1.1、 19Q3-20Q3 涨幅超 500%：基于确定性的定价
2019Q4-2020Q3，鸿路钢构股价涨幅超过 500%，市场主要基于确定性对其予 以定价：我们在深度报告《以利润表视角，再论鸿路成长性来源——鸿路钢构 （002541.SZ）深度跟踪研究之二》（2020 年 2 月 26 日）、《资产及现金流视 角，三论鸿路价值——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究之三》（2020 年 4 月 21 日）等多篇报告论证了鸿路中长期成长的确定性：1）成本管理带来护城 河使其在低市场份额背景下，需求端的高度确定性；2）产能跨越式增长，带来 业绩增长的高度确定性。
驱动因素 1：高成长性 公司扩产目标明确，2018-2020 年产能、产量保持高增长（年化增速分别为 41%、 32%）。驱动因素 2：成长的高确定性 成长的高确定性主要来自公司成本优势和低市占率，两者共同驱动下游订单需求 向公司集中，销量增速主要取决于产能投产进度。驱动因素 3：装配式建筑主题投资行情 2019-2020 年，装配式建筑行业政策推动加速、板块迎来主题投资行情，wind 装配式建筑指数在 19Q4-20Q3 最高涨幅达 70%。
1.2、 20Q4 至今：估值消化期，竞争优势验证
2020Q4 至今，鸿路钢构市值大致在 200-300 亿元区间波动，估值处于消化期； 主要由于市场对其长期成长性存疑、21-22 年多重宏观因素冲击下导致订单及产 量表观增速放缓，但剔除钢价波动等因素后公司经营数据实际增速好于表观，且 在 2023 年已恢复至较高水平。
制约因素 1：对长期的成长性担忧 公司明确提出将在 2022 年底达到 500 万吨年产能的目标，随着产能目标逐渐接 近，后续扩产缺乏目标指引，投资者对未来成长性存在担忧。 此外，大规模扩产后，公司生产人员人数激增，管理难度增加，市场担忧持续增 长的人员规模会对扩产形成制约。
制约因素 2：多重因素冲击下游需求，订单及产量表观增速放缓 自 2021Q2 起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：21Q2，钢价 快速上涨抑制下游施工投资意愿；21Q3-22Q2，房地产投资及销售快速下行， 土地成交腰斩，卖地收入减少制约了地方政府财政支出能力，进而影响钢结构下 游市政类基建需求。22Q2 华东地区疫情扩散、22 年 8 月高温限电，亦对公司生 产、运输及下游需求造成扰动。由于上述多重原因，21Q2-22Q3 公司订单及产 量表观增速出现放缓迹象。
剔除宏观层面扰动，公司产能保持扩张、保持较强竞争优势 2022 年底公司年产能达到 480 万吨，同比+60 万吨，产能增长持续兑现。22 年 公司产量增速虽放缓，但吨净利同比提升较多，主要由于下游需求结构变化导致 公司订单结构中高附加值项目占比提升，公司实际加工能力保持增长。下游需求 复苏后，22Q4 公司产量增速边际回升；2023 年，公司订单及产量恢复较快增 长，可验证其仍保持较强竞争优势。
2.1、 多年研发投入，公司智能化改造已有实质进展
公司已在智能化改造领域探索多年 2015 年，鸿路钢构首次提出“加强对生产线部分关键设备进行智能化技术改造 的研发，以期进一步降低生产成本，提高生产效率及产品质量，减少用工人数， 从而进一步提高公司产品的竞争力”，至 2023 年，公司已在智能化改造的道路 上探索多年、累计投入超过 10 亿元。 公司对智能化改造的目的有着清晰的认识：加强对生产线部分关键设备进行智能 化技术改造的研发，以期进一步降低生产成本，提高生产效率及产品质量，减少 用工人数，从而进一步提高公司产品的竞争力。提升产品质量、降低用工成本、 提高生产效率是公司进行智能化改造的三大目标。
智能切割机即将实现全面普及，智能焊接机器人改造进行时 2023H1，公司已在下料工序大规模推广智能切割机器人（激光切割），截至 2023 年 8 月末，公司累计投入使用的智能切割机超过 360 台。公司预计将在 2023 年 底完成智能化改造的第一步——下料环节智能切割设备的全面普及，实现每条产 线至少配置一台（每条产线年产能 1 万吨，预计公司在 2023 年底年产能 520 万 吨，对应 520 条产线），总台数达到 500-600 台。 2023 年 8 月，公司在其招标平台公众号发布信息，公开招标 1500 套焊接机器 人，首次对焊接工序的智能化设备大批量招标。根据我们调研了解，每条产线最 多可以用十台以上焊接机器人，按照公司 2023 年底 520 万吨年产能测算，对应 5200 台以上焊接机器人。
2.2、 智能设备将提升公司产品质量，有望增强客户粘性
智能化改造有助于公司提升产品质量 智能切割：激光切割确保了下料尺寸的精准性，提高了切割外观质量。H 型钢翼、 腹板、零件板激光精确下料，划线，确保了构件装焊质量。 智能焊接：智能焊接机器人对焊接工件变形极小，几乎没有连接间隙，焊接深度 和宽度比较高，因此焊接质量比传统焊接方法高。通过反馈控制调节焊接工艺参 数，从而实现自动化激光焊接。 智能喷涂：智能喷涂漆膜厚度均匀可控，杜绝了流挂、虚喷、未干现象。
提升产品质量或有助于增加客户粘性 近年来，公司大型项目订单占比呈现出上升趋势，2021 年-2023 年前三季度， 该比例稳定在 20%以上。大型项目往往构件结构更复杂、对产品质量要求更高， 公司提高产品质量有助于提升其在大型项目中的竞争力、增加客户粘性。 此外，公司已与中建、宝冶、中冶、中铁等大型央企、国企建立了长期的战略合 作关系，大型央国企建筑公司对质量要求更高，公司借助智能化改造提高产品质 量有利于公司与该类大型客户的业务开展。
3.1、 智能化改造将显著提高生产效率
通过智能化改造，公司钢结构加工的生产效率有望提升。以智能激光切割机为例， 公司此前主要采用等离子切割机，更换为激光切割机之后，切割速度将明显提升。 根据微信公众号“山东优霓克激光”、“钣金与制作”、“武汉力卓数控等离子 激光切割机”的数据，钢板厚度在 20mm 以下时，激光切割机的切割速度显著 高于等离子切割机，且厚度为 10-20mm 的金属板加工量占据了加工总量的 60% 以上，这意味着即使钢结构制造企业仅采用低功率（12KW）的激光切割机，生 产效率仍会普遍提升。
以大功率等离子切割机（300A）的切割速度为基数，板厚在 10-20mm 区间时， 即使采用低功率激光切割机（12KW），切割速度仍然能提升 39%-84%。对于 板厚 20mm 以上的钢板，采用较大功率激光切割机（30KW）可使切割速度提 升 144%-450%，采用最大功率激光切割机（60KW）可使切割速度提升 465%-1000%。
3.2、 产能利用率天花板有望突破
钢结构行业产能数据为经验值，产能利用率天花板存在突破的可能性 钢结构产能数据为经验值，具有一定弹性。钢结构行业产能计算的一般惯例是一 条产线占地面积 1 万平方米、对应年产量 1 万吨。实际上鸿路钢构最成熟的单 条产线产能利用率已达到 140%-150%，即年产 1.4-1.5 万吨。
当前产能利用率已接近 100% 根据我们测算，预计 2023 年公司平均产能利用率将达到 90%。 2019-2023 年，公司产能利用率总体上升。2022 年产能利用率回落或由于：1） 疫情扰动影响生产及下游需求；2）2022 年下游需求整体疲软背景下，产量增速 放缓（但吨净利润同比提升，由于高端产品占比被动提升）。 公司 23Q2 月均产量接近 40 万吨，23H1 末公司总产能为 480 万吨（23H1 无新 增产能），由此测算 23Q2 公司产能利用率或已接近 100%。结合上文，使用智能化激光切割机后切割速度至少能提升 39%-84%（用 12KW 低功率激光切割机的情况下），我们判断经过智能化改造后公司生产效率将进一 步提升，未来将突破产能利用率天花板；考虑到公司会使用部分更高功率的切割 激光机，经过智能化改造后公司产能利用率有望达到 150%-200%的水平。
产线智能化改造是“一把手”工程，公司实控人作用难以替代 由于钢结构加工行业特点，智能化设备并非适用于所有生产环节。相对而言，其 更适用于标准化生产环节；对于非标环节，人工处理效率可能更高。 智能化改造并非一蹴而就，会面临诸多现实问题：1）钢结构加工目前依赖一线 工人经验技术，而一线工人对使用新设备新工具或有天然抵触情绪，可能导致新 设备开工率不足；2）由于钢构智能化产线改造仍在早期阶段，需要一线与开发 团队反馈各类问题，也需要开发团队加速对流程、工艺、设备、算法等各个模块 的快速迭代；3）由于上述等问题，智能化早期推广或导致效率阶段性降低，或 引发管理团队对于智能化改造意义的质疑和讨论。在上述诸多现实问题情况下， 智能化改造推进或需要 3-5 年时间。
上述问题只有在实控人的带领推动下才能以最快的速度得到切实的解决，公司实 控人所能发挥的作用难以替代。目前，产线智能化改造是鸿路的“一把手”工程； 实控人商晓波先生卸任董事长后，将更多精力投入公司经营及产线智能化改造工 作中：1）公司关注到了产业智能化改造的重大战略意义及未来经济性；2）“一 把手”主抓之后，能够在公司内部统一思想，加速改造与迭代。由此我们认为， 竞争对手想要模仿或相对困难，需要“一把手”有同样的战略眼光、推动力和时 间精力投入。
产能利用率天花板突破后，产量成长性可观 根据公司 2023 年中报预测，2023 年底公司年产能将达到 520 万吨；根据公司 公告数据整理，未来公司总产能将超过 600 万吨。我们假设公司智能化改造在 未来 3-5 年完成且产能利用率上限将达到 150%-200%，对应产量上限将达到 900-1200 万吨；以预计 2023 年年产量 450 万吨作为基数，测算出公司未来 3-5 年产量年均复合增速区间为 15%-39%。 2018-2023 年，公司产量年均复合增速约为 26%。由此判断，未来 3-5 年公司 产量增速或将与 2018-2023 年大致接近。
4.1、 智能化改造后，吨折旧费用有较大概率下降
此前，公司主要通过新建生产基地来扩大产能规模。根据公司 2019-2021 年的 产能变化和固定资产账面原值变化，可测算出公司生产线扩产的吨投资成本约为 0.17 亿元/万吨。
公司智能化改造单线投资成本：约为 0.1 亿元 智能化改造完成后，公司将实现每条产线至少配置 1 台智能切割机（假设采购价 格 80 万元/台）、配置 10 台智能焊接机器人（假设采购价格 28 万元/台），上 述两个环节的智能化改造单线投资测算为 360 万元。 考虑到未来其他生产环节仍有智能化改造空间（智能喷涂、智能运输等），假设 上述采购费用占单条产线智能化改造的 50%，测算单条产线的智能化改造投资 成本为 0.1 亿元。
智能化改造后，吨折旧成本有较大概率会下降 智能化改造前，公司新建一条生产线的平均成本为 0.17 亿元，其中房屋及建筑 物/机器设备分别为 0.12/0.05 亿元。根据公司 2022 年报披露，公司固定资产中房屋及建筑物/机器设备折旧年限分 别为 20/10 年，残值率分别为 5%/5%，年折旧率分别为 4.75%/9.5%，可测算 出智能化改造前后单条产线年折旧费用分别为 102/171 万元，改造后单条产线 年折旧费用接近翻倍。
公司进行智能化改造前，单条产线的平均产能利用率假设为 100%（23Q2 已接 近 100%），单条产线平均产量为 1 万吨。经过智能化改造后，测算产能利用率 高于 167%时吨折旧费用较改造前会下降。根据前文所述，我们判断智能化改造 后公司产能利用率有望提升至 150%-200%，这意味着智能化改造后吨折旧费用 有较大概率会下降。
4.2、 智能化改造或降低用工成本，成本优势有望强化
以焊接环节为例，目前国内钢结构的焊接工序自动化程度低，基本依靠大量焊接 工人实现。根据柏楚电子公告信息显示1，2019 年我国钢结构上市公司的焊工每 人每年平均焊接能力约为 400 吨，单条产线焊工人数测算为 25 人。
目前焊工在国内普遍短缺，根据国家人社部发布的 2019-2020 年我国最短缺 100 个工种中，焊工在 8 个季度均位列前十位。近年来钢结构行业对于自动化、智能 化焊接方案的需求日益迫切。 以柏楚电子 2021 年定增项目为例，该募投项目规划的智能焊接机器人规划每台 可取代 2-3 个焊工工位，保守按替代 2 个工位测算，鸿路单条产线 10 台智能焊 接机器人可替代 20 名焊工，替代比例达到 80%。
根据钢结构招聘网的招聘信息，鸿路钢构焊工月工资 0.6-1.5 万元，在此我们取 平均值 1.05 万元，对应年收入 12.6 万元；鸿路钢构操作工月工资 0.5-1.2 万元， 取平均值 0.85 万元，对应年收入 10.2 万元。 完成智能化改造后，预计单条产线新增焊接机器人 10 台、对应新增吨折旧成本 27 元；预计焊工人数减少 20 人、新增设备操作工 5 人（保守假设每名操作工可 操作两台智能焊接机器人），吨用工成本下降 201 元；不考虑其他成本项变化， 设备替代人可降低成本 174 元/吨。
行业层面，我们认为钢结构行业中长期仍具有增速可观的成长性。 2021 年 10 月，中国钢结构协会发布了《钢结构行业“十四五”规划及 2035 年 远景目标》，提出钢结构行业“十四五”期间发展目标：到 2025 年年底，全国 钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15%以上，钢结构建筑占 新建建筑面积比例达到 15%以上。到 2035 年，我国钢结构建筑应用达到中等发 达国家水平，钢结构用钢量达到每年 2.0 亿吨以上，占粗钢产量 25%以上，钢 结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到 40%，基本实现钢结构智能建造。 2022 年，钢结构行业产量约 9200 万吨，距离 2025 年/2035 年钢结构用钢量目 标仍有 52%/117%的增长空间，测算年均复合增速分别为 15%/6%。
竞争格局层面，行业集中度及公司市占率仍然偏低，对比海外提升空间广阔。 2022 年，钢结构行业五家上市公司钢结构产量共计 664 万吨，集中度为 7.2%； 公司作为行业规模最大的企业，市占率为 3.8%。作为参照，美国市占率前 3 的 企业占据了钢结构行业约 50%的市场，公司市占率仍有广阔提升空间。
公司竞争优势层面，我们认为经过智能化改造后，公司成本优势将显著强化。 如我们此前报告所分析过的，公司具备显著的成本优势，凭借成本优势叠加低市 占率的事实，鸿路钢构无需担心新增产能的市场消纳问题，公司增长速度主要取 决于扩产速度。 我们认为经过智能化改造后，公司通过机器替代人有望显著降低用工成本，进而 实现吨成本出现较大幅度下降，成本优势将进一步强化、护城河更加宽阔深厚。 此外，公司智能化改造后产品质量提升将助力公司在大型项目、大型客户群体中 更具竞争力（大项目、大客户对质量要求相对更高）。
公司成长性方面，我们认为实现智能化改造将助力公司保持与前期接近的增速。 经我们测算，智能化改造将助力公司突破产能利用率天花板，从当前的接近 100%提升至 150%-200%。2018-2023 年，公司产量年均复合增速约为 26%， 我们测算公司未来 3-5 年的产量年均复合增速为 15%-39%，与 2018-2023 年年 均增速大致接近，公司仍具有较高的成长性。
智能化改造的壁垒与挑战：初期或有较多挑战，“一把手”工程不易被同业模仿。 如我们前文所述，智能化改造前期阻碍较多，早期推广或导致效率阶段性降低， 推动智能化改造需要管理层的魄力与智慧，只有在实控人的带领推动下才能以最 快的速度得到切实的解决。由此我们认为，智能化改造的壁垒同样比较高，竞争 对手想要模仿或相对困难，需要“一把手”有同样的战略眼光、推动力和时间精 力投入。
总市值弹性测算：完成智能化改造后，测算对应总市值为 405-720 亿元。 公司已公告拿地面积全部建成后，总产能将超过 600 万吨。未来公司产能利用 率若能突破现有瓶颈达到 150%-200%的水平，公司年产量或将达到 900-1200 万吨。参考 2022 年公司吨扣非净利润 282 元/吨，假设远期公司吨扣非净利润 提升到 300 元/吨，则对应扣非净利润 27-36 亿元。参考公司历史估值区间，按 照 15-20 倍动态市盈率计算，对应总市值为 405-720 亿元。
投资建议：基于“新一轮确定性成长”的再定价。19-20 年，鸿路二级市场的超 额收益源于其“确定性”；钢构智能化时代，鸿路即将迎来“新一轮确定性增长”。 未来鸿路的护城河将进一步强化；其产量亦将再上一台阶。目前，公司智能化改 造已有实质进展：2023 年智能切割机有望推广至公司所有产线；焊接机器人大 规模列装在即。维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 13.0 亿元、15.1 亿元、 17.2 亿元。基于确定性的再定价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
