2023 年年初地产复苏有起色，但随后需求持续转弱。随着 2022 年底疫情管控放开及 地产监管政策转向，地产需求在 2023 年年初迎来一定的复苏，其中新房成交面积同比实 现个位数正增长，14 个样本城市二手房成交套数同比实现双位数高增长。但 2023 年 4 月 份以来，随着疫情积压需求逐步释放完毕，叠加整体经济未有明显起色，房价低迷也导致 消费者观望增多，地产需求边际上持续下滑。2023 年 1~9 月商品房销售面积累计 84806 万平方米，累计同比下降 7.50%，单月已出现双位数下降；14 个样本城市二手房成交套数 同比增速也持续回落，在 6~8 月份出现负增长，9~10 月在认房不认贷等政策放开后有所 恢复。整体而言，今年以来地产需求复苏成色不足，二手房销售好于新房销售。
结构上，地产竣工端整体优于开工端。从房屋新开工面积和竣工面积来看，由于 2022 年 7 月以来政策对于“保交楼、稳民生”的持续推动，住建部、财政部、银保监会、中国 人民银行等有关部门完善政策工具箱，推出了政策性银行专项借款、商业银行 2000 亿元 “保交楼”贷款支持计划等政策，为已售逾期住宅项目的交付提供资金支持，从而推动 2023 年 1~9 月房屋竣工面积累计同比增长 19.80%。新开工方面，由于之前地产融资政策收紧， 以及需求偏弱、地产降低拿地规模，导致 2021 年以来房屋新开工面积持续下滑，在 2022 年房屋新开工面积下降 39.40%的基础上，2023 年 1~9 月累计下降 23.40%，两年时间房 屋新开工面积累计降幅 50%以上。
消费降级趋势导致消费建材竞争更加激烈。2023 年以来，受地产投资拖累、基建投 资因地方政府资金链紧张而增速一般、出口下滑等因素影响，国内宏观经济恢复低于预期， 消费者预期收入指数也处于低迷状态，引发各行各业消费降级趋势，如商业/办公用具销售 均价 2023 年继续扩大跌幅；另外，根据蓝鲸财经报道，9 月 1 日欧派重磅推出“菲思卡 尔系列衣柜 699 元/平方米、菲思卡尔系列橱柜 699 元/米”，引发行业价格战，随即部分品 牌如尚品宅配推出惠民专供系列，衣柜/橱柜 699 元/平方米（米），太子家居推出全屋整家 无醛定制 599 元/平方米。
基建投资整体前高后低。2022 年基建投资在疫情、高温等因素干扰下，项目实物工 作量形成较少，大部分投资或以前期投入为主；2023 年在稳增长诉求下，叠加专项债提 前下达，年初以来基建实物工作量加快落地，上半年全口径基建投资增速达到 10%左右。 但下半年随着地方政府“化债”需求、资金链偏紧的出现，基建增速有所放缓。
2023 年企业财报质量持续改善中
2023 年消费建材公司利润表现整体优于收入。2023 年前三季度，在地产需求低迷及 行业竞争激烈的背景下，消费建材龙头公司通过渠道下沉及多品类发展方式来提升市占率， 整体平均实现 5%左右的收入增长，但利润平均增速达到 40%左右，部分公司如东方雨虹、 坚朗五金、东鹏控股、公元股份等利润增速弹性更高，背后主要原因在于原材料价格整体 跌幅达到 10%以上，如 1~10 月份 PVC 价格同比跌幅达 22.74%，锌合金价格同比跌幅达 到 14.47%。
龙头公司现金流水平也得到一定优化。过去主要龙头公司营业收入都较为依赖地产业 务，部分地产公司暴雷导致上市公司产生一定的应收账款坏账及账款延期，现金流水平有 所下降，部分公司甚至出现负现金流情况。在经历阵痛之后，建材企业纷纷谋求转型发展， 积极发展经销渠道、非房市场、零售业务等，降低与地产商的集采合作比例，比如东方雨 虹零售业务收入占比已达到 30%，坚朗五金地产业务占比或下降至 50%左右。2023 年以 来，建材公司现金流水平同比均有所改善，截止 2023 年三季报，主要消费建材公司净现 比数据平均为-50%，相比去年同期-180%明显改善，预计年底集中回款催化下现金流水平 将进一步改善。
龙头公司积极发展第二成长曲线对冲地产需求下滑。历史上，建材公司通过地产业务 发展大单品成为各个细分领域的龙头公司，但面对过去两年地产新开工面积腰斩背景，龙 头纷纷通过之前积累的渠道资源及客户资源协同发展多品类业务，对冲原有主业收入增速放缓的风险。比如，伟星新材通过 PPR 零售扁平化渠道协同销售防水净水等同心圆产品， 2022H1 该业务收入占比已上升至 14%左右；坚朗五金一站式采购模式下家居类+其他建 筑五金类等收入占比已提升至近 40%；东方雨虹积极开拓经销渠道去拓展零售业务， 2023H1 零售业务收入占比已上升至 30%左右。
龙头公司在转型过程中依然在持续提升市占率。通过对比主要消费建材龙头公司营业 收入增速与商品房销售面积增速，可以看出 2023 年以来两者增速之差依然维持在双位数 水平，说明龙头公司在摆脱地产依赖逐步转型过程中虽然会经历阵痛，但依然处于市占率 持续提升的趋势中。其中 2023 年由于成本端下行导致产品售价随之下调，影响收入整体 表现（2021~2022 年有原材料涨价推升产品价格因素），剔除掉原材料影响，实际上 2023 年以来龙头公司市占率在加速提升。
滞后于开工销售的竣工下行周期
从历史来看，竣工往往是新开工的滞后指标，2024 年之后全国房地产行业竣工面积 的下行几乎难以避免。据国家统计局数据，2022 年全国房屋新开工面积 12.1 亿平米，较 2020 年下降 46.3%；2022 年竣工面积 8.6 亿平米，仅较 2020 年下降 5.5%；2023 年前 9 月，全国新开工面积进一步同比下降 23.4%至 7.2 亿平米，而竣工面积则同比提升 19.8% 至 4.9 亿平米。从开发周期来推算，2022 年之后的新开工面积快速下行，即将在竣工面积 上有所反映。
企业端数据可以从微观视角进一步研究未来竣工面积的变化趋势。我们选取了 6 家有 较长历史数据的头部房地产企业，整体而言，样本企业新开工与竣工变化趋势与全国数据 基本一致，2016-2018 年，在全国棚改政策鼓励下，样本房企新开工面积均有较大幅度增 长，而 2018-2020 年样本房企也进入了相应的增长周期。2022 年以来，样本企业新开工 面积同样低迷，2022 年和 2023 年上半年新开工面积平均分别下降 51.2%和 27.7%，同期 竣工面积分别平均下行 2.2%和增长 3.6%。
单一样本的数据进一步佐证新开工与竣工的强关联性。我们发现开发企业当年竣工面 积增速与 2-3 年前的新开工面积增速变化趋势高度一致，同时受开发能力与项目平均规模、 分布区域等因素的影响，不同企业间新开工与竣工的平均间隔周期有所不同。综合而言， 我们认为 2024-2025 年相当一部分房地产开发企业的竣工面积增速将显著下滑。
未来城中村改造或缓解竣工及开工端下行压力
特大超大城市的城中村改造给行业未来的发展带来可持续的增量发展空间。根据我们 的测算，假设以 60%的面积采取拆除重建方式，我们预计本轮城中村改造可以新增公建配 套建筑面积 1.7 亿平米，产业和商服建筑面积 10 亿平米，回迁住宅建筑面积 7.5 亿平米， 可供商品化的建筑面积 6.8 亿平米，年平均新增开发量 2.6 亿平米。
考虑到政策推进需要时间、城中村整体开发量可能前低后高，我们预测 2025 年城中 村可贡献的竣工面积为 10 年年均竣工面积的 50%，即 1.3 亿平米。配售型保障房建设方 面，考虑到当前尚无明确的相关规划，我们保守假设 2025 年配售型保障房竣工量为 2022 年 19 个超大特大城市商品房销售量的 5%，约为 0.14 亿平米。综合考虑两大改革动力， 我们预测 2025 年全国房屋竣工面积绝对量约为 8.2 亿平米，同比增速回升至 3.2%左右。
2022 年以来，收缩拿地投资半径、聚焦优质高线城市已经逐渐成为头部大型房企投 资决策的重要共识，企业拿地高线化趋势特征明显，土地市场成交规划总建面持续下行。 高线化趋势下，企业开发投资及新开工资源战略聚焦高能级核心城市，这也意味着在同样 的销售额、同样的按揭贷款额度条件下，往往对应着更少的建安投资规模，但城中村改造 和保障房建设可能对投资和新开工产生正向影响。
成本大幅上涨压力或难再现
部分化工品供需过剩，平均成本难以大幅上涨。2020~2021 年，由于需求较好、油价 推升、政策支持等因素，部分化工品行业纷纷开启扩产模式，随着 2022 年以来需求持续 下行，行业整体处于供需过剩格局，可以看到 PVC、沥青等行业开工率有所下降，且行业 处于微利或亏损的状态，行业供需过剩将一定程度上降低消费建材的原材料成本大幅上涨 的担忧。
减值高峰期已经过去
近两年建材公司计提减值比例有所上升。消费建材公司 2020~2022 年集中计提了大 额的减值损失，减值损失占营业收入比重 2020~2022 年分别为 1.46%/2.92%/4.51%，呈 逐步上升态势，其中 2022 年蒙娜丽莎减值占营收比重达 9%，帝欧家居减值占营收比重达 17%。
减值高峰已经过去，后续减值压力有所降低。通过梳理主要消费建材公司对一些地产 公司应收账款的计提比例情况，可以看出对恒大、融创等高风险地产公司的计提比例已达 到 50%以上，其他地产公司减值计提比例也多数在 30%~50%左右，后续或按照账龄正常 计提减值，这意味着消费建材企业减值高峰或已经过去，后续减值压力将有所降低。
悲观情绪浓厚，估值或已接近 2018 年水平。由于市场对地产需求的悲观情绪持续加 深以及消费建材行业竞争依然较为激烈，主要消费建材公司的估值持续下降，部分公司 PE 估值已接近 2018 年水平。当时 2018 年消费建材公司估值下杀或因为市场对地产应收账款 风险的担忧，但随后消费建材公司通过加强应收账款的管理等方式实现了经营质量的改善， 从而估值也有所修复。 而这一轮下跌周期中，市场由于担心地产需求持续下滑及地产公司暴雷，进而导致消 费建材公司业绩不及预期，但实际上龙头公司在积极转向零售、小 B 及非地产业务（在整 个建筑领域地产需求占比并未超过 50%）、渠道下沉、多品类拓展来实现业绩的稳健增长， 在行业危机中实现了市占率的加速提升，多数公司的地产包袱已经得到释放，经营质量也 得到改善，龙头公司抗风险能力也得到进一步增强，因此我们认为当前估值并未反映多数 消费建材公司已逐步摆脱地产行业拖累的情况。
需求端：短期竣工承压，中长期城中村改造与保障房建设有望形成支撑
浮法玻璃下游主要用于建筑幕墙及家庭装修，建筑幕墙在结构封顶完成后安装，家庭 用玻璃一般在电梯安装完后进场，均属于建筑流程后端，与竣工时间接近。因此市场普遍 认为玻璃需求与房屋竣工面积关系密切，通常认为玻璃销量与房屋竣工面积为同步指标。 从近年来累计同比变化上看，浮法玻璃销量与竣工面积变化趋势基本一致。
竣工下行周期滞后于新开工及销售，玻璃需求阶段性承压。2021 年三季度以来，随 着地产信用风险持续发酵，拿地、投资、新开工等关键指标持续负增长。根据微观数据， 样本上市公司 2022 年和 2023 年上半年新开工面积分别同比下降了 51.2%和 27.7%，而 同期竣工面积基本维持平稳。一般投资数据领先新开工半年左右，新开工领先竣工 2 年左 右，而前期较弱的需求预计在 2024 年将逐步传导至竣工端，我们预计明年竣工面积将同 比下滑，对浮法玻璃需求有一定影响。
中长期来看，玻璃需求仍有支撑，一方面来自城中村改造与配售型保障性住房建设。 我们预计配售型保障性住房将在 2024 年开始大规模施工建设，这意味着 2025 年之后可能 有一批商品房之外的项目在特大超大城市竣工备案。由于配售型保障房现金回流快，企业 开发意愿强烈，我们相信改革可以显著托底 2025 年之后的竣工面积。另外特大超大城市 的城中村改造正在展开。按照 60%的改造率，仅在 19 个超大特大城市，城中村改造在未 来十年带来的年竣工面积增量就有望达到 2.6 亿平米，这一影响预计在 2025 年下半年之 后逐渐体现，对玻璃需求产生一定支撑。 另一方面来自渗透率的提升。在传统领域，绿色建筑政策下，提高玻璃的节能性能已 经成为建筑节能的关键所在。从提升玻璃节能效率的途径来看，一方面是 LOW-E 玻璃等 节能玻璃的使用，另一方面是增加单位玻璃使用量，将传统的单层玻璃提升至双层，三层， 对中长期玻璃需求仍有支撑。 对比海外，政策驱动下节能玻璃渗透率仍有较大提升空间。LOW-E 玻璃在欧美发达 国家也有广泛的应用，美国将 LOW-E 中空玻璃作为首选节能环保建筑材料，其 3/4 的住 宅和 1/3 公共建筑均使用 LOW-E 镀膜玻璃建成；德国的 LOW-E 玻璃使用率达到 92%， 波兰也达到了 75%。相比之下我国节能玻璃既有建筑使用率只有 12%左右，对比发达国 家节能玻璃市场渗透率仍有较大的提升空间。
在新兴领域，随着智能生活的来临，冰箱、电烤箱、电蒸箱等家电上，屏的身影越来 越多，传统家电交互的桥梁由简单的机械单点按键，升级为借助屏实现人机交互，带动玻 璃的使用量大幅增加。随着智能家居的持续推进，玻璃的使用渗透率也在持续提升。
供给端：短期冷修减产空间大，长期产能出清为大势所趋
高龄产线占比进一步提升，冷修减产空间大。总体来看，2009-2014 年是玻璃行业的 投产高峰期，对应的冷修期集中在 2019-2024 年。虽然 2022 年下半年随着全行业亏损， 冷修产线数量有所增加，但仍有数量众多的高龄产线处在运行状态。从行业窑龄结构的角 度来看，我们预计 2023 年末行业内窑龄在 10 年以上的产能占比为 13%，而 22 年末为 10%，高龄产线占比进一步提升。大量高龄产线普遍存在设备老化问题，运行风险日益严 重，进入冷修只是时间问题，供给端潜在减量明显，有望抵消需求下滑带来的影响。
复产来看，去年下半年冷修未复产产能和今年冷修的产能是明年供给端潜在的增量。 行业目前处在冷修状态的产线共 29 条，占在产能的 10%。浮法玻璃产线冷修复产的时间 一般在一年以内，但目前仍有部分单一产线的生产企业产线停产后较长时间仍未复产，虽 然行业目前盈利水平已有所恢复，我们预计这部分产能后续复产的难度也较大，更大的可 能是永久性退出行业。
中长期来看，双碳政策下，供给侧仍有收缩空间。浮法玻璃的生产过程包括原材料加 工，高温加热，成型，热处理等，需要炉窑温度在 1500 度以上，24 小时运作，需要消耗 大量燃料和电力，单位综合能耗较大，玻璃行业万元产值能耗处在建材行业较高水平。随 着双碳政策的持续趋严，未来能耗和排放不达标的企业存在逐步退出行业的可能。
整体供需格局有望维持相对稳定。虽然我们预计明年竣工需求有所下滑，但考虑到行 业内较多的高龄产线，预计 24 年行业冷修也较多。我们对不同运行年限产线的冷修概率 进行假设，另外预测除停产时间较长的单一产线外，其余在冷修产线全部复产，预计 24 年的行业平均有效产能为 16.66 万吨/天，对应全年产量为 10.7 亿重箱；需求端，我们假 设 24 年需求与 22 年持平，则 24 年库存累积幅度为 776 万重箱，压力小于 2022 年。
利润端：纯碱价格有下行空间，浮法盈利有望维持相对稳定
浮法盈利已底部回升，后续有望保持相对稳定。23 年以来，随着需求恢复，玻璃价格 快速上涨，叠加煤炭、天然气价格走低，玻璃盈利持续修复。以行业龙头旗滨集团为例， 我们测算公司三季度末浮法箱毛利已恢复至 20 元以上。我们预计明年纯碱价格同比下跌， 玻璃盈利有望保持相对稳定。
纯碱新增产能较多，后续供给压力较大。2023 年是纯碱产能的密集投放年，除了远 兴一期 500 万吨外，还有金山化工 180 万吨、安徽红四方 20 万吨、重庆湘渝 20 万吨、 连云港德邦 60 万吨等，投产乐观情况下增量达到 800 万吨，其中 23H2 新增产能达 780 万吨，占目前行业总产能（含长停）的比例高达 24%，供给端产能的集中投放预计将给价 格带来的压力较大。
预计需求增速将有所放缓。纯碱需求主要集中在玻璃产业。具体来看，后续浮法玻璃 产能存在下降的可能，预计对纯碱的需求边际减少；光伏玻璃又由于政策与利润原因投产 进度大为放缓，对纯碱需求的边际贡献在持续减弱。
纯碱已进入累库阶段，预计随着产能的持续释放与需求增速放缓，价格压力较大。产 能集中释放叠加需求边际放缓，纯碱已由前期高强度去库进入累库阶段，随着低成本天然 碱新增产能的持续释放，预计纯碱供需将逐步失衡，价格有下降空间。
纯碱是玻璃生产的重要原料，价格下跌对浮法盈利提升贡献明显。生产一吨浮法玻璃 需要 0.2 吨左右的纯碱，假设纯碱价格每下降 100 元，对应玻璃成本下降约 18 元/吨。假 设行业不含税均价为 1850 元/吨，则纯碱价格每下降 100 元对浮法玻璃毛利率的贡献在 1%左右。纯碱价格的下跌有望带动玻璃盈利保持相对稳定。
粗纱：盈利底部，产能出清进行时
供需失衡下粗纱价格已低于上一轮周期底部。2022 年三季度以来，随着国内外需求 的持续疲弱和行业新增产能持续释放，供需失衡下粗纱价格持续大幅下滑，持续创造历史 新低。以行业低端主流产品 2400tex 缠绕直接纱为例，截至 10 月末，主流含税价在 3300 元/吨左右，而上一轮周期底部价格在 4000 元/吨左右。
预计行业亏损面和亏损幅度远大于上一轮周期底部。远低于上一轮周期底部的产品价 格叠加远高于过去的天然气、电力、原材料成本，行业经营压力持续增大。从具体企业来 看，产品结构持续优化、成本竞争力最优的行业龙头企业中国巨石三季度吨净利已低于上 一轮周期底部，二线头部企业山东玻纤自 2019 年以来净利润首次出现亏损，我们预计成 本缺乏竞争力、以基础产品为主的中小企业已亏损至现金流。
但更差的底部盈利也为行业产能出清提供契机。历史上看，除 08 年经济危机外，在 需求快速增长背景下，行业周期底部的产能出清并不彻底，一方面因为下行周期时间较短， 另外亏损幅度也不大。复盘上一轮下行周期，受新增产能集中投放的影响，2018 年四季度 玻纤价格开始下滑，但在 2019 年四季度已经止跌企稳；即使 2020 年初又受到疫情冲击延 长了下行周期，但从行业盈利水平来看，玻纤价格相对高点仅下降 30%左右，对行业的冲 击较小；从行业产能变动来看，下行周期内只有头部企业山东玻纤、重庆国际老线进行正 常冷修，行业产能出清有限。 随着 2020 年下半年上行周期开始，玻纤行业盈利持续处在较高水平。行业内企业纷 纷扩产，产能快速提升；而较高的利润率也对水泥、钢铁等其他传统行业产生较强吸引力， 陆续有新进入者提出产能扩张计划。
预计本轮产能出清力度将会明显加大，后续竞争格局有望明显优化。玻纤行业具备较 高的资金（10 万吨以上窑炉单线投资 15 亿元以上）、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏 板、浸润剂等），新进入者缺乏积累，预计只能在低端产能领域竞争，在较低的盈利水平 甚至持续的亏损下投资回报期将被显著拉长，使得潜在新进入者缺乏进入的动力。 对于现有中小企业：当前价格下，二、三线玻纤企业已经处于全面亏损状态，经营压 力不断增大。今年下半年开始，九鼎新材、邢台金牛、重庆国际玻纤产线陆续进行冷修。 我们预计在全面亏损的情况下，单一小窑炉的生产企业停产的概率不断增加，且预计停产 后将变成永久性退出。
行业中仍存在一定数量的坩埚及通道拉丝玻璃纤维纱等落后产能，在池窑纱技术持续 进步、制造成本不断保持下降的情况下，球窑及坩埚企业依靠小投入、低成本参与市场竞 争的优势逐渐丧失，目前行业较低的盈利水平和环保政策的持续趋严也在加速落后产能的 出清。
电子布：供需持续改善下盈利弹性有望释放
供需失衡下，电子纱/布行业景气快速下行。2021 年，在全球经济复苏的背景下，电 子工业全面复苏拉动 PCB 需求爆炸式增长，对上游覆铜板及原材料电子布的需求创历史 新高。但随着 2022 年下游市场消费信心减弱，叠加供应链短缺、流通环节受阻，消费电 子、汽车等需求明显下滑，导致对电子布的需求出现明显下滑。行业新增产能的快速释放 则进一步加剧了供需的失衡。
价格持续处在底部运行，行业经营压力不断增大。供需失衡下电子布价格从 2021 年 三季度的高峰快速下滑且持续在底部区间运行。考虑到远高于过去的原燃料成本，我们预 计行业内大部分企业均处在亏损状态：根据林州光远数据，电子纱一般占到电子布生产成 本的 60%以上，而具备自产电子纱优势的国际复材、林州光远 2022 年电子布成本基本在 3 元以上，2022 年下半年以来 7628 电子布不含税价格基本在 3 元左右，我们预计没有原 纱产能的中小电子布企业亏损更为严重。行业经营压力不断增大。
供需优化下具备向上弹性
供给端：价格持续底部运行下预计行业产能已明显出清。此轮电子布价格底部运行时 间已接近两年，叠加原燃料成本压力不断增加，部分电子纱池窑已选择冷修或提出冷修计 划，行业产能有下降空间；而预计明年行业的有效新增产能也较为有限，对市场的冲击较 小。
需求端：底部有望回暖。复盘 PCB 行业的周期来看，历史上行业下行时间一般为 1-2 年，边际来看，三季度中国台湾地区 PCB 公司月度收入环比保持增长，另外据 PCB 信息 网信息，三季度以来建滔、威利邦、山东金宝等多家公司接连发布涨价通知，旺季需求改 善趋势明确。中长期来看，未来随着以 AI 服务器为代表的算力基础设施市场需求极速爆发， 以及碳中和背景下新能源汽车产业的快速发展，全球 PCB 和覆铜板市场规模有望延续长 期成长。
随着下游需求好转，中国巨石、宏和科技等头部企业电子布产销水平持续保持在 100% 以上，库存处在极低水平，带动价格已底部有所回升。在供需格局持续优化的背景下，明 年利润弹性有望持续释放。
受房地产等下游需求波动的影响，水泥行业景气度位于周期底部，水泥价格缺乏支撑， 持续性探底，各企业经营活动面临挑战。2023Q3 全国水泥均价下滑至 368.31 元/吨，环 比下降 11.50%，同比下降 14.08%。从企业层面来看，大部分水泥企业 2023 年前三季度 归母净利润出现下滑，以龙头企业海螺水泥为例，尽管实现营业收入 990.43 亿元，同比 增加 16.07%，但归母净利润仅为 86.72 亿元，同比减少 30.17%。部分企业已经出现亏损， 或难以熬过周期性底部，推动落后产能逐渐出清。
供给端：环保趋严、盈利压力加速供给侧改革
水泥行业从 2016 年开始新一轮供给侧改革，《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长 调结构增效益的指导意见》（国办发〔2016〕34 号）中明确提出严禁新增产能。目前水泥 企业仅可以通过产能置换将低产能产线换成高产能产线，2021 年出台的《水泥玻璃行业 产能置换实施办法》提高了产能置换的比例和标准，进一步约束产能的无序扩张。2022 年我国熟料新投产和置换产能大幅下降至 2318.8、449.5 万吨/年，供给侧改革初显成效。
节能减排政策趋严，企业环保压力增加。水泥行业作为传统的高碳排放行业，一直是 国家节能减排关注的重点。根据《水泥单位产品能源消耗限额》（GB 16780-2021），水泥 熟料单位综合能耗基准水平为 117kgce/t，标杆水平为 100kgce/t。以山东省和贵州省为例， 目前仍有部分水泥企业能耗不达标，面临淘汰的风险。2021 年山东省的熟料企业中仍有 4 家未达到国家能耗基准水平，占比 7.84%。在 2023 年第一批国家工业节能监察结果中， 贵州省有 33 家的水泥企业能耗未达标，占比高达 42%。从两省的水泥熟料企业能耗情况 中可以窥见，能耗未达标的水泥企业仍然占有一定比例。
国家加大对水泥行业的能耗管控，坚决淘汰落后产能。2023 年发布的《工业重点领 域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）》中指出各地要明确改造升级和淘汰时限，制定 年度改造和淘汰计划，引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出。规范的、有计划 的产能退出有利于行业可持续健康发展，同时部分产能的出清将会提高水泥龙头的市占率。
叠加行业盈利情况变差，水泥行业整合或将加速。水泥价格的下行持续压缩企业的盈 利空间，部分企业出现亏损，行业阵痛下落后产能或将逐渐退出市场。借鉴欧盟、日本等 地的发展经验，通过大企业的兼并重组能够帮助重建市场秩序，重新实现行业盈利。在政 策和市场调节下，水泥行业有望迎来新一轮整合。
需求端：水利建设、特大超大城中村改造等结构性亮点
2023 年 7 月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的 指导意见》，提出要推动超大特大城市中的城中村改造。本次改造分为三类实施方式，第 一是实施拆除新建；第二是开展经常性整治提升；第三是介于前两者之间的拆整结合。随 着各项目的开工，水泥需求有望迎来区域性、结构性的增长机会。 2023 年 10 月，中央财政决定在四季度增加发行 1 万亿的国债，主要用于灾后恢复重 建、骨干防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程等。2023 年前 三季度我国水利建设落实投资 10750 亿元，完成投资 8601 亿元，均创历史同期最高纪录。 在积极的政策支持下，水利投资有望进一步增长，项目的建设或将对区域性水泥企业的需 求产生拉动作用。
第二成长曲线：骨料业务表现亮眼
在水泥业务承压的情况下，骨料业务表现更为亮眼。水泥公司利用自有矿山的优势， 将石灰石尾矿用于骨料生产，为业务增添韧性。华新水泥是我国水泥行业中第一家建设规 模化、环保化骨料工厂的企业，通过分析其经营情况可以窥见骨料业务的稳增长作用。 2023H1 华新水泥的骨料销量 5051.24 万吨，同比增长 103.30%，实现营业收入 21.62 亿 元，同比增长 69.08%。叠加混凝土业务的增长，非水泥业务对 EBITDA 的贡献占比超过 了 50%，使公司在水泥行业周期下行的情况下仍能实现 3%的归母净利润增长。 水泥企业在骨料业务方面具有较大优势：1）资金雄厚能够规划建设较大的砂石生产 线，具有规模效应和经济效益。2）骨料和水泥的下游客户基本一致，水泥企业具有客户 开发的独特优势。3）水泥企业可以利用原有矿山的尾矿进行骨料生产，具有成本、环保 优势。骨料业务毛利率高于水泥，在水泥周期性底部阶段布局骨料业务有利于增强企业营 业收入和盈利能力的韧性。
光伏高纯砂：2024 年价格有望维持高位
综合下游装机、硅片大尺寸化、N 型电池、石英砂品质等因素，我们预计 2023~2025 年光伏高纯砂需求量将达到 12.5/16.3/19.4 万吨。 随着欧洲能源危机加快海外需求释放，以及硅料投产，参考过去 2~3 年新增光伏 装机年均增长 20%~30%，我们预计 2023~2025 年全球新增光伏装机量分别为 370/444/533GW。 当前大尺寸硅片为主流且未来提升趋势明确，我们预计 2023~2025 年 36 寸坩埚 按产出占比分别为 70%/80%/90%。 N 型电池发展趋势明确，叠加各公司 N 型电池产能规划，我们预计 2023~2025 年 N 型电池占比分别为 25%/40%/55%，且 N 型电池由于对坩埚的纯度要求更高， N 型电池寿命比 P 型电池寿命下降 50~100 小时。 高纯石英砂资源受限，海外增量有限的情况下，国产砂占比持续提升，但国产砂 质量相比海外仍存在一定差距，从而导致石英坩埚的寿命较短、更换频率加快。
考虑到高纯砂涨价已维持 2 年多，盈利丰厚，势必吸引一些企业扩产，但受限于矿源 稀缺及提纯技术具备一定壁垒，中小企业多数局限于外层砂的生产，导致当前外层砂供需 并不紧张（但优质外层砂供应还不充裕），产品价格也基本保持稳定。而坩埚中内层砂竞 争格局相对优异，当前能稳定且批量供应中内层砂的企业只有矽比科、TQC 和石英股份， 国内中小企业偶尔能做些偏中层的高纯砂，但产量偏小且不稳定。 未来高纯砂价格走势核心取决于中内层砂的供需格局。按照中内层砂占比 60%左右的 假设，我们测算 2023~2025 年中内层砂需求量（不含库存）分别为 6.5/8.4/10.0 万吨左右， 结合矽比科的扩产节奏，我们推算中内层砂留给国产企业的需求量分别为 3.9/5.3/5.5 万吨 左右，预计中内层国产需求仍处于上升态势。考虑到海外扩产进度低于预期及国内中小企 业依然局限于中外层砂，中内层砂领域依然是石英股份一家独大，因此我们预计 2024 年 光伏高纯砂价格有望维持高位。
碳纤维：价格下降空间有限，关注国产龙头长期发展
2020 年以来碳纤维企业把握需求景气和国产替代机遇快速扩产，国产化率由 2019 年 的 32%快速提升至 2022 年的 60%，行业有效产能在 2020.1-2023.10 期间由 2129 吨提升 至 9663 吨，但 2022 年起行业供过于求，库存攀升至 2023 年 11 月初的 12255 吨。 长期来看，碳纤维需求在降本和创新供给驱动下仍持续成长，是未来行业供需有望逐 步好转的基础，2008-2022 年全球需求 CAGR 为 10%，中国大陆需求 CAGR 为 17%。
未来价格下降空间较为有限。据百川盈孚，截至 2023 年 11 月初，T300-12K、T700-12K、 T300-24/25K、T300-48/50K 中，仅 T700-12K 华东价格仍略高于 2020 年初，也体现高性 能小丝束产品的相对稳定性。由于价格自高点持续下降、原材料成本的相对稳定和固定成 本的刚性，行业平均吨毛利自 2023 年 9 月起转负至今，百川盈孚统计 10 月最后一周自产 原丝的碳纤维厂家 T300-12K 毛利约 630 元/吨、T300-24K 毛利约-7370 元/吨，因而我们 预计未来行业整体价格下降空间较为有限，或更多跟随企业降本节奏。
从未来产能投放情况来看，1）大丝束计划投产仍较多，较大规模的投产包括吉林化 纤集团下属国兴碳纤维计划 2023-2025 年扩产 3.5 万吨、吉林化纤股份本部年初已投产 0.6 万吨、上海石化 2024 年计划投产 0.6 万吨、江苏恒神 2024 年计划投产 0.5 万吨、新 创碳谷 2023 年计划投产 0.6 万吨；2）高性能小丝束目前供需格局相对好于大丝束，未来 较大规模的投产主要为中复神鹰 2024-2025 年计划投产 3 万吨、光威复材 2023 年计划投 产 4000 吨等，其余仍有较多投产规划，但多数为行业新进入者或现有规模较小企业，其 目标终端市场或与龙头存在分化，需观察实际投产情况，最终对行业供需影响或比较有限。
龙头企业延续降本和扩产，长期发展具备高确定性。一方面，行业供过于求带来价格 回落，也带来产品性价比提升，有望催生更多应用场景。另一方面，在行业供过于求的背 景下，龙头企业仍有大规模扩产，其背后是技术的支撑，通过技术进一步提升成本竞争力， 以及对产品做差异化细分，针对高端细分市场的需求、客户的定制化需求而生产。我们预 计龙头企业延续降本和扩产，长期发展具备高确定性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
