1.1. 发展历程：矿物开采起家，逐步切入新能源材料
格林美创立于 2001 年 12 月，由创始人许开华基于绿色生态制造的理想在深 圳设立，并先后于 2010 年在深圳证券交易所、2022 年在 瑞士证券交易所上市，截至 2022 年末，公司总股本 51.36 亿股，净资产 184.84 亿 元，年产值 300 余亿元，员工总数 10,000 余人。 公司在国内率先提出“资源有限、循环无限”的绿色低碳产业理念，积极倡 导通过开采城市矿山的商业模式来“消除污染、再造资源”，推进循环型社会的发 展，是中国开采城市矿山的先行者与世界新能源产业的推动者，是世界领先的废 物循环产业集团、世界新能源行业的核心供应商与中国循环经济领军企业。公司 早年通过矿物开采起家，后逐步切入新能源材料行业。
1.2. 股权结构较为分散，产业园众多
公司股权结构较为分散，产业园贯通中国、辐射世界。截至 2023 三季度报， 许开华、王敏夫妇为实际控制人，通过深圳市汇丰源投资有限公司间接持有格林 美 8.4%的股权。股权较为分散，利于公司进行市场化决策。产业园贯通全球，在 湖北、湖南、广东、江西、河南、天津、江苏、浙江、山西、内蒙古、福建等十 一省和直辖市建成 16 个废物循环与新能源材料园区，同时布局南非、韩国与印尼, 跨国开采城市矿山,绿色技术辐射世界。
1.3. 经营业绩稳健增长，新能源动力电池材料贡献主要收入
公司营业收入和归母净利润近两年来持续增长。格林美 2018 至 2019 年营业 收入呈持续增长状态，2020 年收入较 2019 年同比下降 13.1%，主要原因是格林 美 70%的产能位于武汉和湖北疫情重灾区，受国内疫情影响，导致产量下降。在 2021 年后，公司恢复正常经营生产，实现营业收入和归母净利润的较大提升。2022 年公司营业收入达 294 亿元，同比增长 52.3%；归母净利润达 13 亿元，同比增 长 41.3%。
产业结构逐渐稳定，动力电池材料为主要营业收入和毛利来源。公司上市伊 始，收入主要来源包括电池材料、电子废弃物及钴粉、电铜等。2017 年后，格林 美进行业务调整，公司主要收入结构发生转变。2022 年，公司电池材料、钴镍钨 粉末与硬质合金与电子废弃物分别实现营业收入 217.97 亿元、27.56 亿元和 21.3 亿元，分别占比 74.4%、9.4%和 7.2%。在毛利方面，2022 年公司电池材料、钴 镍钨粉末与硬质合金与电子废弃物分别贡献毛利 35.38 亿元、3.19 亿元、2.71亿元，分别占比 82.8%、7.5%、6.3%。
总体毛利率较为平稳，各业务毛利率差异较大，电池材料和动力电池综合服 务毛利率相对较高。总体毛利率近十年维持在 15%-20%左右。在行业竞争激烈的 背景下，公司毛利率保持稳定。公司电池材料业务毛利率一直维持在较高水平。
持续重视研发投入。2017 年至 2022 年，研发投入占销售收入比例分别为 3.40%、4.29%、4.65%、4.95%、5.16%、5.02%；占当期归属于上市公司股东的净利润的比例分别为 59.84%、81.59%、90.84%、149.72%、107.91%、113.94%。
2.1. 前驱体龙头企业，助力公司加速腾飞
2.1.1. 动力电池市场发展，推动三元前驱体需求高增
新能源汽车市场持续发力，需求量跃增。从行业政策上看，近年来我国先后 发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》《2030 年前碳达峰行动方案》《工 业领域碳达峰实施方案》等政策，大力推广节能与新能源汽车，提高新能源汽车 产业集中度，根据《工业领域碳达峰实施方案》，到 2030 年新增新能源、清洁能 源动力的交通工具比例达到 40%左右。从市场发展现状上看，新能源汽车需求持 续高速增长。据中汽协统计，2022 年中国新能源汽车销量达到 688.7 万辆，较 2021 年增长 93.4%，全年渗透率 27.6%。
动力电池市场景气度提升，三元电池市场占比将逐步扩大。动力电池作为新 能源汽车的核心部件，其需求量也在随之逐年攀升。根据中国汽车动力电池产业 创新联盟统计数据可知，2022 年全球动力电池总装机量为 513GWh，国内动力电 池装机量为 294.6GWh，同比增长 90.7%；其中三元电池累计装车量 110.4GWh， 占总装车量 37.5%，累计同比增长 48.6%。当前新能源产业链进入健康发展新阶 段，三元电池在新能源汽车市场的占比也将逐步提升到 45%以上。据公司年报和 中国汽车动力电池产业创新联盟，预计 2026 年全球动力电池总装机量达 1726GWh，2022-2026 年实现 35.4%的年复合增长率；国内动力电池装机量达 710.4GWh，2022-2026 年实现 24.6%的年复合增长率。
动力电池市场扩张提振三元前驱体需求。三元前驱体是电池产业链中衔接上 游资源与下游材料的关键中间产品，上游为镍、钴、锰、铝等金属资源，下游为 锂电正极材料，主要应用于动力电池、储能与消费电池领域。 三元前躯体加速发展，全球及中国出货量逐年提升。近年来三元前驱体产业的产量与规模都发展迅速。2022 年全球三元前躯体产量为 100.6 万吨，较 2021 年增长 35.9%。我国是三元前驱体的主要生产国，2022 年三元前驱体产量为 86.1 万吨，同比增长 38.9%，占全球总产量的 85.5%。
三元前驱体市场集中度高，格林美市场占有率位于全球及中国第二。2022 年， 以三元前驱体产量为口径，中伟股份、格林美、湖南邦普和华友钴业市占率排列 行业前四，分别为 27%、15%、13%和 12%。三元前驱体市场 CR4 为 67%，市 场集中。
2.1.2. 公司高镍技术行业领先，连通全球新能源市场链
格林美三元前驱体出货量高速攀升，高镍产品占比提高。格林美动力电池材 料业务主要包含三元前驱体和三元正极材料，核心产品为三元前驱体。2022 年， 公司正极材料销售量为 8450 吨，同比增长 21.65%；核心产品动力电池用三元前驱体材料全年出货量达到 15.23 万吨，同比大幅增长 67.28%。其中 8 系及以上 高镍产品出货量 11.5 万吨，同比增长 26.6%，占出货总量的 75%以上；9 系超高 镍（Ni90 及以上）产品出货量 9.1 万吨，同比增长 150%，占出货总量的 60%。 同时，公司三元前驱体出口比重在 20%-60%左右，在该行业具有领先优势，国际 知名度和海外信任度高。 公司动力电池用三元前驱体材料出货量居全球市场前二，8 系及 9 系超高镍 三元前驱体材料出货量居全球市场第一，占世界市场的 15%以上，装配了世界三 元电池新能源汽车的 15%，服务世界新能源汽车从“绿色到绿色”。
公司走在前驱体技术研究前沿，成功实现新一代材料产品量产化。公司是全 球少数能够生产高镍 NCM、NCA 两个系列产品的企业，并率先在 ppb 级别上管 控产品质量，成为世界少数能够在 ppb 级别上管控高镍前驱体材料的顶端企业。 公司实现 8 系高镍核壳—浓度梯度结构三元前驱体、四元前驱体、高电压中镍产 品、四元高镍、无钴等的大规模量产。2022 年 5 月 30 日，公司最新一代浓度梯 度超高镍低钴核壳三元前驱体首次大规模量产发货，标志公司最新一代浓度梯度 超高镍核壳三元前驱体大规模量产化开始，公司成为目前中国唯一一家具备大规 模生产浓度梯度超高镍核壳三元前驱体能力的企业，标志着公司三元前驱体生产 技术和装备真正进入了行业“领先区”。2022 年 9 月 8 日，公司高电压四元前驱 体首次量产发货，标志公司高电压四元前驱体大规模量产化与市场化的开始，公 司成为全球大规模生产新一代高电压四元前驱体材料的少数企业。
公司注重产品研发，突破关键技术优势。格林美研发投入较高，前驱体和正 极材料研发项目众多，目前已攻克多个最新一代产品的核心技术，技术实力位于 行业前茅。
为下游企业提供优质材料，凸显顶端市场链优势。公司高镍产品主流供应 SAMSUNG SDI、ECOPRO、厦钨新能、容百等全球行业主流企业。在全球行业 市场竞争格局下，公司销往全球头部动力电池企业供应链的三元前驱体占总量的 75%以上，连通全球所有核心动力电池到全球核心新能源汽车产业链，成为世界 新能源供应链不可或缺的核心制造企业。
前驱体产能扩张迅速，计划 2026 年产能达到 50 万吨/年，规划中产能已达 49 万吨/年。公司目前已在荆门、福安和泰兴建立化学园区，三大化学园区 2022 年产能分别约 18 万吨/年、5 万吨/年和 3 万吨/年，同时公司积极在欧洲布局三元 前驱体项目，推动产能提升。2022 年公司三元前驱体产能达 26 万吨。公司未来 将继续扩大三元前驱体产能，确保 2026 年公司前驱体 50 万吨产能目标落地。
2.2. 四氧化三钴领先制造企业，未来前景看好
四氧化三钴为典型半导体，常被用为钴酸锂的前驱体材料，最终用于制造钴酸锂电池。钴酸锂是最早商用化的锂电正极材料，具有能量密度高、放电电压高、 填充性好和循环寿命长等优点，被广泛应用于 3C 电池领域。2022 年中国钴酸锂 产量 7.7 万吨，全球市占率为 91.7%，较去年同比增长 1.5%。2023 年中国经济 逐步复苏，钴酸锂产销量将回归正常。据鑫椤资讯预计，2023 年中国钴酸锂产量 将保持 10%的增长态势达到 8.47 万吨，而四氧化三钴作为生产钴酸锂的重要原料， 预计 2023 年四氧化三钴产量将同步稳定增长。 公司是四氧化三钴领先制造企业。四氧化三钴主要制造企业包括中伟股份、 华友钴业、格林美、优美科等，行业集中度较高，竞争激烈。其中格林美 3C 数 码电池用四氧化三钴出货量稳居全球市场前三，占世界市场的 20%以上，市场竞 争力强。
四氧化三钴是格林美核心产品之一，预计未来产能持续提升，目前四氧化三 钴产能为 2.5 万吨，公司计划 2026 年产能将达到 3 万吨。 公司四氧化三钴营业收入呈稳定上升趋势。2022 年，公司四氧化三钴销售量 1.48 万吨，实现营业收入 40.04 亿元，同比增长 35.63%，2019-2022 年年复合 增长率为 51%。2023 年四氧化三钴销售目标 1.8 万吨，营业收入将进一步提升。
2.3. 构建以镍原料为基础的原料体系，保障公司战略资源需求
2.3.1. 我国镍矿产量较低，资源短缺
新能源加速发展将导致钴镍锂等资源短缺加剧，镍资源首当其冲。据公司 22 年年报推算，2025 年，全球新能源汽车产业镍钴锂使用量分别达到 80.93 万吨、 35.02 万吨、21 万吨。同时，动力电池高镍化和低钴化趋势下，镍原料需求预计 迎来高增速。显然，随着新能源汽车和动力电池的快速发展对钴镍锂资源的大量 使用，钴镍锂资源开采量无法满足新能源商用化对这些资源的增长需要，导致全 球范围钴镍锂资源短缺加剧，其中镍资源短缺问题较为严重。 全球镍矿资源分配不均，供需错配。三元前驱体的主要原料是钴和镍。随着 三元动力电池朝着高镍和低钴化快速发展，掌握镍资源对未来三元材料战略竞争 尤为重要。然而全球镍的矿产资源分布极不均衡，主要集中在印度尼西亚、菲律 宾、澳大利亚等国，市场供需错配严重。我国镍产量与镍储量占全球比重较少。
我国镍产量较低，资源匮乏，进口需求大。我国镍资源有限，所用镍矿较依 赖贸易，主要进口国家包括印度尼西亚、菲律宾和新喀里多尼亚。我国镍矿贸易 量在2020年之前稳步增长，有2016年的3210万吨增加至2019年的5610万吨， 之后减少至 2020 年的 3910 万吨，其主要原因是印度尼西亚禁止出口镍矿，2021 年我国镍矿贸易量为 4350 万吨，同比增长 11.25%。
2.3.2. 实施多原料战略通道，保障上游钴镍原料供应
实施多原料战略通道，打造具有国际竞争力的钴镍原料体系。格林美拥有“回 收体系+湿法化学体系+环境治理体系”核心优势，并拥有湖北荆门、江苏泰兴、 福建福安和印尼等四个核心的化学制造基地。公司积极实施钴镍原料“城市矿山 开采+自建镍资源基地+国际巨头战略合作”的多原料战略通道，全面保障原料供 应体系安全。 产业出海，开通印尼镍资源工程，镍资源纵深掌控力全面强化。2022 年 9 月，格林美印尼青美邦镍资源项目一期 3 万吨金属镍/年项目的产线顺利建成并正 式投产运行。2023年一季度出货4500余吨金属镍的MHP，预计全年将出货26000 余吨金属镍的 MHP。同时，二期 4.3 万吨金属镍/年项目的建设也已开启了加速器， 打造“绿色矿山—绿色冶炼—绿色应用”的上下游互相深度合作的镍资源绿色产 业链。
全面夯实公司对镍资源的掌控数量，保障公司未来三元前驱体产能扩展对镍 资源的战略需要。公司携手青山、伟明、新宙邦一起与温州市政府签署了建设“温 州新能源电池材料产业园”协议，新增年产 50 万吨镍钴锰硫酸晶体材料、1 万吨 高纯度碳酸锂产能。同时，公司巩固并扩大与国外矿产巨头的长期战略合作关系。 2019 年，公司与嘉能可签订协议，后 2020 年又签订补充协议，2021-2029 年嘉 能可向公司累计提供不少于 13.78 万吨钴原料；2020 年，公司与力勤资源签署 供应长单，2021-2028 年力勤向公司累计提供不少于 7.44 万吨镍原料与 9296 吨 钴金属量副产品，进一步锁定战略原料供应。 2022 年 11 月，公司与 ECOPRO、SK On 签署在印尼投资年产 3 万金吨镍 资源 HPAL 合资公司备忘录；2022 年 9 月，公司全资子公司格林美香港与浙江伟 明环保股份有限公司全资子公司伟明（香港）国际控股有限公司等签署年产高冰 镍含镍金属 5 万吨项目合资协议；公司控股子公司青美邦与澳大利亚 Nickel Industries Limited 矿业公司控股的矿山签署 150 万吨镍金属的红土镍矿长达 20 年的长期绿色原料供应协议。
公司城市矿山开采业务以新能源回收（报废动力电池和报废汽车）、电子废 弃物回收、钨资源回收为主体，不断扩大回收业务的规模。目前公司已逐步突破 了与回收处理相关的技术性难题，构建了废旧电池回收和动力电池材料制造产业 链、电子废弃物循环利用与高值化利用产业链、报废汽车回收处理和整体资源化 产业链、钴镍钨回收和硬质合金制造产业链以及废水废渣废泥治理产业链等五大 新能源循环产业链。
3.1. 行业向好与公司成长共振，动力电池回收将成为公司业绩增长极
3.1.1. 动力电池回收行业发展前景广阔
动力电池回收市场面临大规模增长。原因主要有： （1）新能源汽车产业的发展推动了动力电池装机量增加，动力电池退役 规模也将随之扩增。由于新能源汽车动力电池平均寿命一般在 5-8 年左右，中 国自 2018 年已经开始进入动力电池大规模化退役阶段，同时面临资源紧张、 成本上涨的多重压力，动力电池回收市场规模迅猛扩张。2022 年动力电池退役 量达 31GWh，预计 2025 年将达到 174.2GWh，2030 年将达 380.3GWh。
（2）在碳中和碳达峰提出的背景下，新能源汽车近年来迅速发展，导致动力 电池需求猛涨，钴镍锂资源开采量短期无法满足新能源商用化对钴镍锂的增长需 要，再加上全球疫情的影响导致上游原材料供不应求，锂电池的主要原材料锂、 钴、镍等价格上涨。截至 2023 年 8 月 4 日，碳酸锂的现货价是 26.25 万元/吨， 金属钴价达到 28.3 万元/吨，镍的现货均价为 17.46 万元/吨，电解锰的价格达到 1.42 万元/吨，碳酸锂、镍和锰近几年价格涨幅较大，使电池回收企业经济效益 得到提升。
国家相关政策出台大力促进我国动力电池回收行业发展。近年来，政府发布 《关于做好锂离子电池产业链供应链协同稳定发展工作的通知》《信息通信行业绿 色低碳发展行动计划（2022-2025 年）》等政策，推动动力回收行业创新和发展， 为企业提供了良好的生产经营环境。
3.1.2. 积极布局动力电池回收网络，凸显新能源循环价值链优势
公司在动力电池回收行业有领先竞争优势。公司率先通过新能源汽车废旧动 力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单，分别为荆门市格林美新材料有限公司、 格林美（无锡）能源材料有限公司和格林美（武汉）城市矿产循环产业园开发有 限公司，并且荆门市格林美新材料有限公司是首批 5 家合规企业之一。早期公司 借助上市平台与资源，在技术、回收规模以及产业链完善程度等方面均具有代表 性。 公司与车厂和电池厂紧密合作，保证电池废料稳定供应。截止 2022 年年报， 公司已经先后与丰田、大众、三星、容百、亿纬锂能、孚能科技等超 670 多家车 厂、电池厂和公交出租运营商等达成绿色回收合作协议，实施“签约合作 50%、 回收 30%”的全球战略目标。
公司成功打造新能源全生命周期循环价值链。公司先后与山河智能、瑞浦兰 钧能源、岚图汽车、梅赛德斯-奔驰中国以及宁德时代等建立从绿色报废端到绿色 产品端的定向循环模式，建立“动力电池回收—电池再利用—材料再制造—电池 再制造”的新能源全生命周期价值链模式，共同建立电池护照，实现可持续发展， 良好服务中国以及世界新能源“从绿色到绿色”的商用化需要。
公司积极布局动力电池回收网络，逐步拉开与行业差距。 公司先后在中国、韩国与印尼建成 7 个动力电池回收利用中心，有效实 施对退役动力电池的梯级再利用，实现了新能源汽车产业链从“绿色制造到制 造绿色”的全生命周期价值链模式。 公司在 2022 年以中国第一批绿色企业在瑞士证券交易所成功发行 GDR 并上市，募集资金将投资欧洲的动力电池回收,构建面向全球的动力电池回收 产业体系，进一步增强生产规模优势。 公司计划 2023 年展开欧洲动力电池回收项目选址规划与启动建设。
公司目前已建成 20 万吨退役动力电池回收拆解产能。未来产能有望继续 扩增，公司目标是创建全球技术领先与规模最大的动力电池回收工厂，占有全 球动力电池回收市场的 10%以上。 公司动力电池回收规模强劲增长，营业收入持续走高。2022 年，动力电池 回收拆解量达 2.1GWh（1.7 万吨），同比增长 98.11%，占据中国动力电池报废 总量的 10%以上；营业收入实现 6.2 亿元，2019-2022 年营业收入年复增长率 为 163.8%，增速快。公司计划 2023 年动力电池回收数量将达 3.5 万吨以上， 且动力电池回收业务销售 20 亿元以上；2026 年动力电池回收规模达到 30 万吨 以上，动力电池回收业务的销售规模达到 100 亿元以上。动力电池回收业务 全面进入大规模商业化，成为公司业绩增长极。
3.2. 新能源汽车回收风起，带动报废汽车业务稳定增长
新能源汽车趋势与政策鼓励推动报废汽车回收规模扩张，回收价值稳步增 长，前景广阔。新能源汽车渗透率的提升推动汽车报废率逐渐提高，预计到 2025 年，中国到 3.19 亿辆的燃油车将处理集中报废，报废率将超过 20%，2025-2030 年，年报废率将达到 15%以上，报废汽车回收量也将随之增加。同时，2019 年 出台的《报废机动车回收管理办法》及 2021 年出台的《汽车零部件再制造管 理暂行办法》一方面解除收车价格参照废旧金属市场价格计价这一限制，调动 了车主报废汽车的积极性，另一方面放开“五大总成”再制造的权限，提高了 回收企业利润，报废汽车回收价值提升。
公司全面建成“回收—拆解—精细化分选—零部件再造”的报废汽车完整 资源化产业链模式，提高报废汽车整体价值。公司在深圳、武汉、天津、河南 等地建设了连通中国南北线的 7 个世界先进的报废汽车（含新能源汽车）处 理基地，资源化产业链包括报废汽车拆解处理、综合破碎、有色金属废料综合 分选、零部件再造，形成报废汽车拆解、破碎、分选与零部件再造的全产业体 系，最大限度实施报废汽车无害化与资源化处置。同时，公司还在湖北荆门、 仙桃，江西丰城等地建设城市矿产资源集散大市场，为报废汽车业务提供原料 保障。
报废汽车综合利用量稳定增长，新能源汽车回收成为报废汽车业务新的增 长点。2022 年，报废汽车综合利用业务，综合回收利用报废汽车总量达到 21.80 万吨，约 10.82 万辆，其中回收处理新能源汽车 0.53 万辆，同比增长 415.9%， 新能源汽车回收进入规模化。公司计划 2026 年报废汽车回收处理数量 50 万辆 /年以上，2022-2026 年报废汽车回收处理量年复合增长率达到 46.62%，该业 务将持续发力。
3.3. 循环再生价值链实现三轨驱动，电子废弃物规模逐步扩大
“减污降碳”背景下，电子废弃物回收行业景气，回收价值不断提高。据 《全球电子废物监测》统计，世界电子废弃物量正逐年累积，2030 年全世界一 年将产生 7470 万吨电子废弃物，但这些巨量电子废弃物中只有少量得到正规 回收处理，这将会带来大量碳排放。电子废弃物回收处理一头连着“减污”， 一头连着“降碳”。在“碳达峰碳中和”和“打赢污染防治攻坚战”双重政策 的利好下，产业前景愈发光明。
格林美是电子废弃物行业领先者。电子废弃物拆解行业主要包括中再资环、 格力电器、格林美和大地海洋等公司。2020 年格林美电子废弃物拆解行业市场 占有率为 6.4%，位于行业第三，属于该行业领先企业。
公司形成“电子废弃物回收拆解—废塑料再生—金属再生”的循环再生价 值链。
电子废弃物综合利用业务规模将进一步扩大。2022 年实现营业收入 21.31 亿元，同比增长 23.85%，其中报废家电拆解总量达 842 万台套，稳居行业第 二名，占据中国报废总量 10%；再生塑料及制品 6 万余吨，同比增长超过 27%， 居电子废弃物行业第一位；贵金属回收达到 1.2 吨。公司将进一步提升技术、 加大投资，预计 2026 年废塑料再生量 30 万吨/年以上，贵金属回收 10 吨/年 以上（黄金 3 吨/年）。
3.4. 聚焦“绿钨资源”，公司钨资源循环利用未来可期
建立中国钨资源的完全回收迫在眉睫。钨是一种分布较广泛的元素，钨具 有优良的物理化学性能，其制品被广泛应用于民用、工业、军工和高新产业等 领域。中国是全球钨资源最大的储量国与全球钨资源产品的供应国，对钨资源 实施配额开采政策，2022 年度全国钨精矿开采总量控制指标为 10.9 万吨，按 照中国当前钨资源的开采速度，中国钨资源开采周期将在 15 年后进入枯竭期。 随着钨资源在新型、高端材料领域的使用，尤其是在新能源三元材料、光伏硅 片切割等领域的应用，将进一步加剧全球钨资源的紧缺性。
格林美现已形成较为成熟的钨资源循环再生价值链，并与富士康、PLANSEE、 IMC 集团等世界头部企业建立了钨资源定向循环体系。同时，公司聚焦发展高 性能碳化钨与钨粉材料，大幅提升了钨核心业务的盈利能力与全球竞争力。
绿钨资源助力公司钨回收业务倍道而进。当前，格林美子公司绿钨资源已 完成废弃钨资源回收利用改扩建项目新产线建设，1 万吨/年高性能碳化钨数控 材料生产项目竣工并正式投产，“绿钨资源”成为公司 2023-2026 年重点城市 矿山开采业务，再制造钨产品（APT、钨粉与超细钨粉）成为行业品牌产品， 推动公司成为世界钨资源循环利用的头部企业。 钨资源回收量增长稳定，未来成长空间广阔。2022 年，钨资源回收成功实 现技术装备升级与质量提升，挺进国家级专精特新，钨回收总量达到 4291 吨， 同比增长 9.41%，占据中国钨开采总量的 6%以上。预计 2023 年钨资源回收量 将进一步增长，达到 6000 吨以上。
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