敏度分别达到 87.69%和 85.45%。尿液取样与临床 现有宫颈取样对于高危型 HPV（hrHPV）感染的检测性能总体一致性为 80.74%，针对 HPV16 和 HPV18 分型的检测一致性分别达到 91.67%和 96.58%。尿液自取样能够达到与 临床现有侵入式宫颈取样检测方式相近的灵敏度，有望成为现有临床检测技术的替代方法。 宫证清于 2022 年 11 月开启前瞻性注册临床，入组对象是临床推荐进行宫颈癌筛查的女性 人群，研究金标准为阴道镜及活检病理结果。公司预计 2023 年年底完成总规模近 2 万人 的临床入组，随访 3 年，预计 2027 年提交 NMPA 注册上市申请。
我国要求 2025 年适龄妇女宫颈癌筛查率达到 50%以上。目前子宫颈癌的主要筛查方 式包括：阴道镜，宫颈/阴道细胞学涂片检查（TCT）、HPV 检测。TCT 和 HPV 检测都需 要宫颈脱落上皮细胞样本，均为侵入式检查，国内目前尚没有获批的无创居家尿液自取样 宫颈癌 HPV 筛查试剂盒。根据《宫颈癌筛查工作方案》（国卫办妇幼函〔2021〕635 号）， 我国要求 2025 年适龄妇女宫颈癌筛查率达到 50%以上。
苷证清：多组学肝癌早筛产品
苷证清通过提取 cfDNA 和 cfRNA，经高通量测序，结合多重蛋白检测，经人工智能 算法，得到专属的摩尔积分（Multi-Omics Liver cAnceR Score），输出最终的阴阳性判断。 2021 年 9 月，诺辉健康在 CSCO 学术年会上发布全球首个“全生命法则”肝癌早筛分子 检测苷证清的预研数据结果。结合 cfDNA、cfRNA 和蛋白三个维度，苷证清的灵敏度和特 异性均达到 97.9%，充分说明通过血液样本可以实现多维度生物标志物检测，多维度联合 检测潜在可以有效避免“漏诊”。苷证清预计 2023 年年底启动前瞻性注册临床，2024 年 年底完成 15000 人临床入组，2025 年底完成随访，读取数据，2026 年提交 NMPA 注册 上市申请。
《中国肝癌早筛策略专家共识》提出肝癌早筛“金字塔”模式，推荐筛查的目标人群 为慢性肝病或有肝癌家族遗传史者，尤其是 40~75 岁的男性。筛查手段中 AFP 蛋白检测 和腹部超声是最常用方法，但灵敏度和特异度都比较低，30%-40%HCC 患者 AFP 正常。 HCC 患者血 ctDNA 含量远高于健康人和普通肝病患者，并且这种差别从极早期就可以显 现出来，即使是没有实体肿瘤或是肿瘤非常小的患者，血液中 ctDNA 的含量也显著高于 普通水平，非常适合采用基于 ctDNA 检测的液体活检技术。
公司优势：人才为本，产品、营销、研发三位一体
公司作为国内癌症早筛龙头企业，对标国际龙头 Exact Science 具有不弱于 Cologuard 的产品性能，此外公司以人为本，通过产品、营销、研发三位一体构建竞争壁垒。公司高 管均拥有丰富相关经验，且注重人才培养与引进。产品端聚焦癌症早筛产品，不同产品人 群定位形成互补，以临床未满足的需求为导向，积极开发拓展产品管线。营销端积极和体 检机构、互联网平台、保险机构、医药企业形成全方位合作，通过积极扩充销售团队，形 成国内唯一一支专注于癌症早筛产品的推广团队。研发端进行全方位的专利布局，在样本 采集环节，DNA 提取环节，标志物检测环节均形成了自主研发的专利技术，并持续推动公 司研发创新。
产品端：常卫清是全国首个完成癌症早筛前瞻性大规模多中心注册临床试验（Clear-C） 的早筛产品，Clear-C 于 2018 年 9 月启动，历时 16 个月，累计入组 5,881 例 40-74 岁的 受试者，由全国 8 家大型三甲医院联合开展，基于 4,758 例可评估数据，常卫清对结直肠 癌的检测灵敏度为 95.5%，对进展期腺瘤的检测灵敏度为 63.5%，阴性预测值（NPV）达 到 99.6%，数据甚至优异于美国的 Cologuard。目前常卫清经过完整的 2 个商业年，正处 在快速放量阶段，检测规模的提升带动单位成本快速下降。同时入院快速推进，2022 年 底进入 1000 家医院收费目录，我们预计 2023 年年底能完成进入 2000 家医院收费目录。 公司在产品端构建了多方位的商业壁垒，具有显著的先发优势。
营销端：公司积极推进与体检机构、互联网平台、保险机构、医药企业等的多方位合 作，通过合作推广积极开拓产品市场。2021 年 3 月公司与阿斯利康中国签订战略合作备 忘录和常卫清®推广协议，此次推广合作协议合作期间为三年。2021 年 7 月公司与平安健 康保险达成战略合作，常卫清检测阴性最高享有 70 万保障，检测阳性则赠送最高 1200 元 肠镜检测和陪诊服务。同时公司积极扩充销售团队，2022 年底为 450 名销售代表，我们 预计 2023 年年底扩充至 800 名，是目前国内唯一一支专注于癌症早筛产品的推广团队。
研发端：公司围绕产品进行了全方位的专利布局：样本采集环节，公司自主研发的样 本稳定液，可使样本持续稳定长达一周而不影响检测结果。DNA 提取环节，公司研发的纳 米新材料具有磁性，能够对小片段 cfRNA 进行高通量自动化富集提取。在标志物检测环节， 2015 年起公司就亚洲特定结直肠癌甲基化模式状况建立专业数据库，研发出亚洲人群特 有的甲基化检测位点，并设计出风险评估算法，使得临床性能达到统计学意义上的天花板。
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