1、行业整体增速有所下调，航空子行业表现突出
（1）行业整体增速有所下调，子行业之间分化明显 军工行业 2023 年前三季度整体营收增速靠前，利润同比保持增长态势。以 SW 行业分类来看，2023 年前三季度国防军工行业整体营收同比+7.2%，在 31 个子 行业中排名第 5。行业整体归母净利润同比+4.2%，在 31 个子行业中排名第 13。 2023 年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是“十四五”规划承上 启下的关键之年，我们认为，进入“十四五”规划后，国际环境持续发生重大变 化，中美关系日趋严峻，俄乌冲突影响深远，我国军费增速保持稳定增长，军工 行业下游需求维持高景气程度。
子行业业绩表现分化明显，航空装备子行业表现稳健，价值股属性凸显。行业整 体营收增速保持稳健增长，归母净利润同比增速回升。子行业之间业绩表现分化 明显，其中航空装备子行业营收及归母净利润增速持续高于行业整体水平，业绩 增速居前。航海装备子行业受周期影响业绩增速呈现较大提升，地面兵装收入规 模波动相对较大，较去年年末呈现下滑趋势；航天装备业绩增速出现一定下滑。
（2）行业盈利能力有所分化 从经营状况来看，军工行业整体盈利能力有所保持，不同行业之间存在一定分化。 2023 年前三季度，航空装备子行业较为稳定，净利率持续向上改善。军工电子行业盈利能力相较 23 年 H1 有一定下滑，但仍保持在较高水平。航天装备子行 业净利率相较去年年底存在小幅下降，地面兵装子行业毛利率和净利率小幅下滑。
（3）资本支出持续增加 在经营性现金流量方面，军工行业受下游客户付款特性影响前三季度经营性现金 流通常较差。23 年 Q3 经营性活动现金流行业整体同比下降较多，主要集中在航 空装备子行业，也一定程度上反应了下游需求的增长。 投资性现金流方面，行业继续保持净投出的趋势，子行业间有所分化。航空装备 子行业资本投出同比有所下滑但保持较高水平，航海装备、军工电子子行业投资 性现金流呈现增长态势，资本开支增加。我们认为，行业投资性现金流情况凸显 行业扩产的态势，上下游积极扩充产能应对需求的快速增长，看好行业发展前景。
筹资性现金流方面，行业整体筹资性现金流保持较大幅度流入态势，尤其是航空 装备子行业筹资性现金流较历史大幅增加。我们认为，军工行业作为以销定产性 质强烈、应收账款周期普遍较长的行业，筹资性现金流大幅流入的态势一方面表 明产业链对下游旺盛需求的较强信心，另一方面能够更好的维持公司日常经营和 资金周转。
2、军工重点子行业利润拆解
（1）航空装备子行业利润拆解 对 SW 航空装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23Q3 营收增速高于营业成本增速，毛利率有所提升。 2）23Q3 营业税金及附加同比出现较大增幅，可能与军品增值税缴纳增加带来 附加税随着增长有关；Q3 单季度同比呈现负增长，增值税缴纳增加影响存 在边际改善情况。 3）研发费用增速显著高于营业收入增速，军工行业相关公司增加研发投入，为 新一代装备研制打下基础； 4）整个产业链财务费用为负值，表明航空装备行业整体现金流状况良好。 5）资产减值损失减少说明产业链资产质量有所改善。
（2）航天装备子行业利润拆解 对 SW 航天装备子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23Q3 营收有所下滑，其中 Q3 单季度同比下滑较大；营业成本较营收增速下 滑速度更快，毛利率有所提升； 2）产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑及各项费用提升等导致；
（3）军工电子子行业利润拆解 对军工电子子行业利润进行拆解，我们发现： 1）23Q3 营业收入整体明显较前期降速，说明前期大量采购后，下游需求有所 放缓；根据鸿远电子及火炬电子半年报表述，电子元器件行业下游市场景气 度较弱，客户需求恢复缓慢。 2）成本增速高于营业收入增速，表明军工电子产业链存在一定的成本压力，但 毛利率依然保持较高水平； 根据鸿远电子三季报表述，客户采取低成本采购 带来一定售价压力。 3）营业税金及附加增速显著高于营收增速，可能与军品增值税缴纳增加带来附 加税随着增长有关； 4）研发费用增速高于营业收入增速，可能与行业相关公司增加研发投入有关； 5）产业链利润端下滑的原因主要系营收增速下滑、毛利率有所下降、营业税金 及附加及各项费用提升导致。
3、行业上市公司业绩统计
2023 年三季度报告披露已收官，军工行业景气依旧。根据统计，SW 国防军工 指数 23 年 Q3 营收+7.2%（5/31），归母净利润+4.2%（13/31）。以 SW 国防军 工指数成分股为研究对象，前三季度营收或归母净利润增速超过 30%的军工企 业共 40 家。军工行业计划性强，产业链具备刚性，受宏观经济环境等影响小。
4、资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放
在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，因此存货及预收账款、预 付账款的变化情况一定程度上可以作为行业业绩的先导指标。 进入“十四五”承上启下的关键之年，军工各子板块整体表现向好，存货、预收 和预付账款整体保持高位。子行业来看，除地面兵装子行业外，其余各子行业的存货、预收和预付账款均维持高位运行，航空装备板块合同负债随着产品交付逐 渐下降；航海装备板块呈现相对明显的提升态势。行业存货、预付款项额度的高 位运行，反映出行业在积极备货备产，下游订单需求旺盛的态势持续，企业生产 任务饱满，预计未来军工行业景气度将持续，行业的业绩将加速释放。
1、航空装备产业链
（1）23 年 Q3 总装环节实现较快增长，盈利能力呈现改善迹象 由于航空产业链上市公司较多，且产业链较长，我们以 SW 航空装备Ⅱ指数成分 股为基础，并补充了数家航空装备业务占比较高的上市公司，最终挑选了 55 家 上市公司作为研究对象，并进一步将航空领域上市公司划分为总装、分系统、元 器件&配套、零部件&加工、材料以及维修保障六大产业链环节进行分析。
总装： 23Q3 总装环节利润保持实现较快增长，利润增速显著高于收入增速， 盈利能力呈现改善迹象。预计随着新型装备陆续进入批产阶段，规模效应将不断 显现，同时随着定价机制改革的持续推进，总装类上市公司的利润将加速释放。 分系统：收入、利润稳定增长，23Q3 利润增速高于收入增速，盈利能力有所改 善；扣非归母净利润高增速主要系中航电子吸收合并中航机电产生的子公司期初 至合并日的当期净损益计入非经常性损益带来。分系统环节在产业链内竞争格局 稳定。
元器件&配套：23Q3 营收实现较快增速，行业受益于武器装备信息化的趋势， 收入和利润保持稳定幅度增长，利润增速低于营收增速，盈利能力承压。 零部件&加工：23Q3 营收、利润保持稳定增长，其中锻造环节公司的表现显著 好于机加环节的公司。如三角防务（营收+33.18%、归母净利润+31.49%）、派 克新材（营收+32.35%、归母净利润+20.61%）、航宇科技（营收+72.75%、归 母净利润+24.47%）、航亚科技（营收+59.98%、归母净利润+692.18%）等。利 润增速普遍低于营收增速，盈利能力承压。
材料：收入增速波动式上升，23Q3 利润同比有所下滑。预计未来材料端受益于 新型航空装备中对新材料的使用占比提升，业绩弹性好，但受原材料价格波动等 因素影响较大。 维修保障：23Q3 营收增速呈现快速增长，利润端仍呈现下滑趋势。预计未来随 着大量航空装备逐步进入维修期，将呈现营收增长和盈利能力改善。
（2）2023 年预计关联交易额度大幅提升，行业放量在即 目前我国军工行业仍是以国有军工企业为主体，军工集团内部相互配套的情况较 为常见。而根据统计各家上市公司发布的 23 年预计关联交易额度情况发现，相 关上市公司 23 年预计关联销售、关联采购额度相较 22 年预计额度及 22 年实际 发生额度普遍有大幅增长，增幅大多在 30%甚至 40%以上。由于同一集团内装 备生产任务沟通情况一般较为良好，军工集团内上下游多家上市公司同时大幅提 升关联交易预计额度，反映出其对于 23 年采购需求增长的良好预期。此外，还 有多家上市公司大幅提升了预计关联存款额度，表明相关公司可能获得的采购货 款金额非常可观。航空产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。
2、航空发动机产业链
（1）航发产业链增速高于行业增速，产业链上游、中游增速显著高于 下游 我们选取了 18 家航发产业链上市公司作为研究对象，并进一步将产业链上市公司划分为主机厂、分系统、零部件&加工以及材料四大产业链环节进行分析。根 据统计，航空发动机产业链 2023 前三季度营收+15.9%，归母净利润+9.9%。航 空发动机产业链相关公司 23 前三季度表现突出，增速高于航空装备产业链整体 增速。
总装：收入呈快速增长。23 年 Q3 扣非利润端增速高于收入端；航发科技内贸航 空产品和外贸转包产品任务增长及平稳交付，实现同比扭亏为盈。 分系统：收入稳定增长，利润增速高于收入增速，分系统环节净利率有所提升。 分系统环节在产业链内竞争格局稳定。 零部件&加工：23 年 Q3 业绩表现在整个产业链中最为亮眼，同时增速高于航空 装备产业链零部件&加工环节，侧面反映航发产业链在整体航空更具成长属性。锻造环节处于行业中上游，展现出率先放量的趋势。 材料：收入增速波动式上升，23 年 Q3 利润增速有所下滑。预计未来受益于新型 航空发动机中对高温合金等材料的使用占比提升，业绩弹性好，但受原材料价格 波动等因素影响较大。
航发产业链上游和中游增速显著高于下游，23Q3 迎来高增长，例如：图南股份 （营收同比+46.17%；归母净利润同比+40.94%）、隆达股份（营收同比+25.60%； 归母净利润同比+11.15%）、派克新材（营收+32.35%、归母净利润+20.61%）、 航宇科技（营收+72.75%、归母净利润+24.47%）、航亚科技（营收+59.98%、 归母净利润+692.18%）、航材股份（营收同比+20.52%；归母净利润同比+25.02%） 等。我们认为，一方面，三季报表明发动机产业链的上游率先放量，验证了航空 发动机赛道的高景气度；另一方面，发动机产业链中下游业绩相对上游来讲具有 一定的后置性，同时其具有垄断性强、批量效应明显、拥有定价权等特点，航空 发动机下游整体业绩增速有望提升。
我们认为，国家发展国产航空发动机的决心明确。2016 年航发集团正式成立， 2017 年我国两机专项正式实施，同时以航发资产、惠华基金为代表的国家资本 积极向产业链投资，有效促进了航空发动机的研发进程。目前我国第三代军用发 动机逐步成熟，新型发动机进展迅速，放量批产可期。而我国民用航空发动机坐 拥全球最大民航市场，未来发展潜力巨大。
（2）航空发动机产业链利润拆解 对航空发动机产业链利润进行拆解，我们发现： 1）23Q3 营业成本增速略高于营业收入增速，表明航空发动机产业链仍然存在 一定的成本压力，压制了毛利润的释放。 2）23Q3 整体营业税金及附加同比出现较大增幅，可能与军品增值税缴纳增加 带来附加税随着增长有关。 3）23Q3 销售费用和管理费用增速低于营收增速，行业管理和经营效率有所提 升； 4）研发费用增速大幅高于营业收入增速，可能与相关公司增加新型号新装备研 发投入有关；
3、卫星产业链
根据统计，卫星产业链相关公司 2023Q3 营收+14.1%，归母净利润+14.3%。统 计结果显示，卫星产业链 2023Q3 业绩保持快速提升，利润端增速高于收入端。 卫星产业链业绩增速明显高于航天装备及军工电子行业，处于高景气阶段。 受益于星链商业模式的成功、大国安全的需要及中国星网集团的成立，中国卫星 互联网或将进入加速发展阶段。
1）大国安全与商业价值双重驱动卫星互联网发 展：卫星互联网作为空天一体化网络新基建，为用户提供全空域与全时域网络通 信服务，在军民领域均有较为广泛的应用。其短期发展诱因是大国安全，长期发 展看商用市场。2）轨道与频率资源日益紧张，卫星互联网建设或将加速：考虑 到低轨卫星系统轨道及频段资源有限，在轨资源采取“先占先得”的规则。美国 星链计划已经占有较多轨道资源，为了抢占有利资源，中国卫星互联网或将进入 加速发展阶段。3）关键技术攻关不断取得突破，航天产业链或将走向商业：我 国商业航天从 15 年正式开始发展，在可回收火箭、一箭多星与低成本低轨卫星 等多个领域均取得了显著成果。我们认为随着商业航天技术成熟落地，或将加速 卫星互联网的建设与壮大。
4、央企股权激励标的
我们选取了 15 只近 5 年做过股权激励的央企相关标的进行统计，涉及 7 大军工 集团。 从统计结果来看，央企股权激励相关标的 2023Q3 营收+0.7%，归母净利润 +13.4%。统计结果显示，央企股权激励相关标的 2023Q3 营收增速有所下降， 但利润端增速仍显著高于收入增速，毛利率净利率持续走高。股权激励标的对经 营效益重视程度可见一斑，对央企的管理改善效果显著。 我们认为，军工国企改革稳步推进，预计将会有更多的军工企业开展股权激励事 项，充分发挥管理层主观能动性，提升国企经营效率、释放盈利能力。
2023 年中航西飞、中航重机等央企股权激励持续推出。2023 年 2 月 15 日，中 航西飞完成第一期限制性股票激励计划首次授予，授予 261 名激励对象 1309.05 万股，授予价格为 13.45 元/股，此次股权激励是继中航沈飞之后的第二个主机 厂的股权激励落地。航天电器、中航重机等央企也推出限制性股权激励，持续深 入军工国企改革的推进，提升国企经营效率、逐步释放盈利能力。
5、无人机产业链
根据统计，无人机产业链相关公司 2023Q3 营收-2.4%，归母净利润-6.4%。统 计结果显示，无人机产业链 2023Q3 业绩存在一定幅度下滑，增速下降主要系下 游前三季度按照合同要求产品交付数量同比减少所致。
国内加速列装叠加外贸市场持续增长，我国无人机市场将迎来爆发。1）根据英 国国际战略研究所（IISS）报告显示，目前我国无人机数量较美国差距巨大，美 军现有无人机 1040 架（不含微型无人机），而目前我国已列装的大型无人机数量 仅有数十架。我们认为，在国内军费开支持续加速提升以及无人装备愈发得到重 视的背景下，我国无人机将实现加速列装；2）根据斯德哥尔摩国际和平研究所 （SIPRI）统计，2010 年至 2020 年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大， 约占军贸市场 31%，美国市场份额约 28%，中国市场份额约 17%，我国无人机 出口主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。我们认为，当前无人机在战争、 冲突中发挥的作用愈发重要，叠加当前国际形势日趋紧张的背景，无人机国际军 贸市场将持续保持活跃，我国的无人机也将进一步打开国际市场，将“翼龙”、 “彩虹”等主力机型推向世界，实现无人机军贸的稳步发展。
1、行情回顾
截至 2023 年 11 月 17 日，SW 国防军工指数下跌 2.48%，跑赢沪深 300 指数 5.36 个百分点。在 31 个申万一级子行业中排名第 14。军工行业 23 年业绩呈现 一定分化，航空产业链尤其航发产业链保持稳健增长，同时伴随着规模效应显现， 定价问题解决，税收因素在 2022 年已有所体现，未来行业盈利能力将稳步提升， 行业具备坚实的基本面。 从子行业来看，表现分化较大，航天装备受益于业绩提速、卫星互联网预期高增 长、国企改革等因素，涨幅明显；航海装备受益于民船复苏业绩改善逻辑，也取 得了明显正收益；航空装备行业行情与业绩稳定增长的稳健基本面背离明显，预 计将有所修复。
2、估值分析
军工行业估值具备较大配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中 信）为例，年初截至 2023 年 11 月 17 日，国防军工指数(申万)下跌 2.48%，目 前行业 PE(TTM)估值为 52.04 倍，5 年分位点 3.82%；国防军工指数(中信)年初 至今下跌 4.38%，目前行业 PE(TTM)估值为 65.01 倍，5 年分位点 31.43%。我 们认为，在目前军工行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业 具备较大的配置价值。
以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年 PE 和 2023PE 预测值对比来看，如主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落至 40-60 倍水平，系统级配套商如中航电子和航发控制分别回落至约 35 倍左右， 目前已有多家优质标的 23 年估值回落至 35 倍以内，估值优势显现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
