根据公司招股书，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（前身为黑龙江省华信药业 有限公司）成立于2017年，是一家从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售的公司， 具有广泛的市场认知度和品牌影响力。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究， 形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、 多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，代表产品包括医用透明质酸钠修 复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）和敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳 虾青素传明酸修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴等。公司通过多渠道布局的销售 策略、线上线下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售 药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。
（一）医疗器械和化妆品均衡发展，持续加大研发投入
公司营收和归母净利润均增长稳健。根据公司招股书，19-22年公司实现营收分 别为13.42、15.85、16.50和17.69亿元，同比增长259.44%、18.07%、4.08%和7.25%； 归母净利润6.61、6.48、8.06和8.47亿元，同比增长231.20%、-2.00%、24.38%和 5.15%，营收和归母净利润19-22年CAGR分别为9.64%和8.63%，业绩稳中有增。 根据公司招股书，19-22年公司扣非归母净利润分别为2.03、4.77、7.74和7.66 亿元，CAGR为55.59%。其中，2019和2020年扣非归母净利润与归母净利润数额差 距较大，2019年非经常性损益4.58亿元，主要是合并子公司敷特佳的当期净损益4.53 亿元，2020年非经常性损益1.71亿元，主要是合并子公司的当期净损益2.71亿元和 股份支付-1.25亿元。 根据公司三季报，23年前三季度公司实现营收13.39亿元，同比增长1.86%，归 母净利润5.36亿元，同比下滑17.33%，净利润下降主要是线上销售占比增长带动相 关销售费用增加、公司北方美谷基地启用以及持续加大研发投入。
分产品看，公司营收由医疗器械和化妆品两大类别组成，22年化妆品业务占比 过半，达51.05%。根据公司招股书，19-22年医疗器械类产品营收分别为9.18、8.8、 9.28和8.66亿元，同比增长173.35%、下降4.01%、增长5.41%和下降6.68%。19-22 年化妆品类收入分别为4.24、7.05、7.22和9.03亿元，同比增长1027.20%、66.02%、 2.42%和25.14%。2019年是公司业绩增长的大年，主要是医美化妆品行业整体景气 度高，公司抓住市场利好形势采取了多元有效的营销策略，上市销售多款产品，推 动收入规模快速上升。占比方面，19-22年医疗器械营收占公司总营收的比重分别为 68.38%、55.54%、56.25%、48.95%，呈下降趋势，主要由于公司为响应市场需求 不断上市销售化妆品类护肤品，化妆品类产品收入占比不断增加，19-22年占公司总 营收的比重分别为31.62%、44.46%、43.75%、51.05%。
具体来看，①医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质 酸钠修复贴（黑膜）和医用透明质酸钠修复液。其中，医用白膜和医用黑膜为核心产 品，19-22年白膜收入占医疗器械收入比重分别为70.02%、67.90%、70.23%和 72.07%，黑膜占比为28.67%、29.94%、 28.21%和25.46%，两款医疗器械类敷料 产品上市销售时间较早，市场认可度较高，树立了良好的品牌形象，积累了良好的市 场口碑。医用透明质酸钠修复液细分为次抛液和喷雾剂型，占医疗器械类收入比重较 低，19-22年分别为1.31%、2.17%1.56%和1.27%。22年新增单品“医用重组三型人 源化胶原蛋白贴”，实现收入1020万元，占医疗器械类收入比重为1.18%。
②化妆品类产品以面膜（含涂抹式面膜）为主，2019-2022年占化妆品收入比重 持续在80%以上，19-22年分别为85.72%、83.89%、85.13%和86.51%。水、精华及 乳液产品占化妆品收入比重较低，但与面膜化妆品业务形成较好互补，19-22年占比 分别为6.59%、6.97%、5.38%和4.95%。其他产品总体占比较低。
分渠道看，公司线上线下多渠道布局，线上销售模式主要分为直销、代销和经 销，线下以经销为主。根据公司招股书，①线下渠道为公司核心销售渠道，19-22年 线下渠道收入分别为10.33、11.24、10.52和10.51亿元，同比增长213.70%、8.84%、 下降6.42%和0.14%，19-22年CAGR为0.57%。线下受疫情以及公司大力发展电商的 影响，占比不断下降，19-22年线下渠道收入占主营业务收入比重分别为76.93%、 70.92%、63.77%和59.38%。
②线上渠道助推销售放量。19-22年线上渠道收入高速增长，分别为3.10、4.61、 5.98和7.19亿元，同比增长599.83%、48.84%、29.68%和20.23%，19-22年CAGR 为32.39%，其中线上直销CAGR为36.32%。 占比方面，19-22年线上收入占比主营业务收入比重逐渐增加，分别为23.07%、 29.08%、36.23%和40.62%。直销模式在线上渠道收入中贡献最大，19-22年线上直 销收入占主营业务收入比重逐步提升分别17.35%、24.97%、31.44%和33.36%，22 年占线上比重超过82%。公司主要在天猫、小红书、京东等大型B2C网络销售平台上 自主设立直营店铺，其中天猫为线上直营模式中的核心销售平台，20-22年天猫平台 旗舰店直销收入分别占线上直销收入95.59%、92.44%和68.88%，22年天猫旗舰店 收入占比降低主要系公司选择于线上流量更为集中的平台进行推广和营销，大力发展抖音平台所致。2022年抖音平台的旗舰店收入占线上直销收入的比重超过20%， 主要由于公司2020年以来抓住线上流量沉淀方向的变化趋势，在抖音平台开设直销 旗舰店，并开展了直播带货等营销推广活动，有效促进了抖音平台的收入增长。21- 22年线上代销和线上经销模式对主营业务收入贡献均低于5%。代销方面，公司考虑 到京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等B2C平台自营模式 的流量优势，2020年公司开始与上述平台开展代销合作，形成线上直销和代销的互 补融合；经销方面，公司实现了线上经销商的立体化全面布局，遴选了淘宝C店、唯 品会等多家电商平台经销商。
毛利率、净利率维持在较高水平。根据公司招股书，毛利率方面，2019-2022年 公司整体毛利率分别为76.97%、76.47%、81.95%和83.07%。2021年毛利率明显提 升主要是由于2021年起公司采取自主生产模式获得主营业务产品，公司享有生产环 节利润。分产品看，公司的医疗器械类和化妆品类产品均保持较高毛利率，医疗器 械类产品毛利率高于化妆品类。19-22年公司医疗器械毛利率分别为79.70%、 78.67%、84.13%和86.06%。根据具体剂型来看，敷料类产品的毛利率较高，主要 由于其作为公司核心医疗器械类产品，质量标准高，功效较好，单价长期维持在较 高水平。喷雾剂型的产品毛利率较低，主要由于其销售量较小，受单价波动影响更 明显。19-22年化妆品类产品毛利率分别为71.07%、73.73%、79.14%和80.22%， 其中冻干粉产品毛利率较低，主要由于公司通过降价以促进该产品销售，2021年以 来该产品毛利率已回升至合理水平，未对化妆品毛利造成重大不利影响。
分渠道看，直销和代销模式的毛利率较高，其中19-22年直销模式毛利率分别为 88.43%、82.82%、86.89%和86.74%；20-22年代销模式毛利率分别为84.72%、90.53% 和91.36%，代销毛利率略高于线上直销毛利率，主要由于代销收入中高毛利率的医 疗器械产品所占比重较大，而医疗器械产品毛利率高于化妆品毛利率。线上和线下 的经销商毛利率水平稳定，19-22年线上经销毛利率分别为73.39%、74.50%、78.04% 和78.89%；线下经销毛利率分别为74.65%、74.35%、79.27%和80.61%。线上和线 下的经销商毛利率稳中有升，体现着公司良好的盈利水平和议价能力。 净利率方面，公司净利率从2019年的49.24%下降至2022年的47.89%，主要由 于公司近几年积极拓宽线上直营和B2C渠道，宣传推广费用增长；以及2020年公司 实施了股权激励计划，管理人员人均薪酬逐年提升，管理费用增长。
期间费用率呈增长趋势，2020年一次性确认股份支付费用1.25亿元。根据公司 招股书，19-22年公司期间费用率分别为9.14%、20.51%、18.12%、24.09%。2020 年期间费用率显著提升主要由于公司实施股权激励计划，2020年一次性确认股份支 付费用12484.76万元，其中分别确认销售费用7613.37万元、管理费用4871.39万元。 剔除股份支付费用后，2020年期间费用率为12.63%。 其中，销售费用方面，19-22年销售费用率分别为8.60%、16.75%、16.01%和 22.06%，销售费用随收入规模扩大呈快速增长趋势，主要由于公司通过签约明星进 行品牌代言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动，同时逐步布局线上直营和B2C 渠道，宣传推广费用增长较快。管理费用方面，19-22年管理费用率分别为0.55%、 4.22%、2.53%和2.69%，2020年公司实施了股权激励计划，并将部分管理人员纳入 激励范围，相应确认股份支付费用，因此管理费用同比增长811.87%至0.67亿元。研 发费用方面，19-22年研发费用率分别为0.04%、0.09%、0.32%和0.87%，公司研发 费用率明显低于行业平均水平，主要由于公司产品均系基于原材料成品进行的配方、 配比及原材料选择方向的研究，支付小额的委托外部研究开发费用、测试材料费、 检测费、设备调试费等费用从而形成新产品，无需投入大量研发设备和研发人员团 队开展研发。但近年来公司也积极开展研发活动，并深化产学研合作，加强原料端 研发、产品开发与优化升级。II 类医用胶原蛋白敷料、特殊化妆品敷尔佳烟酰胺美 白淡斑修护面膜已于 2022年获批。
存货周转率下降，现金流情况良好。根据公司招股书，19-22年公司存货周转率 分别为12.77、6.61、3.52和2.67，高于行业平均水平，主要由于公司采取以销定采 的模式，存货规模基于市场需求确定。2021年存货周转率下降主要原因为公司换股 收购北星药业，存货相应增加。公司营业收入转化为现金的能力良好，经营活动产 生的现金流量净额基本都高于净利润，19-22年经营活动现金流量净额分别为7.26、 6.71、8.02和8.99亿元。
（二）股权结构：董事长张立国持股超八成
截至2023年三季报，董事长张立国为公司实际控制人和第一大股东，持有公司 股份84.41%。 根据公司招股书，公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，于1996年5月13日成 立，主要经营粉针注射剂的额处方药品批发，股东为张立国和张梦琪（两人为父女 关系）。2012年，华信药业观察到消费者对于美容护肤及皮肤修复产品的市场需求， 将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向。2014年，华信药业完成“医 用透明质酸钠修复贴”的研发并提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于 2015 年取 得“敷尔佳”商标注册证书。2016 年，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产 品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017年， 哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司正式成立，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由 敷尔佳承继。2021年6月，华信药业更名为黑龙江省文策科技有限公司。
根据公司招股书，2021年公司主要进行了两项重要的产业链重组和整合。（1） 收购敷特佳。公司于2021年1月通过同一控制下企业合并方式收购敷特佳100%股权， 哈尔滨敷特佳经贸有限公司的主要业务为自哈三联处采购产品销售至敷尔佳，其经 营活动与公司业务重叠，实施这一收购主要是为避免同业竞争、减少关联交易、优 化公司治理、确保规范运作。（2）收购北星药业。2021年2月，哈三联以其持有的 北星药业100%股权评估作价向敷尔佳有限增资，即敷尔佳有限通过换股方式收购北 星药业100%股权。北星药业原来为哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业 务的全资子公司。敷尔佳与哈三联为同一产业链上的上下游关系，具有高度相关性。 业务重组后，敷尔佳完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售 各环节良性契合的优势，增强企业的综合竞争力。2023年5月，敷尔佳北方美谷自有 生产基地投入使用，北星药业医疗器械、化妆品的生产业务已转至敷尔佳北方美谷 生产基地进行。
2023年，公司设立上海分公司，建立上海研发中心，旨在夯实自主科研能力，优化公司战略布局，助力公司的长期可持续发展。
公司高级管理人员及核心人员资历丰富，大部分具有医药背景。根据公司招股 书，公司董事长兼总经理张立国为执业药师、高级工程师，拥有将近36年医药行业 经历。公司研究员兼研发工程师刘艳君在医药研发领域拥有19年左右经验。为进一 步完善公司治理结构，建立健全长期激励机制，增强公司管理人员和业务骨干的责 任感、使命感，公司于2020年以员工直接持股方式实施了股权激励计划。2020年12 月24日，敷尔佳有限与12名被激励公司董事、监事、高级管理人员签署了《增资协 议》，约定共同出资1070.00万元认缴敷尔佳有限新增注册资本428.00万元，激励对 象合计持有公司1.1889%股权，激励对象通过增资的方式持有公司的股份自取得股 份之日起36个月内且自公司上市之日起12个月内不得转让。2020年公司一次性确认 股份支付费用12484.76万元，并根据授予对象所属部门分别确认销售费用7613.37 万元、管理费用4871.39万元。
公司本次实际募集资金总额22.32亿元，将主要用于四大领域。①生产基地建设 项目：基于公司现有技术水平，结合产品市场发展前景，拟新增专业皮肤护理产品 生产线，提升公司产能及产品质量管理水平；②研发及质量检测中心建设项目：拟 建设研发及质量检测中心，以技术研发为核心，以质量检测为辅助，通过专业皮肤 护理产品的技术研究，提升公司研发能力，提高产品丰富度和竞争力；③品牌营销 推广项目：增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力；④补充流动资 金项目：保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。
（一）专业皮肤护理市场平稳增长，医用敷料市场蓬勃发展
中国皮肤护理产品市场快速发展，专业皮肤护理产品市场增长尤为迅速。根据 敷尔佳招股书引用的沙利文数据，2017年至2021年中国皮肤护理产品行业年复合增 长率为15.1%，预计2021年至2026年将保持10.3%的CAGR增长，2026年市场规模 将达5185亿元。专业皮肤护理市场增速更快，2017年至2021年专业皮肤护理市场年 复合增长率为36.7%，2026年市场规模预计将达877亿元。 专业皮肤护理产品指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、 过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用的产品，分为功能性护肤 品及医疗器械敷料类产品。根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据，2017年至2021年 中国功能性护肤品市场规模CAGR为31.8%，预计2021-2026年CAGR为15.0%， 2026年市场规模预计将达623亿元。根据BMI Research资料，2019年全球医疗器械 类敷料产品市场规模达到125亿美元，2014-2019年CAGR为2.4%，而2021年中国医 疗器械类产品敷料市场规模为68亿元，2017-2021年CAGR为86.3%，处于高速发展 阶段，预计未来将以30.1%的CAGR进一步增长至2026年的254亿元。
专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品，二者在监管层 面和功效层面有区分。 监管方面，功能性护肤品属于化妆品类，国家对特殊化妆品（用于染发、烫发、 祛斑美白、防晒、防脱发以及宣称新功效的化妆品）实行注册管理，对其他普通化妆 品实行备案管理；仅具有保湿和护发功效的化妆品可以通过文献资料调研、研究数 据分析活化妆品功效宣称评价试验等方式进行功效宣称评定，具有抗皱、紧致、舒 缓、控油、去角质以及宣称温和或量化指标的化妆品应当通过化妆品功效宣称评价 试验方式进行功效宣称评价，祛斑美白、防晒、祛痘、滋养和修护的化妆品应当通过 人体功效评价试验方式进行功效宣称评价，宣称特殊功效（如适用敏感肌、无泪配 方）的化妆品应当通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评 价。医疗器械类敷料产品属于医疗器械类，在我国分三类实行备案与注册管理制度， 低风险的第一类实行备案管理，企业向市级药品监督管理部门提交备案资料；中风 险的第二类和较高风险的第三类均实行注册管理，分别由省级药品监督管理部门和国家药品监督管理局审查批准。
功效方面，功能性护肤品指具备美白、抗皱、防晒、补水等功效的护肤产品， 功能性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物， 通过高性能成分解决一系列肌肤问题，改善皮肤健康状况。医疗器械类敷料产品是 指用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后皮肤修护的辅助治疗产品，根据湿润愈 合理念研制，能保持皮肤创口创面湿润，起保护作用并促进愈合，具有防止痂皮形 成，不粘连新生肉芽组织，更换无痛等优点；有利于纤维蛋白及坏死组织的溶解，减 少更换次数；创造低氧环境，促进毛细血管生成，促进多种生长因子释放并发挥活 性。总体而言，医疗器械类敷料产品相对于功能性护肤品来说，监管更加严格、产 品安全性更高，而功能性护肤品产品种类更多、功效覆盖更全面。 从需求端来看，医美行业的快速发展、敏感肌问题多发以及功效成分导向促使 消费者越来越偏好使用专业皮肤护理产品。
1. 医美行业的发展带动医用敷料需求持续增长
根据更美APP发布的《更美2021医美行业白皮书》，中国医美市场规模在2021 年达到2274亿元，2018-2021 CAGR约为16.2%，未来中国有望成为世界最大的医 美市场。2021年中国医美相关企业的新注册量同比上涨27.18%，轻医美市场用户规 模同比增长20.59%。医美手术后皮肤屏障处于受损状态，此时皮肤镇定与创面愈合 要求湿性无菌环境，并且不含刺激性物质，普通面膜达不到无菌的级别，因此医疗 器械类敷料产品成为消费者医美术后修复的首选。叠加轻医美手术风险低、起效快、 单次项目价格低，消费者复购率较高，未来医疗器械类敷料产品需求将随医美行业 的发展不断增长。
2. 敏感性皮肤问题多发，治疗需求人数庞大
（1）不规律作息导致敏感肌的发生已成常态。伴随着社会压力增长、娱乐方式 多元化和个体意识的觉醒，熬夜晚睡已成为当代年轻女性的生活习惯之一。根据艾 瑞咨询2019年发布的《中国年轻女性熬夜自救白皮书》，我国约47%的年轻女性（22- 30岁）睡觉时间在零点以后。在这些熬夜族中，四大典型人群（工作狂、充电党、 夜蒲族及辣妈们）（夜蒲族指外出游玩而熬夜的人群）能够清楚的认识到熬夜会对精神情绪、身体机能及皮肤状态产生极大的负面影响，尤其会使皮肤产生干燥、粗 糙、暗沉等问题，导致敏感性肌肤问题的发生，因此具有迫切的护肤需求。
（2）环境污染问题严重，客观上导致敏感肌问题多发。尽管近年来我国空气质 量总体有所改善，但仍远不如欧美等发达国家。据生态环境部统计，2022年全国范 围内有49天空气质量为轻度污染及以上，空气中PM2.5平均浓度为29微克/立方米， PM10平均浓度为51微克/立方米，这类空气中的悬浮颗粒物和其他杂质会导致皮肤 的代谢循环受到影响，会使黑头、毛孔粗大、角质堆积、肌肤起皮的问题更加明显。
普通护肤品无法满足敏感肌群体需求，专业皮肤护理产品成为更优选择。根据 艾瑞咨询，22-30岁熬夜后出现皮肤问题的女性会采取不同的自救措施，包括食疗、 运动、调整作息及使用护肤品等。在护肤品使用方面，28.4%年轻女性熬夜族认为， 她们正在使用的护肤品不能满足熬夜后的护肤需求，其主要问题是护肤品的效果不 够显著；对比之下，81%的女性认为美容机构的专业护肤能够满足自身需求。
3. 主打功效成分的专业皮肤护理产品契合消费者需求
皮肤护理产品的原材料较大程度上决定了产品的功能性和功效，消费者也越来 越关注产品的功效成分。根据美丽修行大数据发布的《2022年度功效成分洞察》， 热度排名前五的功效成分分别为烟酰胺、透明质酸钠、生育酚、积雪草提取物和光 果甘草根提取物，消费者对美白、保湿、舒缓、修护有较大需求。敷尔佳的产品开发 紧紧围绕消费者偏好的成分功效，2018年以来陆续推出主打胶原蛋白、虾青素、积 雪草提取物、烟酰胺等新成分的功能性护肤品，产品上市后销售业绩表现良好。
（二）皮肤学级护肤品市场集中度高，医用敷料市场相对分散
专业皮肤护理市场的竞争格局适度集中。根据巨子生物招股书引用的沙利文数 据，2021年专业皮肤护理市场前五大市场参与者占据44.7%市场份额。根据敷尔佳 招股书，中国专业皮肤护理产品行业内公司及品牌众多，行业内主要的国际企业有 资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛，主要的国内企业有敷尔佳、贝泰妮、创尔生物、巨子生物、安德普泰、华熙生物、珀莱雅。 功能性护肤品为妆字号产品，分为强功效性护肤品和皮肤学级护肤品，皮肤学 级护肤品市场集中度较高。根据彭博，2022年皮肤学级护肤品市场中，薇诺娜以22.4% 的市场份额排名第一，零售额达74亿元，领先理肤泉13pp；敷尔佳、芙丽芳丝、修 丽可分别占据6.9%、5.5%、5.8%的市场份额，零售额达23、18、19亿元。此外， 根据敷尔佳招股书，目前贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物占据了功 能性护肤品的主要市场份额；2021年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤 护理产品市场第一，占比15.9%，其中功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排 名第二。
医疗器械类敷料产品市场竞争格局较为分散。根据巨子生物招股书引用的沙利 文数据，2021年医疗器械类敷料产品市场CR5占据26.5%市场份额。2021年敷尔佳 占据10.1%的市场份额排名第一，主要产品的核心成分为透明质酸；巨子生物占据9% 的市场份额位列行业第二；其余公司市场份额均低于3%。此外，根据敷尔佳招股说 明书，目前敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据了医疗器械类敷料 产品的主要市场份额；2021年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产 品市场第一，占比15.9%，其中医疗器械类敷料产品占比17.5%，市场排名第一。
综合来说，专业皮肤护理产品市场空间广阔，医美行业的快速发展、敏感肌问 题多发和功效成分导向驱动市场规模持续增长。皮肤学级护肤品市场集中度较高， 医疗器械类敷料产品市场竞争格局较为分散。以功能性护肤品中的皮肤学级护肤品 市场为例，根据彭博，2022年品牌CR5=50%，前三名分别为薇诺娜、理肤泉、敷 尔佳，市占率分别为22.4%、9.4%、6.9%。医疗器械类敷料产品市场整体格局较 为分散，但TOP2的领先优势明显，根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，2021 年医疗器械类敷料产品市场的公司CR5=26.5%，除敷尔佳（10.1%）和巨子生物 （9%）以外，其他公司市场份额均低于3%，目前国家对医疗器械类敷料产品的管 理政策愈加规范清晰，具有更强研发能力和多渠道布局的龙头公司市场份额有望不 断提升。
（一）大单品表现优异，产品矩阵日益丰富
医疗器械和化妆品双轮驱动，五款核心单品表现突出。根据公司招股书，公司 产品主要分为两类，2022年医疗器械类营收8.7亿元，占总营收比重为48.9%，化妆 品类营收9.0亿元，占总营收比重为51.1%。具体来看，医疗器械类主要包括5款产品， 分别为医用透明质酸修复贴膜（白膜）、医用透明质酸修复贴（黑膜）、医用透明质 酸钠修复液（次抛）、医用透明质酸修复液（喷雾）和医用重组三型人源化胶原蛋白 贴，均为二类医疗器械，其中医用透明质酸修复贴膜（白膜）和医用透明质酸修复贴 （黑膜）是核心大单品，2022年单品营收分别为6.2亿元和2.2亿元，占总营收比重 分别为35.3%和12.5%。化妆品类主要包括46款产品，其中核心大单品为胶原蛋白水 光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜和 清痘净肤修护贴，分别于2018年、2019年、2019年、2022年、2022年上市，2022 年五款产品营收分别为1.2亿元、1.1亿元、1.8亿元、1.1亿元和1.0亿元，占总营收比 重分别为6.7%、6.2%、10.2%、6.4%和5.7%。
（1）医疗器械方面，根据公司招股书，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第 一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，医用白膜与黑膜于2016 年初次注册，拥有先发优势，形成了领先的市场地位，2021年敷尔佳在医用敷料贴 类市场的市占率达17.5%。从成分来看，敷尔佳、绽妍和可孚主打透明质酸，巨子生 物和创尔生物主打重组胶原蛋白；从功效来看，各家敷料产品较为类似，都适用于 轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术 后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用；从价格来看，敷尔佳医用白膜和 黑膜的天猫旗舰店价格分别为22元/片和30元/片，略高于市场上价格为13-22元/片的其他透明质酸产品，重组胶原蛋白贴为25元/片,低于市场上其他定价26-37元/片的胶 原蛋白产品。
（2）化妆品方面，品类以面膜为主，根据公司招股书，2022年面膜收入占化妆 品收入的比重为86%，产品价格大多集中在20-30元/片，其中积雪草舒缓修护贴、胶 原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜及敷尔 佳清痘净肤修护贴五大面膜单品占化妆品收入的69%。①胶原蛋白水光修护贴核心 成分为微生物发酵来源的胶原蛋白，于2018年9月推出，主打良好的皮肤亲和性、形 成皮肤保护层、增强肌肤水分等功效，到手价111元/5片；②虾青素传明酸修护贴主 要功效为修护肌肤、减少水分流失，于2019年4月推出，到手价111元/5片；③积雪 草舒缓修护贴于2019年9月推出，主打舒缓修护、补水保湿、缓解肌肤敏感等功效， 到手价111元/5片；④烟酰胺美白淡斑修护面膜于2022年H1推出，具有美白、祛斑、 保湿营养肌肤的功能，到手价111元/5片；⑤清痘净肤修护贴主打祛痘、补水保湿的 功效，于22年H1推出，到手价111元/5片。⑥此外，敷尔佳透明质酸钠修护膜于2019 年上市，专供线下渠道经销商并由其销售至CS渠道，修护膜细分为白膜和黑膜，白 膜具备舒缓修护、痘痘修护、补水保湿等功效，黑膜使用优质木炭成分的膜布，除具备白膜的基本功效外还具有污垢清洁等特色功效。
除面膜类产品以外，公司自2018年起陆续推出水乳精华以及喷雾等多种类型的 化妆品，开发速度快，产品矩阵日益丰富。根据公司招股书，公司自2018年陆续推 出虾青素神经酰胺修护乳、透明质酸钠水光精华液、虾青素传明酸精华液、烟酰胺 美白淡斑修护精华乳、积雪草舒缓修护水乳等产品，各款产品价格基本在50-250元 之间。2020至2022年公司水乳精华类主要产品收入分别为4456万元、3775万元、 4467万元，占化妆品收入的6.32%、5.37%、4.95%，2021年水乳精华收入同比下滑 主要是由于公司不断推出多种产品使得单品销售分散，尽管目前水乳精华类产品占 比较低，但已经与面膜产品初步形成互补。 公司产品力优异，在目标消费群体中有着较高的复购率。根据公司招股书，2020 年至2022年，敷尔佳客户总数量及复购率呈上升趋势，高频次（4 次及以上）购买 金额占比和人数占比均稳步提升，2022年线上直销的复购率达到36.81%；横向对比 来看，贝泰妮作为敏感肌护肤品龙头公司，其产品复购率通常高于普通护肤品，而 敷尔佳产品的复购率较贝泰妮更高，充分体现出品牌粘性和消费者忠诚度。
公司研发人员经验丰富，自主研发和委托研发同步推进。研发人员方面，根据 公司招股书，公司12名核心研发人员大多有10年以上研发经验，其中有三分之一拥 有超过15年的相关研发经验，负责医疗器械产品研发工作的人员大部分有超过10年 的药物、医疗器械或细胞生物学研发经验。 核心技术方面，根据公司招股书，目前公司拥有的核心技术包括重组胶原蛋白 交联技术、重组胶原蛋白填充剂生产技术和植物活性成分提取技术，此外公司还与 哈尔滨工业大学（深圳）及深圳杉海创新技术有限公司建立了联合实验室，开展超 分子材料研发，进一步为公司提供强有力的技术支持。
自主研发方面，根据公司招股书，公司目前的主要在研项目包括五个，其中III类 医疗器械、防晒产品、修护水乳类产品处于工艺研发阶段，美容饮品处于配方及工 艺研发阶段，修护面膜类产品处于设计开发及工艺研发阶段；五大项目费用预算累 计约891万元，其中III类医疗器械开发项目预算最高（634万元），主要是研究重组 III型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果并结合无菌制剂技术开发一款III类 医疗器械产品。 委托研发方面，根据公司招股书，公司委托研发项目期限为1年至3年不等，受 托方有江南大学、四川大学、中国科学院昆明植物研究所、上海聚源智创生物研究 有限公司以及深圳杉海创新；委托研究的结果及相关专利所有权、产品成果、收益 均归属于公司所有，总委托研发费用逾2500万元，除化妆品技术服务项目委托金额 为150万元外，其他项目大多超过400万元或按照具体情况支付研发费用。
综合来看，公司大单品知名度高，自主研发与委托研发双重发力促进产品矩阵 不断丰富。根据招股书，在医用敷料领域，公司搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱 动的策略，于2022年推出的II类医用胶原蛋白敷料，进一步提升公司医用敷料的市场 影响力，目前在研的III类医用胶原蛋白敷料产品也将进一步夯实公司的产品力；在功 能性护肤品领域，公司计划于23-25年分别上市已立项的在研功能性护肤品13、5、 6种，覆盖美白、祛痘、抗衰、防晒、补水修护等多种功效。
（二）线上线下立体化布局，多层次开展营销推广
公司采取多渠道布局的销售策略，线上线下深度协同发展。根据公司招股书， 线下方面，公司主要采取经销方式，已经形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药 店、化妆品专营店及大型商超的多元化销售矩阵。线上方面，公司利用经销、直销、 代销多种方式触达终端消费场景，电商运营团队在行业内先发建立了成熟的运营模 式，配合网络直营店与网络B2C的营销方式，并采用电商平台推广、影视综艺广告植 入、明星代言等方式进行品牌推广。公司根据市场趋势以及发展情况，实现销售渠 道全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成精细化、专业化、立体化的销售布局。
线下经销模式收入规模较大，且具有可持续性。根据公司招股书，线下经销模 式收入为公司主要收入来源，20-22年线下经销模式收入占总收入比重分别为 70.92%、63.77%和59.38%，20-22年交易规模年交易金额在50万元以上的中大规模 线下经销商贡献的收入比重为 97.53%、94.04%和94.75%，整体较为集中，且经销 商数量基本稳定，合作黏性不断提升，经销价格保持稳定，构成线下经销收入的可 持续性。公司已形成较为完善的线下经销商管理制度，采取分级经销、联盟经销、渠 道经销三种模式。
①经销商分级管理：公司率先在行业内采取分级管理，从业务规模、从业资质、 分销能力、种草能力、沟通能力等多方面严格遴选经销商，并细分为甲、乙、丙三类 实施差异化管理，形成多层次、错位协同发展的优势。同时，采取业绩淘汰制度，不 同的经销商级别根据是否达成约定的销售业绩指标，公司有权对其进行降级和取消 经销资格等措施，以保证经销商的销售竞争力。
②分销联盟系统平台：联盟经销商模式抓住私域流量，实现终端销售市场下沉。 公司打造了联盟经销模式，与分级经销模式形成有效补充。公司分销联盟系统平台 实现了经销商的注册认证、产品发布、库存管理、订单管理、返利管理，提升了经销 商的自动化管理程度。针对分销联盟系统平台的经销商，公司制定了返利制度和业 绩淘汰制度，根据业绩完成程度之高低，进行返利奖励或采用取消经销资格等措施， 返利比例处于3-30%，根据月销售额所处区间而不同。20-22年返利金额占主营业务 收入比重分别为4.24%、1.88%和1.86%，返利比例有所下降，主要系2021年受线上 直营代销、线下渠道经销商收入增长影响，联盟经销商收入占比下降。同时，公司采 取品类管理制度，公司推出专供分销模式的产品，如敷尔佳虾青素传明酸修护贴、 敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜等，此类产品不在分级经销渠道销售，从而有效避免了 价格竞争，有利于产品销售渠道的精确下沉。随机配额制度使分销联盟经销商仅可 定期争取产品配额，限制了经销商恶意囤货并哄抬售价的情形，也规避了经销商低 价倾销公司产品的情形。
③实体渠道经销：渠道经销模式快速拓展CS和KA渠道，成为线下收入的新增长 点。公司与经销能力强、资金实力强、资质完善并具有丰富实体渠道资源的专业经 销商进行合作，建立渠道经销模式。20-22年，渠道经销收入分别为0.79、1.59和2.76 亿元，年均复合增长率86.64%，呈现出较好的成长性。2022年，线下渠道经销收入 占线下收入的比重已增长至26.26%，渠道经销商数量已增长至33家，年均采购规模 近1000万元，各经销商所覆盖的终端实体渠道在地域、类型等方面呈现多样化特征， 且终端渠道数量快速增长，截至2022年末，覆盖商超及化妆品专营店约2.5万家、连 锁药房约2.1万家，覆盖门店数量年均复合增长率达39.62%。
线上销售方面，公司以线上直销模式为主、以线上经销模式为辅、以线上代销 模式作为有效补充。 直销方面，根据公司招股书，20-22年公司线上直销收入占总收入的比重为 24.97%、31.44%和33.36%，占比持续快速提升。公司线上销售平台全覆盖，天猫、 京东、拼多多、小红书、抖音、快手、考拉海购等均有布局。 公司线上直销收入主要来自天猫平台，根据公司招股书，20-22年天猫平台旗舰 店直销收入分别占线上直销收入95.59%、92.44%和68.88%。根据魔镜数据，21年、 22年、23M1-10敷尔佳天猫旗舰店月平均销售额分别为7035、6879、5644万元。
京东、抖音、小红书平台直销态势良好，未来有望成为公司线上销售的突破点。 根据公司招股书，2022年上述平台直销金额分别为1452.35、12500.19和142.64万 元。公司于2020年第三季度于抖音平台开设旗舰店铺，并充分利用直播带货、短视 频等方式积极开展线上营销，为产品线上销售引流。2021年以来，抖音平台店铺销 售收入月均复合增长率超过70%，已成为公司线上销售的重要突破点。根据蝉妈妈 数据，22年、23M1-10敷尔佳在抖音平台的月均销售额分别为1507、3330万元，增 幅明显，且23M1-10敷尔佳在抖音的自播占比保持在50%以上，发展较为健康。
线上经销方面，根据公司招股书，20-22年线上经销收入占总收入的比重分别为 4.07%、2.06%和2.87%，占比较小。线上经销商与公司采用先款后货的买断模式， 线上经销商严格接受公司的管理和考核，按照规定在淘宝、唯品会、聚美优品和蘑 菇街等大型电子商务平台上自主开设运营网络店铺，并向C端客户主要销售“敷尔佳” 系列产品。 线上代销方面，根据公司招股书，考虑到京东自营、天猫超市、阿里健康大药 房、网易严选、小芒电商等B2C平台自营模式的流量优势，公司于2020年开始与上 述平台开展代销合作，满足不同平台消费者在各电商平台的购买需求，形成线上直 销与代销的互补融合。2022年线上代销业务收入约7772万元，占总收入比重为4.4%。
品牌推广方面，公司采取线上线下多层次的营销推广矩阵，增强用户情感联接。 线下推广覆盖多样化场景，举办文化宣讲和国风宣传活动，提升品牌格调。相较于 同类公司，公司推广渠道更为多样化，覆盖大型商超、日化专营店、大型百货商场专 柜、美容机构、医疗机构和药店，同时于社区电梯传统平面媒体、智能屏投放，达到 快速便捷触达终端消费群体的目的。此外，公司还通过参展美博会，宣传产品及品 牌，寻求更好的业务合作机会；通线下媒体渠道宣传新产品，聘请KOL背书，提高新 品知名度与线上产品宣传相呼应。除了普遍的第三方投流以外，敷尔佳开展的营销 活动更加侧重于向消费者传递“专业修复、贴心呵护”的品牌文化，不断提升品牌格 调。基于消费者对国潮、国风、国货的追捧，公司冠名抖音《国风大典》活动，以弘 扬非遗文化为主题，普及国风、国货潮流。同时，公司与中国大熊猫保护研究中心进 行公益合作，将公司产品与贴纸、发带、耳机套等其他熊猫IP概念产品进行组合，推 出“熊猫礼盒”，获得良好的宣传效果。
线上推广方面，公司主要采取电商平台推广、影视剧与综艺节目广告植入、明 星代言宣传以及互联网社交平台推广的方式，利用新媒体营销渠道开展直播、KOL 合作，从而形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次触达矩阵，实 现从广度到精度的品牌推广。 ①电商平台推广：公司在天猫、淘宝、京东等电商平台投放广告或购买品牌推 广服务，如利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京东海投等 广告平台投放。根据公司招股书，20-22年公司天猫平台推广服务费率分别为21.65%、 29.16%和31.92%，与行业可比公司一致，2019-2020年贝泰妮天猫平台推广服务费 率分别为16.21%和25.18%。 ②影视剧与综艺节目广告植入：根据公司招股书，公司通过影视剧和综艺节目 的广告植入进行品牌宣传，其中包括《妻子的浪漫旅行4》、《时间的朋友》、《知 识进化论》等综艺节目。通过赞助“时间的朋友”跨年演讲、“知识进化论”4·23 世 界读书日主题演讲，将产品与文化进行融合，实现从产品营销到品牌理念的推广， 在巩固现有消费者的基础上不断拓宽用户圈层。 ③明星代言宣传：公司通过寻求明星为公司产品代言，以获取更高的知名度及销售推广效果，通过产品宣传片、节日祝福视频、平面广告、产品种草视频的拍摄进 行宣传推广。
④互联网社交平台推广：主要分为商业广告和达人合作，其中商业广告主要通 过微博、抖音、小红书及微信等互联网社交平台投放，以达到与潜在客群互动并积 累产品知名度与品牌口碑的目的。根据公司招股书，敷尔佳品牌于2015年建立微信 公众号，现有粉丝近 99.4万人；于2017年建立微博品牌号，现有粉丝94.7万人；2021 年8月以来，公司企业微信月均新增粉丝1.5万人，整体留存率80%以上，现有活跃粉 丝17万人，复购率达到20%，月均成交总额200万元以上。公司还在天猫、抖音、京 东、小红书等平台建立了自有直播间，20-22年直播销售收入分别为7986、12828和 21081万元。直播带货模式作为公司线上销售的主要推广模式之一，可显著增加公司 新客户比例，且新客转化效果显著，2020年以来，直播新客户对天猫平台新客数量 及销售额贡献度为15%-20%。公司在京东平台寻求快速放量增长，同时在社交内容 平台方面积极开拓抖音、快手等新兴短视频平台，多方面打造个性内容化方案来吸 引新客户，深入小红书、微博等兴趣社交平台与达人合作，进行内容种草等多种营 销方式扩大品牌吸引力。对比同类公司，截至23年10月，敷尔佳在天猫粉丝数位于 第3名，在京东、抖音平台的粉丝数均位于第2名，在小红书粉丝数11.2万排名第1名， 敷尔佳在各平台都积累大量粉丝，品牌影响力不断扩大。
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