1.1. 互联网技术驱动革新，流媒体产业市场空间广阔
通信技术突破革新，驱动全球视频产业步入流媒体时代。流媒体是一种 利用互联网传输媒体内容的技术，可以实时传输音频、视频以及其他数 字媒体。得益于通信技术和互联网技术的革新，流媒体内容可以不经过 转换就采用流式传输技术传输，具有较强的实时性和交互性，同时对系 统缓存容量的要求大大降低。依托互联网技术以及流媒体传输协议、无 线网络、4G 网络传输技术的发展，流媒体凭借便捷性、内容丰富性等出 色优势吸引电视用户，视频行业迎来流媒体时代，其中流媒体以其独特 的优势能够满足观众日益增长的娱乐需求，自 20 世纪末至今实现飞速 发展。目前全球流媒体行业发展成熟，不仅有奈飞、Amazon PrimeVideo、 YouTube、Hulu 等科技公司布局多时，还吸引众多泛娱乐和传统电视平 台先后入局，形成一超多强的行业格局。
全球流媒体市场空间广阔，OTT 与流媒体相辅相成。根据《福布斯》数 据，2020 年全球在线视频流媒体服务的订阅人数为 11 亿人，2023 年将 达到 18 亿人，全球流媒体订阅用户数延续良好增长；根据 Precedence Research，2022 年全球视频流媒体市场规模为 4,443 亿美元，预计 2027 年达到 10,300 亿美元，2023-2027 年 CAGR 预计将达到+18.3%，订阅及 多元变现驱动下流媒体市场空间广阔。与此同时，OTT 大屏作为流媒体 应用的重要载体，带动新兴电视服务发展，可以满足用户多方面的观看 需求，根据 eMarketer 数据，2023 年全球 OTT 视频观看者达到 207.63 亿 人，占总人口的 26.0%，预计 2027 年可达到 238.12 亿人，占总人口数 比重提升至 28.8%。未来随着互联网普及率的提高、设备可用性增强以 及内容供给的丰富，OTT 大屏服务行业将进一步扩容，与流媒体实现相 互促进，驱动用户数及订阅用户持续扩容，市场空间增长可期。
1.2. 一超多强格局成形，奈飞龙头地位稳固传统媒体入局
奈飞领军传统传媒入局，流媒体一超多强格局成形。流媒体技术将网络 与视频音频技术相结合，并依托科技进步与用户渗透不断成熟。随着美 国流媒体技术迅速发展，以 Netflix、Amazon Prime Video 为代表的科技 公司布局流媒体行业；同时，迪士尼、时代华纳等较为老牌的传统传媒 巨头近年纷纷入局，先后向流媒体转型并加大投入抢占市场份额，目前 美国视频网站市场主流视频已形成一超多强的竞争格局。根据 Insider Intelligence 数据，2022 年美国地区 Netflix 市场 OTT 订阅渗透率已达 50.2%，预计 2026 年达到 52.2%，相比同类型主流视频平台，Amazon Prime TV 渗透率为 45.2%，Hulu 渗透率为 36.4%，Disney +渗透率为 32.2%，Netflix 领先于其他流媒体平台；同时，2022 年美国 SVOD 播放 市占率中，Netflix 以市占率 33.70%占据第一，同时 Nielsen 数据显示 2023 年前 38 周中最受关注的原创剧集 Netflix 占据 37 周，最受关注的电影 Netflix 占据 31 周。由此可见，以美国为首的全球流媒体市场已形成了 Netflix 领跑，Amazon Prime TV、Disney +和 YouTube 等多家分立的竞争 格局，Netflix 流媒体龙头地位突出。
1.3. DVD 租赁迈向流媒体，历次战略转型造就全球王者
全球最大的流媒体服务商，订阅用户遍布全球各地。Netflix（奈飞）是 全球最大的流媒体服务提供方和内容生产方，1997 年由马克·伦道夫 （Marc Randolph）和里德·黑斯廷斯（Reed Hastings）在加州创立，奈 飞以 DVD 租赁业务起家，2002 年在纳斯达克上市，2007 年转型流媒体 业务并陆续开启内容生产与全球化扩张历程。奈飞以优质内容为根基驱 动用户订阅及收入增长，为订阅用户提供发布同名媒体公司制作的各种 类型的电影和电视剧并提供多语种服务，截至 2023 年第三季度，奈飞提 供的服务覆盖全球超过 190 个国家并拥有 2.47 亿订阅用户，毫无疑问已 成为全球最大的流媒体平台。
成功把握机遇多次转型，全球化步伐提速探索多元变现。回顾奈飞发展 历程，奈飞自 1997 年成立至今多次成功把握移动互联网产业红利与流 媒体产业发展趋势，公司经历三次重要的战略转型，最终成就全球流媒体行业巨头，具体来看： 1）DVD 全面转型流媒体时期：奈飞由 DVD 租赁业务起家，2000 年尝 试线上租赁和售卖模式切入市场，于 2007 年由 DVD 租赁转型流媒体， 结合高性价比的包月订阅制及推荐算法应用，成功快速吸引大量用户订 阅，2010 年订阅用户数突破 2000 万人并成为美国夜间最大的流媒体流 量，同年奈飞前瞻性地开始国际化战略布局，以加拿大为全球化进程第 一站，并逐步向拉美、欧洲市场拓展； 2）内容采买转向内容自制时期：奈飞自 2011 年深化流媒体转型布局并 开始布局原创内容，2013 年公司首部自制剧《纸牌屋》试水大获成功后 开始坚定布局高端原创剧集，以优质内容留存老用户并吸引新用户， 2012 年进军内容制作行业，推出了首个原创犯罪喜剧《莉莉海默》； 3）加速全球化及商业化时期：奈飞加速进军国际市场布局全球，2016 年 宣布国际市场拓展计划后快速进入全球各地尚未覆盖的国家及区域，加 速亚太等多地市场开发，目前服务已覆盖全球 190 个国家。与此同时， 2020 年伊始迪士尼、亚马逊等先后入局，随着疫后线上红利消退及流媒 体竞争加剧，奈飞加快全球化进程并探索多元商业化，通过果断打击共 享账户并开拓广告套餐加速订阅会员转化，同时奈飞开始向游戏领域扩 张并推出在线零售平台，加速全球范围内的多元商业化进程。
1.4. 机构持股稳定回购加码，核心管理团队行业经验丰富
持股机构多为国际知名长线资金，回购加码展现管理层信心。根据公司 公告，截止 2023 年 6 月，管理层持股上，公司联合首席执行官 Reed Hastings、Ted Sarandos 持股比例分别为 1.76%、0.16%，18 位运营官和 董事合计持股 2.45%；股东持股上，根据雅虎财经及奈飞财报显示，23Q3 奈飞机构投资者持股比例为 83.88%，占流通股比重为 85.03%，机构持 股比例几乎高于有线电视/卫星电视行业的任何其他公司。其中，持股机 构多为国际知名的长线资金，前三位机构持股人为 Vanguard Group Inc， BlackRock Inc 以及 FMR, LLC，持股比例分别为 8.27%，6.83%、5.38%。 同时，根据 2023 年公司三季报显示，奈飞在第三季度回购了 25 亿美元 的股票，并将回购授权增加了 100 亿美元，展现了管理层对于公司长期发展的坚定信心。
核心团队管理运营经验丰富，为公司提供重要人才基础。董事会方面， 公司董事会融合了传媒、通讯、科技、投资、管理等领域人才，董事会 执行主席 Reed Hastings 是奈飞的联合创始人，担任奈飞的联合首席执行 官兼总裁超过 25 年，深刻了解奈飞的技术与业务，同时作为软件工程 师，拥有斯坦福大学人工智能硕士学位，具有独特的战略和行业见解； 公司联席首席执行官、总裁兼董事 Ted Sarandos，其曾担任奈飞的首席 内容官，不仅拥有视频分销商和视频租赁零售的运营管理经验，同时还 是获奖和广受好评的纪录片的制片人；首席独立董事 Jay C. Hoag 拥有 深厚的战略和财务经验，在风险管理、公司治理、人才选择和管理上都 有独特见解。运营团队方面，公司首席内容官 Bela Baja、工程副总裁 Deborah Black、首席人才官 Sergio Ezama、全球广告宣传总裁 Jeremi Gorman、消费者产品创新副总裁 Eunice Kim 等定位分工明确，具有丰 富的相关行业经验及管理经验，多元且强大的核心国际化管理团队为奈 飞多次成功战略转型以及迈向全新增长阶段提供重要的指引。
1.5. 原创内容驱动生态循环，开启多元变现探索更多可能
原创内容投入驱动增长，打造内容-商业化-现金流生态正循环。商业模 式上，从奈飞的多次成功转型及增长曲线可以看出，原创内容已愈发成 为公司增长的核心引擎，自 2012 年进军内容自制开始，奈飞将原创内 容、用户数及流媒体服务深度绑定，通过精品原创内容吸引大量订阅用 户从而开启商业化。商业化方面，公司以会员订阅为主、广告为辅，前 期公司重视用户体验拒绝广告，随着会员规模愈发庞大以及内容库积累 日渐成熟，公司于 2022 年 11 月宣布开启广告付费计划，在触及更多价 格敏感用户同时扩大广告主收入来源，商业模式趋于多元。根据公司 23Q2 财报，全球新增付费订阅用户大幅度增长且超出预期，重回高速增 长轨道。此外，奈飞于 2020 年实现经营现金流转正，23Q3 自由现金流 高达 19 亿美元。由此可见，公司通过内容投入成功吸引会员订阅与广告 付费，商业化收入转化为现金流，在保证现金流为证的基础上加大内容 现金投入，内容量质持续提升，成功跑通“内容-会员及广告-现金流-内 容投入”的商业模式，令其全球流媒体地位日益稳固。
以会员订阅为商业化根基，开拓广告 AVOD 及多元商业化。奈飞商业模 式经历较大调整，前期奈飞坚持用户体验为先，以提供优质订阅内容来 吸引用户订阅，坚持拒绝加入广告，随着疫后流媒体增长放缓与行业会 员争夺加剧，奈飞开始积极探索新的商业模式提升自身商业化能力， 1）广告订阅：22 年 11 月 3 日，奈飞正式推出广告订阅套餐（Basic with ads）并升级 AVOD 用户体验，在不同地区和国家正式推出各种流媒体 服务套餐，拓宽价格区间以触达更多价格敏感用户； 2）互动娱乐：奈飞积极探索其他互动娱乐模式，2018 年试水交互式影 片并推出《黑镜：潘达斯奈基》，2019 年开始向游戏领域扩张并授权外 部厂商出品游戏，同时奈飞基于会员订阅商业模式发行手游产品，2023 年 10 月奈飞自制恋爱综艺《Too Hot to Handle》以及《Love is Blind》改 编的手游月下载量位居视觉小说手游全球第 3、4； 3）IP 衍生品：2021 年 6 月，公司推出首个在线零售平台 Netflix.shop， Netflix.shop 与流媒体平台账号并不通用，非奈飞订阅用户也可以购买， 商品主要为热门影视 IP 作品的周边，商品品类涵盖服装、日常生活用品 和收藏品礼品，上线初期 Netflix.shop 上的商品只能送达美国当地，官方 承诺未来将逐步扩展到世界其他国家/地区。 由此可见，随着奈飞的内容库日渐丰富与会员扩摸持续壮大，为奈飞提 供基于精品原创 IP 及庞大会员基础的更多变现可能，开发多元化商业模 式亦有望进一步提升奈飞的变现能力，加速原创内容生态的正循环。
1.6. 增长向好盈利能力稳步提升，集团现金流实现正循环
经营业绩向好收入持续提升，盈利能力持续释放。收入端，2016-2022 年， 奈飞收入水平稳步提高，2022 年公司实现总营收 316.16 亿美元，同比 +6.5%；23Q3 实现总营收 248.90 亿美元，同比+4.74%，随着疫情影响消 退与公司拓宽商业化模式后，2022 年至今公司整体收入仍然延续良好增 长势头；成本端，2016-2022 年公司营业成本增速逐步下降，2022 年营 业成本为 191.68 亿美元，同比+10.59%，主要原因为公司加大内容投入 并致力于提升用户体验，奈飞在实现收入稳步增长的同时营业成本控制 良好，有助于盈利能力持续提升。
毛利率端，2022 年公司毛利率为 39.4%，相较于 2016 年 29.14%提升显 著，23Q3 公司毛利率为 42.1%，较 2022 年同比提升+6.8%，主要是公司 坚定内容投入下内容制作能力及内容品质不断攀升，内容库壮大推动毛 利率提升。净利率端，2022 年公司净利率为 14.21%，虽相较于 2021 年 的 17.23%略有回落，主要是疫情常态化后会员增长放缓且内容投入加大， 截至 23Q3 公司净利率重新增长至 17.95%，同比+1.8%，体现公司全球 化及新商业模式探索初显成效，全新增长全面启动。
销售费用率稳中有降，内容投入展现规模效应，费用端，奈飞对原创内 容的投入吸引了大量订阅用户并带动用户收入提高，规模效应在费用端 开始展现。2022 年，公司营销费用为 25.31 亿美元，同比下降 0.57%， 研发费用为 27.11 亿美元，同比上升 19.23%，管理费用为 15.73 亿美元， 同比下降 16.37%。费用率端，2022 年公司营销费用率为 8.00%，同比下 降6.65%；研发费用率为8.58%，同比上升12.01%；管理费用率为4.98%， 同比上升 9.45%。另一方面，23Q3 公司营销费用为 17.41 亿美元，研发 费用为 20.02 亿美元，管理费用为 12.81 亿美元。公司营销费用率、研发 费用率和管理费用率分别为 7.0%，8.0%和 5.1%，同比-2.38%，-3.79%， +9.29%，其中销售费用率稳步下降、研发费用率亦有明显优化。总体可 以看出公司持续加大内容投入提升内容自制能力，奈飞品牌效应展现， 研发费用率稳定销售费用率持续下降，推动盈利能力持续提升。
营业现金流转正多时，正向现金流推动生态正循环。现金流方面，公司 增长模式依托内容现金投入驱动，正向现金流成为生态持续增长的关键。 期末现金流方面，22年奈飞期末净现金51.71亿美元，同比下降14.61%， 主要由于公司持续加大内容现金投入应对会员增长压力及行业竞争； 23Q3 期末净现金为 73.56 亿美元，同比上涨 19.81%，在手现金回归正 增长。三项现金流方面，2022 年奈飞营业活动提供的现金流为 20.26 亿 美元，投资活动使用现金流为 20.76 亿美元，融资活动使用现金流为 6.64 亿美元；23Q3 营业活动提供现金流为 56.11 亿美元，投资活动提供现金 流为 1.30 亿美元，融资活动使用现金流为 34.99 亿美元，其中营业活动 现金流自 20 年转正至今增长向好，推动公司 23Q3 实现自由现金流 19 亿美元，整体来看，奈飞现金流短期受内容投入前置而存在波动，随着 内容陆续上线以及商业化创收下正向现金流实现良好正循环，驱动经营 业绩稳健增长。
1.7. 多举措打开会员订阅空间，广告订阅贡献商业化增量
新兴市场投入获取订阅增量，取消密码共享挖掘潜在订阅转化。展望未 来，随着北美及欧洲订阅渗透逐步成熟，全球化战略将聚焦于亚太市场， 以印度为首的亚太多国成为会员增长的重要动力。23Q3 公司业绩会上， 管理层表示将继续全球化进程并重点关注印度和韩国两大亚太市场，通过持续内容投入创作出与当地文化高度适配的内容提升会员数；联合 CEO Theodore Sarandos 也表示，各地区订阅者偏好不同，公司在扩张全 球化市场时找到正确的平衡点以扩展新地区市场，进一步为消费者创造 价值主张。以韩国市场为例，通过《鱿鱼游戏》《黑暗荣耀》《僵尸校园》 等热门大爆剧成功打开市场后，2023 年 4 月奈飞表示未来四年在韩国影 视文化投资将达到 25 亿美元，未来奈飞有望通过本地化原创内容投入， 进一步打开亚太多个国家的订阅会员空间。 另一方面，奈飞通过打击取消密码共享，依托共享账户转化获取成熟市 场的会员增量。2022 年 3 月，奈飞公司首次宣布将对密码共享收取额外 费用，并于 23 年 5 月 23 日宣布将在全球范围内 103 个国家取消密码共 享，用户增长效果明显。依托于新兴市场投入与取消密码共享，叠加奈 飞视用户体验并努力满足不同订阅者需求，会员基数有望进一步扩大收 入及利润仍能稳健增长。
广告订阅丰富商业化，AVOD 有望贡献营收重要增量。另一方面，作为 全球领先的流媒体平台，奈飞是众多广告主所青睐的优质广告渠道，随 着广告模式为用户接受，未来有望为奈飞贡献客观的会员及广告收入增 量。用户端，自 2022 年 11 月奈飞首次在 12 个国家增加广告选项，6 个 月内已取得五百万活跃用户，其中有 25%选择了 AVOD 模式并保持了可 观的广告观看时间；根据公司 3Q23 业绩报告显示，奈飞广告计划的会 员数量环比增长近 70%，平均 30%的注册用户选择 AVOD，可见用户对 于奈飞广告套餐具有较高的接受度。广告主端，奈飞重视品牌合作的形 式以及高度对话和文化相关的节目联系，比如与 FritoLay’s Smartfood 进 行冠名赞助，展示艾美奖提名系列《Love is Blind》最新一集的热门剧集 并推出了首个体育赛事直播和单标题赞助，令合作品牌结合优质内容实 现高品质曝光。23Q3 业绩会上，管理层表示会有更多投入来扩大广告订 阅业务，随着广告订阅计划模式日趋成熟，奈飞有望持续拓展 C 端用户 及 B 端广告主收入，打开营收的又一长期增长点。
2.1. 订阅用户驱动股价上涨，内容供给成为订阅增长引擎
订阅用户数为奈飞股价驱动力，内容供给推动订阅用户增长。复盘奈飞 股价，除了 2021 年 9 月-2022 年初的调整期外，奈飞股价整体呈现稳中 有升，结合公司订阅会员数及内容表现复盘，我们发现订阅会员数为公 司股价的驱动力，而内容供给则直接影响公司订阅会员数增长， 1）北美为基，会员数高速增长：奈飞自 2007 年首次推出流媒体服务、 2013 年首次推出原创剧集《纸牌屋》以来，公司北美地区订阅会员数高 速增长，2010 年 9 月奈飞首次开启海外扩张并进入加拿大地区，总订阅 会员数增长驱动期间奈飞股价节节攀升； 2）疫情与全球化，会员高速增长：2020 年全球新冠疫情爆发，线上娱 乐充分受益奈飞用户订阅量剧增，奈飞股价快速上涨；2021 年 9 月，奈 飞原创剧集《鱿鱼游戏》开播并引爆全球，当季会员数一度创下新高， 推动公司股价达到历史高点 690.31 美元/股； 3）疫后竞争加剧，会员增长停滞：2019 年 11 月，迪士尼正式公布了流 媒体平台“Disney+”并宣布进军流媒体市场，2021 年末，随着疫情受控回 归线下与行业竞争加剧，奈飞自《鱿鱼游戏》后亦缺乏精品内容供给， 叠加 22 年 1 月宣布再次提价，22Q1-22Q2 奈飞订阅用户数环比持续下 降，公司股价迎来大幅调整自 2021 年 10 月的 690.31 美元/股跌至 2022 年 4 月的 190.36 美元/股； 4）全球化与商业化，会员重归增长：2022Q3 开始奈飞众多储备内容陆 续上线，11 月奈飞正式推出广告订阅套餐吸纳价格敏感用户，订阅会员 数增长转正，公司股价开始迎来反弹；2023 年至今，IP 巨作《黑暗荣耀 第二季》火爆开播，叠加众多全球精品内容供给陆续上线，欧洲、亚太 地区驱动订阅用户数增长，公司股价亦稳步向上。 由此可见，奈飞股价与订阅用户数高度相关，而当季及下一季度订阅用 户数与内容表现高度相关，本质上是奈飞商业模式依托原创内容驱动增 长，因此奈飞的内容供给能力及内容供给品质将成为其增长持续性的关 键所在。
2.2. 原创内容库满足用户需求，签约收购绑定优质内容供给
海量剧目构筑庞大原创内容库，多元内容题材满足用户喜好。进一步分 析奈飞的内容供给，内容供给数量上，奈飞拥有海量影片以满足不同层 级用户的观影需求和偏好。截至 2022 年底，奈飞拥有 3000 多部电影和 1800 多部电视节目，是全球第二大的海量影片内容储备，其中 Reelgood 数据显示奈飞原创且独家播放的视频内容占比达到 83%，远高于竞对 Amazon Prime Video 的 38%，可见原创内容供给成为内容库壮大的关键。 同时，奈飞的海量剧集涉及题材广泛，不仅有悬疑、惊悚、恐怖、动作 等刺激性元素，也有浪漫爱情、家庭喜剧、动画等轻松内容。内容类型 三关注社会热点问题，如推出的《十三个理由》《黑暗荣耀》等剧集深刻 讨论校园霸凌，《后翼弃兵》《王冠》等聚焦女性主义，刻画真实女主人 设，满足各层级订阅用户的不同观影偏好和需求。
签约收购工作室和制作人，绑定优质内容资源提升内容产能。庞大内容 库的背后，奈飞自 2014 年起通过签约和收购制作人和工作室绑定优质 内容，签约形式多为“购买独播+投资原创”的形式，在筛选签约和收购 中，奈飞看重优质内容的输出能力以及独特突破性技术，务求不断提升 工作室及内容库丰富度。2017 年，奈飞签约《丑闻》、《实习医生格蕾》 等热门电视剧制作人 Shonda Rhimes；2018 年，奈飞签约《蝙蝠侠》导 演 Matt Reeves；2019 年，奈飞签约《权力的游戏》编剧 DavidBenioff 和 导演 D.B.Weiss；2021 年奈飞收购特效公司 Scanline VFX，为更多原创 剧集提供视觉特效，该公司收购后已为《怪奇物语 3》、真人秀系列 《CowboyBebop》和恐怖电影《Blood Red Sky》提供特效；2022 年，奈 飞全现金收购动画工作室 Animal Logic，加强打造世界级动画工作室。 自 2014 年至今，奈飞已经累计签约超过 80 个创作人/工作室，通过签约 与收购，奈飞对优质影视制作人才和内容资源进行绑定，推动奈飞内容 产能不断提升，令流媒体平台内容供给得以保障。
2.3. 工业化制作与创作自由相容，大数据系统赋能精准匹配
内容制作体系成熟，高工业化与标准化保证内容产出。内容制作上，奈 飞内容制作体系成熟，采用独资定制模式参与内容创作，对第三方制作 公司制作的影片进行投资发行并获得首播，同时对制作流程实现标准化 把控，其制作流程特点在于：1）前期筹备：奈飞抛弃传统电视试播并进 行观众调研的繁琐流程，简化选片和制作过程，着重选择具有创造力的 编剧、导演实现内容把控；2）剧本阶段：奈飞看重“内容特征”，尤其 是优质的剧本题材，如《鱿鱼游戏》的题材新颖，并且具有明显韩国本 土化特征，奈飞果断投资打造出爆款；3）拍摄阶段：奈飞在制作公司选 择上，不同于好莱坞只合作顶级制片人，奈飞不仅选择传统好莱坞影视 公司狮门、漫威、索尼等老牌制作公司，小众独立制片厂也会获得青睐， 而好莱坞制片厂具有成熟的拍摄流程和完善的服装道具化妆设备，实现 成本效益的最大化；4）发行阶段：奈飞在质量控制、播出及推广时，均 有相关部门负责，并根据不同地区进行本土化推广。因此，奈飞高工业 化、标准化的内容制作体系令其敲定剧本及制作公司后即可快速高效的 完成内容制作，实现高效、高品质的内容产出。
创意剧本选择配合高预算投入，尊重创作自由激化艺术家活力。在工业 化及标准化的内容制作基础上，奈飞抛弃了传统影片制作对创作内容的 严格把控，高度重视创作人对内容的关注和理解，给予创作团队较高的 自主性，同时给予创新性、重点项目以强大的预算支持。1）剧本选择聚 焦热点话题：前期准备阶段，奈飞在剧本选择上不拘泥于单一形式，而 是更多关注社会热点话题，比如针对女性成长淡化性别歧视的《后翼弃 兵》、聚焦校园霸凌和特权阶层的《黑暗荣耀》等剧本题材均影响较大的 社会回响。2）重点项目高预算支持：奈飞充分放权并加大资金投入，以 爆款剧集《鱿鱼游戏》为例，奈飞原创《鱿鱼游戏》总投资额为 204 亿 韩元（约 1.1 亿人民币）、每集投入为 20-30 亿韩元，对比韩国国内电视 剧的单集成本仅为 4-5 亿韩元；日剧《全裸导演》单集成本为 658 万人 民币，是日本电视台平时制作费用的近 10 倍。3）尊重创作自由文化： 奈飞更关注艺术家的想法，体现出尊重专业和创作自由的核心理念，不 单单是巨额预算投入或者简单引入明星，日本动画制作公司骨头社董事 长南雅彦在《B：The Beginning》的创作过程曾表示奈飞给予骨头社充分 信任，从来没产生过“叫停”等事情，《王国》导演金成勋亦层表示 Netflix 提供了“无与伦比的创作自由”。因此，在奈飞主导的内容制作体系中， 制作公司不仅仅有强劲的预算支持，同时拥有较高的创作自由度，令艺 术家或者制作方可以充分发挥其创意，高投入+创作自由成为奈飞爆款 频出的关键所在。
Cinematch 融合大数据与推荐算法，捕捉用户喜好实现精准推荐。内容 匹配上，奈飞充分发挥其大数据和算法方面的技术优势，其自 2000 年推 出的个人影片推荐系统 Cinematch，能根据用户浏览历史和收视习惯精 准地向用户推荐影片，实现高效的内容匹配，具体涵盖： 1）兴趣社群划分：通过跟踪订阅用户的历史观影习惯，奈飞将订阅用户 划分为动态变化的品味社群，再根据导演、演员、地区等客观标签、以 及爱情、恐怖、浪漫、惊悚等电影题材、还有用户个人兴趣等主观标签 划进行用户标签再细分，结合平台大数据长期跟踪用户兴趣热点和行为 特征，不断优化用户标签，务求提供更加符合用户喜好的内容推荐； 2）多推荐算法融合：奈飞使用多种算法将内容与用户相匹配，包括根据 用户观看兴趣和历史的 Top-N 视频推荐算法、根据当下全球和地区流行 时间的趋势排序算法、以及根据用户是否继续观看未完成的内容的继续 观看和相似视频推荐排序算法，多算法融合实现内容更加精准的推荐， 帮助用户更快更方便地浏览到感兴趣的内容。根据第三方研究机构数据 显示，在最终列入订阅用户选择的影片中，来自 Cinematch 推荐占比接近~70%，由此可见 Cinematch 推荐系统在奈飞的大数据与算法打磨下日 益精准，为用户提供更好的观影体验。
2.4. 严格内容把控保障口碑，内容品质稳定爆款精品频出
重金投入创作但择优续集，严格内容投入把控。另一方面，在内容把控 上，奈飞在给予创作团队高自由度和高预算的同时关注投入产出比，根 据收支平衡原则以及上线反馈进行是否续集的决定。比如，大预算制作 产品《少年嘻哈梦》上线后并未有实现收支平衡，第一季总投入 1.3 亿 美元的前提下，受制于题材小众最终收视不及预期，奈飞最终不再续签 第二季。此外，奈飞重视原创剧集质量，如果原创内容受口碑低于预期 或用户反响不佳，奈飞同样会考虑停止后续原创内容续作或对内容题材 进行修改。整体上奈飞重金投入原创作品，但会严格把控内容质量，根 据内容表现和内容 ROI 来决定是否续订。
奈飞内容品质充分获证，原创剧集屡获提名。基于工业化制作体系、创 作自由文化和严格内容品质把控，公司已经形成强大的品牌效应和良好 的用户口碑，爆款层出不穷为公司构建了优质原创内容护城河，1）内容平均表现上，根据美国流媒体内容在线信息数据库 IMDb，奈飞 上线的 674 部原创剧集有 151 部评分 8 以上，精品率为 22%；对比同类 流媒体平台，HBO（75 部剧集，精品率 39%）、亚马逊（40 部剧集，精 品率 30%）、Hulu（16 部剧集，精品率 18%）和 Disney+（5 部剧集，精 品率 19%），奈飞虽精品率并不超群，但平衡精品数量和整体剧集库存， 可以看出奈飞在剧集剧集丰富的同时仍保证了相对比较高的剧集品质。 2）头部内容表现上，近年奈飞推出的《鱿鱼游戏》《黑暗荣耀》等爆剧 的产生，体现了奈飞具有持续输出头部内容的制作能力，2013 年，奈飞 成为第一个获得黄金时段艾美奖的流媒体平台，《纸牌屋》成为第一部获 得第 65 届黄金时段艾美奖主要提名的纯在线流媒体电视连续剧；2014 年，《女子监狱》第一季获得喜剧类最佳剧集提名，第二季获得剧情类最 佳剧集提名，成为首部同时获得两项提名的剧集；2018 年，奈飞流媒体 服务制作的节目斩获 112 项艾美奖提名，打破了 HBO 此前在艾美奖提 名上的十七连霸；2020 年，奈飞制作的节目获得了 160 项提名，打破史 上单个电视网单届获艾美提名数纪录，并继 2018 年后第二次力压 HBO 获得最多提名。 由此可见，奈飞不仅保持庞大的内容供给与较高的平均品质，在打造爆 款的能力上面首屈一指，愈发获得主流评价体系及用户认可，而高品质 且爆款频出的内容池成为用户持续奈飞并持续订阅平台的关键，推动奈 飞订阅会员规模得以持续提升。
2.5. 坚定投入打造精品内容，规模效应推动平台生态正循环
短期波动不改内容投入趋势，精品内容储备丰富增长仍可期。内容投入 上，奈飞采用灵活激进的内容投资，原创内容预算由于业务发展阶段及 行业竞争变化而短期波动，但整体仍保持稳步上升的趋势。根据奈飞财 报，现金的主要用途包括内容的收购、许可和制作等，未来将继续大力 投资全球内容，尤其是原创性内容。2022 年，奈飞现金内容支出达到 166 亿美元，同比-4.6%，受疫情影响内容制作预算使用进度未及预期；根据 23Q3 公司财报，2023 年现金内容支出预计将达到 130 亿美元，并假设 SAG-AFTRA 罢工结束后 24 年现金内容支出持续上升，高达 170 亿美 元，可见奈飞仍然坚定进行内容投入。另一方面，根据 Statista 统计，奈 飞 2022 年预计发布原创内容数量为 36 部，联合 CEOTheodoreSarandos 表示 2023 年第四季度不仅有《王冠》最后一季的回归，还有从《Money Heist》系列中衍生出来的《Big Mouth》《Elite Day》《Berlin》开播，同时 秋季电影节中大放异彩的影片也会在第四季度上映，可见奈飞精品内容 储备丰富，同时仍然坚定内容投入打磨精品内容，随着精品内容陆续上 线下公司生态正循环有望加速转动。
内容投入规模效应已现，推动盈利和现金流正循环。虽然奈飞对原创内 容投入预算不断增加，但公司内容制作能力提升与优质内容库丰富下实 现老用户的留存同时持续吸纳新用户，订阅数量及订阅收入的快速上涨使得内容投入规模效应开始显现。内容成本占比方面，2022 年公司内容 成本占收入比重为 61%，相较于 2017 年下降 8%，23Q3 公司内容成本 占收入比重为 57.89%，同比-4.2%，内容成本占收入比重不断下降推动 公司盈利能力持续提升；与此同时，2022 年奈飞单会员收入为 11.76 美 元，同比+0.77%，单会员成本 6.62 美元，同比-16.01%，单会员现金流 为 0.87 美元，同比+391.49%，单会员收入高于公司单会员成本，同时单 会员现金流转正并告诉增长。因此，公司已经跑通“内容-会员及广告-现 金流-内容投入”新商业模式，单会员现金流自 2020 年首次转正后，2022 年单会员现金流增长明显，体现奈飞内容投入规模效应推动经营增长， 盈利能力稳步提升现金流实现正循环。
3.1. 会员：全球化驱动会员增长，内容供给推动提价落地
3.1.1. 流媒体服务收入壮大，全球化战略见效新兴市场成形
流媒体收入稳健增长，全球化战略成为增长关键。流媒体收入方面，2022 年流媒体服务收入为 314.70 亿美元，同比+7%，23Q3 奈飞流媒体收入 达到 85.19 亿美元，同比+8%，其中北美地区（UCAN）流媒体收入为 37.35 亿美元、同比+3%，亚太地区（APAC）流媒体收入为 9.48 亿美元、 同比+7%，可见流媒体总收入仍延续健康增长势头，订阅+广告商业模式 见效，亚太地区为流媒体收入提供增长动能。进一步拆分来看，会员端， 2022 年奈飞累计订阅用户数达到 2.31 亿，同比+4%，23Q3 奈飞累计订 阅用户数为 2.47 亿，同比+11%，订阅会员数增长提速；其中，23Q3 奈 飞北美地区会员数 0.77 亿人，同比+5.35%，亚太地区会员数 0.42 亿人， 同比+17.11%，亚太地区已成为会员数的主要拉动力。会员付费方面， 2022 年公司月均 ARPU 为 11.76 美元，同比+1%，23Q3 北美地区 ARPU 为 16.29 美元，同比-0.49%；亚太地区 ARPU 为 7.62 美元，同比-9%， 跌幅有所收窄。由此可见，2022 年至今奈飞流媒体收入依托与订阅会员 数+会员 ARPU 双轮驱动下增长势头复苏，在北美地区增速放缓下公司 坚定全球化战略发力亚太、拉美地区，全球化战略已成为流媒体收入增 长的关键所在。
欧非会员规模反超美加，亚太地区增速领先会员持平拉美。2010 年 9 月， 奈飞将业务范围扩张至加拿大，正式开始国际化战略；2016 年，奈飞宣 布国际市场扩展计划，随后陆续进军拉丁美洲、欧洲、澳洲和亚洲。截 止 3Q23，美国和加拿大作为奈飞主要市场，拥有付费会员逾 0.77 亿人， 市场趋于成熟。欧洲、中东和非洲地区由于用户体量大、付费能力强等 因素，订阅快速渗透会员数快速增长，截至 23Q3 奈飞欧非地区（EMEA） 以 0.84 亿付费领先于美加地区（UCAN）。亚太地区（APAC）由于内容 投入发力与爆款剧集迭出热度上升，叠加庞大的潜在用户基础，订阅会 员增速领跑其他地区，截至 23Q3 亚太地区付费会员数达到 0.42 亿人， 与拉美地区（LATAM）会员基本持平，可见奈飞全球化战略成效显著， 四大市场会员规模已基本成形。
3.1.2. 共享转化加强欧美渗透，本地化与低价并举突破印度
北美地区用户增速放缓，亚太、非洲市场仍有渗透空间。展望订阅会员 数增长空间，根据 Forbes 数据统计，2023 年全球在线视频流媒体服务订 阅人数为 18 亿，用户渗透率为 17%，预计 2027 年达到 20.7%，全球流 媒体用户渗透率仍将稳步提升。其中，根据 eMarketer 数据统计，2023 年北美地区流媒体渗透率为 77.5%，北美地区作为奈飞的主要市场，流 媒体渗透率已经进入平稳期。海外市场中，根据 Insider Intelligence，2023 年西欧地区数字电视市场渗透率为 68.1%，中东欧渗透率为 61.5%，拉 丁美洲为 59.4%，作为新兴市场的亚太地区渗透率为 49.7%，中东和非 洲地区仅为 16.0%，未来亚太及非洲仍有较大增长空间；与此同时，奈 飞自 2010 年开始拓展国际市场，截至 2022 年 10 月，奈飞在拉丁美洲 地区的用户渗透率已经达到 79.4%，北美地区的渗透率为 77.3%，西欧 地区渗透率为 77.8%，渗透率提升逐渐放缓，反观中东及非洲地区、中 西欧地区、亚太地区用户渗透率分别为 20.9%、18.6%、13%，可见奈飞 在亚太、非洲地区仍有较大潜在发展空间。
取消密码共享获取 1 亿潜在用户，测算 2025 年有望贡献订阅收益增量 16.16 亿美元。面对成熟的美加和欧洲地区，奈飞通过取消密码共享挖掘 会员增量空间，其于 2023 年 2 月率先在加拿大、新西兰、西班牙和葡萄 牙四个国家取消密码共享，2023 年 5 月 23 日进一步宣布在全球包括美 国在内的 103 个国家取消密码共享。根据 23Q3 公司财报，订阅会员对 于取消订阅的反应超出管理层预期，并且愿意支付额外订阅费 7.99 美元 /月转为全额付费会员，原先会员保持较好的留存度，公司管理层预期打 击密码共享可以帮助公司新增1亿的潜在可转化用户；根据Google Trend， 美国地区用户并未对奈飞推出付费共享服务有过多负面情绪，在奈飞 23 年 5 月宣布取消密码共享后仍对“订阅奈飞”保持正向搜索情绪，因此 依托于奈飞的优质内容供给与良好的用户体验，我们认为，奈飞通过取 消密码共享有望顺利实现 1 亿潜在用户转化并创造订阅用户及收入增量。
根据我们测算，1）订阅用户数：基于强劲的内容供给和良好的用户接受 度，预计 2023E-2025E 潜在待转化用户的订阅渗透率在分别为 15%、 20%、25%，对应累计订阅用户数分别为 0.15、0.20、0.25 亿人，2025 年 订阅会员数总增量将达到 0.25 亿人。2）订阅收入：根据 23Q3 北美地区 （UCAN）季度 ARPU 16.29 美元/人，假设 AVOD 套餐未大幅提价下新增转化订阅用户未有明显流失，测算 2023E-2025E 年订阅收入增量分别 为 9.70、12.93、16.16 亿美元，因此，取消密码共享能为相对成熟的北 美及欧洲地区将带来显著的订阅增量，成熟地区订阅增长将进一步夯实 奈飞流媒体收入实现稳步增长。
聚焦亚太地区争夺印度庞大市场，本地化内容与低价战略成效显著。面 对潜力充足的新兴市场，亚太地区成为奈飞目前全球化战略的发力点。 根据 eMarketer 数据，2017 年奈飞在亚太地区用户数为 0.209 亿人，用 户渗透率仅为 7%，预计 2023E 奈飞亚太地区用户渗透率提升至 22.9%， 2027E 年亚太地区用户渗透率进一步提升至 24.9%，可见亚太地区作为 奈飞全球化战略的着力点用户体量庞大，为奈飞提供潜在的订阅渗透空 间。其中，印度市场人口规模庞大、互联网教育程度较低，多语言、多 宗教、多种族具有鲜明的民族特色与奈飞内容战略上的本土化和多元化 高度契合，Media Partners Asia 预计，2024 年印度宽带使用率将达到 85%、 可播放流媒体设备将达到 10 亿台，可见印度市场潜在流媒体市场空间 广阔，成为流媒体巨头奈飞、亚马逊、迪士尼等的必争之地。 奈飞方面，公司自 2016 年进入印度市场即受到当地用户欢迎，2021 年 12 月，鉴于印度市场竞争加剧以及当地用户对于价格敏感度较高，奈飞 宣布下调在印度市场的会员价格，将基础套餐价格下调 60%（从 499 卢 布/月下调至 199 卢布/月）、其余套餐降幅均在 18%-60%，并与印度顶级 电信公司塔塔集团、信实资讯通讯等合作进行套餐捆绑销售；同时，奈 飞加大对印度影视的投资，并引入更多语言字幕满足印度不同地区人群 的文化语言习惯，结合本地化内容与较低的订阅价格快速抢占印度市场 份额，奈飞印度内容副总裁 Monika Shergill 表示新的会员价格将使印度 观众更容易获得流媒体服务。根据公司 23Q1 业绩会，公司表示过去一 年印度市场参与度增长+30%、付费用户净增加数实现高速增长，可见印 度市场成为奈飞增长最快的市场，随着印度地区流媒体教育程度提升以 及奈飞本地化内容持续渗透，印度地区有望继续为奈飞提供强大的订阅 增长动力。
印度流媒体市场空间广阔，测算 2025 年有望贡献订阅收益增量 2.60 亿 美元。根据奈飞 23Q1 致股东信中，2021 年奈飞在印度的收入同比+19%， 2022 年同比增长 24%，体现印度市场已成为重要的流媒体收入增量，我 们将进一步测算印度市场潜在的会员及收入增量， 1）印度流媒体用户规模：根据印度电信数据库，2022 年印度线上视频 观看人数已达 5.27 亿人，同比 2021 年的 4.97 亿人同比增长 6.04%，我 们预测 2025 年印度地区的线上视频观看人数可达 6.28 亿人，印度地区 随着网络基础建设的逐步完善以及流媒体用户需求不断展现江提供庞 大的用户基础。 2）奈飞印度会员渗透率：根据 Insider Intelligence 数据，奈飞 2022 年在 印度地区会员渗透率为 6.10%，相较于 2021 年的 5.80%，同比+5.17%。 我们预测奈飞 2025E 奈飞印度地区会员渗透率可稳步提升至 7.10%。 因此，基于印度流媒体用户空间及奈飞印度会员渗透率，我们预测奈飞 2025E 奈飞印度地区会员数将提升至 0.33 亿人，会员规模已迫近 23Q3 亚太地区会员体量。同时，基于 23Q3 奈飞亚太地区（APAC）季度 ARPU 7.76 美元/人，假设高价格敏感度的印度市场订阅套餐价格未明显提升， 测算 2025E 奈飞印度地区订阅收入增量达到 10.39 亿美元，可见印度流 媒体市场潜力十足用户空间广阔，奈飞持续加强印度市场突破下中长期 订阅会员及收入增量显著。
3.1.3. 历轮提价会员接受度高，依托优质内容实现收益最大化
奈飞历经 6 轮订阅提价，会员展现较高提价接受度。展望订阅会员 ARPU 的增长空间，奈飞针对不同价格敏感度用户提供三阶收费定价，自转型流媒体并开启订阅服务至今经历 6 轮提价：2014 年 5 月奈飞首次标准方 案提价 14%，2015 年标准方案提价幅 11%，2017 年标准方案提价 10%、 高级方案提价 16.7%；2019 年基础方案提价 12.5%、标准方案提价 18.2%、 高级方案提价 14.3%；2020 年 10 月标准方案提价 7.7%、高级方案提价 幅度 12.5%；2022 年 11 月首次推出含广告订阅套餐，基础含广告方案 降价 22.2%，同时标准方案提价 10.7%、高级方案提价 27.8%，相较于最 早订阅价格，基础含广告方案降价 12.5%、标准方案提价 72.3%、高级 方案提价 91.7%，进一步实现更宽区间的价格调整。因此，奈飞提价历 程时长较长，提价进度相对缓慢，历次提价幅度在+10%-+20%区间不等， 提价落地则将助力流媒体 ARPU 稳步增长。
用户接受度上，根据 Statista，Netflix 每月定价提升 1/3/5 美元分别有 84%/62%/53%的用户仍愿意支付，其中 39%的用户愿意支付$10/月的会 员费、8%的客户愿意支付$15/月的会员费、2%的客户愿意支付$20+/月 的会员费，接近一半用户愿意支付的价格区间以涵盖奈飞的会员费用区 间，奈飞用户展现较高的提价接受度。得益于强大的内容供给与良好的 用户体验，奈飞能够降低用户对于价格的敏感度并提升用户对于提价的 接受度，相对淡化提价对于会员数的冲击，最终通过先后 6 轮提价实现 流媒体收入的最大化。
优质内容供给为提价根基，依托精品内容提价实现收益最大化。奈飞商 业模式以内容供给驱动增长，内容供给与会员提价息息相关。复盘奈飞 6 次提价历程，历轮提价前后均有代表性作品输出，其中不仅包括热门 作品续集，还有新产出的大爆剧集原创内容，具体来看：2014 年提价前 后，奈飞播出经典 IP《纸牌屋》第二季、《女子监狱》第二季；2015 年 提价前后，奈飞播出《女子监狱》第三季、《无为大师》第一季；2017 年 提价前后，奈飞播出《黑钱胜地》第一季、《无神》《王冠》第二季和《黑 镜》第四季；2019 年提价前后，奈飞播出《罗马》《黑镜：潘达斯奈基》 《黑镜》第五季以及《有色眼镜》等；2020 年提价前后，奈飞播出《王 冠》第四季和大爆剧集《后翼弃兵》；2022 年提价前后，奈飞播出爆款 剧集《黑暗荣耀》《禁食疑案》。奈飞基于经典 IP 续作或者爆款新作的表 现进行提价，会员对于奈飞品牌认可度、奈飞出品预期及相应提价接受 度更高，以此提价能够降低会员流失的风险并实现更好的 ARPU 转化， 最终实现流媒体服务收入的最大化。根据公司财报，以北美地区为例， 公司北美地区 ARPU 自 2014 年初$8.14 上涨至 2023Q3 的$16.29，多轮 提价能够实现 ARPU 的有效提升并驱动流媒体服务收入增长，未来奈飞 依托强大的内容自制能力与丰富的精品内容库存仍然有望实现稳步提 价，中长期奈飞会员 ARPU 有望逐步向有线电视靠拢。
3.2. 广告：AVOD 上新丰富变现，打磨产品实现可持续增长
3.2.1. AVOD 模式产品丰富，市场反馈良好商业化增量可期
首次引入广告丰富变现模式，定位广告+创意广告产品矩阵成熟。奈飞 一直将流媒体订阅付费作为核心商业模式，重视优质内容投入与用户体 验，不惜重金投入打造优质内容换取用户订阅变现，首席执行官 Reed Hastings 曾将广告看作是破坏用户体验的“洪水猛兽”，奈飞也以“无广 告标杆”在流媒体届闻名。随着行业竞争加剧、订阅渗透提升缓慢以及 内容投入加大，公司一度面临较大的收入及现金流压力，同时其他流媒 体平台开发的 AVOD 模式取得成功，亦验证流媒体广告模式可以进行大 范围推广。因此，奈飞于 2022 年 11 月宣布将在 12 个国家推出附带广 告的订阅套餐——AVOD 订阅套餐（Basic with Ads），广告的提供是本机 进行且节目和广告之间无缝过渡，不会带来节目延迟，每小时最多播放 4-5 分钟广告，最大程度保障用户体验。
广告产品上，奈飞目前主要提供定位广告（Addressable ads）和创意广告 （Product placement）两种模式，1）定位广告：以数据和算法为基础， 在推荐时注重方式策略，不打断用户观看节奏；2）创意广告：自制原生 广告，在电视剧等节目内容中深度植入并实现减少广告痕迹，与奈飞的 内容原创能力相匹配。此外，公司高管亦表示希望与广告商合作，创造 只能在数字服务上播放的新型广告。依靠引入基础含广告订阅服务，奈 飞吸纳更多价格敏感的订阅用户的同时亦吸纳广告主进行投放，进一步 丰富流媒体收入。
不断优化 AVOD 模式使用体验，用户广告主双端反馈良好。奈飞在推出 含广告订阅套餐后，不单单是完善广告产品矩阵，同时致力于不断提高 服务体验，1）用户端：针对愿意接受广告的订阅者，奈飞会根据用户于 奈飞的互动、大致位置以及提供的信息来推出广告，订阅用户对于广告 付费反馈较好，根据 Google Trend 显示，用户搜索情绪“订阅奈飞”和 “奈飞基本含广告套餐”搜索情绪正相关，Statista 数据显示引入 AVOD 之后仅有 31%的用户选择取消订阅。此外，奈飞在 2023Q2 升级 AVOD 视频质量，升级垂直分辨率至 1080p，并允许 2 个设备同时使用，AVOD 模式的技术升级令用户体验不断优化，用户对于广告模式的接受度亦有 望持续提升； 2）广告主端：针对广告主，奈飞建立了一个面向广告商的功能列表，并 以此提升走向市场和销售的能力，为更多的广告商提供有效服务。针对 广告商最重视的测量服务，奈飞在美国与尼尔森（Nielsen）建立了测量 合作伙伴关系，并计划逐步覆盖至其他国家；针对无法达成广告预定的 浏览量，公司也允许广告商收回尚未投放的广告费用，由广告主自主选 择返还现金或用于下季度广告投放，由此可见，奈飞为 B 端广告主提供 的服务灵活且多元，通过多种形式吸引广告主投放并帮助广告主提效， 获得广告主良好的反馈。
广告新商业模式初见成效，吸纳会员增量同时吸引广告主投放创收。 2022 年 11 月，奈飞宣布在 12 个国家推出 AVOD 订阅套餐，该订阅套 餐在原基础套餐的基础上引入是否自愿观看广告选项，以降低每月订阅 费，该基础含广告套餐目前定价为 6.99 美元/月，帮助奈飞触达更多价格 敏感用户。目前，奈飞广告商业模式已逐步跑通，从三个维度来看： 1）会员增量：在奈飞一年一度的 Upfront 展会上，公司介绍最近推出的 低价广告套餐在 6 个月内获取月活跃用户 5 百万，其中 25%的新注册用 户选择 AVOD 且保持 2 小时以上的观看时间，可见低价广告套餐的推出 为公司带来客观的用户及订阅增量； 2）广告主增量：目前奈飞广告 eCPM 55 美元，高于美国市场 iOS 全屏 广告 eCPM 13 美元，较高的 eCPM 印证广告产品已获广告主认可； 3）收入增量：根据 2023Q3 公司财报，奈飞 AVOD 提供的单用户收入已 经高于美国订阅基础套餐的用户贡献收入，其中广告计划会员数量环比 +70%，并且在新注册的用户中有 30%选择广告计划，未来公司将会通过 提高广告服务的竞争力来实现用户规模进一步增长。
由此可见，奈飞广告模式已基本成熟，在会员、广告主及商业化上均已 见效，未来有望通过广告产品及数据算法的持续迭代提升投放效果，吸 引更多品牌主进展，成为流媒体收入增长的又一新动力。
3.2.2. 流媒体龙头纷纷入局 AVOD，广告订阅市场日渐成熟
流媒体平台先后开启广告订阅，内容形式及市场机制日渐成熟。另一方 面，Hulu、YouTube 等头部流媒体平台较早开通广告订阅服务，目前广 告订阅用户数大且收入体量领先于奈飞。1）广告形式方面，Hulu 的广 告订阅展现形式为在热门电视节目中穿插大量的广告，随后推出的暂停 广告（Pause ads）模式在观众暂停正在观看的节目时进行静态广告推送， YouTube 多采用定向广告的形式让用户通过点击广告来观看独家内容， Amazon Prime Video 将在欧美地区 Prime Video 节目和电影中插入广告。
2）订阅用户方面，Hulu 2019 年 1 月宣布其“广告服务支持用户”数量 同比+40%，目前已拥有美国最多的广告订阅用户，广告用户数量已达到 4.5 千万，Hulu、Amazon 等流媒体平台广告订阅服务跑通推动奈飞等更 多流媒体平台探索 AVOD 模式。 3）广告主方面，Hulu 拥有可口可乐、Charmin、Hello Fresh，DraftKings， Marshalls，TJ Maxx，General Motors，Verizon Wireless 等品牌广告主， YouTube 拥有 Apple，Disney，Expedia，Procter & Gamble 等品牌广告主， 不同平台的用户群体及内容调性分别吸引年轻品牌和国际品牌。流媒体 平台针对广告投放采取了不同的形式和要求，比如 Amazon Prime Video 要求广告主与 Prime Video 第三方服务商提供合作，上传适用于频道推 广的素材，针对文本、图片像素以及内容可接受性都做出了要求。整体 看来，多家流媒体平台引领下广告订阅服务模式已日趋成熟，Netflix、 Disney+、Amazon Prime Video 等头部平台先后入局下有助该模式加速普 及，未来商业化空间有望进一步打开。
3.2.3. AVOD 引领数字媒介增长，打磨产品服务释放增长潜力
全球线上广告大盘空间广阔，营销预算向优质数字媒介迁移。展望广告 模式发展，根据 GroupM，剔除政治广告后，2023 年全球广告收入将达 到 8,745 亿美元，其中美国广告收入达到 3,253 亿美元，同比+5.1%，预计 2024 年同比增长+5%，可见疫情过后与经济复苏下全球广告市场仍有 稳健增长，北美广告市场首当其冲；其中，数字广告在全球广告业占据 主导，2023 年数字广告收入份额将增长 8.4%，预计在 2028 年数字广告 渗透率将提升至 74.4%，可见营销线上化趋势明确，线上流量平台仍有 望持续吸纳更多线下媒介和传统渠道的广告预算。 与此同时，随着互联网的普及、流媒体技术升级与流媒体内容精品化， 流媒体服务愈发完善，吸引全球越来越多传统有线电视用户向流媒体专 一，流媒体市场不断成熟多元商业化空间可期，Precedence Research 数 据显示，2022 年全球流媒体市场规模达 4443 亿美元，预计 2027 年市场 规模可达 10300 亿美元，北美地区仍是最大且最成熟的流媒体市场、市 场规模占比达到 36%。其中，以北美为首的更多广告主投放预算亦从传 统有线电视等渠道向流媒体倾斜，根据 Marketing Dive，2023 年广告主 在数字媒体上的投放占比 67%，同比+6.3%，在非数字媒体的广告投放 占比 33%，同比-10.8%，流媒体作为数字媒体最重要的线上媒介之一将 充分受益，广告订阅商业化空间有望持续扩容。
AVOD 大盘持续渗透，奈飞持续完善 AVOD 产品服务释放中长期潜力。 根据 Insider Intelligence，2023 年使用 AVOD 的订阅用户为 34 亿人，渗 透率为 36.8%，2023 年全球 AVOD 市场规模为 4.1 千亿美元，预计 2027年达到 6.3 千亿美元，2023-2027E CAGR 达到+11.47%。随着用户观看 习惯变化、用户注意力迁移与广告主投放预算变化，线上 AVOD 广告有 望持续吸纳传统电视广告份额，推动全球含广告订阅服务市场规模不断 扩大。与此同时，根据 Digital TVResearch，美国仍为全球最大 AVOD 市 场，2023 年美国 AVOD 收入占全球市场比重达到 40%，奈飞作为美国 本土 AVOD 头部平台，23Q3 公司财报显示当季广告会员数量较上季度 环比+70%、新增订阅会员中选择广告订阅方案占比达到 30%，而 Visible Alpha 预测 23Q3 广告订阅套餐贡献营收 1.881 亿美元、新增订阅用户达 到 280 万人，上线不足一年增长势头已引领市场。
此外，奈飞管理层表示已经在与广告合作伙伴微软合作，以更准确地定 位其广告；同时，管理层明确将会重点改善服务、提高参与度以及不断 满足现在和未来会员的需求来实现业务增长，包括进一步思考如何设定 有广告/无广告的最佳定价，深入了解消费者对广告的体验等措施。随着 全球 AVOD 市场持续扩容、奈飞广告产品及服务打磨成熟、广告价值持 续提升下，公司 AVOD 模式有望持续提升流媒体甚至数字媒体广告市场 份额，为集团贡献可持续的广告及会员收入增量，推动公司流媒体收入 规模持续壮大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
