1 2023 年利率债市场回顾：利率 V 型走势
1.1 利率走势：债市利率呈 V 型走势，资金面成为关键影响因素
债市利率今年以来大体呈现筑顶后回落、而后反弹回升的“V”型走势，两次转折点分别在4月下 旬以及 8 月。
春节后，基本面快速修复预期开始向下修正，但受制于资金面收敛压力，利率大体保持高位震荡。 3 月资金面开始转松，叠加月中超预期降准，带动利率高位下行。4 月下旬，长端利率单边下行趋 势明显，主要带动因素有两方面，一是弱现实进一步兑现，以及随之而来逐步浓郁的宽货币预期。 各项基本面数据逐步走向统一，出口、地产数据前期均出现超预期边际改善，但最终均恢复至低 位，各项指标修复力度转弱。4 月资金转松使得市场提前预期金融数据下行，5 月公布金融数据大 幅不及预期。二是市场风险资产的大幅下跌，尤其是五月以来，股票市场、商品市场以及汇率市 场的普遍下跌，不断加强经济悲观预期，助长债市乐观情绪。最终，10Y国债来到 2.7%以下的相 对低位保持震荡。
利率筑底向上的拐点在 8-9 月份，8 月中旬超预期降息使得 10 年期国债收益率最低下探至 2.54%， 然而降息后，资金利率中枢不降反升，成为后续利率回升的核心因素。叠加地产政策释放力度较 超预期，8 月底“认房不认贷”落地且核心一线城市开始跟进落实；针对资本市场的税收、减持 等刺激政策也层出不穷，宽信用政策集中落地使得降息后市场对后续宽货币政策空间偏悲观。即 使 9 月央行再度降准，但并未改变资金利率中枢的抬升趋势，DR007 中枢从 7 月 1.8%低点回升 至 8 月 1.85%，9 月再度达到 1.97%。从 8-9 月信贷超预期增长，到后续 9 月底开始的特殊再融 资债密集发行，以及国债超计划增发，资产供给放量使得资金面难以改善，截至 11 月初，10 年 期国债大体在 2.65%-2.7%左右震荡。
1.2 基本面：基本面预期重新定价，环比弱修复对债市影响偏弱
今年以来市场对基本面预期经历过几次调整。第一次调整在春节后，经历过去年年末的债市调整 及负反馈效应，年初的利率水平中包含了基本面强修复的预期。春节之后预期开始下修，尽管信 贷保持高增，但是年初集中信贷开门红反而加强市场对后续社融回落的预期。4 月份以来，各项 经济指标表现大多不及预期，例如工业增加值复合增速 4-5 月份回落至 1-2%左右低位，地产投资 也下探至-10%以下的低点，社零复合增速仍在 3%以下徘徊，社融同比增量显著回落，这也催化 了 4 月下旬以来的利率快速下行。5-6 月边际改善后，7 月经济数据再度下探，金融数据转弱，基 本面预期下调到冰点。
第二次调整在于 8-9 月份，一方面在于 7 月修复速度下探至低位之后的边际改善，另一方面在于 政策端尤其是地产政策的集中释放。7 月政治局会议未提及“房住不炒”，强调“适应中国房地 产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，对于地产的态度转变已超 市场预期。8 月末政策集中落实，8 月 25 日住房城乡建设部、中国人民银行和金融监管总局三部 门联合发布通知，落实“认房不认贷”。8 月 30 日，广州深圳开始落实“认房不认贷”，随后北 上纷纷跟随。8 月 31 日央行、金融监管总局再度发文，下调首套和二套房首付比例、下调二套住 房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率。降息后市场对宽货币期待减弱，随着宽信用政策 落实，以及基本面修复预期加强，利率中枢出现快速回升。
然而地产政策集中出台后，不论是商品房销售市场还是土地市场，均未出现显著改善，10 月百大 中城市土地成交面积、30 大中城市商品房销售面积单周同比增速均值仍在-20%、-11%左右低位。 9 月底以来，资金面逐步成为市场核心因素，市场对四季度基本面温和修复预期基本一致，修复 速度较三季度边际改善，但难以显著超预期。同时，基本面弱修复的情况下，宽货币以及宽信用 政策预期均存在且相互制衡，对债市指引边际减弱。
1.3 曲线形态：交易风格切换，利差压缩后回升
年初以来，资产荒格局逐步显现，多项利差在上半年压缩至低位。23 年利差被压缩至低位主要分 为两个阶段：春节后，固收资管产品负债端逐步修复，债券配置压力渐起。考虑到与 22 年相比， 个人投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银行存款的 转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在 3 月份率先进入过去三年 30%以下 分位数。进入 4 月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不 仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此 中票信用利差、银行债信用利差也逐步进入过去三年 30%以下分位数。因此，基本面预期降温和 固收资管产品的配置压力是导致上半年债市多数利差被压缩至低位的主要原因。
5 月份以来，随着利率中枢快速下移，交易空间相对有限，市场配置属性减弱，交易属性增强， 市场更青睐于流动性较强的品种。在此过程中，由于非银欠配压力仍然客观存在，中票、二级资 本债等高票息资产信用利差仍然保持低位震荡，尤其是信用风险预期逐步改观后中票信用利差 9 月份以来得到进一步压缩，而政金债品种利差、超长期限利差、国债期限利差开始迅速回升。与 此同时，市场普遍通过高杠杆来增厚收益，经过测算，市场杠杆率在 5 月达到近两年高点，而后 回落但仍保持偏高水平。
在此交易结构中，一方面，市场杠杆率偏高，一旦银行端负债压力偏高，资金融出相对减少，那 么将带来资金利率的快速抬升，同时这也可以解释近几个月月末资金市场流动性分层现象。另一 方面，市场偏好流动性偏强的品种，债市波动性会加大，但是最终调整幅度并不强，从与资管产 品负债端关联偏高的二级资本债估值波动可以看出，其信用利差虽多次随市场调整而走阔，但修 复速度偏快，且难以突破前期高点。
同时，近期资金面变化对杠杆水平及部分利差带来显著影响。随着资金利率中枢抬升，市场融资 需求被动减弱，杠杆率高位小幅下滑；短端利率债估值调整幅度偏大，国债期限利差被动收窄， 呈现出熊平格局。同时，随着银行负债端压力加大，普通银行债净融资自 5 月以来连续多月处于 千亿以上偏高水平，银行债信用利差也自 6 月开始在接近年初的偏高水位震荡。
2 今年以来债市重要特点：宏微观因素共同铸就的牛陡与熊平
2.1 特点之一：央行影响力减弱，财政与银行行为是资金面关键
从去年以来，央行超储率与资金面宽松程度之间出现了明显背离。例如去年一季度开始，季末超 储率从 21 年年底的 2%下行至三季度的 1.5%，在大多数月份均处于 2%以下，然而资金利率中枢 却在从 21 年年底的 2.16%不断下移，最低在 8 月达到 1.4%。今年亦是如此，3 月以来资金利率 中枢下移的过程中，超储率仍在偏低位置徘徊。
超储率与资金利率中枢之间的同向变化，更多来源于两方面因素。第一，超储率虽能衡量银行可 用储备资金水平，但其仍然受到分母缴准基数影响，超额准备金的绝对水平才是直接影响银行资 金充裕程度的变量。我们大致以信贷收支表中一般存款规模估计缴准基数，去年各月缴准基数增 速逐步抬升，全年各月增速均值保持在 12%左右，今年上半年仍维持 13%左右高位。去年财政大 额支出因素，以及今年信贷开门红，均使得一般存款水平维持高位增长。考虑缴准基数之后，22 年各月超储规模均值在 3 万亿左右高位，23 年上半年继续维持高位，超储绝对水平高位使得银行 可用储备资金大体充裕，资金面受到超储率的影响程度相对也减弱。第二，银行在信贷、金融投 资等资产配置端扩张速度决定了其对超储的需求，超储率偏低但资金面仍然充裕，核心原因更多 在于银行整体资产扩张意愿偏弱，较低的超储率下银行仍有充足资金来维持资金面充裕。
这也解释了央行今年以来逆回购市场投放的季节性变化。今年以来，央行在季末加大投放、季初 减弱投放的季节性规律显著增强。从央行资负表上来看，央行对其他存款性公司债权项相对于过 去三年均值水平差额，呈现出在季末、春节特殊时点显著抬升，而其他时点相对往年同期投放力 度下滑。更多原因还是在于，在政策供给端驱动下的信贷增长中，伴随银行贷款投放季末强于季 初的季节性增强，央行在同期进行流动性呵护的动力也增强，而在其他时期银行对超储需求更低， 资金利率会随之自然下移，央行逆回购投放必要性显著减弱，但资金面整体仍处宽裕状态。
对于资金面而言，相对于观测央行基础货币投放层面，关注广义货币供需更为关键。一方面，信 贷和政府债券的供给规模决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方 面，扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。在这一框架 下，一季度信贷开门红占用银行可用资金，二季度信贷回落，信贷与政府债券供给均较为低迷， 全社会资产供给维持低位，导致二季度资金面较一季度显著宽松；而三季度开始，地方政府债集 中供给、国债增发，叠加信贷短暂高增，带动资产供给高增，资金面再度收敛。
2.2 特点之二：熊平与牛陡为收益率曲线主要形态
今年以来收益率曲线方面特点在于短端品种波动更加剧烈，原因既包括宏观上债市波动核心因素 的变动，也在于微观上机构行为端变化。 一是债市对于基本面方面的期待逐步归于平淡。年初收益率包含较强的经济修复预期，但在春节 后市场并未看到显著改善的经济数据，同时票据利率的快速回落也预示着金融数据的回落。使得 市场对基本面预期明显改观的可能在于今年以来地产端放松政策的频繁发布，尤其是 8 月底开始 核心一线城市的放松，而后伴随的同样是土地、商品房市场不温不火。国债的增发虽拉高了市场 对未来基本面的期待值，但其首先带来的是对资金面、供给面的冲击，短端受到影响偏强。
今年基本面修复的内生动能偏弱，政策端影响下的资产供需成为影响债市的核心因素。从今年金 融数据表现也能有所感受，社融的增长并不具有持续性，更多是政策驱动下的季节性高增；前期 依赖于信贷开门红、信贷季末集中冲量，后期依赖于政府债券的高供给。未能持续好转的金融数 据并不支持基本面预期的显著改善，但短期的高增却能够带来资金面的边际收敛，使得收益率曲 线短端波动相较长端明显加大。
二是广谱利率下行已成市场一致预期，随着近几年利率中枢逐年下移，拉长时间维度来看，长端 品种相对于短端品种具有天然优势。从利率传导机制来看，央行引导下的贷款利率中枢大幅下移， 后续将继续向存款利率进行传导；同时，MLF 利率作为国债收益率中枢，今年同样多次下调。在 贷款内生动能显著修复之前，国债收益率、存贷款利率中枢以及相应的政策利率仍处于下行通道 中。另外，今年以来农商行、保险等配置盘配置力量较强，也对长端品种价格形成支撑。
三是经历过大规模赎回潮后的理财产品更加聚焦较短期限品种交易，而其负债端的高波动也使得 短端品种波动幅度加大。以三季度以来的周度存续产品期限来看，除了主流期限品种 1-3 年占比 缓慢抬升，T+0 以及 7 天（含）以内的产品数量占比从 7 月初的 13.2%抬升至最新的 14%。理财 规模逐步修复过程中，对短端流动性资产价格形成支撑。但在季末时点抑或净值大幅调整时点， 一旦理财负债端遭遇赎回，或者资金面显著收紧时，短期品种被抛售幅度同样较大。
2.3 特点之三：配置盘欠配压力加大，理财负反馈担忧下二永波动加剧
今年以来，农商行与保险欠配压力较大，成为债券市场配置盘主力军。随着信贷增速逐步下滑， 银行内部分化加剧，信贷投放进一步向国有大行集中，同时大型银行同样是政府债券的主要承接 银行，中小银行在信贷投放以及承接政府债券供给等资产配置方面增长缓慢。尤其是负债端存款 稳定的农商行，其通过金融债券投资来进行资产扩张的动力偏强，一季度存款增速最高的时点债 券配置力度也最大。以上市银行季报数据来看，农商行最新负债中存款占比 78%，仅次于国有大 行 81%，显著高于城商行、股份行 65%左右的偏低水平。上半年农商行存款增速从去年年末的 11.5%迅速抬升至 12.4%，三季度有所回落，但基本持平于去年年末水平。而发放贷款增速从 21 年的 15%以上高位回落至 22 年的 10.6%，到 23 年三季度进一步回落至 10%以下。因此，我们观 测到农商行在金融投资方面表现突出，23 年上半年投资增速高达 18.3%，显著高于其他银行。
保险资金同样面临资产荒问题，一是保险保费增速显著抬升，且投资久期偏长的寿险保费收入上 行更快。截至 23 年 9 月，保险公司保费收入累计同比增速在 11%左右，而去年全年收入增速大 抵在 5%左右；因此资产运用端整体增速也达到 10.8%的高位。二是其他投资方式在逐步萎缩， 存款利率下调趋势下吸引力减弱，非标增长缓慢，资产配置中债券占比抬升。例如，截至 23 年 9 月，存款利率下调吸引力减弱，保险资金运用中存款不升反降，相对于去年同期下滑 4%。包含 非标投资在内的其他投资增速自 20 年接近 40%的比例下滑至目前的 33%。而债券投资增速逐步 抬升至 19%，在资产运用中占比达到 44%。
机构行为另一变化在于理财产品净值及规模虽然较去年赎回潮后有明显修复，但规模增长偏缓， 估值波动加大。虽然规模增长态势不变，一旦赎回后的修复速度也较快，但是市场对于赎回潮心 有余悸，调整幅度偏大则会引发市场对负反馈的担忧，继而进一步加剧估值波动。尤其是二永等 类利率债品种，以二级资本债估值波动为例，今年以来 3 年期 AAA-级二永债信用利差虽有修复， 但中枢水平仍显著高于去年。刨除银行负债端压力因素，从同评级同期限的二级资本债相对于普 通债利差来看，一旦理财产品破净率出现抬升，利差均出现了明显抬升；今年以来这一利差整体 均值在 70bp 左右，相对于去年 46bp 左右水平显著抬升，并未得到修复。
综合来说，理财端净值波动加大规模增长放缓，使得今年二永之类的高流动性品种估值波动幅度 加大；但保险和农商行等机构资产荒加剧，市场配置盘力量有所增强，这使得高票息品种获得更 多的估值保护，例如保险今年积极配置二永债及超长，使得二永估值调整后修复速度加快，同时 今年超长期限利差基本维持低位；近期存单等短期限资产吸引力增强，保险和银行等配置资金也 开始逐步买入。
2.4 特点之四：汇率贬值压力大，与利率下行的同步性被打破
人民币贬值压力基本贯穿全年，下半年汇率触及高点，持续引发市场担忧。此轮人民币贬值开始 于 23 年 2 月，一方面源于美元流动性不断收紧主导的美元指数上行，另一方面也来自于国内基本 面预期走弱下人民币指数稳定性减弱。
历史上汇率贬值期间，债市利率基本保持下行趋势，更多原因在于触发汇率贬值的因素，例如国 内基本面预期走弱、中美贸易摩擦发酵等，同时也对债市偏有利。即使部分区间内，债市由于宽 信用预期升温等其他原因而表现出震荡态势，但是汇率快速贬值的同时，债市利率也会同时下探 至低位。各区间内，市场认为汇率贬值对债市的威胁，更多在于使得货币政策空间有限，例如 18 年、22 年，这一担忧均在一段时间内限制了债市利率的下移，但是并不足以改变债市利率下行的 趋势，基本面改善不及预期也会促使宽货币政策再度加码，从而助力利率中枢下移，例如 18 年 5 月下旬利率再度形成下行趋势，汇率贬值仍在继续。
最终汇率贬值、利率下行趋势的反转顺序方面，历史上主要有三类情况：当国内基本面预期出现 转向或者经济指标发生趋势性变化时，那么汇率贬值、利率下行趋势的反转时间将基本相同，最 为典型的例子即为 22 年 11 月疫情政策变化改变基本面预期，从而使得债市、汇市趋势同时发生 显著变化。而在多数情况下，人民币汇率受到海外因素扰动更多，国内债市则对国内监管政策、 宽信用预期、通胀因素等多重因素均较敏感，这就导致了人民币汇率与国内债市反转的时间不完 全相同。例如 16 年 11 月国内由于表外理财监管因素而率先调整，汇率则更多由于美元走弱而在 17 年年初转向；18 年 11 月人民币汇率由于中美贸易摩擦缓和率先稳定，国内债市则维持震荡， 直到 19 年二季度宽信用预期的增强，才出现调整。19 年 9 月汇率与债市利率的同步转向，则是 国内通胀因素、国外中美贸易摩擦缓和同期发生导致的结果。
8 月以来，汇率贬值与利率下行的同步性被打破。随着 8 月以来美元兑人民币触及 7.3 高点，国债 收益率自 8 月下旬也开始了迅速抬升。一方面美国经济仍具韧性，国内外基本面预期差、货币政 策预期差仍然存在；另一方面，汇率维持高点，对货币政策节奏带来一定扰动，面对高额政府债 券供给，目前央行投放仍然偏谨慎，资金面的显著抬升使得利率大幅调整。
参照此前的历史复盘，未来可能的演变情形，一种是国内基本面加速修复确认，使得债市、汇市 完全扭转同时发生，债市继续调整，而人民币贬值压力减弱。从目前的各项数据来看，基本面的 迅速修复或仍需等待。二是海外因素使得人民币边际企稳，例如海外需求、就业等数据不足预期， 将对人民币汇率更加有利，但这对国内债市影响有限，债市走势仍然取决于资金面何时转松、资 产荒是否延续等因素。同时，若后续全社会资产供应放量不持续，资金面扰动自然修复，那么债 市利率下行以及汇率贬值可能回归同步。
3 市场展望：后续债市该如何推演？
3.1 关注点一：基本面修复速度能否显著加快
历史上基本面变化难以带动债市出现趋势性变化的时间段很多，大多发生在基本面偏弱且利率点 位偏低之后，市场对基本面修复存在一定预期，在基本面修复的过程中，经济指标改善并不持续， 或者出现金融数据、经济数据相互背离的情况，基本面加速修复预期的升温以及证伪使得长端利 率保持震荡。此时，即使货币政策保持宽松，比如 15 年多次降准降息，仍可能被市场解读为利 多出尽，且货币政策的边际变化很容易被视为政策转向的预兆。
最后利率走出震荡的触发因素主要有两类，一类是基本面各项数据走势的统一，经济指标变动方 向也决定了最终利率走向，例如 15 年经济指标再度全面走弱，19 年 4 月各项基本面数据全面向 好，一定程度为债市利率指明方向。另一类是超预期事件的发生，例如 15 年 8 月股灾来临之后宽 货币加码、16 年表外理财监管趋严、17 年资管新规发布、19 年中美摩擦形势超预期恶化、22 年 地产断供事件，超预期事件的发生直接改变基本面预期或带动机构行为形成显著颠覆性变化，明 确了未来政策方向，政策的收紧与宽松主导了最终利率走向。
但从目前来看，各项经济指标自主修复的内生动能不强，后续仍需依赖于政策端发力。其中政策 弹性和空间较大且对预期影响较强的主要为财政政策以及地产政策。 一是积极财政政策延续下基建投资的继续发力，不论是公共预算收入、政府债券资金等财政端资 金，还是银行贷款、开发性金融工具、PSL 等潜在融资来源的补充，将继续支持基建投资成为后 续基本面重要托举力量。此轮特别国债超预期增发信号意义较强，财政政策端的发力加强了市场 对未来经济增速保持稳定的预期。
今年以来，财政政策前期缺席，下半年才开始以地方债大量供 给、国债增发的形式显著发力，明年则可能与今年相反，表现出财政发力前置。同时，可能继续 采取中央加杠杆的方式，通过转移支付安排给地方，以支持地方化债及地方项目投资。目前增发 万亿国债带来的乘数效应，以及后续财政力度及持续性仍具有不确定性。今年增发的 1 万亿国债，将在 2023 年安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元。简单假设 5000 亿资金全部转化 为实物工作量，那么对于四季度 GDP 贡献可能在 1.4%左右，对全年贡献额在 0.4%左右。后续中 央财政赤字是否将再度超预期、财政资金是否会作为项目资本金撬动更多融资并带动更多实物工 作量是基建方面能否显著超预期的两大关注点。
二是地产端政策发力仍可能对市场带来扰动。从土地市场交易情况以及地产销售情况来看，今年 虽有过边际改善，但目前各项数据同比仍保持较大降幅。未来无论是土地购置费用，还是施工端 决定的建安费用，可能仍难有显著突出改善。后续关注点在于，地产融资端、地产需求端的政策 放松可能继续加码，若出现核心一线城市在购房门槛、购房成本、购房资格等方面的重大放松， 将具有较强信号意义，且一旦伴随着土地或商品房销售的边际改善，仍可能通过市场预期造成短 期调整压力。
预计其他经济分项将继续保持温和修复状态，带来持续超预期扰动的可能性偏弱。出口方面，虽 然海外增长动能逐步走弱，但由于高基数减退、工业品价格修复、美国制造业库存尚处低位等利 多因素，出口降幅有望收窄；制造业投资在基建、出口等分项的拉动下也将保持韧性。消费端， 虽然今年以来各季度消费倾向相对于去年同期出现明显修复，但整体与疫情前相比仍偏低，且低 基数效应减弱，地产后周期拖累、对未来收入预期不稳等问题仍然存在，社零或仍将保持缓慢修 复。
低库存下商品市场价格波动加大，但难以构成持续扰动。今年 6 月以来，补库需求下生产端边际 回暖对上游商品价格有所支撑，同时黑色产品供给端受政策、产出意愿、安全事件等多重扰动， 商品市场出现过快速回暖。从历史上看，商品价格对债市带来扰动的情况有两种，一是商品价格 上行速度较快，或通胀指数高位时，即使基本面偏弱，仍然可能对债市带来一定扰动，例如21年 下半年能耗双控影响下商品价格上行过快，同时此时通胀指数读数偏高，因而对债市形成扰动； 二是商品价格走高伴随着需求改善，或者已经由需求改善向生产端传导，带来了共振，比如 17 年四季度、15 年 5 月。而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善，那么最终二 者仍会统一向下。目前 PPI 同比底部已经确认，后续补库周期将随之启动，进一步对价格指数带 来支撑，但最终需求端修复速度才是决定补库以及商品价格修复力度的主要因素，预计未来通胀 抬升幅度有限，并不构成债市重要威胁。
3.2 关注点二：若实体难觅加杠杆主体，财政发力节奏将是资金面关键
在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，而在 资产供给缓慢时边际谨慎，对资金利率中枢的引导作用减弱。反之，财政发力的节奏以及持续性 将对资金面带来更大的影响。类似于 2022年财政通过留抵退税带来极度宽松的资金面、今年 8月 份以来地方债集中发行缴款带来资金面收敛，2024 年预期财政节奏将对资金面带来较大影响，在 地方债、国债集中发放以及财政支出偏慢的时点，资金面可能面临较大压力。与此同时，由于实 体经济可能难以出现明显且持续加杠杆的主体，因此预计信贷投放的季节性将继续增强。
但在经济修复内生动能仍偏弱的情况下，信贷集中投放后可能伴随着迅速回落，政府债券发行后 仍会出现财政大量支出的过程，资金面压力可能偏短期。一旦信贷快速回落，财政存款开始通过 财政支出、偿还企业拖欠款等方式向一般存款回流，或者政府债券供给归于平静，那么资金面将 迅速出现边际宽松。结合信贷投放年初较集中以及明年财政发力较前置的特点，我们认为资金面 可能大体呈现前紧后松的格局。在此影响下，收益率曲线可能在熊平与牛陡之间切换。
3.3 关注点三：资产荒破局关键仍在于资产供给端
从微观机构行为来看，预计理财等固收产品负债端将继续平稳扩张。历史上阻碍固收产品扩张的 原因，既包括严监管去杠杆，也包括基本面加速修复预期下资金向实体经济或股市、地产市场的 外流，但其中共同点在于均需要基本面快速修复或者较具韧性作为支撑。在实体经济或者地产市 场难以出现显著修复之前，固收产品负债端仍将继续修复。 不过回顾历史上 2016 年和 2020 年两次“资产荒”的破局，虽然也会受到负债端变化的影响，如 2016 年金融去杠杆的开启等等，但资产端的变化则是更重要的因素。16 年开始，基建、房地产 再度复苏，非标融资卷土重来，信托贷款由于受监管影响相对较小上涨速度最快。20 年 5 月开始， 各项资产端供给全面开花，20 年底社融中政府债券、企业债券、人民币贷款同比增速较 19 年底 均出现明显抬升。
目前来看，非银可配资产增长趋势并不明朗。政策端推动的信贷集中投放、地方债放量将更多由 银行承接，直接融资难以显著放量，同时化债政策指引力度较强，更加限制非银可配资产供给的 扩张，这将进一步加剧非银端资产荒，未来高票息资产收益将进一步被挖掘。
4 2024 年利率趋势判断：周期波动渐弱，趋势性主导利率挑 战前期低点
综合以上分析，今年以来债市呈现异于往常的几个特点。1）资金面方面，央行对于资金面影响 力边际减弱，其在季末加大投放、季初减弱投放的季节性效应增强，反之银行及财政行为影响相 对较大。资金面更多取决于广义货币供需，一方面，信贷和政府债券的供给规模决定了银行在消 化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，扣除银行表内持有部分的资产供给规 模，这决定了非银机构资金需求端的变化。
2）收益率曲线方面，熊平与牛陡成为收益率曲线的 主要形态，宏观层面，债市对基本面的期待逐步归于平淡，政策端影响下的资产供需成为影响债 市的核心因素；基本面预期难以显著乐观，广谱利率下行已成为市场一致预期，长端品种相对于 短端品种更具票息价值。微观层面，经历过大规模赎回潮后的理财产品更加聚焦较短期限品种交 易，而其负债端的高波动也使得短端品种波动幅度加大。
3）机构行为方面，今年以来，农商行 与保险欠配压力较大，成为债券市场配置盘主力军。农商行信贷增速下滑最快，负债端存款稳定， 通过金融债券投资来进行资产扩张的动力偏强。保险保费增速显著抬升，可配资产方面，其他投 资方式在逐步萎缩资产配置中债券占比抬升。理财端净值波动加大规模增长放缓，使得今年二永之类的高流动性品种估值波动幅度加大；但保险和农商行等机构资产荒加剧，市场配置盘力量有 所增强，这使得高票息品种获得更多的估值保护。4）外部平衡方面，8 月以来，汇率贬值与利率 下行的同步性被打破。一方面美国经济仍具韧性，国内外基本面预期差、货币政策预期差仍然存 在；另一方面，汇率维持高点，对货币政策节奏带来一定扰动，面对高额政府债券供给，目前央 行投放仍然偏谨慎，资金面的显著抬升使得利率大幅调整。
对于未来债市，我们认为重要关注点有三方面，一是基本面修复速度能否显著加快，如果出现显 著改变市场对基本面预期的超预期事件，那么债市利率中枢仍可能出现显著抬升，且收益率呈现 熊陡形态。从目前来看，各项经济指标自主修复的内生动能不强，后续仍需依赖于政策端发力， 对于债市的威胁偏短期。不过仍需关注后续财政端发力持续性以及对基建撬动作用强弱，同时关 注地产政策的继续边际放松。
二是在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供 给加码时进行相应宽松操作，而在资产供给缓慢时边际谨慎，对资金利率中枢的引导作用减弱。 反之，财政发力的节奏以及持续性将对资金面带来更大的影响。在地方债、国债集中发放，财政 支出偏慢以及信贷集中投放的时点，资金面可能面临较大压力。但信贷集中投放后可能伴随着迅 速回落，政府债券发行后仍会出现财政大量支出的过程，资金面压力可能偏短期。三是非银可配 资产增长趋势并不明朗，非银资产荒格局可能进一步加剧。
因此，在对未来利率走势的判断上，我们认为 2024 年的主线将是“利率周期波动性减弱，趋势 性主导利率挑战前期低点”。主要基于如下两点：第一，过去几年，疫情及疫情后的修复对基本 面扰动较大，也使得市场对基本面产生较大分歧，在分歧走向统一的过程中就会对利率走势产生 较大扰动，但经历了几轮基本面超预期或者不及预期的反复扰动后，目前市场对于基本面预期较 为一致，24 年基本面与预期显著偏离的概率并不大，因此我们判断基本面恐怕并非主导 24 年利 率走势的核心因素。
第二，资金面和机构行为在 23 年产生较大变化，而这些变化在 24 年或将延续。具体表现为：首 先，央行货币政策不再是主导信用扩张周期和资金面松紧的核心因素，财政主导下的信贷和政府 债券供给才是，这或将意味着资金面与信用扩张的相关性发生变化，在财政主导的信用扩张加速 过程中，央行配合进行对冲，资金面向上压力有所减轻；同样在财政发力放缓导致信用扩张放缓 过程中，央行也会同步减少资金投放，资金面也很难进入持续极度宽松的状态，这将会使得资金 面波动减弱，而资金面的平稳也有助于平抑利率周期性波动。
其次，为了对抗存款利率的下调，固收资管机构的负债端久期逐渐拉长，这有助于负债端的稳定 性。比如，个人投资者更多选择定期存款或者更长期的存款，使得银行综合存款成本在存款利率 不断下调的背景下反而有所上升，存款市场的这一变化也逐渐传导到了理财市场，使得理财市场 负债久期也有拉长的趋势。而负债端的稳定也有助于资产端加速配置，比如 23年保险和农商行大 举配债，从负债端来看前者是因为保费增速较快，后者是因为存款增速较快。近年来，理财成为 债券市场的生力军，由于理财负债久期偏短且处在净值化的进程中，导致债券市场短端交易更加 拥挤，曲线往往在熊平和牛陡中不断切换。若负债久期逐步拉长，保险、银行等机构持续欠配， 投资者对于再投资风险的担忧会慢慢超越对利率风险的担忧，对于偏长久期的品种需求会有所提 升，使得收益率曲线逐渐呈现牛平走势，这在 23年的超长债券市场已经有所体现，长端信用债以 及企业永续债发行的放量也基于此。考虑到 23 年政策利率下调 25bp，相对 20 年已下调 45bp， 即使在 24 年短端利率不能进一步下降，长端利率也有突破 23 年低点，向 20 年低点迈进的可能 性。
1 2023 年信用债市场回顾
1.1 城投债：再融资环境改善，信用利差全面收窄，短久期下沉为主流方 向
1.1.1 一级发行：城投供给总体充沛，弱区域一级认购情绪愈发高涨
信用债一级发行小幅增长，净融资近乎腰斩。2023 年前 10 个月非金融企业共发行 10.82 万亿元 信用债，累计同比小幅增长 5%，同期到期规模增长 15%至 9.87 万亿元，最终合计净融入 0.95 万 亿元，同比大幅下降 46%近乎腰斩，供给总体偏紧。从节奏上看，新年过后发行节奏总体偏快， 月融资规模均同比正增长，9 月以来新发速度有所放缓；到期方面今年上半年兑付规模增幅较大， 7 月后明显缓解，净融入缩减幅度也逐渐收敛。
城投债供给充沛，净融资规模同比小幅增长。今年前 10 个月城投债累计新发 5.54 万亿元，同比 增长 27%，多个月份创近年来发行量新高，供给相对充裕；同期累计偿还额同比增长 33%，最终 净融资额同比增长 13%至 1.48 万亿元。
分省份来看，化债行情下天津等省份再融资环境显著改善，近期云南一级认购情绪也愈发高涨。 今年以来浙江、江苏、山东、河南和湖北 5 省城投净融入额在千亿元以上，且均有不同程度增长， 其中浙江净融入2330亿元位居榜首。中西部省份发行量排序变化较大，河南、湖北和重庆城投发 行活跃度大幅提升，特别是今年以来市场对天津城投的情绪显著好转，天津前 10 个月共实现净融 入 530 亿元，去年同期则是融入融出平衡。需注意的是，化债行情下市场对区域态度的转变依然 是结构性、分次序的，像贵州、甘肃依然大额净融出 150 亿元左右，云南前 10 个月也净融出 39 亿元，但 11 月以来一级发行认购情绪火热。 今年前 10 个月城投债取消和推迟发行规模大增，较往年同期近乎翻倍。
今年前 10 个月城投取消 或推迟发行规模合计累计 1560 亿元，同比大增 87%，主要集中在两段时间：一是 1 月理财赎回 潮修复早期发行环境相对恶劣，二是 6 月后城投募集资金用途监管趋严，但近期已持续回落至往 年常规水平。
1.1.2 二级利差：信用利差全面收窄，弱资质区域被轮流挖掘
今年以来城投收益率走势整体大致呈 “U”型，在持续 8 个月震荡下行后 9 月迎来反弹。回顾今 年以来城投债收益率走势：一季度的主线是理财赎回潮后的修复，中低等级、中长久期修复速度 稍慢；二季度先是在资金面宽松、机构挖掘增强背景下收益率延续下行，后跟随国债利率稍有回 升；三季度化债预期逐渐发酵，机构加大短久期中低评级城投债挖掘力度，期限利差也有所走阔， 但受稳增长预期增强影响，收益率出现今年以来最明显的一次回调；10 月以来特殊再融资债发行 逐步落地，化债行情进入下半场，收益率总体震荡下行，资金面紧张导致短端收益率上行幅度偏 大、期限利差快速压缩。
信用利差方面，今年以来城投债信用利差全面收窄，低等级、短久期收窄幅度偏大。今年以来各 等级、各期限信用利差均大幅收窄，低等级、短久期压缩尤其明显，一方面是利差赎回潮期间回 调较多、后续修复空间也更大，另一方面则是由于三季度机构下沉情绪高涨。目前各等级 1 年期 利差已接近去年赎回潮前水平，历史分位数在 10%左右，距离极致压缩仅剩一步之遥，但 3 年期、 5 年期利差依然仅处于历史中枢水平，可压缩空间较大但市场对拉久期特别是弱城投拉久期意愿 依然不强。
分省份看，今年以来各省城投信用利差全面收窄，甘肃、天津和黑龙江等区域利差大幅收窄 200bp 以上，其中甘肃最多收窄 438bp，天津收窄 353bp 次之，10 月以来市场对弱区域的关注焦 点逐渐从天津转移至云南，一个月以来云南省平均利差已快速收窄超 100bp。截至 11 月初，青 海、贵州和云南信用利差位列前三，近期排序格局基本不变，北上广利差依然为最低。
1.2 产业债：一级发行明显缩量，行业利差走势分化，房地产风险持续演 绎
1.2.1 一级发行：一级发行明显遇冷，净融出超 5000 亿元
今年产业债发行遇冷，净融出超 5000 亿元。今年前 10 个月产业债共计发行 5.28 万亿元，同比下 滑 11%，分月来看每月发行量同比多数下降，而累计到期额则同比增长 5%至 5.81 亿元，最终净 融出 5307 亿元，融资明显遇冷。
分行业看，今年以来各行业净融资额普遍下滑，较多行业转为净融出。今年前 10 个月仅建筑装 饰、非银金融、食品材料、环保等 10 个行业实现净融入，其中建筑装饰以 934 亿元居首位，但同 比依然大幅下滑 30%，非银金融更是缩减约 2/3；在净融出的行业中交通运输、石油石化和煤炭 规模靠前，交通运输净融出近 3000 亿元，相比 2022 年同期程度进一步加深，石油石化、基础化 工、公用事业等行业则是由融入转融出。
1.2.2 二级利差：行业利差近乎全面收窄，当前利差已降至历史低位
行业利差整体收窄但幅度存在分化，多数行业利差已压至历史低位。地产风险持续演绎，目前估 值仍为所有行业中最高，且估值风险有从民企向混合所有制企业扩散的趋势；在其他行业中，除 民企外估值偏高的主要包括建筑、钢铁和租赁国企，多数行业利差历史分位数已降至 10%以内。 利差变动方面，今年以来大部分行业利差收窄 40~70bp，除去一季度理财赎回潮修复外二季度以 来收窄幅度也不乏 20bp 以上的板块，例如商租、建筑和电力地方国企。
1.3 其他品种：永续债、金融次级债和 ABS 供给充分，利差收窄但厚度 依然可观
1.3.1 二永债：下半年供给逐渐充沛，交易热度依然较高
今年三季度以来二永债发行回暖，银行贡献主要发行额度。永续债方面，今年上半年金融永续债 各月发行额均在 100 亿元以下，下半年明显回暖，国有行贡献主要额度，券商和城商行发行也较 为活跃；次级债方面，发行节奏呈年初年末快、年中慢的格局，8 月以来发行热度迅速提升，10 月发行额总计2090亿元，为近两年单月最高发行量，银行二级资本债依旧占主导，从银行类型看 股份行发行频率较低，城商行和农商行融资规模同比也有所下滑。
利差方面，国有行、股份行估值快速修复并低位震荡，城农商行利差压缩阻力偏大。城农商行年 初修复速度偏慢且继续压缩动力不足，相比赎回潮前仍有较大差距，农商行次级债利差更是全年 维持高位震荡，而国有行和股份行今年二季度后基本都保持低位震荡，但近期受资本新规影响表 现趋弱。
利差方面，国有行、股份行估值快速修复并低位震荡，城农商行利差压缩阻力偏大。城农商行年 初修复速度偏慢且继续压缩动力不足，相比赎回潮前仍有较大差距，农商行次级债利差更是全年 维持高位震荡，而国有行和股份行今年二季度后基本都保持低位震荡，但近期受资本新规影响表 现趋弱。
1.3.2ABS：一级发行偏冷，利差持续波动下行
今年以来 ABS 发行热度偏冷，利差持续波动下行。一级发行方面，今年前 10 个月 ABS 发行总量 小幅下滑 6%，主要受 ABN 缩量较多影响，整体发行热度偏冷。二级估值方面，相比一般信用债 而言中低等级利差收窄斜率较平，但也持续压缩至中低位，继续压缩空间缩小，目前 5 年期利差 还较为可观。
2 城投债策略：市场风险偏好提升，顺势而为把握短端机会
“一揽子化债方案”已步入稳抓落实阶段，短端城投债抢配最激烈的时刻已经过去，化债行情进 入下半场。站在当前时点我们仍然建议顺势而为、积极配置城投短债，在区域挖掘空间狭小时辅 以母子利差挖掘策略和专业担保公司担保债策略做局部收益增强。
2.1 风险边际收敛：化债工作有序推进，置换债发行激起挖掘热情
2.1.1 化债政策：“一揽子化债方案”出台，地方债务化解迈入新阶段
“一揽子化债方案”正式提出，各项化债举措正得到快速落实。自 2018 年提出“十年化债”以 来今年已到中期，但债务风险化解仍有较多不尽人意之处，今年以来地方债务管控力度加码，地 方化债责任得到进一步压实，同时城投与金融机构对接动作也愈发频繁，陆续出现较多银行、保 险资金支持的成功案例。下半年以来整体债务化解方案设计得到进一步细化和落实，先是 7 月 24 日政治局会议上首次提出以“一揽子化债方案”处置地方债务风险，此后在各类会议上“守住不 发生系统性风险的底线”、“指导金融机构参与化债”、“建立化债长效机制”等要求被反复提 及，非标债务风险防控也获提级，在 8 月 18 日证监会负责人答记者问上将非标债务“防爆雷”与 公开市场债券并列，11 月起财政部开始“抓化债方案落实”，央行行长表示必要时央行将对债务 负担相对较重地区提供应急流动性支持，此前 8 月媒体报道的央行设立 SPV 迎来落地。此外，各 地方政府也配合积极出台各类化债举措，包括置换高融资成本非标债务等，8 月 29 日湖南省通过 防范化解地方债务风险工作方案，这也是在一揽子化债方案提出后通过的首个省级化债方案。值 得注意的是，各类媒体报道也是本轮化债行情中推波助澜的重要因素，如名单分类等。
10 月特殊再融资债发行陆续落地，向高债务区域倾斜意味明显。截至 2023 年 11 月 3 日各地公布 的特殊再融资债发行计划，累计发行规模已达 1.13 万亿元，贵州云南、内蒙古、天津等地发行量 居前，从类型上看一般债占比约2/3。由于在本轮特殊再融资债发行过程中，发行额度、节奏等安 排计划并未公开，市场主要通过城投调研等方式“自下而上”进行汇总和推测，并以“限额-余额” 推测剩余空间，但从已披露发行情况看不乏超预期因素，城投“刚兑”信仰得到强化。但就投资 落地而言，除调研外我们无从得知各城投主体具体承接的再融资债支持额度。着眼未来，考虑到 回收再分配机制的存在，理论计算的发债上限可能被突破，想要继续预测最终发行总额及其分布 格局依然没有良好抓手，预估发行总规模在 5000~10000 亿元之间，就现有格局看向部分高债务 区域倾斜意味明显。
2.1.2 行情特征一：天津估值率先大幅下行，短端城投债出现抢配
8 月初津城建带动天津城投利差快速下行，城投短端抢配热潮正式开启。政治局会议后“一揽子 化债方案”刚刚提出，市场就已经开始积极布局，津城建便是主要进攻对象。至于为何是津城建， 一方面天津行政等级、经济底蕴、地理位置等方面相比其他弱资质区域仍有比较优势，另一方面 今年以来天津政府为化解债务、扭转市场信心也确实作出扎实努力，情绪上的利好刺激、银行理 财等的配置需求推动收益率下行且不断形成正反馈，最终走出一段轰轰烈烈的估值快速下行行情， 同时城投债一级认购热度也明显提高。
城投下沉热度高涨，但在主体和期限选择上仍有边界。在各类细节尚未落地之时市场下沉态度依 然偏谨慎，更加倾向于抱团市场认可度较高的区域和主体，在期限控制上也尤其克制。一方面从 挖掘范围看，其他中高估值区域乃至天津其他重要平台估值下行幅度普遍都远不及津城建，云南 省利差仍在高位震荡未见收窄意图；另一方面从期限上看，以挖掘中期（2023 年 8 月 18 日）为 例，津城建收益率曲线在 1 年期处被压平的同时 1~1.5 年期曲线明显陡峭化，整体来看彼时 3Y1Y 期限利差也出现被动走阔。但在化债行情后期，当短久期下沉交易拥挤、估值吸引力下降后， 市场也开始尝试配置剩余期限 1 年以上城投，以期获得一定骑乘收益，但在主体选择和动作幅度 上表现依旧谨慎，当期主流下沉范围仍然是 2025 年前到期的城投债。
2.1.3 行情特征二：提前兑付现象加速涌现，压降高息融资或为主要动机
伴随特殊再融资债发行逐步落地，城投提前兑付现象加速涌现。经统计，今年前 10 个月已有 178 只城投债要求提前兑付，其中 139 只提前兑付方案已获通过，偿还规模合计达 448 亿元，同比大 幅增长 28%。从节奏上看，在特殊再融资债发行启动后的 10 月内已有 132 亿元城投债通过提前 兑付方案，该数值超过前三年单季度平均规模，节奏明显加快，且目前仍有近百亿规模提前兑付 方案待表决，预计后续城投大额提前兑付现象有望持续。此外，近期也出现较多临近回售期的城 投债大幅下调票面利率以促成回售现象，逻辑与提前兑付类似。
压降高息融资或为提前兑付主要动机，浙江提前兑付规模领先。具体看提前兑付现象特征：从兑 付方案看，以面值或以中债估值净价兑付是常见情形；从票面利率看，涉及提前兑付的城投债融 资成本普遍偏高，票面利率 25%分位数、中位数和 75%分位数分别为 4.50%、5.74%和 6.70%， 压降高息债务依然是提前兑付的主要动机；分区域看，今年以来城投提前兑付规模最大的省份为 浙江，已成功实现提前兑付约 120 亿元，广西以约 66 亿元次之，湖南、山东和黑龙江均以 30 余 亿元水平分列其后，其余省份统计到的规模集中在 20 亿元以内。
城投债提前兑付暗含博弈机会，但实践上把握难度较大。在化债举措不断推进落地背景下，后续 城投提前兑付有可能向获得较多特殊再融资债支持的区域倾斜，弱资质平台提前兑付债券意味着 资金支持得到充实、债务管控趋严而构成利好，在城投尾部风险收敛环境下可从风险预期、持有 收益、再投资机会等方面考虑提前兑付价值。当然，理论上自然可以提前布局提前兑付概率较大 的平台，如具备融资成本偏高、存量规模不大、处于受支持力度偏强区域等特征，但实际上可行 性较差。
2.1.4 行情特征三：城投“退平台”频次明显增多，市场化转型加速
伴随隐性债务监管趋严，城投“退平台”频次明显增多，短期对信用债市场影响非常有限，长期 或面临定价逻辑转变。在严控隐性债务趋势下，城投响应中央要求与政府划清界限，传递化债积 极态度，此前2018年时也有大量城投宣布“退平台”，与监管周期较为契合。从区域看，在本轮 集中“退平台”中，江苏省退平台数量占绝对主导，不完全统计下，自 2022年以来已有近300家 平台宣布退出，而其余省份几乎都在 10 家以内。退平台主体的另一大特征是几乎都为非发债平台， 发债平台退出数量稀少，今年以来仅统计到江苏省有 10 家发债主体退出，且个别主体在退出时仍有债券存续、退出后仍继续发行新债，从新债票面利率和存续债估值看也未有异常，因此就当前 而言城投宣布“退平台”对债券市场的影响非常有限。但从长期来看，倘若未来“退平台”城投 数量持续增多、转型持续推进，定价逻辑可能也需同步转变为产业类国企。
2.2 负面舆情仍有暴露：尾部区域商票、非标负面事件频发，分化特征延 续
商票风险暴露加速，累计披露和首次披露数量同比均翻倍有余。今年前三季度统计到商票风险主 体数量累计 238 家，其中首次披露主体合计 77 家，同比分别翻 1.87 倍和 1.03 倍。从区域分布 看，今年以来山东、贵州和江苏三省新增商票风险主体数量均在 10 家以上，河南、云南、湖南和 陕西统计到 5~10 家，而其余多数省份仅零星出现商票风险。从节奏看，今年 7、8 两月为爆发高 峰，特别是 7 月首次披露主体数量高达 24 家，区域角度与 2022 年对比看山东新增风险暴露速度 减慢，而河南、云南等地有加速趋势。
非标风险集中爆发于个别区域如潍坊和遵义。今年前 10 个月累计统计到非标风险事件 105 项， 对比去年同期显著增多，其中二季度是爆发高峰期，最多统计到 45 项，总体依旧呈高压态势。分 区域看，山东、贵州分别以 83 项和 39 项位居前二，其余省份涉及频次均在 10 次以内，就地级市层面而言山东和贵州分别以潍坊和遵义为主，其余省份出现相对频繁的区域包括云南昆明、陕西 西安和湖北襄阳等地。自 2018 年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达 230 起。贵 州省长期为高发地区，山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅 涉及 1~2 起或尚未发生过非标风险。
评级调整方面，山东、贵州和云南被下调数量偏多，其余省份仅零星分布。境内评级方面，今年 以来共统计到 29 起境内城投、产业控股平台评级或展望下调事件，其中贵州最多涉及 16 家，以 区县级为主；云南以 6 家次之，以地市级平台为主；其余省份仅涉及 1~2 家。境外评级方面，被 下调数量最多的省份为山东，共有 9 家城投及产业控股平台被下调，而其余省份也仅涉及 1~2 家。
此外，今年以来还有多地被媒体报道出现公交集团线路停运、员工工资停发等类似事件，尽管债 务管控趋严、兑付确定性提升，但在经济弱修复、房地产市场疲软、土地出让萎缩等不利因素下 地方政府财力修复仍面临较大挑战，各类负面舆情未来仍将继续形成扰动。站在本轮化债行情中后期，短期内城投“刚兑”无虞，市场对 2025 年前到期的城投债同样抱有极大信心，短债定价 与信用研究关联削弱而与政策支持、机构偏好等因素关联增强，但对于中等或更长久期城投债而 言信用风险仍需谨慎对待，化债进度预期差也可能引发估值波动风险。
2.3 把握短端机会：以守住底线为前提适度下沉，关注局部收益增强策略 空间
在配置短债之余也适时把握 1~1.5 年期骑乘收益。当前城投短端下沉已成为市场主流策略，未来 城投短债依然需要积极配置，理由包括：（1）短期内债市走势或以震荡为主，在缺乏明确方向 指引时挖掘票息价值依然是确定性更高的策略；（2）9 月以来短债收益率调整幅度相对更大，期 限利差继续压缩，短债性价比相对提升；（3）特殊再融资债发行并未结束，高债务区域受更多 支持后也将引导机构关注并带来流动性溢价压缩的机会，例如当前昆明城投已出现苗头；（4） 地方债务风险根本性压降为慢变量，未来一段时间内全面拉久期的信用基础还不牢固，市场配置 重心还是在短端；（5）伴随化债工作持续推进，未来高息资产供给缩量几乎已成定局，倘若不 做积极配置则明年产品收益率可能将承受更大压力。但不可否认的是，当前城投短债利差已处于 较低历史分位数水平，继续压缩难度较大，因此我们也建议在短端交易拥挤、市场缺乏下一抱团 目标的时候关注中上资质主体 1~1.5 年期机会，部分收益率曲线较为陡峭可带来额外骑乘收益。
继续推荐母子利差和专业担保公司担保债两类局部收益挖掘策略。我们曾在报告《城投母子利差 怎么挖？》和《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？》中分别探讨了城投母子利差挖掘和专 业担保公司担保债挖掘策略，并在三季度回顾报告中跟踪了这两种策略的实际表现，在具体下沉 择券时可做参考。
对于母子利差挖掘而言，核心思路是在区域债务风险管控的“一盘棋”内博弈母公司的支持能力 和意愿，因此我们认为当集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力， 母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债的定价以母公司为锚且溢价倾向于 收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提下母子利差越大越有挖掘价值。最终我们建议优先选择 优质区域的区县级平台公募债，不强求母公司提供担保措施，重点挖掘区域包括江浙两省区县级 平台及中部省份地市级、区县级平台。
对于专业担保公司担保债挖掘而言，今年以来政府对担保公司支持力度增强，担保公司自身业务 规模持续扩大、经营日趋规范、代偿风险较低，在此基础上挖掘担保债是“进可攻、退可守”的 品种：（1）以担保债为抓手进行下沉效率更高：在面对分布量大且零散的区县级主体时担保公 司是个良好的切入点，方便通过区域下沉挖掘收益；（2）担保债抗风险冲击能力更强：特殊再 融资债尚未发行完毕，存在最终发行规模低于预期的可能性，即便化债行情下估值平稳下行，后 续依然有助于抵抗各类风险舆情事件引发的利差波动；（3）担保公司身负政策任务，担保债具 备长期逻辑：担保公司的保障作用在持续监督、疏通再融资、扩充资金来源、流动性支持等众多 方面均有体现，符合一揽子化债措施的内涵，维护区域信用环境稳定的任务有增无减。在具体选 择上，我们建议不做过度下沉并结合区域信用状况适当拉长久期，对于债券市场形象较好、担保 公司实力较强的担保债还可拉久期至 2 年以上，在收益率 3%~4%区间内有较大选择空间。
3 产业债策略：挖掘高景气行业票息价值，其余行业择优配置
经济弱修复背景下行业景气度表现分化，今年以来主要行业利差全面压缩，但对于部分基本面不 扎实的板块而言机构态度犹豫、估值下行趋势不够坚决。结合行业中观展望，我们推荐重点关注 行业景气度较高的板块，例如煤炭和有色，并努力在品种上挖掘更多收益，而对于风险尚存的行业如建筑、租赁等依然以配置优质主体为主，待经济复苏斜率变陡、景气度提升、风险收敛时再 考虑向下挖掘。
3.1 重点沿景气度挖掘：煤炭、有色景气度有望延续，利差偏薄但可适时 拉久期
3.1.1 煤炭：行业景气度依旧偏强，关注私募、永续品种利差
安全生产持续约束供给，冬季煤炭需求旺季即将来临，或对价格形成一定支撑。供给方面，今年 前三季度原煤合计产量 34.42 亿吨，累计同比增长 3%，主要受保供稳价等政策、运输保障能力 提升叠加开工旺季等因素支撑，但安全生产约束影响仍在，累计同比持续下滑，进口煤边际回落。 需求方面，当前电厂日耗季节性偏低、库存维持中高位，港口动力煤库存大幅下行后近期有所回 升。展望未来，9 月《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》发布，预计短期内监管力度会 继续增强，供给端还将收紧，然而近期伴随供暖季来临，用煤需求将迎来季节性增加，对价格形 成一定支撑。
主体资质方面，煤炭行业盈利同比偏弱但依然处于历史高位，加之三季度以来煤价稳步回升从而 不断充实企业现金流，目前主体层面仍维持偏强偿债能力，信用资质较好，各板块煤企利差保持 低位震荡。
具体看各主体，今年以来乃至二季度以来多数煤炭主体利差都明显收窄，幅度大致在 10~30bp 不 等，开滦、冀中和平煤利差收窄幅度尤其大。目前煤炭央企利差历史分位数大致在 18%，山西煤 企在历史极低值附近徘徊，山东煤企利差分位数也降至 10%，其他地方国企利差分位数也普遍降 至 10%以内，目前仅剩皖北煤电、平煤、冀中估值显著偏高。总体而言，煤炭行业基本面支持下 沉动作，但考虑到利差压缩已相对充分，建议适当挖掘私募、永续品种利差。
3.1.2 有色：资产质量扎实，中游冶炼盈利偏强，景气度有望维持
黄金方面，美联储加息进程或已步入末期，未来影响因素不确定性依然较多，但维持中长期金价 抬升判断。今年以来金价整体保持高位波动，9 月末快速下跌后又强劲反弹至较高水平，具体而 言，海外恐慌情绪、央行购金需求旺盛构成全年金价高位支撑逻辑，特别是国内黄金进出口管制、 消费需求提振还支持沪金继续走高；9 月美联储偏鹰姿态、10 年期美债收益率持续走高引发金价 大幅回调，但近期美联储已连续两次宣布暂停加息，非农就业数据也意外降温，金价再度表现强 势并反弹至更高位。展望未来，目前 10 年期美债收益率已大幅回落，美联储加息进程结束的可能 性增大，抑制金价上涨的主要因素出现松动，同时地缘政治冲突不断、经济复苏疲软等不利环境下黄金的避险功能仍是强有力的价格支撑，尽管未来金价走势不确定性依然较多，但不改中长期 金价中枢抬升的总体趋势。
铜方面，中游冶炼景气度整体较高，冶炼厂生产意愿偏强。供给侧，今年前三季度国内精炼铜产 量累计同比大幅提升 13%，自去年以来中游冶炼加工费持续震荡走高，硫酸价格近期也明显抬升， 冶炼厂盈利空间充足、生产意愿较强、检修减少；需求侧电力、新能源等投资保持强劲，但房地 产行业需求修复前景暂不明朗，库存方面 LME 库存继续提升。展望未来，美联储加息预期降温也 有利于刺激基本工业金属价格上涨，国内则是透过增发万亿国债看出稳增长力度加强，宏观预期 对价格的指导性增强，新能源相关行业用铜需求也有望提升，短期内铜价有望维持韧性。
铝方面，电解铝厂持续受益于成本降低，中游高景气度有望维持。供给侧，今年西南地区雨季降 水充沛，三季度电解铝增产较多，但近期枯水期临近，四季度云南工业部门用电较为紧张，由此 导致云南电解铝减产，MySteel 调研预计减产产能 80-90 万吨，约占全国运行产能的 2%；需求 侧，房地产竣工面积同比增长缓和供需关系，但房市仍显疲软、房企现金流紧张依然是一大掣肘， 目前铝锭库存水平偏低，产业需求存在支撑。电解铝厂持续受益于预焙阳极等原材料成本下跌， 虽然近期氧化铝成本上涨，但目前单吨利润依旧偏强。展望后市，冶炼厂盈利空间有望保持，后 续继续关注库存及下游需求变化。
主体资质方面，黄金板块企业继续受益于金价高位运行，其资产质量也相对扎实，资质整体偏强； 铜价有望保持韧性，铜中游冶炼业务景气度将延续，后续关注矿端变化；电解铝厂持续受益于低 原材料成本，偿债能力仍趋于改善。 今年以来各板块利差全面收窄，除去一季度理财赎回潮修复影响，二季度以来铜、铝、小金属和 黄金分别收窄 19bp、19bp、8bp 和 4bp，其中铜和铝板块利差历史分位数均已降至 6%，黄金和 小金属分别为 18%和 10%，行业估值下行至历史低位，从绝对水平看黄金最低为 57bp。
具体看各主体，今年二季度以来铜板块中铜陵有色、中国有色和洛阳钼业利差分别大幅收窄 45bp、 29bp 和 20bp，而铝板块则是广西投资及宏桥、南山两家民企估值明显下行，并带动全板块利差 收窄幅度大于黄金和小金属，其他主体利差收窄幅度总体在10bp左右；黄金板块因估值较低而向 下继续压缩空间有限，二季度以来山东黄金利差最多收窄 14bp，其余窄幅波动，中国黄金利差走 阔主因发行较长期限新债所致；小金属板块各主体利差大致收窄 10bp 左右。总体而言，考虑到 有色主体盈利表现与金属价格和冶炼加工费正相关性强，未来利差大概率仍将保持低位运行，可 尝试拉长久期或挖掘永续品种利差。
3.2 其他择优配置：钢铁、港口、建筑、租赁基本面风险尚存，优选估值 稳健主体
3.2.1 钢铁：需求疲弱仍是最大掣肘，静待盈利改善，挖掘性价比不高
钢材需求“旺季不旺”，钢企盈利改善仍需等待。今年钢厂高炉开工率和高炉炼铁产能利用率整 体波动提升且维持高位，前 9 个月我国粗钢产量累计同比增长 1.7%，9 月产量下滑但仍处于偏高 水平，供给整体偏强；需求侧疲弱状态延续，房地产基建需求仍然压制市场，存在库存高企压力。 展望未来，环保等因素可能对产能形成制约，供给压力有望缓解，需求方面需观测稳增长政策执 行力度，或有形成一定推动作用，目前市场预期有所好转，但就短期来看钢价上涨依然存在较大 阻力，大概率维持弱势震荡，钢材定价依然由成本支撑，钢企盈利预计偏薄。
主体资质方面，钢厂利润持续维持低位或有小幅亏损，短期内改善难度偏大，从今年以来利差走 势看压缩趋势也并不坚决，目前对钢企信用资质仍应保持谨慎，主动挖掘的性价比不高，更不宜 过度下沉或拉久期。
二季度以来钢铁央企利差普遍收窄 10bp 左右，鞍钢利差走阔 44bp 主因续发多只 3+N 永续债；地 方国企分化偏大，河钢和包钢收窄幅度居前，柳钢利差曾有走阔趋势；民企沙钢集团利差大幅收 窄 155bp，目前剩余期限 1 年左右债券利差压至 70bp 以内，市场认可度有明显提高。总体而言， 今年以来钢铁行业主体利差收窄主要是顺应了理财赎回潮修复和结构性资产荒行情，行业自身并 未显现出α，目前仍有大量地方国有钢企利差在 100bp 以上。考虑到行业拐点出现时机尚不明确， 大量钢企存续债利差处中高水平且久期并不短，因此建议仅择优配置行业中资质偏强主体，单纯 向下挖掘的性价比或不如城投债。
3.2.2 港口：港口服务主业经营稳定，“强者恒强”趋势不改
外贸承压但多数港口吞吐量维持稳定增长趋势，同时持续整合港口资源壮大实力。近期我们在 《港口债风险研判及配置价值分析》中具体回答了“外贸环境压力对行业影响几何”、“主体层 面还有哪些风险”、“港口债怎么买”共 3 个问题，对行业基本面、信用分析重点和主要发债主 体的梳理分析已较为详细。从货物吞吐量看，在贸易压力偏大背景下沿海货物吞吐量保持正增长， 但区域上增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局，西南沿海地区在北部湾港带领下增速领先，其 次为东南沿海一带，上海、江苏、浙江、福建和广东主要港口吞吐量也多数录得 10%以上增长， 环渤海地区港口增速整体偏慢，在有一定规模的港口中，包括秦皇岛港在内数个港口同比出现下 滑。
从信用角度看，东南沿海区域干线港拉久期安全性依然较强，此外市场对中高估值主体情绪也确 有改善，值得进行短期博弈。主体资质方面，结合经营、现金流、债务等诸多因素综合分析，今年以来港口行业各维度指标基本稳中向好，再融资环境未有恶化，到期压力总体可控，预期未来 仍有较大概率维持良好盈利水平，“强者恒强”趋势不改。 港口行业估值再度降至历史低位，但受个别高估值、大体量发债主体影响，横向对比下行业利差 依然较厚。回顾港口行业利差历史走势，除 2018 年营口港估值飙升之外，港口债利差变化趋势 与交运行业其他板块一致，但利差更厚且弹性偏大。截至 2023 年 10 月 27 日板块加权平均利差 为 78bp，稍高于去年理财赎回潮爆发前水平，历史分位数降至 10%以内，与行业内估值最低的 机场板块利差的差距也缩减至历史偏低水平。
截至 2023 年 10 月 27 日，港口行业近半主体利差都在 50bp 以内，除北部湾港集团和连云港港集 团之外利差全部压进80bp以内，部分主体利差分位数偏高主因存续债剩余期限有所拉长。今年以 来利差收窄幅度最大的主体为连云港港集团，苏州港集团、天津港集团和珠海港集团次之，均收 窄约 130bp，其余主体基本在30bp左右。除一季度理财赎回潮修复期间利差快速收窄之外，三季 度中高估值主体也走出修复行情。从具体利差分布看，利差 50~100bp 范围内短久期也有较多选 择，北部湾港集团、日照港集团在剔除永续债后公募债估值水平相比前文统计结果出现明显降低， 可做短期博弈，但相比之前性价比有所降低。
3.2.3 建筑：行业面临多重挑战，关注房企敞口、资金占用及坏账压力
建筑行业面临多重挑战，但也存在边际改善契机。在全年经济弱修复背景下建筑行业面临多维度 压力：一是房地产行业开发投资增速累计同比下滑幅度逐渐加深，房企资金周转仍处高压状态； 二是受制于项目资金等因素基建投资增速也逐渐降低，隐性债务管控增强是投资力度趋弱的原因 之一，PPP 项目进展也有所放缓，新签合同增速放缓甚至出现下滑；三是行业竞争愈发激烈，劳动力成本也存在上升压力，盈利空间受到挤压；四是商业汇票最长期限缩短至 6 个月也使得建筑 企业现金流承压。然而，受益于十月万亿国债发行和专项债额度提前下达，项目资金有望加快到 位并形成实物工作量，同时年末也是账款回收高峰期，叠加化债工作稳步落地，建筑企业现金流 或将迎来改善。展望明年，在经济稳增长总基调下基建仍为重要支柱，还可以静待房地产市场在 政策支持逐步迎来拐点，行业整体存在边际改善契机。观察建筑行业利差走势，横向对比看波动 幅度稍大，向下压缩动力不足，市场依然谨慎看待行业风险。
当前央企及其子公司利差基本分布在 50~100bp 范围内，地方国企存在半数主体利差在 100bp 以 上，行业估值水平总体偏高。从行业基本面分析看，央企系建筑公司在业务和融资方面具有较好 的优势，但央企集团下子公司众多，经营周转能力和偿债能力存在分化，特别是以中国建筑系为 代表的高度集中于房建的业务模式，在地产下行周期中面临一定压力，旗下部分子公司存在对出 险房企的敞口，资金占用及坏账压力值得关注。建议以配置央企及子公司为主，但需规避其中存 在瑕疵的子公司，对于后续风险敞口的管控也需密切跟踪；地方国企资质分化较大且部分尾部主 体风险已有显露，建议择优配置。
3.2.4 租赁：行业监管加码，关注具备资金优势和业务壁垒的租赁公司
租赁行业迎来强监管周期，朝“真租赁”回归的方向明确且节奏可能被推动加快。租赁业务合规 监管一直是行业关注重点，此前租赁物监管趋严已有苗头，政信类业务开展难度已有增大，近日 金融监管总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》，在租赁物管控、回租 业务规模、合规经营等方面提出严格要求，在当前强监管、防风险的背景下后续落实力度可能偏 强，目前普遍以售后回租业务为主的金租公司后续可能都面临更大业务结构调整压力。同时，今 年以来城投非标暴雷频率较高，部分租赁公司或被牵扯其中，伴随城投非标监管趋严，风险进一 步扩散可能被遏制。
着眼长期，租赁行业朝“真租赁”回归的方向明确且节奏可能被推动加快，具有资金端具成本优 势且资产端具定价优势的金租企业优势凸显，银行系金租和具备业务壁垒的厂商系商租值得关注。 横向对比看，租赁行业在理财赎回潮修复过程中并未恢复到位，二季度以来利差持续缓慢收窄， 估值绝对水平依然偏高。就主体估值而言，银行系金租利差基本都压降至 50bp以内，存续债剩余 期限较短的头部主体利差甚至压进 30bp、历史分位数降至 5%以内，利差已然过薄，不宜再做挖 掘，AMC、产业或城投系金租中仅河北金租估值高企；商租主体资质分化较大，背靠大型央国企 的厂商系商租估值整体偏低，而第三方系和地方平台系则与股东实力紧密关联，估值整体偏高。
前文提到化债行情下应积极把握优质、高息资产配置机会，在一般债短端利差已压缩至历史低位、 风险收益或许已经出现错配环境下，建议积极关注其他信用品种的收益空间。
4.1 金融资本补充债：银行二永债兼具收益和流动性优势，维持合理配置
短端品种利差压缩空间有限，中长端处中枢水平，具备一定吸引力。前期在城投利差快速压缩后， 二永债估值逐渐呈现一定吸引力，但 10 月下旬以来品种利差又趋于收敛。当前 1 年期 AAA-银行 二级资本债利差水平与 1 年期 AA+级城投相当，均为 34bp，相比同期限 AAA 级城投厚 7bp、银 行永续债薄 7bp，历史分位数也均降至 10%左右，短端性价比并不高。但倘若拉长久期看，3 年 期和 5 年期城投和二永债利差历史分位数均在 40%以上，尚未被充分挖掘，且二永债品种利差有 所增厚，3 年期 AAA-二级资本债和永续债的品种利差分别为 17bp 和 25bp，历史分位数在 50%左 右属中枢水平。
供给、需求、资金和交易四维度看二永债未来表现存在较大不确定性。从供给侧看，倘若后续银 行持续发力支持城投化债将产生资本补充缺口，并促使二永债供给增加，当前年末也正是传统二 永债发行高峰，存在一定供给压力；从需求侧看，11 月初资本新规正式稿落地，对商业银行次级 债的风险权重从 100%升至 150%，与征求意见稿一致、符合预期，风险权重调整降低银行持有性 价比，由此可能导致银行抛售二永债或新发更多二永以充实资本；从资金面看，当前最紧绷的时 段可能已经过去，相比于政府债券集中供给的 10 月而言有所缓和，但年末不确定因素犹存，资金 面仍可能持续面临扰动；最后从交易维度而言，在供需两侧均存在不利因素背景下二永债估值存 在较大不确定性，由于资本新规设置了并行期，银行主动调整的节奏预期不会太快，但受情绪影 响即便是相对获得利好的非银机构也尝试暂时回避短期调整压力，短期内二永债品种利差想继续 压缩还是面临阻碍。
考虑到各方面不利因素偏多，当前还不是主动加强配置的良好时机，但是在目前短端城投挖掘已 较充分的背景下，二永债依然是优质且具备票息、流动性优势的品种，这决定其调整幅度预期不 会太大，建议结合负债端稳定性和资金成本维持合理配置。此外，今年以来统计到的银行永续债 未如期赎回事件明显少于往年同期，但仍应继续紧密关注弱城农商行资本充足率等指标变化。
4.2 企业永续债：一级发行放量、换手率上台阶，关注流动性溢价压缩提 升净值
与一般债相反，企业永续债供给充沛，公用事业、城投、建筑装饰和综合发行量较大。今年前 10 个月累计发行企业永续债 9896 亿元，同比大幅增长 46%，同期到期规模扩大 39%，最终净融资 额也增长 69%至 2708 亿元。与之相反的是，今年以来非永续产业债则是明显缩减。分行业看， 公用事业、城投、建筑装饰和综合是发行量最大的三个行业，公用事业以 2969亿元位居首位，其 余均在 500 亿元以下。
永续品种利差压缩并不充分，今年以来换手率明显提升。以 3 年期为例，11 月以来 AAA 级城投 永续品种利差快速收窄，而 AA+级、AA 级反应并不充分，当前品种利差仍高于去年理财赎回潮 前水平，产业永续品种利差也是类似，3 年期 AA 级永续品种利差在赎回潮之后一直高位震荡、未见收窄。分行业看采掘板块利差持续收窄、与其他行业的差距不断缩小，行业景气度在永续债利 差上体现得更加明显，而非银金融行业则在理财赎回潮后修复不足，目前利差水平在主要永续债 发行行业中最高，偏低的行业则包括有色金属、化工、公用事业、建筑装饰等。二级成交方面， 自去年年末以来企业永续债换手率波动中枢从 7%左右升至约 15%，今年 4 月还最高触及 18%。
在一般债信用利差普遍压缩至低位之时，我们建议通过挖掘品种利差以增厚收益，积极配置优质 城投和景气行业的永续债，主要理由有二：一方面，尽管目前短久期永续品种利差较薄、对流动 性的补偿稍显不足，但中等期限永续品种利差还较可观，在控制好信用风险的前提下估值表现稳 定；另一方面，今年以来市场对企业永续债的关注度已有明显提升，后续城投债等高息资产供给 减少还将引导机构重视永续品种利差的挖掘价值，通过压缩流动性溢价来获取净值的提升。
1 2023 年可转债市场回顾
1.1 正股走弱下的转债市场
具体看今年转债市场，我们大致可以 1 月（疫后抢跑期）、2 月-4 月（溢价率抬升期）、5 月-7 月在（震荡走平期）、8 月至今（溢价率触顶期）几个阶段。 1 月权益市场超预期上行，交易放量，该阶段上行逻辑主要有二，其一，受国内基本面预期的改 善和人民币汇率走高影响下的外资大幅流入；其二，疫情防控政策优化后的抢跑。转债市场跟随 权益上行，但从成交额看并未如权益市场般放量，甚至小幅下滑，但对于具有底仓、防御属性的 银行转债减持迹象显著，说明策略上有所激进。从估值看，在 1 月小牛市启动之初出现了短暂的 平价中枢和溢价率中枢双上行，而后逐渐理性，溢价率中枢随着正股上行而逐渐消化，降至 28% 附近。
2 月至 4 月，权益市场呈现 V 字形走势，这段时间市场主线不清，各个板块快速轮动，交易难度 上升，计算机板块受益于人工智能意外爆火而持续上行。直至 4 月权益市场在经济、金融数据改 善下迎来一波小牛市。转债市场在此区间先是经历了一轮理财赎回下的主动杀估值，但在后续的 权益市场持续下跌中，转债估值不断抬升，使得转债指数在此区间相对平稳。 5 月至 7 月权益市场进入横盘震荡区间，期间上证指数一度下探至年初水平，但因稳增长政策持 续发力使得权益转而上行，资金面的持续宽松也给权益市场以及转债市场提供了支撑，转债市场 继续展现了其削峰填谷的平稳特征，中证转债指数回撤极小。
8 月至今，权益指数不断下行，尽管 8 月各大官媒继续发声呵护股市，但增量政策有限，政策兑 现后止盈情绪较浓，转债市场在这样的环境下防御属性显著，跌幅显著窄于权益，但转股溢价率 中枢不断走高在 8 月 25 日达到今年以来高点。随后调降印花税等政策提振效果持续时间不长，因 美债利率走高，外资大幅流出影响，权益市场与转债市场不断下行，此轮下行中，转股溢价率并 未给转债提供如以往的保护作用，或因转债交易热度下降，使得转股溢价率上限降低有关。
此轮下行存在新特征，转债市场从板块上看并未出现结构性的分化，等权转债指数与中证转债指 数走势近乎重叠，这或许与此轮下行主要为外资主导有关。在策略上，市场普遍通过选择低价大 盘转债来抵御风险，我们可以看到低价策略表现较优，以银行交运为代表的大盘转债溢价率显著 走高。
1.2 转债性价比降低但依旧稳健
从成交数据看，今年的转债市场热度有所下滑，且各类机构持仓数据从九月开始同样有所走弱， 上交所机构呈现主要机构持仓走弱，非主要机构有所增持的特征，而深交所多数机构均有所下滑。 这种变化出现的原因，一方面是因为从去年开始的打击妖券、投机资金的监管措施，以及加强量 化交易监管的政策，另一方面，今年市场低迷，挣钱效应差也使得一些小资金离开转债市场。因 此我们认为当前存量资金或许将更加理性，在策略、择券风格上更具一致性。
横向看转债资产的优势依然明显，我们梳理今年以来月度收益和最大回撤情况，可以看到转债指 数依然能够在收益不弱的情况下做到回撤最优，这样的特征主要来自于转债债底，以及下修、回 售条款带来的支撑效应。
1.3 一级发行量弱于去年，但申购热度未见减弱
从今年转债市场供给看，相较去年有所减弱，今年前 1-10 月共发行 1251.3 亿元，较去年同期下 滑 30.6%， 尤其在 5 月仅发行一只转债。从一级申购热度看，今年网上发行中签率低位运行，尽 管中签率与发行量存在较强相关性，低发行量时中签率往往较低，中签难度较高，但剔除今年发 行量减少的影响，申购热度依然较高。
1.4 受股债双弱影响，新券二级定价显著下行
新券二级定价在一定程度上体现市场热度，今年 3、4 月情绪开始回暖，而在 8 月来到今年以来 最高点 47%，这与当时市场估值中枢随着正股下跌而走高有关，9、10 月权益、利率市场表现均 较差，转债新券定价大幅回落至 34%附近。
2 转债市场展望
2.1 防御类策略占优，重视绝对价格
前期转债市场有利率和权益交替支撑，但三季度以来股债双弱，溢价率走高，较弱的市场情绪使 得投资者风险偏好降低，在对于价格、溢价率、正股弹性等择券因素中，高价转债的高股性或高 溢价率均难以被市场接受，而低价转债债底保护更强，或可博弈下修的特性更受当前市场认可。 双低策略或是低价策略在下半年表现占优，即使在近期这轮反弹中，抄底时相较过去也更为保守。
2.2 机会大于风险，谨慎中前行
三季度转债基金表现均弱，尽管转债交易难度加大，但利率继续下行难度同样增大，横向来讲， 固收资产中转债仍具性价比，同时博弈经济修复、政策加码的逻辑下，转债进可攻退可守的特性 依然具有吸引力。
站在当前时点看转债市场，我们认为机会大于风险，美债利率上行带来的外资流出压力减小，同 时积极的财政政策也使得市场情绪改善，转债市场高溢价率风险已有所缓解。但不宜过度乐观， 因为我们同样观察到，此轮反弹中市场情绪并未如以往热烈，部分转债性价比弱于正股，溢价率 水平虽有所修复但依旧不低，考虑当前缺少增量资金，我们对溢价率上限预期有所下调。 我们认为顺周期将成为明年市场支柱，偏成长的板块、赛道将成为收益的主要来源。在转债市场 热度回暖之前，重视绝对价格，行业方面关注顺周期、基建、环保等政策利好行业，汽车、电子、 高端制造等潜力方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
