1.1 概述：砥砺三十年，成就中国中高端女装龙头
卡位中高端女装赛道，品牌收购注入增长动力。公司系国内中高端女装龙头，主营业 务涵盖品牌的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售。旗下品牌包含定位少淑的（18- 25 岁）“TEENIE WEENIE、定位高端职场精英女性的（25-35 岁）VGRASS，以及定位高 端定制的元先。复盘公司的发展历程，主要可以分为三个发展阶段： 1) 1996-2010 年：公司架构转型。实控人王致勤 1996 年以私营（独资）模式成立南 京劲草服饰厂，出于模式局限性的考虑，2003 年 3 月公司决定设立南京劲草时装 实业有限公司，并多次历经增资；2010 年，公司股东会审议通过将南京劲草整体 变更为股份有限公司，自此公司基本完成自身架构调整。 2) 2014 年-2017 年：品牌布局基本完成。公司自有品牌“V•GRASS”凭借卓越的产品 品质以及国际化的产品设计积累了优质的客群，2014 年公司以“维格娜丝”的名 称顺利登录 A 股。2015 年，公司以自有资金 1.35 亿元收购了南京云锦研究所股 份有限公司 100%的股份。2016 年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，分别于 2017/2020 年分次收购 TW90%/10%股权，合计耗资 49.32 亿。 3) 2017 年至今：捋顺管理逻辑，拓宽销售渠道。完成 TW 收购后，公司不断完善内 部品牌管理逻辑、捋顺运营逻辑，同时不断发力线上业务发展，2020 年起试水抖 音大获成功，TW 屡获品牌女装抖音榜首，为业内抖音运营标杆。此外，公司也 将加速拓展线下加盟业务。
金字塔式立体矩阵广泛满足消费客群需求，TW 贡献 7 成以上收入。公司以“创造出具 备中国文化元素的奢侈品品牌”作为愿景，将目标锁定在追求“优雅、时尚、拥有高品位的 高端客群”，目前公司通过并购已拥有 3 个品牌，通过 3 个品牌不同的市场定位实现了目标 市场覆盖率的拓宽。具体包括：定位于中高端的新复古学院风格标志性品牌“TEENIEWEENIE”/定位于高端女装领导品牌“VGRASS”/定位于具有中国文化元素特征的高端精品 品牌“元先”，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022 年 TEENIE WEENIE/VGRASS/元先 分别实现收入 30.06/8.57/0.23 亿元，收入占比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%。
收入拆分来看，线上占比接近 40%，加盟占比仅 3%。2017 年-2022 年，公司线上/线 下收入占比自 14%/82%提升至 39%/61%，单线上渠道收入自 3.56 亿提升至 15.10 亿， CAGR 为 33.53%；线下渠道近年受到外部因素 干扰及品牌调整影响，2017 年-2022 年收入自 22.02 亿提升至 23.74 亿，CAGR 仅为 1.5%。线下渠道拆分来看，2017 与 2022 年，公司直营/加盟渠道数量分别 1328 家/178 家与 1246 家/184 家，为加盟收入占比近五年均占比 3%，相较同业直营占比较重。未来 TEENIE WEENIE 品牌与 VGRASS 品牌将持续优化在下沉市场的加盟业务渠道拓展与建设，加盟业 务的发展费用较低，且有望提升公司品牌下沉市场认知，具备良好发展潜力。 毛利率角度，直营渠道近年来稳步提升，加盟盈利承压。2017-2022 年，尽管外部充 满挑战，公司直营渠道毛利率自 70.4%提升至 72.7%，我们预计主要与加价倍率与折率相 对稳定、关闭低效门店所致。加盟毛利率自 64.97%下降至 49.74%，我们预计主要与为拓 展加盟实行部分让利所致；电商渠道毛利率自 65.56%下降至 65.52%，基本保持稳定。
1.2 股权结构：实控人夫妇持股集中，股权激励彰显发展信心
实控人夫妻合计持股，对公司具有较强控制权。截至 23Q3，实控人王致勤和宋艳俊夫 妇分别持股 18%/15%，合计持股 33%，实控人夫妇持股集中，对公司具有较强控制权。
管理团队雄厚，持股绑定优质人才。除创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20 余 年，领衔产品设计外，云锦成功申报人类非物质文化遗产的发起者和组织者王宝林、东华 大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及 VGRASS 产品设计并担任公司董事。值得一提 的是，TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总为历任衣恋（中国）童装事业部总经理和 男装事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和 KINGKOW 品牌总经理，具有深厚 品牌打造运营经验，为公司限制性股票激励最高激励对象，单人激励占草案公告时公司股 本总额的比例 0.09%。 推进二期员工持股计划彰显发展信心。2023 年 2 月公司发布《第二期员工持股计划 （草案修订稿）》，以公司回购专用账户的锦泓集团 A 股普通股股票（合计不超过 360.00 万 股，占当前公司股本的 1.04%），本次员工持股计划购买标的股票的价格为 4.36 元/股，当 日收盘价为 9.22 元。根据本次员工持股计划，业绩考核目标 A 为 23-25 年净利润值不低于 2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元；业绩考核目标 B 为 23 年净利润不低于 1.77 亿元。积极目标 彰显公司发展信心。
1.3 财务分析：积极控费+债务负担减轻有望带动盈利能力提升
TW 并购驱动 14-22 年收入 CAGR 高达 21%，归母净利润 CAGR~7.2%。17 年收购 TEENIE WEENIE 为公司注入强劲增长动力，扭转前期增长颓势，同时，对于多品牌集团 日趋成熟的运营带动公司收入保持持续、稳健的增长。2014-2022 年，尽管外部挑战频频， 公司收入 CAGR 依然高达 21.0%。归母净利润角度而言，17 年并购后经历多年内部团队调 整，TW&VG 团队管理日趋成熟，14-21 年公司归母净利润 CAGR~7.2%（其中，2020 年利 润大幅亏损主要系双方达成 TW 剩余 10%收购后确认商誉和无形资产计提减值造成，若剔 除相关影响，2020 年归母净利润为 8771 万元）。 2022 年内外因导致业绩承压，23 年反转在即。2022 年由于外部环境压力及前期预算 方案较为激进，收入端承压，且费用投放过于乐观，导致全年收入/归母净利润-9.8%/- 68.1%至 39.0 亿/7141 万元。伴随外部环境转好，在公司积极的费用控制与折扣控制下，截 至 2023Q3，公司收入/归母净利润+14.4%/+165.5%至 31.0 亿/1.9 亿。同时，公司将实行以 费用率指标为核心的成本管控方式，全年净利率有望持续优化，若 23 年债务置换及债务偿 还进度顺畅，有望进一步带动费用率下降，利润端有望释放。
毛利率处于行业偏上，销售费用率及财务费用率高企屡屡拖累盈利表现。14-22 年， 公司毛利率于 68%-71%区间波动，22 年锦泓集团/朗姿股份/太平鸟/欣贺股份/歌力思/地素 时尚毛利率分别为 69.2%/57.5%/48.2%/69.4%/63.8%/75.4%，公司加价能力与 A 股其余中高 端女装上市公司而言表现领先。期间费用率角度而言，22 年底锦泓集团/朗姿股份/太平鸟/ 欣贺股份/歌力思/地素时尚期间费用率分别为 68.1%/56.3%/46.3%/54.8%/60.3%/51.8%，公 司期间费用率显著高企，拆解来看，主要系公司销售费用率高企，且债务问题带来的高利 息支出带来高财务费用率拖累净利率表现。
资产负债率逐步减轻，当前现金流较为充沛。2016 年公司拟收购 TEENIE WEENIE 品 牌，以 2016 年 6 月 30 日为基准日，公司资产负债率由 8.6%大幅上升至 72.0%；2022 年， 伴随债务置换顺利进行与债务偿还逐年推进，公司资产负债率年末已下降至 49.4%。同 时，伴随公司调整逐步捋顺，经营日趋正常，公司 21 年/22 年经营性现金流净额分别为 6.3/5.5 亿，具备偿完成剩余债务重组与部分还债能力。
杭金投债务 22 年末仅剩余 2 亿，预计 23 年有望偿还招商银行银团 3 亿元。截至 22 年 年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3 亿元/4.9 亿元，2022 年 6 月，公司 与招商银行签署相关贷款协议，成功完成前期并购贷款的债务置换工作，大幅降低了并购 贷款的余额和和利率，公司财务成本持续降低，财务结构进一步得到优化，预计 23 年有望 将剩余的 2 亿杭金债务完成置换，并偿还招银全年预计 3.0 亿元借款，债务余额降低有望 带动利息支出降低，进一步降低财务费用压力。
截至 23H1，公司短期借款明细中已无杭州金投贷款，长期借款中，招商银团长期借款 期末余额自 10.4 亿下降至 8.9 亿，同期财务费用自 9281 万下降 39.6%至 5609 万。
2.1 概述：国内女装发展空间巨大，格局分散
女性服饰市场国内规模超万亿，发展持续向好。根据 Euromonitor 欧睿国际的数据， 中国内地整体鞋服市场规模 2013-2022 年年间的零售总额自 1.8 达到了人民币 2.5 万亿元， CAGR~3.4%，行业步入成熟阶段。其中，女性服装行业 2013-2022 年年间的零售总额自 0.7 万亿达到了人民币 1.0 万亿元，复合年均增长率为 3.2%。经历前期外部因素扰动后，23 年起有望加速成长。 人均支出较发达国家依然有显著差距，未来发展空间巨大。根据 Euromonitor 欧睿的 数据统计，在 2021 年间，我国居民人均衣着支出约为 248.9 美元，与此同时，美国的人均 衣着支出约为 867.6 美元；日本的人均衣着支出约为 451.7 美元；韩国的人均支出约为 478.3 美元。同时，21 年我国居民人均女装支出仅为约 216.2 美元，而美国居民人均女装支 出约为 868.6 美元、日本居民人均女装支出约为 369.6 美元、韩国居民人均女装支出约为 396.7 美元，我国人均女装消费均与上述发达国家存在较大差距，未来发展空间巨大。
中国女装市场份额高度分散，22 年 CR10 仅 9.6%。基于女性消费者对于产品风格、 定位的多样化需求的特性，女装市场天然具有强时尚性、产品更迭迅速、竞争激烈、格局 分散的特点。2017-2022 年，国内女装市场 CR10 份额自 7.9%提升至 9.6%，总体而言依然 较为分散。此外，中高端女装由于自身定价显著高于大众品牌，核心客群数量更少，更注 重品牌调性的培育及服务质量、销售体验。 中高端女装趋于集团化运营，CR10 有望逐步提升。由于消费者需求差异的天然属 性，单一品牌若风格较为固定，较易触碰自身运营瓶颈，因此，为分摊自身运营风险，国内中高端女装公司多倾向于打造集团化品牌矩阵，以满足核心客群差异化需求，目前，国 内大规模女装企业绝大多数采用多品牌运营。同时，由于全国的一二线城市及其可容纳的 中高端商场数量有限，国内中高端商场资源相对匮乏，制约了高端服装单一品牌的门店数 量。未来，基于优质渠道、设计人才的垄断优势，未来中高端女装服饰龙头马市场份额有 望进一步提升。
2.2 行业边际变化：渠道变革孕育新机遇
近年来线上零售发展迅猛。根据 Euromonitor 欧睿的数据统计，女装细分赛道在我 国，可以按照不同时尚风格、客群定位、价格区间、销售渠道等做进一步的细分，其中， 中高端女装细分市场虽然以传统线下零售为主，但近几年来线上零售的发展势头迅猛，其 零售额占比从 2017 年的 3.92%增长至 2021 年的 12.65%。
2022 年交易规模达到 35000 亿元，行业空间与渗透率均具备充分成长空间。据网经社 数据库显示，2017-2022 年中国直播电商交易规模自 196 亿提升至 35000 亿元，虽增速逐年 下降，但 2022 年同比增速依然高达 48.2%，依然处于高速增长阶段。同时，直播电商渗透 率（直播电商渗透率=直播电商交易规模/网络零售交易规模）在 2022 年仅为 25.3%，渗透 率同比提升 40.79%，具备充分提升空间。
“兴趣电商”差异化显著。传统电商模式为“货架式电商”，为消费者提供大规模商品 供应，当消费者产生明确的需求时会在电商内主动搜索，在货架式场景下选择信任的商品 与商家，形成“需求-搜索-购买”的消费者路径。而抖音电商提出“兴趣电商”概念，通过推荐 技术将商品与用户兴趣相连接，从而激发消费需求，形成“发现式消费”，呈现“货找人”的 特征。消费者由于内容精准推送对商品产生使用欲望与情感共鸣从而产生购买需求，其消 费路径为“兴趣-需求-购买”。内容作为连接用户与商品的中枢，包含阵地自营、达人矩阵、 主题活动、头部大 V 四大内容，能够同时实现日常经营积累客群与品宣营销迅速爆发。
抖音电商目前市占率~20%，增长值得期待。据久谦统计，22Q4/23Q1GMV 分别为 2431 亿元/1766 亿元，同比增长 20%/61%，低基数下增速较快。市占率角度而言，21Q4- 23Q1 抖音电商 GMV 占比分别为 16%/13%/15%/19%/20%/20%，市占率提升显著，但仍低 于 23Q1 天猫 45%/京东 35%。 抖音服饰竞争市场格局相对分散。23Q1 全品类销售额排名前十品牌市场占有率仅为 3.0%，远低于天猫的 7.1%与京东的 27.1%。服装赛道抖音集中度也较天猫、京东更低， 23Q1 抖音服装类品牌 CR10 为 28.1%，主要是由细分品类运动服饰集中度较高所带动，但 其集中度近期呈下降趋势，其他服装配饰品类依旧分散。23Q1 抖音平台服装配饰品牌销售 额 CR10 分别为 8.8%，低于天猫 8.5%和京东 25.1%。
公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一，在抖音女装榜单常期名列前 茅，优秀的表现也带动公司线电商渠道高速发展，截至 22 年末公司线上收入占比 38.7%。 公司 2020-2022 年电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%，2023Q1-3 在高基数上实现 18.3%的高增速。 虽公司并不单独披露抖音渠道收入占比，但根据公司公告《《关于锦泓时装集团股份有 限公司有关信息披露事项的监管工作函》的回复》，我们能够发现，自 2020 年 Q3 公司加 盟抖音渠道，2021Q1 公司抖音渠道占到电商渠道收入的比例高达 45.7%。更为值得注意的 是，公司抖音渠道 ASP 同期也呈现明显上升趋势，2021Q1 抖音渠道 TW 的平均单价高达 409 元，显著高于同期整体电商平台整体水平，呈现出健康的成长态势。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素：1）强故事包 打造能力；2）成熟的运营团队与大中台协同机制。我们也相信，上述因素也构筑了公司可 持续、健康、可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要 来源。
3.1 基础：产品基因得天独厚，丰富 IP 传递中产生活方式
面向 18-25 岁消费群体，专注学院风的中高端品牌。TEENIE WEENIE 是国内中高端 定位的新复古学院风格的标志性品牌，2022 年公司女装/童装/男装平均吊牌价分别为 827元/614 元/846 元。TEENIE WEENIE 品牌灵感来自于 1950 年代经典的常春藤学院风，使用 卡通形象描绘 50 年代上流阶层的生活方式与穿着守则。核心面向 18-25 岁 Z 世代消费群 体，在经典复古学院风格中融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风以及户外、运 动、休闲等时尚高品质服饰。品牌产品线包括女装、男装、童装、配饰及 IP 授权产品等， 根据公司 2022 年财报，公司女装/童装/男装收入占比 73%/18%/9%。 18 只小熊打造丰富 IP 资源库，传递中产生活方式。品牌拥有独特的 IP 资源——由 18 只个性鲜明、拟人化小熊构成的家族俱乐部。小熊的卡通形象不仅视觉辨识度高，且具备 持续创造场景能力。主人公 Katherine 是家族中最受宠爱的 19 岁少女形象，凭借其甜美可 爱的外观与外向开朗、善于交际的性格圈粉无数，其热爱的各项活动更为 TW 女装产品的 场景开拓添加趣味性，构成独特的品牌故事；其 21 岁的兄长 William 是成熟稳重、具备领 导力的橄榄球队长形象，适配 TW 男装产品；而家族中 2 岁-15 岁不等的小熊则为不同年龄 段的童装产品提供场景支持。小熊家族为 TEENIE WEENIE 持续输出品牌故事，打造高粘 性客群。
风格休闲时尚，具备广泛适用的场景，丰富品类提升连带率。学院风的定位使得公司 产品风格具有较强的灵活性，总体而言，公司产品定位时尚休闲，适用于日常通勤、旅 行、户外运动、逛街购物等多元场景。裁剪上，多使用宽松版型，舒适且修饰身形；设计 上融合潮流美学与俏皮元素；产品材料选择上，甄选品质阳光棉以及功能性面料，如面向 露营、骑行、球类等多种户外与运动场景，公司多选择凉感弹性抗菌、防晒类面料，学院 风的定位也使得公司产品风格具有较强的灵活性。
在品类方面，除常规的衬衫、裙裤、外搭等衣着产品，TW 还会提供箱包、围巾、帽 子、鞋袜等配饰以供搭配，模特多以成套的穿搭进行展示，从而提升产品的连带率。
故事性与产品相结合，增强消费者互动。TW 瞄准 18-24 岁 Z 世代消费群体喜好，紧 跟时代潮流，在产品中融入更多新潮设计，诠释“不止一面才够学院”的新派学院风格， 如在产品中高热度的海军领、JK 裙，在精致格调中融合轻松休闲风丰富造型层次；棒球服 夹克搭配截短式上衣呈现酷感新派学院风，丰富的品牌故事包打造使得客户具有较强的品 牌粘性。举例来说，2020 年圣诞节，公司推出系列短片“来个熊抱吧”，拍摄相关故事短 评，相关公众号获得 6.4 万阅读量，旨在宣扬「温暖·爱」的品牌价值观。品牌也在“半次 元”社区创立公众号“熊族研究所”漫画，通过条漫全方位与目标客户进行沟通互动，传递品 牌价值，促进情感共鸣。
联名 IP 不断，不断注入新鲜血液。公司与艺术家、超级 IP 和新锐设计师持续进行跨 界联名吸引更多消费者的关注。如，2023 年 5 月 20 日公司推出联名不二兔推出联名系 列，旨在强调“爱与被爱是值得炫耀的事情”；并与同日联名超级 IP 小王子推出“有我陪你 发呆”系列产品。同月初，公司再度携手中国女独立设计师 AWAYLEE 推出“出走日记”主 题，用趣味探索平淡日常。相对高频的联名活动不断为公司增长曝光度，并为公司产品组 合注入新鲜血液。 此外，公司还多次与其他品牌合作发布联名，如与 HelloKitty、井井、奶糖星球、三丽 鸥等进行产品合作，推出联名版时尚服饰及衍生周边产品。此外，品牌还与海马体、天真 蓝等国内摄影品牌开展营销合作，拓展消费人群。与此同时，通过对 TEENIE WEENIE 品 牌 IP 资产进行开发和推广，公司也不断丰富品牌本身的内涵，延续开发小熊家族系列故 事，短视频的创作，并对 TEENIE WEENIE 品牌的 IP 资产进行再培育，不断提升 TEENIE WEENIE 品牌 IP 资产的价值和影响力。
3.2 传递：代言人高度适配，合作头部 KOL 视频化表达塑造消费者心智
携手赵露思，提升品牌在年轻潮流消费群体影响力。2020 年 TW 签约当红演员赵露思 为 TEENIE WEENIE 品牌代言人并合作至今，代言人可爱俏皮与灵动独立的气质与品牌具 有较高适配度。如 TEENIE WEENIE23 年秋冬携手品牌代言人赵露思以简单松弛的设计诠 释“现代经典学院风”，传递品牌“走出框架、接纳真实、每个人都拥有独一无二的灵魂” 的推广理念。截至 23 年 10 月，赵露思微博粉丝人数超 2600 万，抖音粉丝人数超 4000 万，受到年轻消费群体广泛喜爱。此外，赵露思本人亦定期携手 TEENIE WEENIE 直播进 行穿搭展示，提升品牌在年轻潮流消费群体中的影响力。截至 23 年 10 月，根据公司微信 官方公众号收录，TEENIE WEENIE 与赵露思相关主题类系列已推出 29 期。
除代言人赵露思外，品牌也曾和丁真、马伯骞、荣梓杉、JamesLee、曾可妮、陈意 涵、陈都灵、林允、沈月、杨超越等明星均有合作，通过明星们的示范提升品牌影响力及 传播力。
借由头部 KOL 理论，塑造贴合 Z 世代消费者的品牌故事。公司通过与头部 KOL 合 作，以视频化的方式不断表达品牌主张，打造强消费者心智。举例来说，2021 年 9 月，适 逢教师节和 TEENIE WEENIE 品牌 17 岁生日，品牌适时更新全新品牌价值主张“特立独行 的乖”，并推出围绕该主题的一系列活动及品牌态度视频。期间公司邀请一众国内知名 UP 主、网红和年轻艺人参演，演绎以每个人特立独行的故事，包括“从小家教严格，被教育 不要乱敲”的全国顶尖鼓手石璐、“金融硕士、做过风投”的知名游戏主播与演员蒲熠星、 “白天 500 强公司销售总监，晚上脱口秀演员”的知名脱口秀演员 Norah 等等。展现了 Z 世代，迎合有思想、有学识、但不盲从权威，遵从内心、勇敢追梦的年轻人。该广告片 一经发布后，在微博、微信朋友圈等各大社交媒体同步引发了广泛的关注和讨论，内容触 达全网 2 亿+用户，视频短片网络点击量超一亿次。 配套视频化打法，引爆搜索热度。为完整打造“特立独行的乖”这一主题，TEENIE WEENIE 协同自身代言人资源，通过发起挑战赛等方式，以视频化的表达进行了更为 广泛消费者触达与诠释。举例而言，一方面公司合作赵露思在抖音开新日进行宣传，另 一方面公司同时发起了“乖拽转校生报到”相关的视频话题。包括宋嘉儿（抖音粉丝 1039 万）、万小七（抖音粉丝 942 万）、苓妹妹吖（抖音粉丝 1584 万）、城七日记（抖 音粉丝 1300 万），相关视频中 KOL 均穿着公司产品，相关视频点赞数高达 47.5 万、 34.7 万、15.1 万、8.2 万。
成功话题打造反向指导设计升级，反响剧烈、爆款频出。在上述一连串的品牌营销打 法预热下，品牌获得了较强的热度，并沉淀了与品牌具备粘性和认同的消费者，反向指导 产品端进行全面的设计升级。为了体现“特立独行的乖”这一全新价值主张，设计师再现 了经典常青藤学院课堂、周末、运动与派对四大生活场景，将学院精神与主题相融合，一 经推出，反响剧烈。根据公司官方披露的数据，TEENIE WEENIEX 抖音开新日期间 100% 自播达成支付 5200 万，自播间累计观看人数超 777 万，品牌自播成交额爆发系数达 177%，赵露思同款新品上限秒售罄，销售累计达 533 万。
直播间布局丰富主题，生活化内容创造情感认同。公司抖音官方直播间主要采取自播 的方式，通过生活化内容运营策略提供身份认同，创造情感附加价值，如露营主题、JK 主 题、夏季 POLO 衫主题等，并会根据不同场景主题布置直播间。
3.3 支持：成熟运营团队+大中台协同
公司具备完善的底层架构，大数据中心中台与供应链形成协同。为了向顾客提供更优 质且精准的产品与服务，公司已形成较为完善的大数据中心，并与供应中心联动，有助于 会员标签体系建立、成品生产采购合同在线化管理，以及可视化绩效看板的建设。同时， 公司物流中心已实施前置仓项目，打造“中转仓+零售门店”的货品分配模式，可实现库存的 精确定位，提高订单满足率。 运营端形成协同，赋能男装童装快速发展。截至 23Q1，公司的组织架构进行改革， TW 事业群的女装、童装及男装事业部共享大设计中心、供应链中心、物流管理中心、大 数据中心、人力资源管理中心、财务管理中心与战略部，在运营端形成较好的资源协同。 在该改革框架下，公司较为成熟的女装运营团队可对童装及男装进行一定程度的赋能， 2023H1，TW 女装/男装/童装收入同比变化+12.2%/+35.6%/+19.3%至 11.6 亿/1.6 亿/3.0 亿， 收入占比结构自 2022 年底的 74%/9%/18%变化至 71%/10%/18%。同时，男装与童装的高速 成长也验证了公司运营团队已形成较为成熟的打法和体系，成功经验有望复制。
4.1 加盟渠道收入占比仅 3%，具备充分提升空间
加盟渠道收入占比仅 3%，具备充分提升空间。2017-2022 年，公司加盟渠道收入自 8698 万提升至 1.3 亿，渠道收入占比一直在 2.6%-3.4%区间。同期，公司直营渠道收入自 21.1 亿提升至 22.4 亿，占比自 82.5%下降至 57.4%；电商渠道收入自 3.6 亿提升至 15.1 亿，渠道收入占比自 13.9%提升至 38.7%。加盟渠道收入占比较同业太平鸟 27.8%、地素时 尚 43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。
23Q3 渠道调整明显，加盟开设明显加速。分品牌来看，VG 直营渠道 2018-2023Q3 门 店数量自 151 家下降至 137 家，其中，2022 年与 2023Q3 分别净关闭 17 家/46 家；与此同 时，VG 加盟渠道 2018-2023Q3 门店数量分别为自 2 家提升至 61 家，其中，2023Q3 加盟开 设加速明显，同比增长 28 家。TW 直营渠道 2018-2023Q3 门店数量自 1133 家下降至 894家，其中，2022 年与 2023Q3 分别净关闭 2 家/222 家，23Q3 调整尤为明显；与此同时， TW 加盟渠道 2018-2023Q3 门店数量分别为自 99 家提升至 229 家，2023Q3 加盟开设增长 90 家。
4.2 同店店效提升值得期待
外部压力下单店店效有所下滑，23 年有望企稳回暖。分品牌来看， 1） VG：2018-2022 年，因外部环境压力较大，VGRASS 作为依赖线下门店运营的高 端女装品牌期间受影响较大，店铺月平均营业收入自 44 万/月下降至 29 万。伴随 外部经营环境改善，公司单店店效逐步回暖，截至 23Q3，VGRASS 品牌直营店铺 老店月均销售收入 37 万，新开店铺月均销售 15 万，复苏迹象明显。 2） TW：2020 年起公司单独披露 TW 品牌店铺店效，2020-2022 年，TW 年度店铺月 平均营业收入分别为 12 万/月、15 万/月、14 万/月，同比变化+26.3%/-6.3%。 2023Q3，TEENIE WEENIE 品牌直营店铺老店月均销售收入 15 万，新开店铺月均 销售 13 万，逐步复苏。
若我们拆分单店店效，单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件 数)，我们认为上述因素均具备改善空间，具体而言： 1） 客流量：不利因素消退，客流量有望逐步复苏。过去数年，由于线下渠道受外部 因素影响而导致客流不稳定。23 年以来，伴随不利因素消退，线下客流复苏明 显。根据文化和旅游部网站国内旅游抽样调查统计结果，2023 年上半年，国内旅游总 人次 23.84 亿，比上年同期增加 9.29 亿，同比增长 63.9%。其中，城镇居民国内旅 游人次 18.59 亿，同比增长 70.4%；农村居民国内旅游人次 5.25 亿，同比增长 44.2%。分季度看：2023 年第一季度，国内旅游总人次 12.16 亿，同比增长 46.5%。2023 年第二季度，国内旅游总人次 11.68 亿，同比增长 86.9%。 2023 年上半年，国内旅游收入(旅游总花费)2.30 万亿元，比上年增加 1.12 万亿 元，增长 95.9%。其中，城镇居民出游花费 1.98 万亿元，同比增长 108.9%；农村 居民出游花费 0.32 万亿元，同比增长 41.5%。 2） 件均价：VG 吊牌价 15-22 年提升 CAGR~5%，TW 吊牌均价 16-22 年提升 CAGR~2%。 2015 年，VGRASS 品牌上衣/裙子/外套吊牌价格分别为 1889 元/2538 元/3670 元； 2022 年，VGRASS 品牌上衣/裙子/外套吊牌价格分别为 2514 元/3692 元/4773 元， 年均复合增速分别为 4.2%/5.5%/3.8%。 2016 年，TEENIE WEENIE 女装/男装/童装吊牌价格分别为 709 元/737 元/509 元； 2022 年，TEENIE WEENIE 女装/男装/童装吊牌价格分别为 827 元/846 元/614 元， 年均复合增速分别为 2.2%/2.0%/2.7%。 同时，未来伴随公司对于折扣的收紧，成交均较也有望提升。
3） 客件数：丰富产品品类有望提升连带率。一方面，公司不断丰富自身品类，除常 规的衬衫、裙裤、外搭等衣着产品，TW 还会提供箱包、围巾、帽子、鞋袜等配饰 以供搭配。另一方面，公司不断深挖自身 IP 资源，对 IP 资产进行开发和推广，迭 代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、联手跨界品牌及产 品联名，不断提升 TEENIE WEENIE 品牌 IP 资产的价值和影响力。除此之外，伴 随公司童装和男装业务的发展，店铺有望提供更为丰富的 SKU 选择。 4） 进店率&成交率：门店形象升级&优质渠道铺设有望带动品牌影响力提升。未 来，伴随公司品牌力提升与门店形象的升级，公司有望获得更为优质的渠道资 源，获得更好的商场客流及曝光度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
