公司以饲料业务为基石，持续发力生猪养殖、种业及其服务产业链。公司产业布 局涵盖饲料科技产业、养猪科技产业、作物科技产业、疫苗动保科技产业、农业 互联网科技产业、乳业科技产业等产业。饲料业务，公司在全国建有 93 个生产基 地，在预混料、教槽料、保育料、母猪料等高端料领域具备竞争力；养猪业务， 公司依托“公司+生态农场”和“自繁自养”的养殖模式，现已具备 10 万头以上 的优质纯种猪生产能力，合作农户达到 2429 家；作物业务，公司涵盖生物育种科 技及玉米、水稻等传统种业，坚持以技术创新驱动发展，在国内已获得 4 个转基 因玉米安全证书和 2 个转基因大豆安全证书。
公司创立于 1993 年，立足于饲料业务逐步发展壮大。公司以饲料业务起家，逐渐 巩固公司实力，并向产业上下游延伸拓展。2001 年成立子公司金色农华、绩溪农 华，进入种子产业、植保产业；2002 年进入动保产业。2010 年实现上市并成立生 物技术公司，2012 年成立种猪南方基地，2015 年公司逐渐明确了生猪方向，开启 生猪养殖板块业务的快速发展；2022 年，大北农集团“十年联合发展 2 亿头猪工 程”正式启动。 公司将种业的战略地位提到第一，目前转基因种子发展已占据先机。“致力于以科 技创新推动我国现代农业发展”是公司的核心愿景之一，公司积极配合种业振兴 国家战略，不断加快育种创新，重点强化转基因领域研究，推动种业高质量发展。 2019 年，转基因大豆 DBN9004 获得阿根廷种植许可，转基因玉米 DBN9936 获得 生物安全证书；2020 年，转基因玉米 DBN9858、转基因大豆 DBN9501/DBN9004 获生物安全证书；2021 年，转基因玉米 DBN3601T 获生物安全证书；2022 年，转 基因大豆产品 DBN8002 获批阿根廷种植许可；2023 年，转基因大豆 DBN8002 获得黄淮海夏大豆区安全证书，转基因大豆 DBN9004×DBN8002 获得阿根廷种植许 可。
公司股权相对集中。截至 2023Q3，实际控制人邵根伙持有 24.51%股份；第二大 股东持股比例为 2.07%；剩余十大股东中，基金持股 3.63%。邵根伙博士毕业于中 国农业大学，1993 年创建大北农集团，现任大北农集团董事长。
公司管理团队稳定专业，多次发布股权激励计划。公司主要高管任职时间较长， 且多数为具备农业相关专业背景的高学历人才。公司在 2011 年、2017 年和 2021年三次发布股权激励计划，覆盖范围包括核心技术人员及业务骨干，激发员工的 研发和业务开拓动力。
公司营业收入整体保持增长趋势。 2011-2022 年，公司营业收入自 78.4 亿元增长 至 323.97 亿元，CAGR 为 13.77%；2023 前三季度，公司营业收入 239.31 亿元， 同比+8.31%。公司业务整体呈较快增长趋势，2018 年后由于公司养殖业务的规模 快速扩张，营业收入受生猪价格的周期性波动影响明显。 公司净利润整体增长，2021 以来承压。2011-2020 年，公司净利润自 5.04 亿元增 长至 19.56 亿元，CAGR 为 16.26%。2021 年起，由于生猪价格持续低迷叠加饲料 原材料成本上行，养殖业务和饲料业务盈利承压，公司 2021 及 2023 年前三季度 出现亏损，2023 前三季度公司亏损 9.08 亿元。
公司收入主要来源于饲料业务，养猪及种子业务快速增长。2022 年，饲料业务收 入占总营业收入的比重为 68.8%，是收入的主要构成部分。2016 年后，公司养猪 业务快速发展，营业收入自 2017 年 10.2 亿元增长至 2022 年 54.7 亿元，CAGR 为 40.0%。2020 年至今，公司加大作物科技领域的投入，种业业务营业收入快速增 长，2022 年种业产品营业收入同比+68.3%至 9.44 亿元。 公司毛利率整体稳定，养猪业务毛利率存在周期性波动。公司种子业务毛利率较 为稳定，饲料业务毛利率随原材料价格变动小幅波动，养猪业务毛利率受生猪市场价格波动产生周期性波动。2022 及 2023H1，由于生猪价格整体较为低迷，大宗 原材料价格仍处于高位，公司毛利率暂时承压，分别为 13.1%/8.7%。
公司一直坚持科技战略，研发支出持续增长。2022 年，公司研发投入金额达到 7.47 亿元，同比+11.87%；2022 年公司研发费用率达 1.98%，显著高于行业内其他公 司；2022 年公司研发人员达到 2822 人，其中硕士占比达到 17.3%；截至 2022 年 底，已公开专利申请共 2,503 件，1,896 件专利已授权。研发费用中，公司饲料与 种业研发占比最大，2022 年分别达 52.9%/17.2%。近年来，保障粮食和重要农产 品稳定安全供给始终是国内重要议题之一，公司秉承“强农保国”的企业理念， 持续在种业领域进行研发投入，自 2018-2022 年，在种业研发上累计支出费用 4.7 亿元，平均每年为 0.94 亿元。 公司重视人才梯队建设。2021 年，公司启动年度人才感召计划 “123 人才工程”， 即感召 10000 人的养猪大队伍、感召 200 名博士、建设 3000 人的驻场技术服务队 伍，其中博士人才主要分布在技术创新体系及相关产业，作物科技产业、饲料动 保科技产业、动物生物制品产业等。2022 年，公司育种科研人员中，高聚计划人 才 2 名，海聚计划人才 1 名，特聘院士在内的玉米育种专家 10 名、水稻育种专家 5 名、大豆育种专家 7 名。
2.1 行业：我国种业市场发展潜力大，生物育种推动集中度提高
全球种业市场规模稳步增长，生物育种市场渗透率较高。根据 Kynetec 统计数据， 全球种业的市场规模由 2016 年的 432 亿美元增长至 2021 年 520 亿美元，复合增 速为 3.8%，预计 2026 年增长至 578 亿美元，2021-2026E 年 CAGR 为 2.2%，主 要依靠未来生物育种的种子市场渗透率不断提高，种子技术含量的提高，人们对 于植物蛋白质和蔬菜的需求不断增加。全球生物育种的市场规模 2021 年为 221 亿 美元，在全球种业市场中的占比约为 42.6%，2016-2021 年复合增速为 2.1%，在 北美和南美的渗透率较高，市场规模增速相对平稳，Kynetec 预计 2026 年达 268 亿美元，2021-2026 复合增速为 3.9%，生物育种在中国的推广应用预计将成为市 场增速的原因之一。 全球种子行业市场集中度较高。2021 年全球种子行业 CR5 为 52%，拜尔市场占 有率第一，为 21%，其次为科迪华为 16.0%。孟山都（已被拜耳收购）、科迪华、 先正达三足鼎立，拥有悠久的育种历史和数量庞大的专利，开发新品种成本昂贵， 具有领先研发实力的种业集团有较高的竞争壁垒。
国内市场规模增长潜力大，生物育种将推动市场增速。根据 Kynetec 数据，2021 年我国种业市场规模达 660 亿元，2016-2021 年 CAGR 6.2%，市场规模居全球第 二，仅次于美国；Kynetec 预计到 2026 年，市场规模将达 893 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.2%，我国市场增速明显高于世界其他主要农产地区，增长潜力较大， 我国目前仍以杂交选育和分子技术辅助选育为主，而未来五年采用生物技术的玉 米种子市场规模有望快速发展。
国内种子行业目前集中度较低。2021 年先正达集团（含荃银高科）在中国种子行 业市场占有率排名第一，CR5 约为 17%。国内种企研发投入和研发能力与国际种 企还有一定差距，产业格局过于分散，单一种企难以形成国际竞争力。
全球生物育种启动较早，转基因普及度提升较快。1996 年转基因作物在美国开始 商业化，随后逐渐推广到南美、亚洲等地，全球转基因作物种植面积从 1996 年 170 万公顷增长到 2019 年的 1.9 亿公顷，种植国也从 1996 年的 6 个增加到 2019 年的 29 个。根据 ISAAA 数据，美国、巴西、阿根廷、印度、加拿大是全球前五 大转基因作物种植国，五个国家的转基因应用率均达到或超过 90%。从作物品类 上来看，2019 年转基因玉米、大豆、棉花在转基因作物总种植面积中占比分别为 32.0%、48.3%、13.5%，合计 93.8%。
美国转基因商业化率先推行，渗透率高。1994 年，美国食品与药物管理局(FDA) 批准转基因番茄品种 FlavrSavr 的商业销售；1996 年 1 月，美国政府正式宣布进 行转基因作物的商业化种植，美国正式开启转基因种子产业化，现代农业开始进入新的阶段，随后孟山都、先锋等种业公司不断发展壮大。据 USDA 数据，美国 耐除草剂大豆从商业化应用到渗透率达到 90%用了 12 年，2013 年美国抗除草剂 玉米、棉花、大豆的应用率均超过 80%，2022 年均达到 90%。
阿根廷、巴西转基因作物推广速度快于美国。从时间上看，阿根廷的转基因玉米 渗透率在 11 年间超过 80%，现已经接近 100%。巴西的转基因玉米渗透率在 6 年 间超过 80%，到 2021 约 95%。从空间上看，随着巴西迅速扩大其转基因作物种植 面积，现在几乎占据了中南美洲转基因种植面积的 68%，阿根廷是该地区的下一 个主要国家，占中南美洲转基因种植面积的 25.2%。
美国玉米、大豆的单产不断提高，远高于中国。1980 年代至今，美国玉米单产提 升约 220 公斤/亩，大豆单产提升约 100 公斤/亩。玉米、大豆单产均远高于中国， 除了农业机械化程度、自然环境等因素差异，转基因技术的应用很大程度上提高 了生产效率，2020 年美国玉米单产比中国高约 295 公斤/亩，大豆单产比中国高约80 公斤/亩。2023 年我国转基因试点范围扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南 5 个省区 20 个县并在甘肃安排制种。从试点看，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性 状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草效果在 95% 以上；转基因玉米大豆可增产 5.6%-11.6%。
转基因安全证书申请周期较长。我国转基因种子需要历经实验室研究—中间实验 —环境释放实验—生产性实验—申请安全证书，才可获批安全证书，花费约 4-6 年。获批生物安全证书后，须通过品种审定，并获得种子生产和经营许可证，才 可进入商业化生产应用。其中品种审定分为以下情况：1）受体品种为已审定的品 种，申请转基因品种审定，只需开展 1 年生产试验；2）受体品种为非审定品种， 需要开展 2 年区域试验、1 年生产试验；3）尚未转育的已审定品种，在原区域审 定需要 4 年时间，其中 3 年回交转育，1 年生产试验；4）尚未转育的未审定品种， 需要 6 年时间，其中 3 年回交转育，2 年区域试验，1 年生产试验。回交转育可与 安全证书申请同步进行。
转基因安全证书获取方面，大北农、隆平、先正达具有先发优势。获得安全证书 的申报单位中，仅有五家企业，其余为高校或研究机构。目前大北农获得安全证 书最多，共获得 4 张玉米转基因安全证书、2 张大豆安全证书，且大豆转基因性 状均获得阿根廷政府的正式批准，具有出海资格；隆平高科参股的杭州瑞丰获得 3 张玉米安全证书，1 张大豆安全证书，另外隆平与中国农业科学院生物技术研究 所共同成立的国丰生科获得 1 张玉米安全证书；2022 年先正达全资子公司中国种 子集团获得 3 张转基因玉米证书。先发企业及具有较多研发积累的行业领先企业 获得了明显的竞争优势，在未来的转基因商业化前期将占据主导地位。
国内转基因品种审定开启公示，商业化应用更近一步。2023 年 10 月 17 日，国家 农作物品种审定委员会办公室在农业农村部网站上发布《关于第五届国家农作物 品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，公示期为 30 日（自 2023年 10 月 17 日至 2023 年 11 月 15 日）。公示数量超预期，头部公司优势明显。公 示共包含转基因玉米 37 个，转基因大豆 14 个。其中转基因玉米，从性状端来看： 大北农 22 个（59%），杭州瑞丰 9 个（24%），北京粮元 4 个（11%），中种集团 2 个（5%）；从品种端来看：隆平高科 8 个，先正达 4 个，大北农 3 个，登海种业 2 个，丰乐种业 1 个。 转基因玉米种子市场规模方面，根据国家统计局的数据，2021 年全国玉米种植面 积为 6.5 亿亩，根据全国农技中心的数据，2021 年全国玉米种子销售均价为 28.79 元/公斤，折合成亩用种成本为 51.8 元/亩。假设转基因玉米种子溢价 40%、未来 转基因玉米种子推广面积占总面积的 80%，则转基因玉米种子潜在市场规模可达 到 377.1 亿元。转基因玉米性状授权费市场规模方面，假设我国转基因性状授权 费 8 元/亩、未来转基因玉米推广率达到 80%，对应的费用规模可达到 41.6 亿元。
2.2 转基因领域先行者，兼收并购拓宽版图
大北农深耕种业已超过 20 年。大北农在 2000 年成立子公司正式进军育种行业。 2007 年，子公司江西先农种业有限公司成立，进一步拓展公司育种业务。2010 年 大北农生物技术有限公司成立，着力于玉米、大豆等作物的转基因品种研发，并 在一年内投产多个高端实验室和研发平台。2018 年，大北农生物技术有限公司在阿根廷设立子公司，力图开辟南美市场。2019 年，公司转基因玉米成为第一个海 外获批种植的国产品种。2022 年，公司收购云南大天种业和广东鲜美种苗部分股 权，2023 年增持蒙龙种业、拟收购吉林宏泽，不断补充玉米业务。2019-2023 年 间公司多个性状获国内安全证书以及国外种植许可，性状端技术优势不断凸显。
直接间接控股多家公司，种业板块布局清晰。公司分别对北京大北农生物技术有 限公司、北京创种科技有限公司以及黑龙江省龙科种业集团有限公司直接持有 63.52%、100%和 49.05%的股权，积极拓展“性状+种子”模式。全资子公司北京 创种科技有限公司旗下有 9 家控股公司，涵盖种质资源、大豆、玉米、水稻等领 域业务，其中北京金色农华种业科技股份有限公司直接控股 11 家公司，旗下公司 多数专注于水稻品种的培育，为大北农在水稻领域的发展注入了强大的动力。
玉米营业收入增长迅速，种业毛利率水平逐渐恢复。公司种业营业收入从 2019 年 的 4.03 亿元增加至 2022 年的 9.44 亿元，年复合增长率为 32.81%，种业毛利率较 高，近十年虽有波动但一直维持在 30%以上。其中 2022 年玉米业务营收 5.65 亿 元，同比高增 146.89%，包含收购公司云南大天的影响。公司围绕作物种业的发 展，为种植户提供优质种子、种植技术服务、市场信息服务、购销流通等全程化 解决方案，从而推动公司产业服务能力的升级。
种业研发团队实力强劲，生物育种研发持续投入。平台搭建方面，公司建有“作 物生物育种国家地方联合工程实验室”“农业部作物基因资源与生物技术育种重点 实验室”“国家农业科技创新与集成示范基地”等，目前已形成功能较为完备的工 程化育种、性状筛选及法规科学平台。科研团队方面，截至 2022 年底大北农种业 在职人员 879 人，拥有育种科研人员 304 人，其中海聚工程人才 1 名，高聚工程 人才 2 名，特聘院士在内的玉米育种专家 10 名，水稻育种专家 5 名、大豆育种专 家 7 名。科研投入方面，截至 2022 年底农作物育种研发累计投入约 19.5 亿元， 其中生物技术投入约 10 亿元，常规育种投入约 9.5 亿元。
传统种业同步发展，受种植户好评。截至 2022 年底拥有植物新品种申请 865 件 （其中水稻 369 件、玉米 496 件），授权 335 件（其中水稻 136 件、玉米 199 件）， 国审作物新品种 178 项（其中水稻 110 项、玉米 68 项）。水稻业务方面，以两优 培九为代表的第一代品种，累计推广面积 1 亿亩；以扬两优 6 号为代表的第二代 品种，曾获得“中国名牌产品称号”；C 两优华占作为第三代品种的优秀代表，在 2016-2017 年成为全国杂交水稻第一大品种；陆续推出以“粤农丝苗、贡两优、华 盛优”等系列为代表的新一代品种在不同生态环境中均表现优异。玉米业务方面， 已形成了覆盖春、夏播及西南三个主产区的较为成熟的研发项目团队及联合创新 中心，先后推出了农华 803、NZ100、农华 312、农华 5 号、农华 711、丰度 191、 农华 221 等系列品种，并且转基因玉米品种审定公示中，大北农具有 3 个品种。
国内性状龙头地位初显，生物安全证书数量位列第一。目前，大北农的第一代性 状产品商业化进程国内领先。截至 2023 年 6 月，国家共颁发玉米转基因安全证书 13 张，大北农拥有其中 4 张；共颁发大豆转基因安全证书 5 张，大北农拥有其中 的 2 张，占比均远超同行业对手。在 2010-2019 年，大北农聚力研发第一代产品， 主要是“单机制抗虫+耐除草剂”的简单创新，聚焦玉米和大豆作物，已取得明显成 效；2020-2029 年则将重点研发第二代产品，主要是“多机制抗虫+双耐除草剂”的 集成创新，拓展多种作物上的应用；而 2030-2035 年将重点攻克第三代产品，致 力“新基因挖掘”的原始创新。
实施“种出豆进”战略，立足南美开辟更大海外市场。大北农实施“种出豆进”战 略，把自主科研的性状转育到在当地的大豆品种里，在巴西、阿根廷（两者转基 因大豆推广率接近 100%）等南美国家全面布局和推广，联合国内进口企业进口国 内性状的产品，打通“种出豆进”产业链，最终实现国内自主转基因大豆“中国 技术-南美生产-国内消费”的商业模式，为国内大豆供给安全提供组合保障。巴西 和阿根廷为全球大豆产量第一和第三大国，而长期用药可能会导致杂草抗性增强， 大北农未来新一代耐除草剂大豆产品或可在南美市场占据一席之地。
公司 2012 年开始积极布局南美战略，目前已在阿根廷和巴西成立了子公司。2019 年 2 月 27 日，公司研发的耐除草剂大豆转化事件 DBN9004 获批阿根廷政府的正 式种植许可，这是中国企业自主研发的转基因产品首次在国际上获批；2022 年 11 月 22 日，公司研发的转基因抗虫大豆转化事件 DBN8002 获批阿根廷政府的正式 种植许可。2023 年 8 月 31 日，大北农生物技术旗下全资子公司巴西 DBNBC 有 限责任公司成功获批 “生物安全许可证”(CQB)，具备了在巴西自主开展转基因生 物科研开发、法规注册及商业化推广相关活动的资质。2023 年 10 月 4 日，大北 农生物研发的转基因耐除草剂抗虫大豆转化事件 DBN9004×DBN8002 的叠加事 件通过了阿根廷的安全评价审查，正式获批阿根廷种植许可。
3.1 行业：成熟阶段，规模化、集约化趋势明显
饲料行业处于成熟阶段，行业产量增速放缓。据中国饲料工业协会，2011-2018 年 全国工业饲料总产量 CAGR 为 3.4%；2019 年受畜禽疾病影响，畜禽存栏量显著 减少，影响饲料需求；2020-2022 年伴随养殖产能恢复，饲料产量逐步恢复。我国 饲料产量中，猪饲料占比最大，2022 年饲料产量，猪饲料占比约 45%，肉禽和蛋 禽料合计占比约 40%，水产料和反刍料分别占比约 8%、5%。
猪/禽饲料整体平稳，反刍/水产饲料较快增长。分饲料品类来看：（1）猪饲料和禽 饲料：我国猪肉和禽肉消费较为稳定，对应饲料销量处于稳步增长趋势。2018-2020 年，受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏量大幅减少，猪饲料需求下滑，后逐步恢复； 猪价处于高位，替代作用下禽肉消费增加明显，带动禽饲料需求大幅上行，后整 体处于平稳状态。（2）水产料和反刍料：伴随消费升级，优质蛋白的需求增加， 水产、牛羊肉类消费增长，带动水产及反刍饲料实现较快增长。
饲料产业发展体现出规模化、集约化趋势。1）伴随下游养殖企业规模化程度持续 提升，大型饲料企业凭借在产品质量及服务提供方面的优势，与规模养殖企业建 立更深合作关系，市场占有率快速提升。2017 到 2022 年年产 10 万吨以上饲料厂 年产量总和占比由 44.3%提升至 57.5%，产业集中度提升明显。2）2019 年起，饲 料原材料价格大幅上涨，产业面临较大的降本压力，规模企业依靠集采等方式及 较强研发实力体现出更强的成本管控能力，行业低质分散产能进一步出清，产业 集约化趋势加强。
饲料企业毛利率恢复空间较大。饲料行业定价多采取成本加成方式，饲料单价与 原料成本价格具有较强相关性，盈利能力较为稳定。2020 年 4 月以来豆粕、玉米 等饲料原材料价格大幅上涨，而下游养殖企业 2021 年以来长期处于低迷状态，饲 料企业成本压力难以向下游传导，上市公司饲料业务毛利率均体现出下滑趋势。 2023 年起，饲料原材料价格逐步进入下行通道，养殖行业处于周期底部位置，预 计后续伴随成本压力缓解及下游需求好转，饲料企业毛利率向上恢复空间较大。
3.2 研发加码高端产品优势明显，降本增效毛利率持续改善
公司饲料业务稳健发展。公司提供包含预混料、浓缩料及配合料在内的饲料产品， 对猪饲料、反刍料、水产料等饲料品种进行差异化布局。据公司官网，公司在全 国有 140 多个饲料生产基地，年产能超 1000 万吨。2016 年至 2022 年，公司饲料 业务营业收入自 147.90 亿元增长至 222.90 亿元，CAGR 为 7.1%；2023H1，养殖 行业存栏量处于相对高位，拉动饲料需求，公司饲料销售收入同比+21.4%至 116.07 亿元。公司饲料销量稳健增长，2016 到 2022 年自 399.8 万吨增长至 531.5 万吨， CAGR 为 4.9%；公司饲料销量占行业产量的比例整体稳定，2022 年为 1.76%。
公司饲料产品以猪料为主，服务协同助力品牌发展。公司饲料销售以猪饲料为主， 2022 年猪饲料销量 408.58 万吨，占公司总饲料销量的比例达到 77%；反刍料与禽 料销售量快速增长，2016-2022 年反刍料从 23.6 万吨增长至 63.6 万吨，CAGR 为 17.9%。公司坚持区域产业链协同发展，链接原料供应链与畜禽产业链，统筹区域 资源与客户优势，助力业务发展，2022 年公司反刍料销量占市场产量比例达到 3.9%，猪料达到 3.0%，水产饲料达到 1.7%。
公司高价值饲料产品竞争优势明显，降本增效持续推进。1）价格端：公司定位预 混料、乳猪料等高端产品，较快发展的水产料及反刍料毛利率亦较高，因此公司 饲料业务单价及毛利率行业领先。2022 年公司销售饲料均价约为 4194 元/吨，毛 利率达到 11.52%。2）成本端：公司发挥原料集采和期限结合的优势，持续优化配 方，应对原料成本上行带来压力。2022 年，由于原料价格上行以及下游养殖端持 续低迷，饲料业务 2022 年毛利率下行 1.7pct 至 11.52%；而公司饲料原料成本 2022 年的涨幅为 12.9%，显著小于玉米均价的涨幅 27.1%及豆粕均价的涨幅 16.3%。
公司饲料研发持续投入，产品竞争力有望加强。公司持续进行饲料研发投入，研 发费用 2017-2022 年由 2.29 亿元提升至 3.39 亿元，CAGR 为 8.2%，2022 年饲料 业务研发费用率为 1.52%。公司首次国家重点研发计划《蛋白饲料生物工程制造 前沿技术及新产品创制》2021 年立项，目前已取得多项先进成果。公司目前饲料 研发项目包括生物制造蛋白饲料营养价值及高效利用技术、IoT- PN 精准营养技术 应用及新型酵母类蛋白开发等，后续有望提升营养测试准确性和敏感性，促进豆 粕等蛋白质原料的有效替代，增强产品的竞争力。
公司产能储备充足，布局有望进一步优化。公司当前饲料产能以华东、中南地区 为主，而生猪养殖行业产能主要分布在东北、中南地区，公司饲料产能存在利用 不足和生产效率不高的问题。公司 2022 年定向发行股票的饲料相关项目覆盖东 北、华北、西南、西北、中南地区，有利于更好匹配养殖产能，加强产业链协同， 降低运输管理成本，提升产能利用率及生产效率，助力公司饲料竞争力增强和市 占率提升。
4.1 行业：产能持续去化，新一轮上行周期待启动
猪价波动具备周期性。从 2006 年开始，我国经历了 4 轮完整猪周期。在 4 轮完整 猪周期中，催化因素上有差异，但在整体演绎节奏、时长上却有较高相似性，其 中平均上行时长约 20 个月，最短上行期 15 个月。本轮猪周期于 2022 年 4 月开 启，短期受二次育肥及压栏现象的推动，猪价一度快速上行。2023 年截至目前， 消费缓慢恢复，供给前期产能快速增长传导下的生猪出栏量较大，猪价持续低迷， 行业连续亏损 7 个月。
规模化趋势明显，头部企业市占率持续抬升。自 2014 年环保政策推行以来，我国 生猪养殖规模化提升进度明显加快，2018 年非洲猪瘟疫情影响下，行业产能快速 出清，大量散户和中小规模养殖户退出市场，集团公司凭借先进疾病防控系统、 充足资金筹集储备等实现扩张，2017-2022 年生猪出栏量 CR5 快速上行，从 6.4% 升至 16.3%。伴随行业生物安全防控意识的提升，养殖规范化、信息化程度不断 提高，集团及大规模养殖场竞争优势有望进一步加强，市占率预计持续抬升。
供应端产能缓慢去化，需求端持续复苏。1）从供应端来看，能繁母猪存栏 2021 年 5 月至 2022 年 4 月累计下滑 14.3%，2022 年 5 月到 12 月累计上行 7.1%，2023 年 1 月到 8 月累计下滑 3.4%。短期看，由于 2023 年以来持续亏损时间较长幅度 较大，产业现金流压力不断增加，能繁母猪存栏或仍持续去化；中长期看，前期 产能快速传导的出栏快速释放阶段进入尾声，2024H1 供给下滑周期预计开始，产 能去化有望完成，猪价有望开始进入上行周期。2）从需求端来看，上一轮猪周期 受非洲猪瘟疫情推高猪价和新冠疫情影响，猪肉消费受到抑制，2019-2022 年年均 猪肉消费量为约 4889 万吨，低于 2013-2018 年年均约 5662 万吨的猪肉消费量， 预计本轮猪周期猪肉消费恢复的空间较大。
养殖企业成本压力或有所缓解。1）大宗商品原料价格逐步进入下行通道，2023H1 豆粕均价累计下滑 17.1%至约 4260 元/吨，玉米均价累计下滑 2.0%至约 2900 元/ 吨，带动饲料价格回落，养殖企业饲料成本压力有所缓解。2）非洲猪瘟疫情后， 优质种猪产能逐步恢复，自 2021 年 5 月起，二元母猪占比持续提升，有利于养殖 企业提升生产效率，进行成本控制。
4.2 稳健布局，完善种源降本增效持续推进
历经十载布局，多轮收购助推增长。2011 年，北京大北农种猪科技有限公司成立， 标志着公司正式开始生猪养殖产业的布局。随后，公司相继收购福建梁野山农牧 股份有限公司、威海赛博迪种猪公司、安徽长风农牧科技公司、山东荣昌育种公 司的股权，持续扩大出栏储备、增强生猪育种实力；同时，在华南、中南、华北、 东北等区域先后成立养猪平台，因地制宜持续发展。目前，集团已在全国布局“N+1” 养殖平台，包括东北、华南、中南、华北、西北、华东、浙江、驰阳、正能等养 殖平台（以父母代+育肥为主），以及一个种猪事业部（以核心场+扩繁为主），拥 有 84 家养殖公司，覆盖全国 20 多个省份。 公司生猪养殖规模较快增长。2018-2022 年，公司生猪出栏量自 168 万头增长至 443 万头，2022 年控股公司出栏 264.3 万头，参股公司出栏 178.8 万头；生猪养殖 营业收入自 13.3 亿元增长至 54.7 亿元，CAGR 为 42.5%。2023H1，公司总出栏 278 万头（同比增长约 38%），其中控股单位出栏 172 万头，参股单位出栏 105 万 头。公司的养猪模式主要是“自繁自养”和“公司+生态农场”两种模式，其中 2023H1 “公司+生态农场”占比 86%。
公司生猪产能储备充足，规划较快增长。2018-2022 年，公司种猪生产性生物资产 自 0.95 亿元增长至 4.92 亿元，CAGR 为 50.9%；截至 2023H1，为 4.75 亿元（同 比+22.9%），对应基础母猪存栏约 23 万头，后备猪 6-7 万头，对未来出栏增长形 成支撑。短期，公司 2023 年生猪出栏目标 550 万头左右；长期，公司 2022 年启 动“十年联合发展 2 亿头猪工程”，规划在十年内影响 2 万头原种猪，40 万头祖 代猪，1000 万头母猪，打造 5 万个“农场主”，实现为家庭农场、规模农场等养殖 户、农场主提供综合服务 2 亿头商品猪出栏。
优质种猪生产能力，成本持续优化。公司严抓生物安全防控，推进品种选育和扩 繁，完善精细化饲养管理体系，降低生产成本，我们测算 2022 年公司生猪养殖完 全成本预估为 17.9 元/kg，相比 2021 年有所下行：1）公司立足农业产业互联网， 聚焦人猪行为识别、猪场盘点估重及疾病预警三大核心应用，提供全程智能化解 决方案，提升管理效率。2）公司持续优化完善种猪种群，2021 年在陕西洛川投资 丹系种猪场项目；2022 年正能农牧公猪站丹系种公猪成功引种；2022 年定向发行 股票募集，拟投资 1 亿元建设大北农（玉田）生猪科学试验中心项目，有利于提 升公司的养殖技术研发能力、优质种猪供应及生产管理效率。公司种源优势不断 加强，现拥有 3 家国家生猪核心育种场（烟台大北农种猪科技有限公司、安徽长 风农牧科技有限公司及山东华特希尔育种有限公司），11 个种猪场，具备年提供 10 万头以上的优质种猪的生产能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
