2023年前三季度板块收入同比+2%实现正增长
2023年前三季度板块营业总收入同比+2%实现正增长。2023年前三季度17家A股工程机械上市公 司合计实现总营收2490亿元，同比增长2%。营收回正主要系房地产边际改善、基建项目逐步落 地，出海逻辑兑现，海外营收增长平滑内销周期波动。 • 主机厂受行业景气度影响较大，液压件及高机龙头收入增速高于行业。2023年前三季度浙江鼎 力/恒立液压总营收同比+14%/+7%，液压件及高机龙头通过多元化创造新增长点、国际化提升全 球份额，业绩增速高于行业。三一重工/中联重科的混凝土机业务占比较大，受地产景气下滑影 响较强。中联重科出口高速增长，新兴板块放量优化业务结构，带动收入高增。
2023年前三季度板块归母净利润同比+25%
2023年前三季度板块归母净利润同比增长25%。2023年前三季度17家A股工程机械上市公司 归母净利润合计187亿元，同比增长25%。板块盈利能力提升主要系原材料价格、海运费回落 ，产品结构优化，海外收入占比提升。 • 中联重科、艾迪精密、浙江鼎力归母净利润增速表现优于行业。2023年前三季度中联重科、 艾迪精密、浙江鼎力归母净利润同比增速表现优于行业，分别同比+32%/+32%/+48%。
期间费用率较为稳定，研发投入维持较高水平
2023年前三季度板块期间费用率15.2%，同比提升1.7pct，费用率提升主要系业务量下降的同时 费用保持相对刚性。拆分来看，2023年前三季度板块销售费用率5.0%，同比提升0.5pct；管理费 用率5.0%，同比提升0.3pct；研发费用率4.7%，同比提升0.3pct；财务费用率0.5%，同比提升 0.7%，主要系去年同期汇兑损益较高。
2023年前三季度板块研发支出（含资本化支出）133亿元，占总收入5.3%，同比提升0.3pct。三一重工/中联 重科/恒立液压研发支出率显著高于行业，分别达7.5%/7.2%/8.0%。 • 2016年以来行业员工总人数由8.4万人升至2023年前三季度14.5万人，本科以上学历员工占比由28%升至38% ，行业人员结构整体优化。截至2023年三季末，三一重工、徐工机械、中联重科本科以上员工占比分别达 51%、45%、45%，吸纳了行业主要中高端人才。
龙头净现比均在1左右，经营稳健
龙头净现比均在1左右，经营稳健。 2023年前三季度板块经营性现金流净额合计123亿元， 净现比（经营性净现金流净额/归母净利润）为0.66，较为稳定。行业龙头三一重工/恒立液 压/浙江鼎力2023年前三季度净现比分别为1.25/0.92/1.19，经营质量高于行业。
工程机械长期逻辑对比
工程机械长期逻辑对比：国内周期、全球化、电动化。我们从三个维度分析叉车、高机、传统工程机械 长期逻辑：①国内周期：叉车>高机>工程机械，叉车受益于制造业产值增长，2023年国内销量微增，而 高机、工程机械则受周期影响有所下滑；②全球化：叉车>高机>工程机械，2022年内资品牌全球份额分 别为15%/15%/20%，综合考虑份额及竞争格局，我们认为叉车>高机>工程机械。③电动化：叉车>工程 机械>高机，2022年电动化率分别为25%/5%/80%，叉车作为小型工程机械，电动化天花板较高，有望凭 借锂电池产业链弯道超车。
工程机械各版块海外对标公司对比
海外龙头强弱对比：工程机械>叉车>高机。对比海外龙头和国内龙头，从规模倍数看，工程机械、叉车 、高机2022年收入差距分别为5.1倍、7.5倍、3.1倍，截止2023年11月4日，工程机械、高机总市值差距 分别为7.3、1.6倍（注：叉车龙头丰田未上市）。从渠道建设来看，工程机械及叉车下游较为分散，高 机以大租赁商为主，前者依赖较长时间的渠道建设，海外龙头具备一定护城河。
工程机械公司全球化远期空间测算
全球化拓展下，远期工程机械板块仍有较大成长空间。我们对叉车、高机、工程机械进行了远 期空间测算，2022年全球市场规模分别为4000亿、1089亿、12000亿，按照未来十年CAGR 3-5% ，国内龙头公司自2022年5%左右全球份额，十年后提升至15%左右（年均提升1个点），参考海 外龙头稳态净利率10%-20%，远期利润相较2022年倍数约为8倍左右。
全球份额提升三大要素：电动化+性价比+品牌渠道建设
国产品牌具备性价比、交期、锂电产业链领先三大优势。（1）国产叉车性价比高于海外，具备价格优势， 叉车厂通常在售后服务方面提供优惠。（2）国产叉车交付周期短。国产叉车供应链效率更高，海外叉车 厂交期4-6个月，为国产叉车交付周期两倍。（3）中国叉车企业布局电动化具有锂电池产业链优势，出口 叉车电动化率迅速提升至2022年的74%，未来有望充分受益于叉车锂电化浪潮，重塑全球竞争格局。
叉车：“锂电化+国际化”成为新增长点，叉车产业迎转型大势
叉车行业迎电动化转型拐点，锂电池技术突破成为叉车大规模电动化的契机。由于（1） 电动叉车价格高。（2）过去电动叉车主要使用铅酸电池，电池必须耗尽电量才能重新充电 ，很不方便，内燃叉车则可以随时补充能源。2012-2020年我国平衡式叉车电动化转型速度 较慢，电动化率维持在15%左右。 ⚫ 锂电叉车替代燃油车、铅酸电池叉车空间广阔。2021年欧美电动叉车占叉车销量比例68% 、58%，其中一半以上为铅酸电池，锂电化空间广阔（不含低价值三类车）。 2022年我国 平衡重叉车电动化率仅26%，低于全球37%水平，替代燃油车空间较大（不含低价值三类车 ）。
叉车行业出海仍有较大空间。叉车产业发展与工业发展高度相关。海外叉车的普及和应用较早， 尤其是在德美日等工业强国。全球龙头丰田、凯傲（从林德分立出来）、永恒力等均成立于90 年代，发展时间长、品牌影响力强。从份额看，2021年合力及杭叉在国内销量份额合计约50%， 而海外份额合计仅10%左右，成长空间广阔。从营收规模看，2021年海外叉车龙头丰田收入159 亿美元，同期合力、杭叉收入规模不到丰田1/6。
电动叉车价值量、利润率均高于内燃叉车，优化公司产品结构。根据我们的产业链调研，同吨位的电动叉 车价值量约为内燃叉车的两倍，毛利率高于内燃叉车2-3pct。随着电动叉车销量占比提升，业务结构优化， 中长期毛利率中枢有望上移。 ⚫ 外销产品价值量、利润率优于国内。外销产品对标海外竞争对手，以高端型、电动化产品为主，且海外锂 电替代铅酸趋势明显，毛利率、价值量更高。
高机：受益北美制造业回流，海外高机市场高景气
海外高机市场自2021年进入疫后修复阶段，租赁商机设备商资本开支及订单触底回暖。从 北美下游租赁商看，23Q2联合租赁用于购买设备的资本开支12.5亿美元，同比+43%。从设 备商看，23Q2 海外龙头Terex高机（Genie）在手订单27亿美元，同比增长17%；OshKosh高 机（JLG）在手订单44亿美元，同比增长10%，海外高机市场维持较高景气度。2023年国内多项城中村改造政策落地，高机需求有望持续增长。2023年中央与各地出台多项 政策支持城中村改造，高机作为小型设备，老旧小区改造、建筑翻新刷粉、玻璃清洗等均需 要应用，有望拉动设备需求持续增长。
对标欧美，国内高机人均保有量及渗透率仍处低位，中长期成长潜力大。国内高机发展较晚，中国高机渗 透率远低于发达国家和地区。2021年从高机人均保有量来看，美国、欧洲十国、中国高机人均保有量分别 为22、9、2台/万人，单位GDP对应高机台数分别为3.1、1.9、1.9台/亿美元。对标成熟市场，从渗透率来看， 国内市场潜力较大，未来仍有数倍成长空间。
工程机械：国内周期处于筑底阶段，万亿国债下行业预期改善
复盘挖机周期，2020-2023年国内销量累计降幅已超70%，处于筑底区间。复盘挖机周期，2011-2015年下行周 期，国内挖机销量自17万跌至6.3万台，累计跌幅74%。2020-2023年国内挖机销量自29万预计跌至9万台，累计 跌幅79%，超过上轮累计跌幅。我们判断国内工程机械整体处于筑底期间，2024年国内降幅有望进一步缩窄。 ⚫ 顺周期板块预期改善，低基数下迎来边际修复。10月24日人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调 整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，支持基础设施建设。10月以来工程机 械开工率有所回暖，10月挖掘机、起重机、搅拌车开工小时同比+7%/+38%/+7%。
业绩率先行业复苏，公司单季利润增速基本转正。尽管行业仍在下行探底，但工程机械公司在海外结构优 化、产品结构优化及内部降本下，已经呈现出利润修复趋势。2023Q2-Q3中联重科单季度归母净利润分别 同比+29/+24%，徐工机械分别同比+52%/+80%，三一重工分别同比+81%/-33%，整体高于行业同比-22%/- 30%。 ⚫ 海外结构优化+规模效应，业绩增长趋势有望持续。以三一重工为例，2020年公司销售净利率15.4%，2022 年仅5.3%，2023年前三季度修复至7.2%。从行业看，我们判断2024年国内市场降幅缩窄至个位数，叠加出 口增长，公司收入端增速有望转正，带来规模效应释放。在海外业务结构优化趋势下，公司利润率呈现修 复趋势，具有较大改善空间。
国内周期：关注基建地产政策松动和存量更新下的周期拐点
工程机械下游为主要为基建和房地产，合计占比七成以上。 ⚫ 地产：2020末三条红线政策落地后，地产投资增速持续下滑，房屋新开工面积同比增速至今仍为负值。地产 新开工低迷拖累工程机械设备需求。 ⚫ 基建：2022年起基建投资增速维持较高水平，但是受到存量设备规模庞大、公共卫生事件影响资金面与工地 开工，对工程机械需求的驱动作用不明显。 ⚫ 当前基建、地产政策均有进一步松动，关注国内工程机械需求和情绪面的触底回暖。
全球化：份额提升为主要逻辑，汇率短期扰动净利率
近两年国产主机厂海外渠道、产品布局进入红利兑现期，海外营收均高速增长，占比提升，平滑内销周期波动。2022Q2起人民 币汇率贬值，短期对工程机械企业外销净利率带来积极作用。中长期看，海外市场产品更加高端、竞争格局更好，随国产厂商渠 道建设深化，直销占比提升，地方工厂规模效应释放，海内外净利差有望保持，外销占比提升带动利润中枢上移。 ⚫ 对标卡特彼勒、小松等海外龙头，国产厂商海外份额仍有较大提升空间。根据KHL《2022全球工程机械制造商50强排行榜》， 2022年徐工集团、三一集团全球工程机械份额仅7.8%、6.9%，其中海外份额低于全球份额，海外份额仍有较大提升空间。
电动化：国产品牌基于锂电产业链将弯道超车
电动化带来价值量、利润率提升，国内基于锂电产业链有望弯道超车。我国头部主机厂研发效率更高， 且依托于我国锂电产业链优势，电动化产品布局领先于海外。 ⚫ 小型移动式工程机械电动化转型更快，关注叉车、高机行业转型带来的行业机遇。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
