1.1 河北省及下辖11 市五维信用分析回顾
我们在《区域信用面面观·河北篇》报告中从经济、财政、债务、资源禀赋 与潜力这五维因素对河北省及下辖各市进行了详细分析：
从区域规划看，省内，加快建设以石家庄为中心，邯郸、邢台、衡水及辛集、 定州等周边城市为支撑的现代化省会都市圈。支持雄安新区加快建设高水平社会 主义现代化城市，支持张北地区以筹办北京冬奥会为契机加快发展，构建河北发 展的“两翼”。沿张京承唐秦、京保石邢邯、京廊雄衡、石衡沧港等交通干线，加 快产业和人口聚集，构建多中心、多层级、多节点的网络型城镇布局。省级层面， 落实京津冀“一核双城三轴四区多点”的协同发展格局要求，形成首都圈，省会 都市圈两圈引领，雄安新区、张北地区两翼带动，沿海、京廊雄保石郸、张京唐 秦三带联动发展，环京津核心功能区、沿海率先发展区、冀中南拓展区、冀西北 生态涵养区四区融合发展，多层级、多中心城市多点支撑的区域发展格局。
从产业布局看，河北省将紧紧抓住京津冀协同发展和雄安新区建设战略契机， 坚定不移实施制造强省战略，加快传统优势产业提档升级，大力发展战略性新兴 产业，培育发展高潜未来产业，推进制造业产业基础高级化和产业链现代化，加 速制造业高端化、智能化、绿色化发展，着力构建现代化制造业体系，加快建设 全国转型升级试验区，努力打造具有全球影响力的先进制造业基地。
从资源禀赋看，1）人口方面，河北省人口向经济发展水平相对较高的地区聚 集的趋势较为明显。2021 年末，全省常住人口 7448 万人，比上年末减少 16 万 人；其中城镇常住人口比重 61.41%，较上年末提高 1.07 个百分点。11 个地级市 中，石家庄市常住人口数量最多，达到 1120.5 万人，整体人口呈流出趋势；2） 土地方面，自 2019 年起，河北省土地成交面积整体呈逐步下滑态势。土地成交价 格方面，河北省土地成交价格自 2018 年起逐步上升，于 2020 年达到阶段性高点 后进入下行通道。；3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房 价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有唐 山、沧州、保定和邯郸；4）金融资源方面，河北省金融资源相比区域城投债务来 说较为充足，利于后续在承接城投隐性债务置换，腾挪空间较大，省内金融资源 分布较为均衡，省会石家庄市的金融资源占有率相对最高，为 22.73%，之后依次 为唐山、廊坊、邯郸、保定，金融资源占有率也均在 10%上下；5）从国有资产资 源来看，河北省上市国企市值规模排序处于全国中游，估算持股对应市场价值亦 如此；具体到各地市，上市国企资源主要集中在石家庄、唐山等地，河北上市国 企类型较为丰富，有金融类企业财达证券，有传统煤炭钢铁企业冀中能源、河钢 股份，也有航运港口企业唐山港、秦港股份以及消费板块的酒企老白干酒。
从经济财政债务来看，1）总体来看，河北省经济总量在全国处于中上游水平， 近年来经济增速放缓且增长质量有所提升；河北省综合财政实力较强，且财政自给率较高；整体举债规模在全国各省份中处于中等水平，债务率较低，债务负担 较轻；2）具体到下辖地市，河北省各地级市实力分层现象较为明显，第一梯队为 唐山市和石家庄市，第二梯队为沧州、邯郸、保定、廊坊市 4 市，其余地级市均 属于第三层次；财政排名与经济排名基本匹配，收入结构稳定，唐山、廊坊、石 家庄和张家口市财政自给率较高；债务方面，河北整体债务率偏低，各地级市债 务率平均水平为 349.86%。
1.2 河北省及下辖 11 市信用评分排序 根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个 维度分析了河北省及下辖地市政府的偿债能力，得到各市政府偿债能力得分排序。 1）总体来说：河北省表现较好，排名全国第 10，五维评分分别为 4、4、4、 4、2，经济、财政、债务、资源禀赋得分均较高，仅潜力这项得分略弱。 2）具体各地市层面，具体各地市（州）层面，按照此框架对河北省下辖地市 打分，排名前五的分别是唐山、石家庄、沧州、邯郸和廊坊市。排名第一和第二 的唐山和石家庄均为省内发展较好的城市，二者经济、财政、资源禀赋指标得分 均较好，但是债务得分较弱，主要原因是唐山与石家庄两市政府总债务规模相较 其财政能力偏大，不过这也与两市作为省内经济龙头在基础设施建设方面开支更 多有关。
1.3 下辖重点区域推荐
我们结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，重点推荐关注唐山市内的 省级、地市级平台，平均估值在 5.08%左右。
截至 2023 年 10 月 10 日，河北省共有 54 家城投平台，有存续债城投平台 34 家，存量债券只数 249 只，存量规模合计为 2148.69 亿元，河北省内平台数量较 少。按所属行政级别划分，国家级园区平台 1 家、省级平台 8 家、地市级平台 24 家、区县级平台 7 家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA 主体分别为 8、16、16 家。 河北省城投主体评级主要集中在 AA 和 AA+，其中 AA+主体存续规模最大，AAA 主 体对应存续债余额 801.00 亿元，AA+主体对应存续规模在 830.34 亿元，AA 主体 对应存续规模 517.35 亿元，AAA/AA+/AA 对应债券只数分别是 63、112、74 只。 河北省城投主体中 AAA 级主体平均发债数量对比 AA+和 AA 级主体略有优势，并且 在平均存续规模也保持领先，少数的高评级主体承担省内主要的融资，区域融资 整体较为有序。
2.1 园区平台梳理
河北省有国家级经开区平台 1 家：秦皇岛开发区国有资产经营有限公司（简 称“秦开国资”）秦开国资是秦皇岛经济技术开发区最重要的基础设施项目建设主体。公司整 体资产规模不大，债务规模较小但短期占比较高，同时非标融资占比不低，存在 一定的压降压力；此外公司对外担保占比较高，代偿风险偏大。偿债指标方面， 公司资产负债率较高且存续现金难以覆盖短期债务，偿债压力较大，整体信用资 质偏弱。
2.2 石家庄市平台梳理
石家庄市共有平台 10 家。从行政级别来看，除了 7 家省级平台外，还有地市 级平台 3 家。从主体级别来看，AAA/AA+/AA 分别为 6、2 和 2 家，石家庄市城投 主体评级集中于 AA+及以上，整体信用资质较好。
石家庄市有省级平台 7 家：河北建设投资集团有限责任公司（简称“河北建 投”）、河北建投交通投资有限责任公司（简称“建投交通”）、河北高速公路集团 有限公司（简称“河北高速”）、河北建投新能源有限公司（简称“建投新能源”）、 河北建投能源投资股份有限公司（简称“建投能源”）、河北交通投资集团有限公司（简称“河北交投”）、河北旅游投资集团股份有限公司（简称“河北旅游”）
河北建投为河北省人民政府直属的省级资本运作主体，政府支持力度很强； 在河北省内电力及天然气销售规模优势显著，能源业务具有一定的区域垄断地位， 并且拥有“新天绿色能源”及“建投能源”两家上市子公司。公司资产规模较大 且质量优质，2022 年总资产高达 2595.07 亿元且受限资产占比较低，盈利能力较 强。公司债务规模较大，但结构合理，短期债务占比较低且主要以银行贷款为主。 偿债能力方面，公司资产负债率尚可，EBITDA 利息保障倍数较高，货币资金对短 期有息负债存在一定缺口，但考虑公司的省级核心平台地位、较强的造血能力及 未使用授信额度，公司偿债压力较小，信用资质较好。
建投交通主要从事河北省境内铁路、港口等行业的项目投资、资产经营等业 务,业务公益性较强，已成为构建河北省现代综合交通运输体系的主体力量，在河 北省铁路的建设运营上具有区域性垄断地位。截至 2022 年末公司资产规模 801.9 亿元，受限资产占比较低；公司债务规模较大，但期限结构较好，短期有息债务 占比适中，债务结构中以银行贷款为主，债务稳定性较高。偿债能力方面，公司 资产负债率不高，净资产对有息债务覆盖率较高，现金短债比指标表现一般。结 合公司在省内铁路建设运营上的竞争力及良好的债务结构，总体偿债压力不大， 信用资质较好。
河北高速是河北省最重要的交通基础设施投资运营主体，所辖高速公路均为 河北省公路网中的主干架，路产质量高，并且在政府补助和税收返还等方面持续 得到有力的外部支持。公司总资产规模较大，2022 年高达 3319.64 亿元，且受限 比例较低，资产质量较好。公司债务规模较大，但期限结构较好，短期有息债务 占比不高且以银行贷款为主，债务结构稳定。偿债能力方面，公司各项偿债指标 表现较弱，现金短债比和 EBITDA 利息保障系数较低，存在一定的偿债压力；但考 虑到公司造血能力强，且未使用授信额度较为充裕，公司短期偿债压力不大，信 用资质较好。
建投新能源主营风力和光伏发电业务，是其控股股东新天绿色能源风电资产 的主要运营主体；新天绿色能源是河北建投的风电以及天然气业务运营主体，是 河北省最大的风电运营开发企业及唯一的省级天然气分销商，同时为 A+H 股上市公司，综合实力雄厚，为公司整体信用实力提供了有力支持。公司整体资产规模 253.49 亿元，存在一定的受限资产，但资产收益率较高，整体资产质量尚可。公 司债务规模 142.59 亿元，以银行贷款为主，短期债务占比较低，债务结构健康。 偿债能力方面，公司资产负债率偏高，净资产对有息负债的覆盖率偏低，债务负 担较重，不过公司现金短债比及 EBITDA 利息保障倍数均表现较好，短期偿债压 力不大，公司信用资质较好。
建投能源是河北省重要的能源投资主体和火力发电上市企业，对河北省用电 需求的保障有较大贡献，具备很高的区域业务重要性，所获政府及股东支持力度 大。公司资产规模不大，但受限资产占比低，资产质量良好，以非流动资产为主， 资产结构符合行业特点。有息债务规模不高，主要以银行贷款为主，融资稳定性 较好，短期债务占比稍高，整体公司信用资质较好。
河北交投为河北省重要的经营性高速和地方高速公路整合、建设及运营主体， 持有省内部分核心路产，职能定位突出，在政府补贴及项目资本金等方面持续获 得有力支持。公司资产规模高达 3319.84 亿元，排名省内平台前列，但同时公司 受限资产占比较高，对资产质量造成一定负面影响。公司有息债务规模排名省内 首位，不过结构上主要以银行贷款为主，短期债务占较低，债务结构较好。偿债 指标来看，公司资产负债率较高，现金短债比、EBITDA 利息保障倍数等指标均表 现一般，短期或存在一定的偿债压力。
河北旅游是河北省国资委下属唯一一家旅游投资集团公司，以旅游产业、房 地产和商品贸易为经营主业，在政府支持及旅游资源获取方面具有优势。公司整 体资产规模偏小且受限资产占比较高，资产质量不高。公司有息负债规模较小但 短期债务占比相对较高，期限结构有待优化。偿债能力方面，公司资产负债率较 高，EBITDA 利息保障倍数较低，长期偿债指标表现不佳；不过公司现金短债比较 高，短期偿债压力不大。
石家庄市有地市级平台 3 家：石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司（简 称“城发投集团”）、石家庄滹沱新区投资开发有限公司（简称“滹沱投资”）、石 家庄市交通投资开发有限公司（简称“石家庄交投”）
城发投集团是石家庄市最重要的基础设施建设主体，承担了石家庄市城市更 新、基础设施、片区开发、城市运营等重点任务，持续得到政府及股东的大力支 持。公司资产规模大，体量位居石家庄市级平台首位，受限资产占比不高。公司 有息负债规模较大，结构上以银行借款为主，融资稳定性较好，不过仍存续部分 非标融资有待进一步压缩；公司债务期限结构较好，短期债务占比不高。偿债能 力方面，公司资产负债率较高，债务规模增长下，EBITDA 利息保障倍数较低，偿 债指标恶化；不过公司现金短债比较高，且为石家庄市核心平台，短期债务压力 不大，整体信用资质较好。
滹沱投资是石家庄市正定新区重要的基础设施、保障房及棚改项目的建设及 投融资主体。公司资产规模尚可且受限资产占比较低，资产质量较好。公司债务 规模适中，以银行贷款为主，且短期有息债务与私募债占比较低，债务结构较为 合理，但公司对外担保占比较高，有一定的代偿风险。从偿债指标来看，公司资 产负债率尚可，但现金短债比和 EBITDA 利息保障系数较低，短期面临一定的偿 债压力，整体信用资质尚可。
石家庄交投是石家庄市重要的高速公路建设及运营主体，同时承担石家庄市 内重要公益性交通类基础设施建设职责，股权及业务开展均与石家庄市政府有很 高的关联性，可以获得较强的外部支持。公司资产规模较大，但其中受限资产占 比较高，资产质量相对一般。公司债务规模较大且非标占比较高，债务结构存在 一定的调整压力。偿债指标方面，公司资产负债率较高且现金短债比、EBITDA 利 息保障倍数均较低，债务压力不小，整体信用资质一般。
2.3 唐山市平台梳理
唐山市共有平台 10 家。从行政级别来看，除了 1 家省级平台外，还有地市级 平台 4 家、区县级平台 5 家。从主体级别来看，AAA/AA+/AA/分别为 2、5 和 3 家， 唐山市城投主体评级集中于 AA 及以上，整体信用资质较好。唐山市有省级平台 1 家：河北港口集团有限公司（简称“河北港集团”）。
河北港集团是河北省国有港口最大的运营主体，合并范围内包括两家上市公 司“秦港股份”及“唐港股份”；公司负责秦皇岛港、唐山港和黄骅港等港区的运 营，主要业务以港口投资、建设、经营及配套服务收入和港口物流及相关服务收 入为主，自成立以来持续获得政府在财政补贴和资产划拨方面的支持。公司作为 千亿级平台，资产规模较大且资产收益率较高，整体资产质量较好。从造血能力、 金融机构分析，公司近三年现金流净增加额高，金融授信余额占比高，造血能力 强且金融机构支持力度大。从债务规模与结构来看，公司有息债务规模较大且短 期债务占比较高，期限结构不佳；不过好在公司债务结构中银行贷款占比较高， 融资稳定性较好。从偿债能力来看，公司资产负债率较低，各项偿债指标均表现 优异，偿债能力较强，整体信用资质较好。
唐山市有地市级平台 4 家：唐山市文化旅游投资集团有限公司（简称“唐山 文旅”）、唐山市城市发展集团有限公司（简称“唐山城发”）、唐山市通顺交通投 资开发有限责任公司（简称“唐山通顺”）、唐山金融控股集团股份有限公司（简 称“唐山金控”）。
唐山文旅是唐山市主要的城市基础设施建设和文化旅游产业投资运营主体， 主要负责唐山市南湖生态城的开发建设，以及唐山市文化旅游资源的整合开发、 建设和运营推广等工作。受益于 2022 年唐山政府多笔股权资产的无偿划拨，公 司资产增幅较大，且受限资产占比不高。公司有息债务规模较小，但短期债务占 比较高，且债务结构中银行贷款占比不高，融资稳定性不佳。从偿债能力来看， 受益于公司债务规模偏小，公司各项偿债指标均表现良好，加之未使用授信额度 较足，公司整体偿债压力较小，信用资质良好。
唐山城发是唐山市重大基础设施项目建设和国有资本运营主体，主要从事唐 山市市级基础设施及安置房建设、燃气、水务，以及唐山高等级公路的投资、建 设及运营业务，主营业务具有较强的区域专营性，持续得到股东的大力支持。公 司的资产规模较大，达 848.95 亿元，但其中受限资产占比较高，资产盈利能力不 佳。公司有息债务规模较大，但其中银行贷款占比较高且短期债务较少，整体债 务结构健康。从偿债能力来看，公司各项偿债指标均表现良好，整体偿债压力不 大，信用资质较好。
唐山通顺是唐山市高等级公路投资、建设及运营管理主体，下辖路产质量较 好，区域竞争优势较强。公司资产规模较小，但盈利能力较强且受限占比不高， 资产质量较好。公司整体债务规模较小，但主要以债券融资为主并存在一定的非 标融资，融资稳定性不佳；此外公司债务以短期为主，期限结构不佳。从偿债能 力来看，公司资产负债率较低但现金短债比较低，短期或存在一定的偿债压力。
唐山金控为唐山市重要的国有资产运营和旅游项目开发主体，主要负责唐山 国际旅游岛土地开发运营与旅游资源开发、胶粘剂与复合材料生产销售等业务，其中土地使用权转让业务在唐山国际旅游岛内具有很强的区域专营优势。从公司 资产规模及质量来看，公司资产规模尚可且盈利能力较强，但受限资产占比较高。 负债端，公司有息债务规模尚可，但银行贷款比例较低且短期债务占比过高，债 务结构较差。偿债能力方面，公司资产负债率不高但现金短债比较低，加之公司 未使用授信余额有限，短期或存在一定的偿债压力。
山市有区县级平台 5 家： 滦州市城市建设投资有限公司（简称“滦州城 投”）、迁安市兴源水务产业投资有限公司（简称“迁安水务”）、唐山曹妃甸发展 投资集团有限公司（简称“曹发展集团”）、曹妃甸国控投资集团有限公司（简称 “曹妃甸国控”）、乐亭投资集团有限公司（简称“乐亭投资”）。
州城投是滦州市重要的基础设施和保障房建设主体，工程建设板块为公司 营收的主要来源，区域竞争力强且业务公益属性较强。公司整体资产规模较小且 受限比例不低，但由于公司尚未大规模举债，当前存续有息债务规模较小，资产 负债率较低、各项偿债指标均表现良好，整体偿债压力不大，信用资质较好。
迁安水务是迁安市基础设施项目的主要建设主体，主要负责工程代建，项目 包括市政工程、城乡社区公共设施等。公司资产规模尚可且受限占比不高，但盈 利能力相对不佳。负债端，公司债务规模小且结构较为合理，以银行贷款为主且 短期债务占比低。得益于不大的债务规模，公司资产负债率不高，净资产能较好地覆盖存续债务；虽然公司当前货币资金难以覆盖短期债务，存在一定的资金缺 口，但考虑绝对数额不大，公司短期偿债压力不大。
曹发展集团是曹妃甸区重要的城市开发建设和国有资产经营主体，主要从事 基础设施建设、围海造地及土地开发、大宗商品贸易、收费公路运营、供暖和商 品房销售等业务，总资产规模超千亿元。公司有息债务规模较大，短期有息债务 占比较高，且非标、对外担保占比较高，债务结构一般。从偿债能力来看，公司 资产负债率较低，现金短债比较高，且 EBITDA 利息保障倍数大，短期偿债压力 小，长期偿债能力较强。
曹妃甸国控是曹妃甸区最重要的基础设施建设及土地开发主体，主要从事曹 妃甸区范围内的基础设施建设、围海造地及土地开发、大宗商品贸易及港口运营 等业务。随着基础设施建设项目投入持续投入，公司的资产规模高达 1,429.31 亿 元，但受限资产占比不低。公司负债规模较高且结构有待优化，短期有息债务占 比较高，银行贷款占比较低，融资稳定性不佳。偿债能力方面，公司资产负债率 较低，且净资产能较好覆盖存续债务，但公司货币资金对短期债务尚存一定缺口， 加之公司现金流持续流出，短期或存在一定的偿债压力。
乐亭投资是乐亭县最重要的城市开发建设和国有资产经营主体，工程代建业 务覆盖乐亭县全域，供暖及供水业务覆盖乐亭县城区，业务具备较强的区域竞争 力。从资产规模及质量来看，公司总资产规模较小且受限比例不低，资产盈利能 力偏弱。负债端，公司债务规模虽小，但短期占比较高且银行贷款占比不高，债 务结构较差。此外，公司对外担保比例较高，存在一定的代偿风险。从偿债指标 来看，公司资产负债率不高且净资产对存续债务覆盖倍数较高，但货币现金对短 期债务存在一定缺口，短期或存在一定的偿债压力。
2.4 沧州市平台梳理
沧州市共有平台 5 家。从行政级别来看，有地市级平台 4 家、区县级平台 1 家。从主体级别来看， AA+/AA 别为 3 和 2 家，沧州市城投主体评级集中于 AA 及 以上，整体信用资质较好。沧州市有地市级平台 4 家：沧州交通发展（集团）有限责任公司（简称“沧 州交通”）、沧州市建设投资集团有限公司（简称“沧州建投”）、河北渤海投资集 团有限公司（简称“渤海投资”）、沧州港务集团有限公司（简称“沧州港务”）。
沧州交通成立于 2020 年，主要负责沧州市高速公路的建设和运营业务，22 年新增合并沧州路桥工程和任丘建投。资产端，公司资产规模较大，受限资产较 低，且资产回报率较高，资产质量较好。负债端，公司债务规模偏大，短期债务 占比不低，债务结构主要以银行贷款为主，融资稳定性较好。偿债能力方面，公 司杠杆率不高，EBITDA 利息保障倍数较高，但现金短债比较低，短期或有一定的 偿债压力。不过考虑公司造血能力较强且尚存一定比例未使用授信余额，偿债压 力不大。
沧州建投是沧州市最重要的基础设施及重大项目投融资主体，主要承担沧州 市主城区及渤海新区范围内的重大基础设施投融资建设任务，在沧州市城市开发 建设领域占据重要地位，对沧州市人民政府的重要性高。资产端，公司资产规模 较大且受限资产较少，资产质量较高。负债端，公司债务规模较大且债券融资占 比不低，融资稳定性较差；债务期限结构合理，短期债务占比不高。此外公司对 外担保比例较高，有一定的代偿风险。偿债能力方面，公司杠杆率不高，净资产 对债务覆盖比例较高，但 EBITDA 利息保障倍数不高；考虑公司平台重要性，整体 短期偿债压力不大。
渤海投资是沧州市重要的城市基础设施建设主体，主要从事沧州市渤海新区 内基础设施建设及供热、污水处理、物业等城市配套业务，同时通过控股子公司 港务集团从事黄骅港港口建设、维护及相关运营业务。资产端，公司资产规模较大，受限资产较少，资产回报率较高。负债端，公司债务规模较高且短期债务占 比不低，对债券融资存在一定的依赖，融资稳定性及结构均有较大提升空间。此 外公司对外担保比例较高，有一定的代偿风险。在偿债能力方面，公司杠杆率较 高，各项偿债指标表现较差，短期或存在一定的偿债压力。
沧州港务是是沧州市重要的港口基础设施建设投融资主体，主要从事黄骅港 三大港区的航道和防波堤等港口基础设施建设及维护、吹填土地出让和工程施工 等业务。资产端，公司资产规模尚可且受限资产占比较少，资产回报率较高，资 产质量较高。负债端，公司债务规模尚可，但短期债务占比不低且同样对债券融 资有一定的依赖；此外，公司对外担保比例较高，有一定代偿风险。偿债能力方 面，公司杠杆率较高，各项偿债指标均偏弱，短期或存在一定的偿债压力。
沧州市有区县级平台 1 家： 任丘市建设投资集团有限公司（简称“任丘建 投”）。任丘建投为沧州市下辖县级市任丘市的主要平台，主要从事包括工程施工、 污水处理、城乡供水、给水工程及住宿餐饮业务等业务。资产端，公司总资产规 模较小，资产回报率较高，受限资产较少。负债端，公司负债规模虽低，但结构 上以私募债融资为主，非标融资也占比不低，融资稳定性较差。偿债能力方面， 公司杠杆率及各项偿债指标均表现尚可；考虑公司未使用授信余额已较为有限， 且融资稳定性不佳，公司整体偿债压力较大。
2.5 邯郸市平台梳理
邯郸市共有平台 5 家。从行政级别来看， 有 4 家地市级平台和 1 家区县级 平台。从主体级别来看，邯郸市 AA+/AA 分别为 3 家、2 家，邯郸市城投公司全部 分布在 AA 及以上，信用资质好。邯郸市有地市级平台 4 家：邯郸城市发展投资集团有限公司(简称“邯郸城 投”)、邯郸市交通投资集团有限公司（简称“邯郸交投”）、邯郸市建设投资集团 有限公司（简称“邯郸建投”）、邯郸市交通建设有限公司（简称“邯郸交建”）。
邯郸城投是河北省邯郸市重要的城市基础设施建设主体，在邯郸市基础设施 建设等方面具有较强的专营优势，持续获得外部支持。公司主营业务为邯郸主城 区及东区范围内的城市基础设施、市政公用设施等运营管理，以公益性与准公益 性业务为主，具备较强的区域专营优势。资产端，公司资产规模一般，受限资产 较少，但资产回报率偏低。负债端，公司债务规模较低，但短期债务占比较高， 且主要依赖债权融资，债务结构不佳。偿债能力方面，公司资产负债率不高，现金短债比尚可，短期偿债压力不大。
邯郸交投是邯郸市最主要的交通基础设施建设和运营主体，主营业务为高速 公路、国有干线收费公路的建设和经营以及市场机制模式运作的交通相关项目的 投资、运营和管理，主营业务以公益性与准公益性业务为主，区域专营优势明显， 公司持续获得有力的外部支持。资产端，公司资产规模较小，但其经营的高速公 路是“晋煤东运”和内陆物资出海的主通道之一，路产质量较高，但也注意到公 司资产受限占比不低。负债端，公司债务规模偏大且短期债务占比偏高，债券融 资占比较高，融资稳定性不佳；此外公司对外担保占比不低，有一定的代偿风险。偿债能力方面，公司杠杆率较高，净资产对债务覆盖倍数偏低，偿债负担较重。
邯郸建投是邯郸市重要的基础设施建设和国有资产投资运营主体，主要负责 邯郸市（含磁县）的基础设施建设和棚户区改造等基建业务，同时开展商品销售 以及智能制造等业务。资产端，公司资产规模一般，且受限部分占比较高，资产 回报率不高，整体质量一般。负债端，公司债务规模较高，且短期债务占比不低， 较为依赖债券融资，融资稳定性较差；此外公司对外担保比例不低，存在代偿风 险。偿债能力方面，公司杠杆率尚可，但净资产对有息负债的覆盖率一般，整体 公司偿债能力偏弱。
邯郸交建是邯郸市重要的交通基建和运营主体，邯郸交投为公司唯一股东， 实控人为邯郸市国资委，主营业务主要包括高速公路等的建设和经营以及按市场 机制模式运作的交通相关项目的投资、运营和管理，主营业务以公益性与准公益 性业务为主。资产端，公司资产规模较小，虽然资产回报率较高，但受限资产占 比较大。负债端，公司债务规模不高，但期限偏短期，且较为依赖债券融资，融 资稳定性不佳；偿债能力方面，公司杠杆率较高，净资产对债务覆盖程度较低， 同时 EBITDA 利息保障倍数较低，公司整体偿债能力较弱。此外，公司对外担保占 比较高，有一定的代偿风险。
邯郸市有区县级平台 1 家：武安市国有资本运营有限公司（简称“武安国资”）。安国资是邯郸市代管县级市武安市城市基础设施建设的投融资主体，主要 负责武安市内市政基础设施和公用设施的投资、建设、经营，国有资产运营及土 地整理开发任务，主营业务以公益性与准公益性业务为主。资产端，公司资产规 模偏小，回报率较低，资产质量一般。负债端，公司债务规模较小且债务期限偏 长期，债务结构以银行贷款为主，融资稳定性较好，结构健康。偿债能力方面， 公司杠杆率低，各项偿债指标均表现优异，偿债能力较强。不过公司对外担保比 例偏高，存在一定的代偿风险，整体公司信用资质尚可。
2.6 廊坊市平台梳理
廊坊市只有 1 家地市级平台，廊坊市投资控股集团有限公司（简称“廊坊投 控”），主体评级 AA，信用资质较好。廊坊投控是廊坊市主要平台，主要从事廊坊市旧城改造，临空经济区、万庄 新城园区和高新区的开发建设等其他业务。公司整体资产规模较小且资产盈利能 力一般；公司债务规模较小且债务结构较为合理，以银行贷款为主且短期债务占 比不高，不过存在一定的非标融资压降压力。偿债能力方面，公司资产负债率较 低且现金短债比较高，各项偿债指标表现较好，短期偿债压力不大，信用资质尚 可。
2.7 保定市平台梳理
保定市只有 1 家地市级平台，保定市国控集团有限责任公司（简称“保定国 控”），主体评级 AA+，信用资质良好。
保定国控为保定市重要的基础设施和保障房建设主体，业务涉及工程建设、 供水、地产销售、热力销售等几大板块，其中工程建设和供水业务为公司主要营 收来源。公司总资产规模近千亿元且受限占比较小；公司债务规模较大，其中银 行贷款为其主要融资来源，融资稳定性较高；期限结构方面，公司短期债务占比 不低且对外担保比例较高，对偿债能力造成一定负面影响。偿债指标方面，公司 资产负债率较高且净资产对有息债务覆盖倍数较低，整体债务负担较重；不过公 司现金短债比及 EBITDA 利息保障倍数均表现较好，公司短期偿债压力不大。
2.8 邢台市平台梳理
邢台市共有平台 2 家，分别为邢台路桥张家口建发集团有限公司(简称“邢 台路桥”)、河北顺德投资集团有限公司（简称“河北顺德”）。从行政级别来看， 两家均为地市级平台。从主体级别来看，两家城投公司信用评级均为 AA，信用资 质尚可。
邢台路桥是邢台市集公路、桥梁、隧道、市政工程施工及相关业务于一体的 交通建设公司。从资产规模及质量来看，公司资产规模不高，但资产盈利能力较 强，不过也注意到公司资产受限比例较高，对资产质量形成一定的负面影响；公 司债务规模不高且债务结构合理，短债占比不高且主要以银行贷款为主，融资结 构较为稳定。偿债能力方面，公司资产负债率较高，但现金短债比及 EBITDA 利息 保障倍数较高，短期偿债压力不大，信用资质尚可。
河北顺德是邢台市重要的综合性投融资与资本运营平台，公司供热、供水及 水处理业务具有较强的区域专营优势，持续获得政府财政补贴方面的支持。公司 整体资产规模尚可，但资产盈利能力一般；公司债务规模不低且债务结构较差， 短期债务占比较高且存在一定的非标融资压降压力。此外公司对外担保规模较高， 存在一定代偿风险。偿债能力方面，公司资产负债率较高且现金短债比较低，偿 债指标表现不佳，信用资质一般。
2.9 秦皇岛市平台梳理
秦皇岛市共有平台 2 家。从行政级别来看，除了上述的 1 家国家级经开区平 台外，还有地市级平台 1 家。从主体级别来看，两家平台评级均为 AA，整体信用 资质较好。秦皇岛市有地市级平台 1 家：秦皇岛城市发展投资控股集团有限公司（简称 “秦皇岛城发”）。
秦皇岛城发是秦皇岛市最重要的城市开发建设和公用事业经营主体，主要从 事基础设施建设以及供热、公交运营和污水处理等关系市计民生的重大任务和公 用事业，业务竞争力较强，具备一定区域专营优势；业务与政府关联度较高，持 续得到秦皇岛市政府的有力支持。公司有息债务规模较小且短期债务占比较低， 期限结构较好；不过债务结构中银行贷款占比不高，融资稳定性不佳。此外公司 对外担保比例较高，具有一定的代偿风险。偿债能力方面，公司资产负债率较低 且其余各项偿债指标均表现较为优异，债务压力不高，信用资质较好。
2.10 衡水市平台梳理
衡水市只有 1 家地市级平台，衡水市建设投资集团有限公司（简称“衡水建 投”），主体评级 AA，信用资质良好。衡水建投是衡水市唯一的基础设施建设主体，承担市域内大型项目的建设任 务，包括代建、自建及 PPP 三种模式；除此之外，公司通过下属上市公司“老白 干酒”开展酿酒业务，为公司主要营收来源。公司整体资产规模较小但资产盈利 能力较好；公司债务规模较小且债务结构相对合理，以银行贷款为主且短期债务 占比较低。偿债能力方面，公司资产负债率较低且现金短债比较高，各项偿债指 标表现较好，短期偿债压力不大，信用资质较好。
2.11 张家口市平台梳理
张家口市有 2 家地市级平台，主体评级均为 AA，分别为张家口建设发展集团 有限公司（简称“张家口建发集团”）、张家口通泰控股集团有限公司（简称“通 泰控股”）。
张家口建发集团为张家口市重要的基础设施投资建设和国有资本运营主体， 在资本注入和政府补助等方面持续获得较大的外部支持。公司整体资产规模较小 且资产收益率不佳；债务结构方面，公司债务规模较小但短债占比稍高，对外担 保规模较大，存在一定代偿风险。偿债能力方面，公司资产负债率较高且现金短 债比较低，短期或存在一定的债务压力。
通泰控股是张家口市重要的交通基础设施建设主体，主营张家口市范围内部分城市和交通基础设施建设、路桥施工、房地产开发，以及商品销售、劳务服务 等业务；公司高速公路建设运营业务具有较强的区域专营地位，持续得到实控人 有力支持。公司整体资产规模尚可，但资产收益率不佳且受限资产占比较高；公 司债务规模不低且债务结构较差，其中非标融资占比较高，存在一定的压降压力。 此外公司对外担保规模较高，存在一定代偿风险。偿债能力方面，公司资产负债 率较高且现金短债比较低，短期或存在一定的债务压力。
2.12 承德市平台梳理
承德市只有 1 家地市级平台，承德市国控投资集团有限责任公司（简称“承 德国控”），主体评级 AA+，信用资质良好。承德国控为承德市重要的公用事业及土地整理等业务的运营主体，主要承担 承德市城市供水供热等公共服务、土地整理等职能，业务在承德市内具有较强的 区域专营优势，在资本金、资产划转、财政补贴方面持续获得政府支持。公司整 体资产规模不高，有息债务规模偏大且短期占比不低；不过债务结构中银行贷款 占比较高，融资稳定性较好。偿债指标方面，公司资产负债率超 70%且净资产对 有息债务覆盖倍数小于 1，整体债务负担较重；不过公司现金短债比及 EBITDA 利 息保障倍数均表现尚可，公司短期偿债压力有限。
本部分详细梳理河北省及下辖 11 个地市的 40 家城投主体的信用风险。根据 我们的城投主体信用风险分析框架，我们从公司层面和政府层面两个层次，构建 了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、债务 规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察主体 与上级政府的关联度，结合六个维度和财务数据的可得性，最终得到 40 家城投 平台的信用得分。
根据上述 1、2 部分的分析，我们对河北省 40 家城投平台进行打分，结果展 示如下表。我们发现，河北省内打分排名靠前的城投平台主要位于唐山市和石家 庄市。模型有效性验证：为了验证我们打分模型的有效性，我们结合各平台存续债 估值与打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型结果与市场给予 的债券估值呈现一个较为明显的相关性。 趋势性右上方代表市场给予该主体城投估值相对其基本面表现有更高溢价， 表示市场对该主体认可偏弱，超过价值中枢，或存在α投资机会；左下方反之， 表示市场认可度相对其基本面更高。
影响债券的流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中 在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公 私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素 中选择了 5 个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。
4.1 指标选择
指标 1：发行人信用资质影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要的影响因素是发行 人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信用等级和发行利率， ，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对手的难易程度，从而 影响债券的流动性水平。
指标 2：债券存量规模 ，债券存量规模是我们认为第二重要的影响因素，因为债券存量规模的大小决 定了一只债券潜在的可交易量的天花板，存量规模越大，通常认为资产的流动性 更强。 从发行人的角度，债券发行/存量规模大意味着发行主体的体量较大，市场对 发行主体的认可度高，偿债能力强，给予债券市场投资者积极信息反馈。从投资者角度，债券标的的存量规模越大，可能持仓的投资者数量更多，更容易吸引到 多家机构投资者来购买，投资者数量增多意味着交易时的潜在对手增多，这增加 了城投债的潜在流动性。从市场关注度来看，发行规模大的债券容易引起市场的 关注，热度高的资产使得越来越多的潜在交易对手进入。
截止 2023 年 10 月 10 日，河北省家城投平台共存续城投债 248 只，存续余 额 2148.69 亿元，其中需要剔除：①成交数据通常较为异常的永续债、②上市日 期晚于 8 月 1 日的债券、③截止 2023 年 10 月 10 日剩余期限小于三个月的债券， 剔除后，剩余 207 只城投债，余额 1763.44 亿元。单只债券的平均存量规模为 8.52 亿元，河北省城投债的存量规模 25%分位数、50%分位数和 75%分位数分别为 5.00 亿元、8.00 亿元和 10.00 亿元。
指标 3：债券剩余期限（行权期限） 期限越短的债券通常流动性越强、风险越低，因此相比 5 年期债券，市场对 3 年期信用债的偏好较强。 通过统计河北省近两个月（2023 年 8 月 1 日——2023 年 10 月 10 日）的成 交数据也能验证该观点。短期城投债和中期城投债近两个月的平均成交金额和交 易天数明显高于中长期和长期城投债。
指标 4：债券发行方式（公募/私募） 城投债按照发行方式可分为公募债券和私募债券两大类，其中公募品种的城 投债的流动性是明显优于私募品种的，因为不同城投债券品种会有不同的信息披 露要求，而信息披露要求往往会直接决定城投债融资主体（地方政府）的偿债意 愿，所以市场普遍认为公募城投债安全性更高，从而流动性水平更强。另一方面， 不少机构投资者对城投债准入有一定要求，均普遍更偏爱公募品种城投债，仅部 分机构可准入私募债。
指标 5：标准券折算率 标准券折算率，也就是所谓的质押率。对于交易所质押式回购业务（上交所、 深交所），采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，然后综合考量多种因素， 为其设置一定的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行融资交易。目 前中证登对债券标准券折算率进行日度披露。 标准券折算率的大小，决定了债券质押融资的杠杆大小。因为作为一种短期资金融通业务，质押式回购是债券市场加杠杆的主要方式，借助质押式回购，债 券持有人可以不断融入短期资金在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。 因此我们认为，可质押且标准券折算率较高的债券会更受投资者偏爱，流动 性更强。 截止 2023 年 10 月 10 日，剔除掉干扰债券后，河北省内可质押的债券共 15 只，标准券折算率在 45%-91%之间，平均折算率为 67.93%。
4.2 流动性评分结果
我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方 式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价河北省 城投债的流动性水平。
4.3 流动性评分模型有效性验证
债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至 综合情况的认可度，通常流动性强的债券，二级交易会越频繁，成交金额会更大。 因此，我们利用河北省城投债近两个月（2023 年 8 月 1 日——2023 年 10 月 10 日）的成交数据来验证我们流动性打分模型的有效性。 市场上普遍认为资产流动性包含了四个维度：宽度、深度、即时性和弹性。 ①宽度是指交易价格偏离市场中间价格的程度，及买卖价差；②深度是指某一特 定价格水平下的交易量；③速度是指交易的及时性；④弹性是指价格波动之后恢 复到均衡水平的调整速度。我们在利用二级交易数据构建指标来验证模型有效性 时，也需要考虑上述四个维度。
因此，我们选用了 5 个二级交易指标来验证流动性打分模型的有效性：交易 天数、成交金额、换手率（=成交金额/债券余额）、高估值成交占比（当日加权成 交 YTM＞前一交易日中债估值）、超高估值成交占比（当日加权 YTM-前一交易日 中债估值＞100BP）。其中，前三个指标是正向指标，即越高能反映出流动性越好； 而高估值成交占比和超高估值成交占比指标是反向指标，占比较高代表债券存在 被抛售的现象，想将债券变现必须承受一定程度的折价，即该债券的流动性较弱 的表现。 经统计，2023 年 8 月 1 日——2023 年 10 月 10 日，河北省 207 只城投债成 交总金额 276.82 亿元，平均成交金额 1.34 亿元，平均交易天数 2.65 天，平均 换手率 17.30%。
我们将流动性得分根据分位数水平划分为强流动性、中强流动性、中流动性、 弱流动性四类债券，统计结果显示我们构建的流动性打分模型整体是较为有效的： 从平均交易天数和平均成交金额来看，中强流动性债券的平均交易天数和平 均成交金额最多，紧接着依次是中流动性债券、强流动性债券和弱流动性债券， 排序基本符合我们的模型设想。强流动性债券未能居于首位或许是因为统计区间 仅覆盖两个月的交易数据所导致的统计结果偏差。
（3）从平均换手率来看，弱流动性债券的平均换手率最高，而强流动性债券 的平均换手率最低。这是因为换手率指标易受债券余额的影响，弱流动性债券的 平均存续规模仅为 2.24 亿元，从而导致其换手率偏高，反之强流动性债券平均 存续规模较大导致换手率偏低。因此在使用换手率指标来衡量流动性水平时，需 配合其他指标一起判断，准确性更高。弱流动性水平的债券通常存续规模都偏小， 因而导致其平均换手率偏高。（3）从平均高估值成交占比来看，“强流动性”债券平均高估值成交占比和 平均超高估值成交占比均低于“弱流动性”债券。综上，我们构建的城投债流动性五维打分模型整体较为有效。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
