1.1 消费电子短期承压，2024年有望开启小复苏周期
需求寡淡出货难见好转，全年预期下修是主旋律。从 2021 年下半年开始，受疫情和全球 经济下行的影响，消费者的消费信心较为萎靡，使得智能手机市场景气度持续走低，截 至 2023 年第二季度，全球智能手机出货量已连续 8 个季度同比下滑，今年全年出货量延 续去年的下滑颓势几乎已成定局。全球智能手机市场负增长的驱动主要来自于中国和北 美市场，截至今年 7 月，国内智能手机单月销量一直处于低位状态，基本没有超过 2500 万部数量级。
诸多第三方研究机构对今年全年出货量预期的不断下修，是当前智能手机市场疲态的缩 影，三季度初，IDC、TechInsights 相继将预期出货量下修至 11.5 亿部，而从三季度上 游产业链的反馈情况看，市场需求仍相当寡淡，iPhone 15 新机发布亦未形成明显刺激， 四季度复苏与否以及强度需进一步观察，在此情况下，今年全球出货量预期较大概率将 被进一步下修至 11 亿部以内，创下十年以来新低。
高端机型受冲击程度较小，苹果出货表现相对稳定。在整体出货乏善可陈的情况下，高 端市场展现出了些许不一样的状态，据 IDC 统计，今年一季度和二季度，国内价格高于 600 美元的高端手机市场份额分别为 25.8%和 23.1%，相较去年同期反而有所提升，而 这正是国产品牌今年坚持走高端路线、推出“直板屏+折叠屏”双旗舰布局的原因，但提 升消费者对品牌高端化的认知并非一蹴而就的事情，因此今年上半年国内头部安卓系品 牌的表现仍较为黯淡，苹果的出货表现则相对稳定。
疫情、经济下行是外部诱因，创新乏力是换机周期拉长的症结所在。不同消费者的换机 决策虽不尽相同，但整体而言，创新驱动和追求实用性是极为重要的换机驱动因素，智 能手机发展超过 10 年，当下市场保有量已达到较高水平，与此同时，技术发展和应用创 新碰到瓶颈，尤其是在华为被美国制裁之后，其他安卓系品牌厂商更多的考虑是如何攫 取华为丢失的份额，在创新层面的步伐都有所减缓。虽然新机型质量有所提升，如苹果 仍在不断升级处理器芯片，但正面临性能过剩的窘境，正因如此，9 月份 iPhone 15 系列 的发布后，由于升级匮乏，并未在低迷的手机市场中激起过多水花，据 J.P. Morgan 对产 品库存的追踪显示，iPhone 15 系列的发货时间已连续两周缩短，因此四季度苹果的出货 量亦难言乐观。
2024 年有望迎来小复苏周期。考虑到上述两种换机驱动因素，经历了两年的弱换机周期， 尤其是今年出货量预期下降至 11 亿部以内，从当前 AMOLED 屏、锂电池等零部件的生 命周期看，当前保有的智能手机中，性能无法满足消费者“硬性”要求的手机占比越来 越高，所以展望 2024 年，即使仍没有杀手级硬件创新和软件应用推出，智能手机出货量 仍有望迎来个位数增长的弱复苏周期。
折叠屏有望迎来高成长元年。今年全球智能手机市场中，高端市场受的冲击相对较小， 这在一定程度上推动安卓品牌重视高端市场，相继推出折叠屏机型，尤其是竖式折叠屏， 由于价格与高端直屏手机接近，且兼具精巧时尚的属性，出货量大幅提升，据 IDC 统计， 今年第一季度和第二季度国内折叠屏出货量分别达到 102 万和 126 万台，分别同比增长 52.8%和 173%。竖式折叠手机的渗透，加强了消费者对“折叠”产品的认知度和接受度，但横式折叠手 机由于高昂的价格，以及厚重的机身，推广仍有一定困难度，但随着华为回归后，高端 机市场有望被“卷”起新一轮竞争，横式折叠机机身轻薄化显然会是其中一环，华为 Mate X5 凹型结构、全新双旋水滴铰链等设计，便是为机身轻薄化展开的工作。在此情 况下，如能通过产业链成熟度提升降低整机价格，折叠屏市场有望迎来出货高增长元年。
华为 Mate 回归带动国产产业链机遇。在今年寡淡的智能手机市场中，华为 Mate 系列的 回归是不容忽视的大事件，将对 2024 年整体手机出货预期和格局产生明确的影响，自华 为被制裁以来，从过去两年的出货表现分析，国产品牌在高端手机市场基本无法与苹果 竞争，华为 Mate 系列回归则有望改变这一现状，进而带动国产上游产业链重回增长轨道。
1.2 存储价格终见底，复苏信号渐明确
存储芯片是目前全球半导体市场中，占比规模第二的细分赛道，仅次于逻辑芯片，据 WSTS 统计，2021 和 2022 年全球存储芯片市场规模分别为 1538.38 亿和 1297.67 亿美 元，分别占半导体规模的的 27.67%和 23.17%。存储器产品品类众多，当前占据主流市 场的产品主要为 DRAM 和 NAND Flash，两者合计占据存储器 90%以上市场，其中 DRAM 是存储器中收入规模最大的产品，占据约 60%存储器市场。
存储芯片被视为智能终端的肺腔，为终端产品性能表现提供基本保障，不管是 DRAM 亦 或是 NAND Flash，智能手机、笔记本电脑为主的智能终端均是最为核心的应用下游， 以 DRAM 为例，三类主流产品 DDR、LPDDR 和 GDDR，分别被广泛应用于服务器/PC、 手机和图象处理领域，2021 年，应用于智能手机和服务器/PC 的 DRAM 市场分别占整体 市场的 37%和 43%。当前，全球存储器行业呈现寡头垄断的竞争格局，其中 DRAM 的垄断程度极高，基本以 三星、美光、海力士三分天下，2021 年，三家市场份额合计约 94%，NAND 垄断程度稍 低，三星、铠侠、西部数据、海力士、美光和英特尔是目前全球最主要的供应商。
DRAM 是高度标准化的产品，过去几年虽然仍进行着制程升级，但进展已开始呈现放缓 之势，而且由于其供给格局的高度集中，当前 DRAM 的价格变化主要由供需关系影响。 考虑到其下游应用的集中度情况，DRAM 的需求可以直接反映智能手机、笔记本电脑等 智能终端市场的冷暖，价格趋势可以视为智能终端市场当前以及未来短期景气度的晴雨 表。 由于智能终端需求不济，存储器产业供需严重失衡，从 2021 年 Q3 开始存储芯片一路震 荡走低，2022 年年初虽有小幅反弹，但俄乌冲突、疫情等因素对渠道库存的扰动，2022 年 2 月份开始，价格继续持续走低。至 2022 年年底，各家 NAND 大厂的报价已经接近 甚至跌破现金成本，以期巩固订单，但收效胜微，渠道提货意愿相当低迷，使得原厂库 存也开始急速上升，迫使各家存储器厂不得不相继减产控制库存规模：
2022 年 11 月 16 日，美光发布新闻稿宣布，将 DRAM、NAND 晶圆产量减少约 20% （与 2022 财年第四季度相比），涉及生产当中的所有技术节点。2023 年 6 月 28 日， 美光第三财季财报显示，DRAM 和 NAND 晶圆开工率进一步减少近 30%。2022 年 10 月，SK 海力士三季度财报显示，库存水位大幅飙升，因此对收益较低的 存储产品进行“针对性”减产；但今年一季度和二季度，SK 海力士的净利润环比并 未有明确改善，因此，不得不继续对高库存产品进行减产。 三星虽迟迟未改变存储的投资规划，但今年一季度营业利润大幅下滑 95.8%，迫使 公司不得不对外表示进行“有意义地”削减芯片产量，但二季度营业利润的同比下 滑幅度继续高达 95%，存储事业部执行副总裁不得不表示，延长减产行动，并调整 包括 NAND Flash 在内的特定产品产出。
得益各家企业的各自 2-3 轮的减产，原厂库存陆续回归正常水位，今年年初，三星 NAND 库存一度高达 28 周，近期虽仍未回归至正常水位，但下降趋势已有所展现，恰逢 三季度末智能终端库存亦到了较低水位，终端补库存一定程度带动了存储芯片需求，因 此，供应链中大型智能手机品牌厂商收到的报价在三季度中期开始有所上扬，尤其以三 星等厂商调涨供应价格已经高于先前合约价 10~20%。 展望今年四季度以及明年，随着智能终端（智能手机、PC、服务器）需求的逐步复苏， 存储器价格见底回升的信号已较为明确。2024 年，随着下游智能终端市场的回暖，存储 器有望迎来量和价同升的趋势，WSTS 预测市场规模有望恢复至 1200 亿美元以上。
存储行业正在进行从上游原材料到下游模组、产品端的全产业链国产替代进程，江波龙 自有品牌 FORESEE 已推出多款国产化内存产品，核心 DRAM 采用长鑫的颗粒，江波龙 与京造合作推出的麒麟系列 SSD 亦是纯国产产品：NAND 颗粒来自长江存储、控制芯片 由联芸科技等供应、封装由沛顿科技、震坤科技完成、江波龙负责模组制造生产。 在存储器价格见底回升的趋势下，建议关注国产存储产业链，如兴森科技、江波龙等。
1.3 华为回归，吹皱手机竞局湖面的一抹春风
从 9 月 3 号起，Mate 60 系列正式在各代理开卖，对于研究最关键的问题依然是供应量， 依据市调机构 Counterpoint 的供应链分析估计，单一看 Mate 60 Pro 销量就至少会超过 700 万支，超过上一代 Mate Pro 产品。从 IT 之家等新闻媒体的报导来看，由于国内消费 者捧场，也让后续供应计划不断拉高，华尔街见闻等不少新闻都认为 Mate 60 Pro 已追 单上看 1,500~1,700 万支，IT 时报甚至报导出 2000 万台以上的观点。无论华为这次的 手机最后出货量落在什么区间，1000 多万台应该还是有较大概率实现的，这就意味着如 果 Mate 60 全系列最后在国内市场如果能有不错销售表现的话，华为有望回归全球前五 手机供应商。
得益于 Mate 60 系列的热销，目前华为已经把 2023 年的手机出货目标由年初时预估的 3000 万支左右上调至 4000 万支以上，市场进而又对明年的出货展望给予了更佳的预期， 带动整个消费电子供应链中的华为供应链标的都走出了相对强势的市场表现。
另一方面，苹果最新 iPhone 15 系列和 Apple Watch 于 9 月 22 日正式开售，从国庆至今 各大平台反馈的在线销售情况来看，这些新品表现不错。部分首发预售的国家和网络平 台上，最高端 iPhone 15 机型的新在线订单至少要到 2023 年 11 月中旬才能到货，而店 内取货的产品预订很快就被抢购一空，这些都说明 iPhone 的预购情况不像先前外界预期 的那么糟，在这种情况下，虽然我们依然维持今年 iphone 新机出货量大概率低于去年的 判断，但是市场目前对于这个情况并不特别感冒，而且节前果链因为低出货预期已经调 整得足够充分，这些因素都令华为供应链的复苏成为近期电子的主旋律成为可能。
当然，情绪归情绪，客观的实际情况会是什么样的发展趋势呢？客观地来说，华为 mate 60 系列采用的是自产麒麟芯片，受限于芯片的制程良率，其备货总量不可能会太高。而 且，由于工艺采用中芯国际 N+2 类 7 纳米节点代工，本质而言这颗芯片比起当下其他安 卓竞争对手的基带芯片，譬如 4nm 工艺的高通骁龙 8 Gen2 这类，还是有比较大的性能 差距，发热量、数据处理速度等都有一定的差距。因此华为在 mate 系列旗舰机的竞争策 略与宣传口径上，是“轻”芯片性能而“重”功能表现，这样的竞争策略，对于国内的 手机供应链而言无疑是一针久违的强心剂，某种意义上拉动了国内一度“躺平”的手机行当在高端机领域重新进入一个彼此相互竞争的阶段。
换言之，由于 mate 60 自身的基带芯片相较于其他竞争对手的 5nm 以下工艺并没有功耗 和性能优势，所以华为把更多的资源投入到了摄像头、屏幕、卫星通讯等这些能够与其 他品牌机型拉开应用体验感的细分领域，像九到十月诸如欧菲光、维信诺、华力创通等 这些标的能走出独立行情，资金的参与诚然是一个方面，但另一方面其实也是体现出了 华为接下来手机差异化发展的这种侧重点，而这可能也会是未来华为引领的国内消费电 子市场供应链回温的弹性所在。
从近期市场的反馈来看，华为供应链复苏的预期已经逐渐开始延展并且发散：像我们覆 盖标的池里的春秋电子、汇创达等笔电相关的标的，虽然也确实在华为的间接供应链中， 但并不是那么直接，市场对电子板块的预期已经从单一的华为供应链，扩散至“整个消 费电子的复苏”。当然，这个预期的拓展面有点大，实际上下半年的市场除了华为通过 mate 60 翻身，异军突起，其他的手机品牌、包括 PC 与笔电的出货量复苏情况其实并没 有市场想象的那么好，根据 Omdia、Trendfore 的数据报告以及群光、群电、仁宝等相关 供应链厂商的说法，Q3 有些细分领域有局部的订单回补和急单，但是整体的需求与订单 量大部分只是比 Q2 略好或者持平（不过还是好于 Q1 和糟糕的 Q2 上半）。归根结底， 情绪在华为的带动下，基础已经打下了，未来的 Q4 和明年上半，只要消费电子需求能 有增量式的提升落地，就会切实形成兑现，华为的回归，犹如吹皱消费电子一平如镜湖 面的一抹春风，正在整个电子板块荡起阵阵涟漪。
1.4 PC和笔记本可能会是较早抬头的细分板块
1.4.1 整个2022和2023年前三季度，都是严峻又无奈的寡淡市场
2022 和 2023 年上半，是 PC 与 NB 出货下滑，市场需求严峻的至暗时刻，直至 2023 年 下半的 Q3 的初期，仍可以认为供应链还在一个青黄不接的阶段，大厂和供应链组件厂 都在喊“库存清理已到尽头”，但市场需求却一直都没复苏，杀价竞争也仍然激烈，而且 这种竞争格局并非只在消费市场，商业类的标案市场也类似，品牌厂为求冲量确实今年 都压力较大。 很显然，经过了上半年 Q1 和 Q2 去库的大幅冲击，Q3 品牌厂库存清理进入尾声已经是 全市场的共识，但这并不意味着市场拉货能够立刻转强，供应链内的企业目前大多数担 心的也不是库存去化，而是需求何时回温，因为对于供应链而言，这种青黄不接的状况 比起去库的猛烈冲击其实差异不大。
1.4.2 四季度定调：“仅温非旺”
Q4 往往是消费电子的销售旺季，这不仅仅是因为国内双十一，海外黑色星期五的原因， 也有下半年海外圣诞节与中国春节临近的礼品等因素，但是今年的“旺季”，多数供应链 厂商的定调却格外低调，称之为“仅温非旺”。这种定调可以从两个角度去解释：首先， 至少有“温”，说明确实需求确实比前三季度在好转。其次，“非旺”，说明下游历经了前 三季度的严峻与无奈之后，虽然都期待并且也主观觉得 Q4 会比先前要好，但今年这个 背景下增幅相对有限，代理端当下库存是很低的，对市场需求缺乏信心，但是从另一个 角度解读，这意味着一旦市场出现需求增量，带动的预期差和弹性也会相当可观。
1.4.3 硬件软件在2023年都出现了非常大的更新，AI助手的合入更是可能快速促进笔电 行业发生巨大的变化
首先，经过前文的描述，可以看出整个 NB 供应链，从 2022 年到 2023 年，是从上游到 下游的全局去库存，已经历经了两年的时间，无论是从时间维度还是空间维度，这个去 库存的周期和体量已经相对充分，而且整个供应链都已经相对悲观和理性，每个环节的 库存水位都相对较低，即使需求不那么快起来，但供应链也不会比现阶段更差了。 其次，PC 或者说笔电行业与智能手机其实是不一样的，在历经疫情之前，其实整体笔记 本行业就已经进入了一个长期的“夕阳年景”：在 2013 到 2019 年长达七年的时间中， 笔电行业的年出货量其实一直在 1.6-1.7 亿台上下波动，没有太大的变化。
其实这可以理解为一个稳态的行业测试—即使行业毫无需求与更新，以五六年前的笔电 全球保有量而言，每年 1.6 亿左右的出货量更迭已经是相对底部，但经历过疫情以后， 全球笔电的保有基数已经完全不同，而且无论是笔电体系的软件和硬件都在 2023 年发生 了比较大的变化！ PC 行业作为包含上、中、下游供应链的投资密集型行业，对于供应商严重依赖，尤其是 其绝对性能的提升基本完全依赖于上游硬件厂商，而现在 Windows PC 阵营，一台电脑 的性能上限基本由 AMD、Intel、NVIDIA 三家来决定。2023 年可以说是移动 PC 平台的 大年，因为今年初的 CES2023 展会上，三家均宣布了全新的移动平台产品，基本上框定 了今年全年笔记本产品的主流配置。
英特尔带来了 13 代酷睿移动版产品，包括 HX/H/P/U 系列以及全新的面向入门计算的 N 系列处理器，继续延续性能混合架构和 Intel 7 制程，并且堆核更加过分，移动平台进入 24 核心时代，睿频功耗高达 157 瓦的 i9-13980HX 处理器成为高性能游戏本和创作本的 首选配置。
AMD 方面也是不甘示弱，采用全新 Zen 4 架构与 4nm 制程的锐龙 7000 系列移动处理器 如期而至，继续保持领先的制程，同时搭配了全新的 RDNA 3 架构集成显卡以及全新的 AMD XDNA AI 核心。移植自锐龙 7000 桌面处理器的锐龙 7045 系列，标准 TDP 也达到 了 75 瓦，最高 16 核心 32 线程。 NVIDIA 则是将 Ada Lovelace 架构、DLSS 3 和第五代 Max-Q 技术引入到全新的 RTX 40 系移动显卡，使得新一代笔记本电脑不但在游戏性能和生产力上大幅提升，在功耗控 制上相比上代产品也有良好表现，搭载全新 GeForce RTX 4090/4080/4070/4060/4050 移动显卡的高性能游戏笔记本、创意设计笔记本已经是全面开花。
1.4.4 AI PC这一跨时代产品的推出，无论是体系架构的变化，还是AI助手的引入，都将 继续带动笔电的换代与成长
联想在 Tech World 创新科技大会展示了其首款 AI PC，该款 AI PC 对端侧大模型在 PC 的应用方向做出了初步指引。用户在 AI PC 上可以建立属于自己的本地知识库，通过模 型压缩技术处理后的端侧大模型可以在本地进行推理，不仅可以保护个人数据的隐私安 全，还能更好满足个性化的体验。在联想 AI PC 的演示中，端侧大模型相比云端部署的 公共大模型速度略慢，生成的回答在准确性上相似，但亮点在于端侧大模型结合用户画 像给出的回答显然更具个性化，而用户偏好信息和问答内容并不会经过云端，端侧模型 依赖本地硬件计算资源可以在网络隔离的环境下完成推理。联想预计其搭载端侧大模型 的 AI PC 将在 24 年 9 月之后上市，除了 AI PC，联想还展示了 AI 智能手机、AI 工作站、 个人及企业级大模型等产品。
端侧大模型对设备硬件的运算和负载能力提出更高的要求，将带动新一轮换机潮。硬件 厂方面，英特尔启动“AI PC 加速计划”，计划在 2025 年前为超过 100 万台 PC 赋能 AI 特性，并即将在今年 12 月发布酷睿 Ultra 处理器，首次将 NPU 集成到 PC 处理器；高通 发布的骁龙 Elite X 同样面向 AI PC 打造，其 CPU 和 GPU 结合独立配备的 NPU 可以实 现 75TOPS 算力，能够支撑 130 亿参数的生成式 AI 模型。品牌厂方面，主流厂商纷纷 同上游硬件厂和下游软件商联手合作，戴尔、惠普、华硕等 PC 大厂均表示 AI 将成为 2024 年及以后 PC 发展的重要驱动力。在产业链上下游的配合下，随着新一代智能硬件 的规模化量产和端侧大模型生态的扩大，AI PC 的渗透率将持续提升，越来越多的用户 将在 AI PC 中体验到端侧大模型带来的个性化体验和工作效率提升，对大模型的发展和 智能硬件的升级迭代又进一步形成正反馈，根据 Canalys 预测，到 2027 年每 3 台 PC 中 将有 2 台具有 AI 能力。
软件端，微软已经在 9 月 26 日起，随着更新的 Windows 11 以初期版本形式推出了 windows copilot，中文名称叫做：微软智能副驾，并将于今年秋季在 Microsoft 365 智能 副驾中集成。凭借超过 150 项全新功能，后续即将推出的 Windows 11 更新将是微软过 去几年内规模最为庞大的更新之一，将把智能副驾的力量和全新人工智能体验带入到用 户的 Windows PC，并融入到画图、照片、Clipchamp 等应用程序中。微软智能副驾很 显然是一款全新的 AI 智能助手，将彻底改变用户的工作方式，并且提升用户工作效率。
Windows Copilot 作为 Windows 操作系统的人工智能助手，为老用户提供了更为灵活和 个性化的体验，并降低了新用户的操作难度和转换成本，扩大了潜在客户范围，用户只 需要在 Copilot 交互界面进行面向专家式的语音或文字咨询，而不再使用复杂命令、多重 跳转、各式排列组合的快捷键来完成与系统的交互。Windows Copilot 不只是像 Cortana 和 New Bing 的结合体，相比其他单体类智能产品更有价值的是，在 Windows 生态系统 各类应用程序的使用中，Copilot 为用户提供了无缝衔接的体验，这也正如微软对其“智 能副驾”的定位。
Microsoft 365 Copilot 则更是将办公软件提升到了一个全新的高度，只需要简短的提示， 就可以在 Word 中生成、改写、总结语句，在 Excel 中代替复杂的公式进行数据分析，在 PowerPoint 中生成演示幻灯片等，简化了繁杂而乏味的重复性流程，让用户能够聚焦于 核心问题，在 Copilot 的加持下更好地发挥创造力，极大提高了用户的工作生产力和学习 效率，真正实现“把 80%的时间放在 20%的重要事情上”。对于 Copilot 的效率提升效果， 以同样为生产力工具的 GitHub Copilot 为参考，根据 GitHub 的调研数据，使用 GitHub Copilot 的开发者中，有 88%的受访者认为工作效率有所提高。
只要这些重大的功能更新的任何一点能够触动全球用户的工作的关键点，并真正意义上 有效提升工作效率的话，我们相信这都会带来 windows 11 的快速普及，而 windows 11 的更新本身就对硬件有非常高的要求，这又进一步会推动笔记本电脑的更新换代。
在此基础上，我们认为，PC 和笔电供应链很有可能会是消费电子行业最先有希望触底反 弹的细分领域，2022 年和 2023 年的过度去库存，使这个行业的库存去化在过去一年的 表现过于极端，物极则反，而硬件平台三大厂商的体系更新，以及 AI 助手对于 windows 11 的普及的推动，都将促使笔电出货进入一个全新的时代，我们看好笔电供应链的成长 弹性，建议关注的标的包括：珠海冠宇（全球笔电电芯龙头）、春秋电子、英力股份（笔 电外结构件，其中春秋是龙头）、汇创达（笔电键盘背光，国内份额最大）、华勤技术 （华为、小米等笔电 ODM）、闻泰科技（苹果笔电 ODM）等等。
2.1 LED芯片存量竞争格局难改，兆驰一家独盈
LED 芯片行业存量竞争，当前行业上市公司出现了行业范围的亏损现象，兆驰成为全行 业唯一扣非后大幅盈利的芯片厂。LED 芯片行业在 2018 年之后进入存量竞争，从需求 端来看，2008-2017 年十年期间，LED 背光模组、LED 照明和 LED 显示屏渗透率不断提 高，轮番驱动 LED 芯片需求快速增长，但 2018 年之后，LED 下游各细分领域渗透率见 顶，整体增量需求有限，尤其是 2022 年受经济不确定性影响，与 LED 应用直接相关的 行业如房地产、3C 终端市场等需求低迷，导致 LED 芯片市场规模出现同比下滑，且 2023 年上半年下游市场复苏仍不及预期。在供给端方面，通过规模效应降低生产成本对 厂商至关重要，行业内厂商通常采用大幅扩产方式以抢夺市场份额，例如 2016 年下半年， LED 行业再次迎来上行周期，大多数 LED 厂商再次选择扩产，三安月产能从 2016 年的 50 万片扩产到约 110 万片，华灿也从 2016 年的 20 万片月产能扩产到约 55 万片，此外 2018 年之后兆驰入局， 2023 年 6 月底兆驰月产能扩充到 100~110 万片，与三安光电并 列产能第一梯队。
因此，LED 芯片行业经过多年发展，如今已经过了技术快速发展、产品市场快速迭代的 阶段，进入到相对稳态成熟的阶段，行业整体供过于求，呈现较为激烈的同质化竞争。 在此背景下，2018 年之后行业内上市公司普遍盈利能力也出现下滑，并且业绩以亏损为 主，例如三安扣非归母净利率从 2018 年的 26.9%持续下滑到 2023H1 年的-8.57%，华 灿和乾照在 2018 年之后利润水平下滑也非常明显。对比之下，兆驰 LED 芯片业务呈现 逆势增长，2021/2022/23H1 的净利润率分别为 20.0%19.1%/12.3%，成为全行业唯一一 家满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂。
展望未来，在 LED 没有新的应用抬头或者行业政策变化，以及没有参与者明确退出的前 提条件下，短期内行业大部分企业亏损，只有兆驰一家大幅盈利的格局较难改变。一方 面，行业整体产能过剩仍将持续，需求端若没有新应用或者新变化出现，房地产市场疲 软仍将压制照明需求，miniLED 背光和直显所消耗的晶圆产能有限，预计短期内行业需 求依旧呈现弱复苏，在供给端，规模较大的 LED 芯片厂均为上市公司，短期内尚未看到 某家大规模退出的可能，行业仍处于供过于求。
另一方面，在持续的存量竞争背景下，生产成本是至关重要的竞争要素，而其余 LED 芯 片厂商并没有条件实现类似兆驰这样的成本管控：兆驰的成本优势来源于超长的产业链 整合以及后发优势设备效率更高，对于其他 LED 芯片厂而言，现有工序和厂区的多省份 范围分散分布是难以改变的，在行业产能过剩以及行业投资窗口期关闭背景下，很难有 厂商再度投入大规模资金进行大幅扩产，从而模仿兆驰通过产业链整合与一体化的方式 获得成本优势。此外，设备效率方面，在行业快速发展期每隔几年就会有效率和性能明 显更好的 MOCVD 设备推出，尽管其他厂商在后来新扩产能时，同样采用最新的高效率 设备，但是早期投产的大批老旧设备生产效率较差，导致设备负担较重，生产成本较高。 因此，在行业持续处于产能过剩以及其他厂商生产成本较难显著改善的背景下，行业大 多数厂商依旧面临芯片市场价格低迷、稼动率低和库存问题，短期内只有兆驰一家大幅 盈利的格局较难改变。
2.2 miniLED景气荣景盎然，直显应用快速成长
miniLED 芯片成本不断下降，进入商业甜蜜期。经过产业上中下游的共同努力， miniLED 的设计和工艺难点均具备了较为成熟的解决方案，技术成熟和良率的不断提升 推动 miniLED 芯片成本的不断下行，2022 年 3 月 miniLED RGB 芯片价格约为 9 元/千组， 仅为 2019 年价格的 20%左右，相较于 2022 年的 16 元/千组下降约 44%，我们认为当前 miniLED RGB 芯片价格已进入商用甜蜜期，miniLED 芯片价格也将与应用市场规模形成 良好的正反馈机制，价格下降促进市场规模不断扩大，规模增加进一步推动价格持续下 降。
miniLED 直显有望从 to G 端走向 to B/ to C 端，打开更多应用场景，并将进一步拓增 高端市场应用。miniLED 直显的需求过去也主要集中在对性能要求高且客户价格不敏感 的专业显示领域，如政府或者大型国企的一些会议、指挥监控室项目，未来随着芯片成 本继续下降，在 G 端，miniLED 显示屏将以其更出色的性能进一步替代其他如 DLP 拼 接墙等应用市场。此外，miniLED 直显屏也有望从纯高端市场走向中等与普通应用市场， 从专显到商显再到民用领域一步步渗透，例如应用在 B 端的高端会议场景、C 端的的大 尺寸家庭影院和电视场景等。
B 端 LED 会议一体机：产品成本快速下降， LED 一体机销量高速增长。LED 一体 机主打 110 寸以上的市场，用于 100 平米以上的中大型会议室等场景， LED 一体机相 比较于传统的 LCD 和商用投影的优势主要在于视觉体验更好及功能集成度更高，但是受 成本制约，LED 一体机出货量占整个会议市场的比例依然只是个位数，2022 年出货量仅 为 4000 余台。根据高工 LED 的调研数据，2020 LED 一体机平均售价约在 25 万元，随 着技术的成熟和成本的下降，目前 135 英寸 LED 一体机价格降低到 8 万-10 万元区间。 因此，未来 LED 一体机市场有望高速增长，高工 LED 预计 2024 年 LED 一体机销量有 望突破 1 万台大关。
C 端大尺寸高端电视：新产品不断涌现，miniLED 直显高端电视将在 2C 端 100 寸 以上的显示市场逐渐渗透。100 寸以上的高端电视中，液晶电视会受限于大尺寸面板的 生产良率和切割效率，激光投影的显示效果较为一般且价格依旧较高，miniLED COB 高 端电视在显示效果上明显优于其他各款产品，但过去由于价格过高出货量较低，仍处于 市场培育期，但是在兆驰等企业推动之下，成本正在大幅降低。2023 年 miniLED 直显高 端电视新品不断推出，如三星推出全球首款 89 英寸、110 英寸 Micro LED 电视，索尼发 布 CrystalLED 黑彩晶新品即 BH 系列和 CH 系列，康佳推出全球首款 59 英寸 4K Micro LED 电视, 除了传统的电视品牌商，兆驰晶显也在 IFA2023 中展示了 2K 108 英寸、4K 108 英寸和一款 4K 135 英寸的产品，新产品的不断涌现有利于培育 miniLED 直显在 C 端的应用，从而提升其在 2C 端 100 寸以上的显示市场渗透率。
miniLED 直显行业成为 2023 年消费电子行业中为数不多呈现明确复苏趋势的板块，未 来板块成长趋势仍将延续。一方面，miniLED 价格进入商用甜蜜期，带动 LED 一体机、 消费级家用显示等新兴应用市场加速落地，另一方面，疫后商业重建带动了国内显示市 场的复苏，此外在海外市场，欧美保持平稳增长态势，亚非拉等新兴市场受益于全球产业链转移，基础设施建设带动市场规模快速增长。在以上多种因素共同驱动下，miniLED 直显行业在 2023 年展出了明确的复苏趋势，根据 GGII 的调研数据，2023 年上半年中国 LED 显示屏市场规模约为 242 亿元，同比增长 3.42%，其中小间距 LED 显示屏市场规 模约为 91 亿元，同比增长 2.25%，2023 年上半年国内 LED 显示屏出口额约为 7.45 亿 美元（约 53.7 亿元人民币），同比增长 5.67%。未来随着经济修复，显示应用市场将进 一步复苏，miniLED 价格与市场规模之间良好的正反馈机制也会进一步促进新兴直显应 用规模的扩大，因此 miniLED 直显板块的成长趋势仍将持续，GGII 预计 2023 年中国 LED 显示屏市场规模有望达到 537 亿元，同比增长 8.92%。
micro/mini LED 是未来的终极显示技术，miniLED 的持续进阶会带动 microLED 快速 实现商用化。如果不考虑成本与制程成熟度，仅看显示的性能与指标数据的话， micro/mini LED 毫无疑问是终极显示技术，micro/mini LED 的一切性能指标如寿命、对 比度、亮度、色域、图像还原度等都优于其他的显示技术。当前，市场上不少企业都有 以 miniLED COB 技术实现 4K 甚至于 8K 大尺寸显示的成熟终端产品，随着成本的下降， 消费级市场也有望打开，而 microLED 目前各家企业仍都在探索在成本可控的基础上的 技术改方案，但是 miniLED 的持续进阶会带动 microLED 快速实现商用化。MicroLED 指 的是芯片尺寸至少有一边缩小到 50 微米以内，芯片间距在 0.3mm 以下，当下 miniLED 直显技术正在快速进步，以兆驰股份为例，其 miniLED 直显屏所用的芯片尺寸已经缩小 至 03*06mil（70*160um），点间距已经覆盖至 P0.65，若芯片尺寸和点间距进一步缩小， 则会进入 microLED 的范畴。从技术开发路线来看，microLED 将会率先以过渡方案 MIP 的封装形式在大屏显示中开启商用化，未来随着 COG 和 MCA 技术的不断成熟， microLED 将会进一步应用到中小屏显示（如车载显示屏）和微小显示（如 AR/VR 等）。
MiniLED 直显应用的快速成长带动视频图像显示控制行业量价齐升，视频图像显示控制 的重要性攀升。从量的角度来看，显示控制系统与视频处理设备均与 LED 屏幕数量正相 关，因此 miniLED 直显在传统应用领域的纵向拓展、对其他显示产品的替代以及 B/C 端 新产品的推出都将催生新增市场需求；从价的角度来看，显示行业一直延续高清化、精 细化的发展趋势，miniLED 直显屏的像素密度显著提升，意味着 LED 显示控制系统需要 控制的像素点更多，这对 LED 显示控制系统的带载能力和传输带宽提出了更高的要求。 此外，随着显示屏像素密度的不断提升，人眼对于显示屏画质的要求也变得更高，对 LED 显示控制系统精准控制好每一颗像素的发光亮度和色彩提出了新的挑战，因此应用 于 miniLED 直显的显示控制系统和视频处理系统技术难度更大，定价更高。
在竞争格局方面，由于显示控制行业壁垒较高，国内市场诺瓦星云和卡莱特占据份额过 半。根据卡莱特招股说明书测算，2021 年国内 LED 显示控制行业市场规模约为 23 亿元， 其中诺瓦星云该板块营收为 8.92 亿元，市占率达 38.7%，卡莱特该板块营收为 2.74 亿 元，市占率达 11.9%，二者合计占据过半市场份额。 miniLED 直显应用的发展不仅促进视频图像显示控制行业需求快速增长，其对视频图像 显示控制系统更高的技术要求还使得该板块的重要性不断攀升，有助于行业内公司提升 议价能力，国内显示控制行业的龙头诺瓦星云和卡莱特在近年来的业绩增速以及盈利能 力上均有亮眼的表现，未来该板块的成长值得持续关注。
2.3 在全行业企业的持续努力下，直显应用的整体成本快速下行，COB渗透 率有明确提升空间
miniLED 直显模组价格近年来快速下行，其中 COB 模组成本下降尤为明显。miniLED 芯片价格的大幅下降，以及市场需求的扩大推动了直显模组整体成本的持续下行，尤其 在 P1.2 及以下的点间距市场，显示模组价格下降明显，例如 P0.9 显示模组每平方米价 格从 2019 年的约 15 万元下降到 2022 年的 5 万元以内，降幅在 65%以上，P1.2 显示模 组每平方米价格从 2019 年的约 6 万元下降到 2022 年的 2 万元以内。分封装技术来看， 相较于同规格的 SMD 模组，COB 显示模组的价格下降幅度更大，根据行家说的调研统 计，SMD P1.2 显示模组价格从 2021 年的约 2 万元/平米降低至 2023 年的约 1 万元/平米， COB P1.2 模组价格从 2021 年的 3.5-4 万元/平米降低到 2023 年的约 1.4 万元/平米，价 格降幅在 60%以上。
在成本大幅下降的背景下，COB 作为性能更优的封装方案，渗透率具备明确的提升空间。 COB 在显示屏涉及的各个性能层面都做到了扬长避短，在材质上，COB 显示屏采取 RGB 全倒装的共晶焊焊接方式，相比 SMD 能避免短路或漏电问题；在电气特性上， COB 功耗更低、散热性能更好，因此使用寿命更长；在光学特性上，COB 可视角更宽、 对比度更高、失效率更低；在外观上，COB 防护性更好，更易清洁，且能够实现弯曲， 更加轻薄。但是过去受制于成本良率，COB 难以大规模普及，同规格的 COB 和 SMD 模 组价差在 50%左右，根据 GGII 的调研数据和估算，2022 年国内 COB 显示销售额超过 15 亿元，仅占整个小间距 LED 显示市场的 8.52%。当前以兆驰为代表的企业解决了 COB 直通良率低问题，从而大幅降低 COB 的生产成本，推动 COB 的规模量产化。因此， 相较于同规格的 SMD，COB 拥有更快的降本速度、更好的性能，市场渗透率具备明确 的提升空间。
当前 COB 已成为小间距直显行业发展新趋势，渗透率明显提升。自 2023 年以来，在国 内外众多显示领域专业展会上（如 ISE、ISLE、Infocomm 等国际性展会），多家知名显示屏厂商如洲明、艾比森、雷曼、京东方、创维等都展示出倒装 COB 显示屏相关系列产 品，这充分说明 COB 已成为小间距直显行业发展新趋势。在市场渗透率方面，COB 在 2023 年也有明显的提高，根据洛图科技的数据，2023H1 中国大陆小间距 LED 显示屏市 场中， COB 封装技术同比增长了 3.3 个百分点，比重上升至 9.7%，从各间距段来看， P1.6-1.5 和 P1.4-1.1 间距段产品 COB 渗透率提升最为明显，COB 占比分别提升 1.85 和 6.48 个百分点。此外，GGII 预计 2023 年 COB 显示市场规模有望接近 25 亿元大关，占 整个小间距显示市场的份额超过 15%。
2.4 miniLED背光进入商业全面渗透提升的阶段
miniLED 背光引领 LCD 技术持续升级。LCD 主要依靠 LED 灯带的背光源发光，因此背 光源对 LCD 的显示效果起到重要作用，传统的 LCD 背光层通常由几十到数百颗尺寸大 于 200um 的 LED 灯珠组成，所有的像素点共享一张大的背光板，不能单独控制，因此 传统 LCD 显示画面对比度低，色域覆盖广度小，图像失真。Mini LED 背光是将传统 LCD 背光层的 LED 灯珠缩小至 50-200um 之间，背光层的灯珠数量从原先的几十颗、上 百颗增加到数千颗和数万颗，背光源的分区数量也进一步提升到数百个乃至数万个，结 合区域调光技术，miniLED 背光能够实现对像素更加精细化的控制，改善传统 LCD 显示对比度等问题，使得 LCD 显示效果接近 OLED，此外 miniLED 背光作为 LCD 背光技术 的进阶， LCD 使用寿命长、亮度高等优点得以保持并进一步被加强。
miniLED 背光成本不断优化。过去 miniLED 背光成本较高，主要的需求来源于海外的苹 果（Macbook/iPad Pro）以及三星的 miniLED 背光电视，国内市场需求较少。但近年来， miniLED 背光产业链成本有了较为明显的下降。miniLED 灯板成本主要由 miniLED 芯片、 驱动 IC 和 PCB 基板构成，在芯片方面，一方面由于技术成熟、良率提高、产能规模扩 大，miniLED 芯片本身价格在不断下降，另一方面，行业内采用了如利用高压芯片实现 更高的发光效率、利用芯片的 DBR 增大出光角等方案减少 LED 芯片使用数量以实现降 本，此外 PCB 基板也实现了从整板状到鱼骨型、再到灯条形的优化，PCB 基板使用量 的减少同样有助于 miniLED 灯板的降本。
miniLED 背光以更好的显示效果以及持续降低的产品价格，进入商业全面渗透提升的阶 段。根据行家说 Research 预测，miniLED 所有产品的出货量有望从 2022 年的 1725 万 台增加到 2026 年的 4000 余万台，其中 mini 背光方案在电视和车载领域具备较大的成长 空间，2026 年 miniLED 电视出货量有望达到 2100 万台，2022-2026 年 CAGR 为 57%， miniLED 背光车载显示屏的出货量有望从 2022 年的 5 万片提升到 2026 年的 250 万片。
电视领域，各方推广 miniLED 背光电视动力十足，新品层出不穷，产品价格显著下 降。mini 背光能够使得 LCD 显示效果接近 OLED，而价格位于 LCD 和 OLED 之间，因 此 miniLED 背光电视将填补 LCD 和 OLED 之间的价格空白带，成为 LCD 电视机品质升 级的主要方向。从各品牌方和面板厂角度来看，近年来国内电视市场规模较为稳定，没 有大幅度的增长，而 mini 背光是近几年中大型尺寸屏幕唯一被认可的主流显示技术，各 方推广该项新技术的动力十足，2023 年主流的电视终端品牌如三星、索尼、TCL、海信、 小米等均推出 miniLED 背光电视，且产品售价也在不断下降，以 65 寸的 miniLED 背光 电视为例，产品售价从几年前上万元（相同尺寸，miniLED 电视价格和 OLED 接近）下 降到如今 4000 元~6000 元。尤其是 23 年 10 月，小米推出 S Pro 65/75 英寸 miniLED 背光电视（65/75 寸电视的背光分区数分别为 896/1152 个，首发价为 4299 元/5999 元）， 进一步大幅降低 miniLED 背光电视的产品价格，显著缩小与传统 LCD 的价格差距，从而 点燃 miniLED 背光电视的市场需求。
因此在各品牌方积极推广以及产品售价不断降低的背景之下，miniLED 背光电视的市场 渗透率不断提高。根据奥维云网，2023 年上半年的中国彩电市场中，miniLED 背光电视 产品销售量占比达 2.3%，同比上升 1.6pcts，产品销售额占比达 8.7%，同比提升 6.1pcts。在 2023 年双十一活动中，miniLED 背光电视在大尺寸的产品中表现良好，占 据了 98 英寸、100 英寸 top5 榜单，在 75 英寸 TOP5 榜单中有 1 款 Mini LED 电视，在 85 英寸 TOP5 榜单中有 3 款 Mini LED 电视。
车载领域，miniLED 背光性能优势明显，市场渗透率不断提升。当前车载显示的主 流方案仍为低端的 a-Si LCD 液晶屏，但中高端的 LTPS-LCD 的渗透率正在显著提高，此 外车厂也在积极布局 miniLED 背光方案。尽管 OLED 的显示效果相较于 LCD 更好，但 是由于 OLED 是有机物发光，除成本问题之外，在易出现高温、强光、湿度高等极端情 形的汽车使用环境内，OLED 使用寿命短、亮度低、易烧屏等缺点更加突出，而 miniLED 背光不仅在显示效果上能够接近 OLED，还能够很好解决 OLED 寿命短和亮度 低问题，保证车载显示屏使用的安全性和稳定性。因此，miniLED 背光方案有望凭借更 好的性能优势成为高端车载显示屏主流的升级趋势。据行家说 Research 的统计，理想 L7/L9、林肯的航海家、蔚来的 ET7 及 ES 系列、凯迪拉克 LYRIQ 等多个品牌的新车型 上已搭载了 miniLED 背光车载屏。
综合来看，受益于成本端的大幅优化，miniLED 已进入商用甜蜜期，microLED 和 miniLED 目前正在从小尺寸和大尺寸两个方向侵蚀当下主要的显示技术：1）在 100 寸以上的 2C 以及 2B/2G 市场，miniLED 已经完全统治。100 寸以上的显示 市场中，LCD 会受限于大尺寸面板的生产良率和切割效率，OLED 同样由于蒸镀工艺大 尺寸化后难度更高、成品率更低，成本难以实现下降，因此过往在 100 寸以上的显示市 场中显示效果较为一般的投影仪和液晶拼接屏占据主导地位，但随着 miniLED 直显成本 的大幅下降，其凭借整屏拼接、色彩丰富、高亮等诸多优势，加速实现了对投影仪和液 晶拼接显示市场等传统显示产品的替代，特别是在 C 端市场，miniLED COB 一直是大尺 寸高端电视的主要技术基础。因此 miniLED 直显在 100 寸以上的显示市场占据统治地位。
2）在 3 寸以下小尺寸显示方面，microLED 侵蚀 AMOLED 的市场。小尺寸显示由于观 看距离非常近对显示效果要求较高，同时小尺寸显示常见于移动终端，对于功耗也有较 高要求，因此 AMOLED 凭借低功耗、显示效果佳的优点成为小尺寸显示的主流技术，但 是未来 AMOLED 在该领域的市场份额将被 microLED 侵蚀，一方面 microLED 在显示效 果、功耗等一切显示性能指标上均优于 AMOLED，另一方面，由于屏幕尺寸小像素总数 较少，microLED 的成本也相对可控，从当前技术来看，microLED 已经能够实现芯片微 缩化，但是在巨量转移方面还是存在一些瓶颈，良率也相对受限，目前各家企业都在探 索在成本可控的基础上的技术改方案，苹果也将在未来推出应用 microLED 显示方案的 apple watch，这标志着 microLED 将在 3 寸以下小尺寸显示方面侵蚀 AMOLED 的市场。
3）在 3-99 寸显示方面，miniLED 以背光应用加强扩大在传统 LCD 和 OLED 的市场里 的 ASP 侵蚀。由于观看距离近，显示屏对芯片尺寸和间距要求较高，同时屏幕尺寸变大 像素总数也变多，因此应用于 3-99 寸显示屏的 micro/miniLED，制程技术难度和成本都 明显增加。而且最为关键的是这一尺寸区域无论是小尺寸的 AMOLED 和中大尺寸的 LCD，其成本优势都牢牢不可撼动。但是，miniLED 正在以背光的应用形式加大在传统 LCD 和 OLED 的市场里的 ASP 侵蚀，如前文所述，miniLED 背光能够使 LCD 显示性能 与 OLED 接近，并且随着 miniLED 背光整体产业链的持续降本，miniLED 背光产品的销 售价格显著低于 OLED，与传统 LCD 产品的价格差距也在明显缩小，因此 miniLED 背光 在 3-99 寸显示市场中的性价比逐渐凸显。
3.1 国产替代仍是半导体与集成电路领域的主旋律
从 2018 年至今，美国不断升级对我国半导体产业链的技术限制，2022 年 10 月，美国商 务部产业安全局出台一系列在《出口管理条例》下针对我国的出口管制新规，包括禁止 高阶芯片出售中国；禁止相关技术流入中国；禁止美国籍、美国绿卡、美国法律下的法 人甚至身处美国的个人/公司都被禁止从事中国境内的先进芯片相关工作。今年 8 月，更 是设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人 工智能等。
日本禁令生效，荷兰缓冲期延长但有限，国产替代仍是集成电路行业主旋律。除了美国 限制我国半导体发展，日本和荷兰两个重要的半导体设备、材料产业链成员也对我国半 导体行业发展进行限制，今年 7 月，日本出口新规正式生效，限制对象为多种 10-14nm 以下的先进制程设备；荷兰芯片出口管制措施 9 月正式生效，ASML 的高端浸润式光刻 机虽然获批了出口许可证，但这一缓冲期其实相当有限，仅到 2024 年。 在此大背景下，对于国内半导体产业而言，实现成熟制程的国产替代份额提升，进而再 寻求“先进制程”的进阶替代可能，已是必然的产业之路。值得注意的是，在<先进封装> 领域，不管是技术或是产能，欧美企业其实也都处于起步阶段，内资企业在核心终端客 户的扶持下，已开始布局，与欧美企业的起点差距其实并不算太大，这将提供难能可贵 的弯道超车机遇。
由于终端需求的低迷，从去年三季度开始，半导体设计厂商频频出现砍单现象，并导致 了晶圆厂稼动率的松动，今年即使有部分月份有小幅加单情况，但更多是出于库存“过 度”去化之后的补库目的，效应并不长期，纵观全年，在各类终端出货量均同比大幅下 滑的情况下，即使存在国产替代的推动力，IC 设计类和工艺制程类企业业绩层面的弹性 其实相当有限，受益于先进封装制程的突破，亦或是成熟制程的本土化替代，材料端的 成长弹性相对更佳。 半导体材料包括前道晶圆制造材料和后道封装材料，其中前道材料包括硅片、掩膜版、 光刻胶、电子特气、CMP 抛光材料、湿电子化学品、靶材等，传统的后道材料包括封装 基板、引线框架、键合丝、包封材料、粘接胶、电镀锡液等。
整体而言，全球半导体材料市场的集中度较高，各类细分材料环节基本由少数几家垄断 绝大部分市场，我国半导体材料产业起步较晚，目前部分厂商在中低端的<成熟制程>领 域已有所突破，但高端的<先进制程>领域的前进步伐则非常有限，尤其是掩膜版、光刻 胶和电子特气等环节，国产替代率仍非常低。
掩膜版行业具备一定的抗周期性。从行业龙头 photronics 的收入表现来看，在行业下行 周期时，其半导体业务的营收同比增速下滑幅度相较于半导体销售额的下滑幅度更小， 平板显示业务的营业收入在面板价格下行周期中，同样展现出较强的韧劲，甚至实现强 劲的增长，这主要是因为在行业下行周期中，晶圆制造厂或者面板厂的产能利用率下行， 为了提升产能利用率，晶圆制造厂会为更多中小芯片设计公司提供代工服务，面板厂也 会加大新品开案，产品类型的增加使得掩膜版需求提升。因此，在当前整体终端需求较 为低迷的行业背景下，掩膜版行业相关公司的业绩更加具备韧劲。
平板显示掩膜版：国内厂商已有所建树。由于全球面板产能不断向中国大陆转移，自 2018 年起中国大陆超越韩国成为全球第一大平板显示掩膜版市场，自 2020 年开始中国 大陆的掩膜版市场规模占比超过 50%（根据 Omdia 的数据）。从竞争格局来看，2020 年 福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光电的平板显示掩膜版销售额位列全球前五，合 计占比约 88%，路维光电以约 4.6%的销售份额位列全球第八，因此，尽管平板显示掩膜 版行业仍以国外厂商为主，但是国内的清溢光电和路维光电已饶有建树，特别是在壁垒 较高的 G11 代掩膜版领域，路维光电打破国外厂商长期的垄断，成为全球 G11 掩膜版细 分市场的主要参与者之一，根据 Omdia 研究报告和路维光电的招股说明书，路维光电 2020 年 G11 掩膜版销售收入排名全球第四位，市场占有率快速攀升至 13.97%，2021 年市场占有率进一步上升至 19.21%。
半导体掩膜版：全球晶圆产能向我国转移，国产替代进程有望加速。相比较于平板显示， 半导体掩膜版的壁垒更高、国内市场成长性也更好。半导体掩膜版行业具备鲜明的 “Know-How”特点，在最小线宽、CD 精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平 板显示、PCB 等领域掩膜版产品。因此，半导体掩膜版行业的壁垒更高，对应的定价水 平也更高，叠加半导体客户价格敏感性更低，半导体掩膜版产品的毛利率水平相较于平 板显示等掩膜版产品更高。
也正因如此，独立第三方半导体掩膜版厂商被美国 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司所控制，三者共占八成以上的市场规模，大陆厂商与海外及台系的龙头厂 商差距较为明显，Photronics 及 DNP 技术节点达到 5nm，Toppan 技术节点达 14nm， 台湾光罩 65nm 制程的掩膜版已经入量产，2023 年底预计完成 40nm 制程量产，28nm 量产也有望于 2025 年完成，而国内厂商当前制程量产节点基本在 130nm 以上，国产替 代处于起步阶段：当前清溢光电实现 250nm 工艺节点的量产，正在推进 180nm 半导体 芯片用掩膜版的客户测试认证，路维光电也已实现 250nm 制程节点半导体掩膜版的量产， 并掌握 180nm/150nm 制程节点半导体掩膜版制造核心技术能力，龙图光罩实现 130nm 工艺节点半导体掩膜版的量产。
当前半导体掩膜版国产替代进程有望加速。一方面，2022 年 10 月美国商务部公布的修 订后的《出口管理条例》中，加大对于半导体设备及零部件的出口供货限制，包含了对 掩膜版的供应限制，国内晶圆制造厂商对掩膜版国产替代的紧迫性提高，另一方面，随 着晶圆产能不断向我国转移，晶圆厂的技术成熟度、生产良率也逐渐稳定，从而更加有 能力扶持和认证国内掩膜版厂商，促使国产替代进程加快。
3.3 电子特气：半导体行业的“粮食”，高端产品国产化替代可期
电子特种气体是集成电路、显示面板、LED、光伏等行业必需的支撑性材料，特别是在 集成电路制造中，电子特气是仅次于硅片的第二大制造材料，占晶圆制造成本的 13%， 主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。从下游需求来看，全球 市场中电子特气 70%以上应用于集成电路，我国市场中电子特气 42%应用于集成电路， 37%应用于面板，我国集成电路行业电子特种气体的需求相对较低的原因主要在于我国 集成电路行业发展较晚，技术水平和产业规模与世界先进国家和地区还存在一定差距， 而显示面板产业经过多年持续发展，我国已成为全球最大的产业基地，未来随着晶圆制 造产能不断向我国转移，电子特气应用于集成电路的需求有望快速提升。
在下游客户认证方面，作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影 响巨大，极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户对气体 供应商的选择均需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证，其中光伏能源、光纤光缆 领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为 1-2 年，集成电路领域的审核认 证周期长达 2-3 年；此外为了保持气体供应稳定，客户在与气体供应商建立合作关系后 不会轻易更换气体供应商，且双方会建立反馈机制以满足客户的个性化需求，客户粘性 不断强化。因此，对新进入者而言，长认证周期与强客户粘性形成了较高的客户壁垒。
国内厂商有所突破，高端特种气体领域海外厂商仍占据主导地位。由于电子特气壁垒较 高，从竞争格局来看，2020 年我国电子特气市场依然被美国空气化工、德国林德、法国 液化空气、日本大阳日酸等海外巨头垄断，CR4 达 85.8%，国内厂商由于起步较晚，与 海外头部厂商在工艺水平、产品种类的丰富度上均有一定差距，电子特气行业国产化率 不到 15%（截至 2020 年）。根据中国工业气体工业协会统计，目前集成电路生产用的特 种气体，我国仅能生产约 20%的品种，其余均依赖进口，此外当前国产的电子特气主要 应用在中低端市场，如 LED、面板行业以及集成电路中的清洗、蚀刻、光刻等工艺环节 等，应用于掺杂、沉积等集成电路工艺的高端特种气体自主供应能力不足，仅有少部分 品种取得突破。
未来，电子特种气体国产化率提升的驱动因素在于—— 1）供应链安全：自 2018 年以来， 国际政治经济环境复杂多变，贸易摩擦不断升级，电子特气作为集成电路生产不可或缺 的材料，自主可控的国产化替代发展之路势在必行；2）借助客户关系逐步渗透：高壁垒 的产品要推向市场离不开下游客户的认证，由于特种气体种类繁多，制备难度差异较大， 国内企业能够借助三氟化氮、六氟化硫等制备难度相对较低的产品与下游客户建立良好 的合作关系，并在下游客户的积极配合之下，提升工艺水平，逐渐掌握技术难度更高的 特种气体制备工艺，从而实现高端产品的国产化替代；3）国内厂商在运输成本、产品价 格方面具备明显优势：特种气体作为危险化学品，产品包装、运输有严格的规定，部分 产品的进出口受相关国家管制，进口周期长、容器周转困难，这会造成运输成本高、客 户使用和售后服务困难等问题，国内厂商具备本土化配套优势，此外在产品价格方面， 国产厂商也更加具备优势，比如国内高纯气体产品平均价格只有国际市场价格的 60%。
3.4 湿电子化学品：湿法工艺基础材料，国内厂商在部分细分产品突破明显
湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程（主要包括湿法刻蚀、清洗、显影、剥离 等环节）中不可缺少的关键性基础材料。从下游需求来看，湿电子化学品广泛应用在集 成电路、显示面板和太阳能光伏上，根据中国电子材料行业协会数据，2021 年我国市场 集成电路、显示面板和太阳能光伏的需求量占比分别为 32.9%、36.4%和 30.6%。按照 组成成分和应用工艺不同，湿电子化学品分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品两 大类：
通用湿电子化学品一般为单组份、单功能、被大量使用的超净高纯试剂，常用于湿 法工艺中的清洗、显影等工序，主要包括酸类（硫酸、磷酸、氢氟酸、盐酸、硝酸 等），碱类（氨水、氢氧化钠、氢氧化钾等），有机溶剂类（甲醇、乙醇、异丙醇、 丙酮、乙酸乙酯等）及其他类（双氧水等）产品。 功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配 类化学品，即在单一的超净高纯试剂（或多种超净高纯试剂配合）基础上，加入水、 有机溶剂、螯合剂、表面活性剂等中的一种或多种化合物，然后混合而成的化学品， 例如清洗剂、显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、再生剂等。
湿电子化学品在技术、客户认证等方面存在较高的行业壁垒。在技术方面，湿电子化学 品是化学试剂产品中对品质、纯度要求最高的细分领域，其中用于半导体集成电路制造 工艺的湿电子化学品是技术要求最高的领域，semi 等级基本集中在 G3 及以上水平，晶 圆尺寸越大对纯度要求越高，12 英寸晶圆制造一般要求 G4，而能够满足高品质要求的 生产企业，需要具备湿电子化学品的关键生产技术，如混配技术、分离技术、纯化技术 以及与湿电子化学品生产相配套的分析检验技术、环境处理与监测技术等，尤其在功能 性专用的湿电子化学品中，生产企业的配套能力，掌握的核心配方工艺至关重要，具备 鲜明的 know-how 特点。
在客户验证方面，作为集成电路、显示面板生产工艺中的关键耗材，其产品品质对下游 产品质量和良率有着较大的影响，例如在集成电路制造的清洗、光刻、显影、刻蚀、掺 杂等工艺环节都需要使用功能性湿电子化学品去除污染物，使污染物控制在规定的标准 范围内，若污染物数量超过一定限度时，就会使集成电路产品发生表面擦伤、图形断线、 短路、针孔、剥离等现象，这会导致漏电、电特性异常等情况，轻者影响电路使用寿命， 严重时可导致电路报废，再例如平板显示的制造工艺中，清洗的清洁度，蚀刻的方向、 角度以及对不同金属的蚀刻速率差异均会影响平板显示的品质。因此下游客户对供应商 会有较为严格的审查程序，同时由于产品认证周期较长、供应商转换成本较高，下游客 户一般会与通过认证的供应商建立长期稳定的合作关系。
欧美、日韩企业主导全球湿电子化学品市场。由于湿电子化学品是纯度要求最高的化学 试剂，技术门槛、资金门槛较高，欧美、日韩等发达国家集成电路行业起步早、供应链 成熟，使得欧美、日韩企业主导了全球湿电子化学品市场。根据中国电子材料行业协会 数据，按湿电子化学品销售额统计，2021 年欧美传统企业全球市场份额约为 32%，日本 企业全球市场份额约为 29%，中国大陆本土企业的全球市场份额约为 12%，特别是集成 电路用湿电子化学品领域，全球 90%以上市场份额被国外公司占据，国内本土企业的全 球市场占有率不足 7%。
国内厂商在部分细分产品领域突破明显，高端产品国产化率仍有较大提升空间。1）集成 电路方面，根据中国电子材料行业协会数据，2021 年，我国集成电路用湿电子化学品整 体国产化率达到 35%，相较于 2020 年 23%左右的国产化率提升明显，特别是在通用湿 电子化学品领域突破明显，电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级磷酸等产品国产化率较 2020 年明显增长，电子级酸类产品在 8 英寸晶圆制造方面已基本实现大批量供货，在 12 英寸晶圆制造方面的应用也在稳步推进，但是功能化学品由于技术门槛更高，国内电 子化学品企业与国际先进企业相比差距较大，目前国内量产并形成供应的主要有电镀液、 硅刻蚀液、28nm 以上技术节点用各类清洗剂及少部分剥离液。2）在显示面板领域，包 括各世代的 TFT-LCD 和 OLED 用湿电子化学品整体国产化率不足 40%，部分 OLED 面板及大尺寸液晶面板所需的湿电子化学品部分品种仍被韩国、日本和我国台湾地区少数 厂商垄断。3）光伏太阳能电池领域，国内企业已基本实现电子湿化学品自主供应。
与电子特气的国产替代逻辑类似，湿电子化学品在供应链安全、下游客户的积极配合和 本土化优势之下，国产化率有望进一步提升。
3.5 先进封装材料：受益AI服务器，晶圆制造和封装材料均具备增量空间
随着摩尔定律趋向于极限，进一步缩小特征尺寸变得及其困难，先进制程大芯片的代工 成本高速上涨，而 chiplet 的出现，可以缓解晶体管数量与晶圆制造瓶颈之间的矛盾，是 半导体产业链在生产效率优化下的选择，chiplet 属于异构集成，其核心是通过 2.5D/3D 架构实现芯片之间的高速互联。根据多芯片互联以及互联后的重新布线的形式，chiplet 可以分为以下四类： 使用传统的标准封装方式，只是将芯片间的金属连线埋入封装基板，如 MCM （Multi-Chip Module）； 利用硅桥连接芯片，并将硅桥嵌入封装基板中，如 intel 的 EMIB 方案； 使用硅中介层（Si interposer）连接芯片并重新布线，将硅中介层封装到载板之上， 如台积电的 CoWoS 方案； 使用扇出型中介层进行重新布线，仅在芯片连接处使用硅桥连接，如日月光的 FoCos-B 方案。
Chiplet 可以理解为 PCB 的集成缩小或 SoC 的解构放大，不可否认，稳定性和普适性是 方案选择是重要的考量，但从上述四种方案看，SoC 解构放大类方案需要使用硅桥或硅 中介层，具备晶圆制造能力的晶圆厂显然会成为受益者，但硅中介层制造成本过高，因 此封测厂更倾向于主推 PCB 集成缩小类方案，以期将先进封装的“蛋糕”划入自己领域， 当然，台积电也提出了相对低成本的方案，即使用树脂材料替代硅片制备重新布线层 （CoWoS-R）或局部硅互联的 CoWoS-L。未来不管何种方案能够胜出，亦或是多方案 并存格局，目前来看，AI 服务器产业的发展对先进封装的助推效应正不断显现。
英伟达 H100 采用 CoWoS-S 方案，因此，AI 技术的高速发展，使得当前台积电、英特 尔和三星先进封装的产能供给无法满足行业需求，三家企业相继被迫紧急增加产能，根 据台积电财报发布会以及董事长刘德音的说法，台积电今年 CoWoS 产能相较去年已经 翻番，明年将继续翻倍，根据芯智讯的报导，英特尔规划 2025 年 Foveros 达当前水平的 四倍。
以 CoWoS-S 制备流程为例，晶圆、重新布线 RDL（redistributed layer）、TIV 通孔 （through interposer via）和凸点（bumping）是最为主要的四个环节，前道 CoW 环节 包括硅片清洗和钝化、Si interposer 制备（包括 RDL 和 TIV）、晶圆级封装（晶圆键合）， 主要有晶圆厂主导，后道 oS 则包括减薄、ubumping 植入、划片（临时键合和解键合）、 封装至 IC 载板上，由传统封测企业实现，封装过程中涉及的材料包括： （1）硅片清洗和钝化所需的材料；（2）RDL 制备主要以大马士革工艺为主，所需材料 包括溅射金属靶材、电镀铜液等；（3）TIV 制备需要金属靶材、填孔电镀液和 CMP 抛光 材料；（3）晶圆级封装使用的键合材料等；（4）临时键合胶；（5）ubumping 现在主要由 Cu pillar 和 Pb-free Sn cap，制备需要电镀铜液和电镀锡液；（6）临时键合胶和固晶胶 膜等；（6）封装基板和包封树脂等。
4.1 大尺寸面板价格9月后开始滞涨
大尺寸面板价格在经历两个季度的上涨之后初现滞涨迹象。大尺寸面板在今年 3 月由于 下游客户开启 618 备货，需求逐渐周期性修复，价格和稼动率双升，主要面板厂在二季 度重回盈亏线，随后高世代产线稼动率在 7 月到达今年最高位，电视面板价格涨幅收窄， 并在 9 月中止上涨趋势，面板厂和品牌厂之间的博弈达到动态平衡，23 年 2-9 月， 65”/55”/43”/32” TV 面板价格在此期间分别上涨 54%/52%/32%/31%。回顾过往五年，大 尺寸面板经历过两段较长时间的滞涨，这两轮滞涨均发生在 Q4 至来年 Q1 的淡季时期， 即双十一和北美黑五备货的高峰之后，至 618 促销备货启动前，按照往年大尺寸液晶 TV 面板的出货规律，整机厂在年末开始控制库存，TV 面板出货量在 10 月至来年 2 月整体 上呈现下滑趋势，今年整机厂的面板采购节奏有所前移，滞涨的起始时间节点与前两轮 滞涨相似但略早一些。
第一轮滞涨前（17Q1-19Q3）：经历了较长时间的跌价周期，韩系厂商在 2016 年开始逐 步退出 LCD 产能，国产面板大厂如京东方和华星的 10.5 代线陆续投产，导致供给过剩， 主流面板尺寸在 19Q2 跌破现金成本，面板大厂在 19Q3 加大控产力度去化库存，推迟 新产线量产计划，大尺寸面板库存在 7 月达到历史高点后逐步回落至较为健康的水位。
第一轮滞涨后（20Q3-21Q2）：由于日韩厂 LCD 产能的持续退出，以及前期主要面板厂 降稼动率，叠加疫情冲击对供需两端的影响，大尺寸面板呈现供不应求的态势， 65”/55”/43”/32” TV 面板价格在此期间分别大幅上涨 75%/120%/106%/175%，21Q2 面 板厂的利润率高升，然而整机厂的盈利状况分化，国内电视整机厂的利润率持续下降， 反转信号开始出现。
第二轮滞涨前（21Q3-22Q3）：疫情下“宅经济“催化的屏幕产品配置需求和海外刺激政 策提前透支了后市需求，俄乌冲突拖累欧洲经济，通胀高企侵蚀美国和欧洲消费者购买 力，并且供给端面板厂新投产能逐渐释放，高世代线稼动率超过 80%，供需再次错配， 供需比达到 15%的高位，随后面板厂在 22Q3 开始集中减产。 本轮滞涨前（23Q1-23Q3）：高世代线稼动率在 23Q1 快速提升，在 23Q2 保持相对平稳， 在 23Q3 逐渐下跌，价格在 23Q2 和 23Q3 期间稳步上涨，而供需比维持在 5%附近，本 轮提价由面板厂而非需求因素主导。
通过复盘历史价格，可以发现相同的是，前两次滞涨均发生于“控产-库存去化-供需比回 落”之后，供需比维持在一个健康的水平，且处于淡季之中，不同的是，前两轮滞涨发 生在价格筑底期，而本轮价格已经完成了一波修复。第一轮滞涨前供需失衡的主要矛盾 是供给过剩，第二轮滞涨前供需失衡的主要矛盾则是需求不振，要真正走出滞涨的状态 需要消费端的需求复苏，而第二轮滞涨状态的打破主要由品牌厂的周期性备货需求引发， 品牌厂将备货节奏提前，但放大了对消费端需求的预期差，下半年纷纷调整采购和出货计划，以减小库存攀升的压力，可能在年末使面板价格承压，但当前已经处于“控产-库 存去化-供需比回落”后的延续期，相比第一轮滞涨期，没有前期大量资本开支带来的供 给过剩压力，相比第二轮滞涨期，需求向下的空间不大。
供给端：市场份额持续集中、新增产能有限、盈利诉求为先、控产决心不变。随着 韩国、日本厂商持续退出 LCD 产能，将重心转移至 OLED，LCD 竞争格局进一步改 善，根据洛图科技的数据，大陆面板厂在液晶电视面板的市场份额从 2020 年的 55% 提升至 2023 年上半年的 70%，以京东方、华星、惠科为主的大陆面板厂话语权提 升，之前两轮滞涨背后都有面板大厂的控产动作，在当时的供需和竞争格局下，控 产难度明显高于当前，现在更多的份额被把握在大陆三大面板厂手中，盈利诉求优 先于份额争夺，是本轮控产有效的前提。
需求端：市场需求静待回暖，品牌厂维持谨慎态度，但结构性机会仍存。上半年头 部电视品牌厂采购较为积极，根据 DISCIEN 的数据，TOP7 品牌厂在今年 3 月份开 始以同比为正的增速采购面板，进入下半年后节奏放缓。从中国电视市场来看，618 促销整体表现不及预期，线上市场销售量从今年 3 月到 9 月一直保持负的同比增速， 而海外市场除了欧洲和日本，在上半年出货均有所恢复，根据 AVC Revo 的数据， 2023 年上半年全球电视出货 89.2M，同比下降 1.7%；出货面积 65.8M ㎡，同比增 长 3.3%，大尺寸化趋势明显。
市场整体需求复苏缓慢，大尺寸化有助于推动产能消耗。从面板厂的供给角度，除了控 产降稼动率，推大尺寸产品也是去化产能的高效方式，根据 DISCIEN 的数据，2023 年 预计面板厂对 100”的规划总量为 245K，整体消耗产能面积 798K ㎡，相当于 136K 的 8.6 代线产能，从下图的全球大尺寸液晶 TV 面板出货量和出货面积可以看到，在 2023 年，TV 面板出货面积涨幅比出货量大，但在出货量下跌时，出货面积却能够维持相对平 稳，显然是大尺寸面板的出货份额提升对整体面积需求有所支撑；此外，高世代线切割 大尺寸面板更为经济，例如 8.5 代线切割 65”和 75”面板的效率分别为 63%和 56%，而 10.5 代线切割 65”和 75”面板的效率高达 95%；从品牌厂的需求角度，大尺寸面板有利 于配合新兴高端技术，可以打造盈利性和附加值更高的产品，满足消费升级和场景拓展的需求。
中国市场是推动大尺寸化的主力军，大尺寸化的趋势确定性强。在高世代线产能方面， 大陆面板厂占据了主要份额，形成寡头格局，推动大尺寸化的动作也更为积极，根据 TCL 科技 23 年中报，公司 55”及以上尺寸产品面积占比提升至 78%，55”和 75”产品份额 全球第一。更重要的是，在整体需求疲软的市场中，中国消费者愿意为大尺寸 TV 买单， 根据 AVC 的数据，23 年 618 购物节期间，中国彩电线上市场 75 寸及以上尺寸的产品零 售额占比达 34.9%，同比提升 15pcts，618 促销“量跌价增”的反馈为品牌厂对年末购 物节的预期和备货做出指引，对总量需求维持谨慎，但积极争抢大尺寸化趋势下的结构 性机会。中国市场在供需两端形成合力，TV 大尺寸化趋势具有较强的确定性，北美市场 大尺寸化当前还不是特别明显，后续还有充足的增长动力，根据 TechNews，京东方预 计明年 TV 平均尺寸有望进一步增至 51.6 寸。
4.2 小尺寸领域，BOE为代表的国产厂商可能开始在AMOLED方面第一次小 具话语权
柔性 OLED 渗透率快速提升，逐渐挤压刚性 OLED 和 LTPS LCD 的生存空间。目前苹 果仅 SE 系列仍在使用 LCD 面板，三星超过一半的机型采用 OLED，OVM 有三四成的机 型采用 OLED。随着国内厂商柔性 OLED 产线的产能释放和良率提升，不断采取较为激 进的市场抢占策略，柔性 OLED 的价格持续降低，并下沉至中端机型，刚性 OLED 逐渐失去吸引力，遭遇品牌厂接连下修订单，柔性 OLED 对刚性 OLED 的替代是大势所趋， 2022 年上市的很多新一代机型屏幕从刚性 OLED 或 LTPS LCD 升级到了柔性 OLED，三 星的刚性 OLED 产线稼动率在去年降到了 30%左右。根据 CINNO Research，2022 年 全球市场 AMOLED 智能手机面板出货量约为 6 亿片，同比下滑 10.3%，全年渗透率为 33%，同比下降 1pcts；中国 OLED 智能手机销量占比增至 57%，其中柔性 OLED 智能 机销量占比 43%。
国内面板厂商在 OLED 势头迅猛，现有设计产能超过韩国，产能逐渐爬坡释放。手机 OLED 的市场目前主要被三星占据，但其份额逐渐被以京东方、深天马、维信诺为代表 的国内面板厂蚕食，根据群智咨询，2022 年大陆 OLED 面板出货量占全球市场份额的 29.1%，同比提升 7.3pcts，2023 年上半年份额进一步突破 40%。目前国内投建了 9 条 AMOLED 产线，量产期主要集中在 2019-2021 年，产能利用率处于较低的位置，根据 DISCIEN，韩国柔性 OLED 面板厂由于具有先发优势和苹果订单加持，有效面积利用率 为 78%，而中国柔性 OLED 面板厂有效面积利用率仅为 35%，预计国产面板厂产能将在 2025 年达到顶峰。大陆 OLED 面板厂选择低价抢量、与大客户捆绑合作、先满产后盈利 的策略，柔性 OLED 价格快速下探，与刚性 OLED 的价格差距逐渐缩减，2.5D 柔性 OLED 面板以相近的价格和更优的规格，得到了国产安卓阵营的青睐，目前 300 美元价 位的手机已经基本采用柔性 OLED 面板，并进一步向 200 美元价位的手机渗透。
华为手机的回归有望加速大陆面板厂在小尺寸柔性 OLED 市场的份额提升。华为 Mate 60 系列自发售后供不应求，在第三方渠道出现较高的溢价，根据 The Elec 的报道，华为 根据市场情况上调明年智能手机出货量目标为 1 亿部，对平淡的消费电子市场起到很大 的提振作用，根据 Sigmaintell，Mate 60 系列手机的出货量预计达到 1700-1800 万台， 2024 年华为手机柔性 OLED 面板需求量预计在 4500-5000 万片，京东方和维信诺作为 Mate 60 系列柔性 OLED 面板的供应商直接受益，而随之发布的 iPhone 15 系列主要由 三星和 LGD 供应面板，大陆面板厂有望受益于华为在高端机型对苹果份额的重新抢夺， 在小尺寸柔性 OLED 市场对三星的蚕食将更为迅速，并进一步带动上游 OLED 原材料和 设备领域的国产厂商成长。在这一前提下，我们主要看好京东方、维信诺、深天马 A 等 国内在柔屏领域布局较为靠前，产能释放空间较大的标的。
5.1 VR/AR市场出货短期承压，未来有望恢复增长
2022-2023 年，VR/AR 出货量短期承压。2020 年之前，VR/AR 设备的出货量呈缓慢增 长态势，2021 年全球 VR/AR 头显设备出货量大幅上涨，达到 986 万台，同比增长 96.8%，主要原因在于 1）2020 年全球新冠疫情推动家庭娱乐等需求上升；2）供给端现 象级产品 Oculus Quest 2 发布，一方面 VR 产业链经过长时间打磨发展，在显示、光学、 追踪定位等方案上的成熟度提升明显，Quest2 相较于前代头显，能够更好提供沉浸式的 配戴体验，另一方面，Quest2（128G）299 美金的价格极具性价比。因此，Quest2 带 动了 VR 出货量明显提升。
但是 2022-2023 年，VR/AR 行业再度遇冷，并未如预期一般延续高增长态势，2022 年 全球 VR/AR 设备出货量仅为 911 万台，同比下滑 7.6%，TrendForce 最新预测 2023 年 全球 VR/AR 设备出货量为 745 万台，同比下滑 18.2%，这主要原因在于：1）全球经济 下行影响，消费力不足；2）Quest 2 进入产品周期后半段，设备吸引力下降且价格上涨 100 美元导致销量下滑；3）新品发布较少且价格昂贵，例如 Meta 2022 年推出的 Quest Pro 售价高达 1500 美元，对出货量提振有限；4）内容生态尚未完全成熟，主要应用场 景依旧限制在游戏领域。
展望未来，VR/AR 行业发展趋势依然积极，出货量有望恢复正向增长。在新品方面，除 了 2023 年 6 月苹果推出其首款 MR 头显设备 Vision Pro 之外，定位于大众消费级市场的 Quest3 也于 2023 年 9 月 27 日正式推出，并于 10 月 10 日正式开售，零售价 499 美元 起。相较于前代设备，Quest3 在设备上有明显提升：1）在显示/光学方案上，Fast-LCD 屏幕的分辨率相较于上一代提高约 30%，新一代 Pancake 方案减薄约 40%，同时视场 角相较于 Quest2 增加了约 15%，进一步提升了用户沉浸式体验；2）Quest3 通过摄像 头与传感器相配合，能够支持全彩透视；3）在性能上，Quest3 采用了高通骁龙 XR2Gen 2 处理器，图像处理能力是上一代的两倍。因此相比较于前代设备，Quest 3 围 绕用户使用痛点再度进行明显优化，拥有更好的轻量级设计、图形性能、混合现实功能 和沉浸式体验。Quest3 发售后引发众多消费者关注，根据亚马逊美国官方网站数据， Quest 3 的 128G 版本迅速攀升至该平台 VR 一体机类别销量的首位，512G 版本在部分 地区暂时出现缺货。此外，在 AR 方面，整合了 Meta AI 智能助手的新一代 Ray-Ban Meta 智能眼镜正式推出，售价 299 美元起。因此， Vision Pro、Quest3 和 Ray-Ban Meta 等新品有望拉动 VR/AR 出货量实现正向增长。
除新品拉动之外，AI 也将赋能虚拟现实产业，完善 VR/AR 生态内容。在内容制作上， VR/AR 需要用到大量的 3D 虚拟空间、虚拟人物构建，单靠人工设计效率较低，成本较 高，AIGC 的应用能够解放开发人员的生产力，高效率低成本完成内容的制作。在内容应 用上，AIGC 可集成到类似 NPC 的智能体中，在用户与虚拟世界发生交互时发挥作用， 为用户带来更加智能、更加沉浸更加有趣的交互体验。
5.2 Vision Pro有望成为新一代MR代表性产品，具备强示范效应
在硬件方面，Vision Pro 全面功能升级，领先 MR 市场：1）芯片：M2+R1 双芯片协同 工作，实现虚拟和现实的无缝连接。主芯片为 M2 芯片，负责视觉算法与图像信息处理， R1 芯片可协助检测眼睛行为，进行定位传输，获取生物反馈，官方宣称 12 毫秒就可以 将新图象触达显示器，实现基本无延迟。相较于 AR/VR 市场上广泛使用的高通骁龙 XR2 和 XR2+ Gen1，M2 芯片在视频引擎、GPU 性能方面均明显优于骁龙。2）光学方案： 采用 3P 式折叠光路，成像质量、色差方面远高于主流的 2P 式；同时视场角达到 120°， 较现有主流 VR 产品有明显提高，基本覆盖人眼可视范围，提高用户的满意度与沉浸感。 3）交互方式: 面部追踪+眼球追踪+手势控制+键鼠控制，将眼、手、声音三大交互方式 融为一体，降低使用门槛，提高交互效率。Vision Pro 具备 12 个摄像头，5 个传感器 （包含一个激光雷达传感器）和 6 个麦克风，能够精准识别用户眼神和手势，在获取动 作信息的同时，Vison Pro 还可以通过传感器察觉情绪、预判用户行为，让 Vison Pro 拥 有更流畅的用户体验。4）显示方面：搭载 2 块高分辨率索尼 1.4 英寸的 4K Micro OLED 屏幕，双眼分辨率高达 8k+，显著提高显示效果。
Vision Pro 有效缓解了当前 VR 头显市场普遍存在的“眩晕感+重+交互复杂”的问题， 带动设备成熟度进一步提升，使得更多用户接受 VR。 1）有效减缓眩晕感，增强用户体验：除搭载高分辨率的 Micro-OLED 屏幕之外，Vision Pro 还利用高刷新率以及 R1 芯片的高传输效率，提供低响应时间，同时采用注视点渲染 技术，将高分辨率显示覆盖中心视觉，有效减少“余晖效应”，减缓用户眩晕感。 2）实现轻量化：Vision Pro 重量约为 300-400g，相较于 PSVR2（560g）、Meta Quest Pro（722g）的重量有明显降低，Vision Pro 的轻量化主要通过显示和光学两个方面技术 突破得以实现。相较于传统 LED 屏幕，Micro OLED 所制造的屏幕整体更加轻薄短小， 同时 Vision Pro 采用 3P Pancake 式折叠光路方案，利用折叠光路有效减少镜头体积， 配合铝、玻璃和碳纤维等超优质材料对产品重量进行进一步优化。
3）交互方式更加简洁：Quest2 等上一代设备只能通过手柄交互，Vision Pro 摆脱了手柄这一复杂的交互模式，主要通过眼球追踪+手势控制，此外 Quest2 等上一代设备只支 持低分辨率的黑白透视，VisionPro 支持全彩透视，在 AR 模式下，用户可以通过摄像头 看到周围真实环境，这会显著提高使用的便利程度。尽管 Vsion Pro 起售价高达 3499 美金，主要锁定商用市场，且起售时间较晚，对短期 MR 出货量拉动有限，但是苹果的示范效应会有很强的市场暗示与指引作用。在硬件方 面，苹果具备较强的产品定义能力，从过去 20 年的消费终端历史来看，苹果往往都不是 第一个跳进新产品的品牌，譬如 AirPods、iWatch 等等，但苹果厉害之处在于后来居上， VisionPro 在产品上实现了多项重要的功能优化，在产品力上明显领先于同行，尽管当前 售价较高，但是后续苹果还将会对 MR 设备进行持续的价格和产品迭代优化，定位于大 众消费级的产品值得期待。
在 VR/AR 所需完善的内容生态上，苹果也有望凭借自身强大的内容生态和影响力持续赋 能。VR/AR 作为一款终端设备，内容的重要性毋庸置疑，2017-2018 年、2022-2023 年， VR/AR 市场两度遇冷带来的启示在于仅靠纯粹的新品拉动、用户的新鲜感很难支持 VR/AR 出货量持续扩大，内容生态是 VR/AR 市场形成正反馈循环不可或缺的一环，尤 其是当下设备逐渐成熟之后，内容生态亟需完善。过去，VR/AR 的内容应用主要集中在 游戏领域，但是重度游戏玩家数量有限，若无教育、办公、视频等轻量级应用，用户群 体难以打开。而苹果的入局、VisionPro 的推出，有望在轻量化内容方面填补空白。
苹果具备强大的软硬件生态系统，Vision Pro 顺利融入苹果生态。苹果拥有完善的软硬 件生态和庞大的用户群体，在内容应用上覆盖流媒体、支付、健康和云存储等多个领域， 在硬件上拥有手机、电脑、iPAD、智能手表等多个畅销的消费终端，截至 FY3Q23，苹 果全球目前有 20 亿台活跃设备，软件付费应用用户数超 10 亿。Vision Pro 将延续苹果 的生态优势，其支持多设备互联传输信息，苹果 MR 还搭载全新操作系统 VisionOS，可 以与 AirPods、Mac、IPhone 协同使用，借助苹果本身的生态体系，VisionPro 预计在内 容丰富度上相较于 Meta Quest、PSVR 等品牌有明显提升。此外苹果还有望凭借其强大 的品牌号召力，与内容厂商如迪士尼、微软等共同打造 MR 应用。苹果拥有超过 3400 万 的注册开发者（截至 2022 年 6 月 WWDC22），我们期待 MR 市场在苹果带领下，能够 进一步渗透办公、家居、运动健身等轻量级应用场景，不断进行“破圈”，拓展用户群体。
在办公应用方面，MR 的应用将模拟空间感和距离感，提供更加便利的办公环境。 Vision Pro 支持显示出虚拟 3D 人形象和虚拟会议室，用户可以在各个地方身临其境的感 受到办公氛围。而且显示屏幕不受显示框的控制，应用程序也可以自由缩放，移动空间 位置，用户可以同时把 Message 和 Safari 浏览器放在办公桌上，更大程度提高办公效率。
在家居应用方面，Vision Pro 可支持 3D 相机和观影功能，通过两个超高分辨率的显 示屏以及空间音频，Apple Vision Pro 可将任何空间转换成个人影院，实现沉浸式观影。 Apple Vision Pro 还搭载 Apple 的第一个 3D 相机，支持用户使用空间音频一同拍摄、重 温照片，并且用户还能存取 iCloud 上的完整的照片图库，在 VisionPro 内进行浏览。最 后在游戏方面，用户可畅玩 100 多个 Apple Arcade 游戏。
VisionPro 还可以应用于教育、生产、设计等专业场景。在苹果 WWDC23 上， VisionPro 还展示出与其他外部企业在专业场景中的合作应用，如 Complete HeartX 创造 了一个互动式的 3D 跳动心脏，可以拆解组合，给医学生带来了更为直观的学习体验，在 正式投产前企业经营者可以使用 PTC 的 stages 来查看和审批新的生产线，JigSpace 能 够让设计师们审阅概念稿。部分专业场景如建筑设计、医学涉及到较多的 3D 模型，MR 所打造出来的沉浸感体验能够便于使用者更加方便、直观、高效的进行工作和学习，专 业领域的应用也是未来 MR 重要的市场之一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
