供给压力较难缓解，2024 年猪价或前低后高
2023 年以来猪价反弹预期多次落空，行业持续亏损。2023 年开年猪价持续下跌，春 节后在二次育肥进场预期下，2 月猪价小幅反弹，但未能持续，5-7 月猪价反弹预期也持 续落空，尽管 7-8 月猪价在天气、情绪（二次育肥）等带动下短暂回升，但猪价反弹势头 仍未能持续，10 月再次跌至成本线以下，行业除 8 月自繁自养生猪短暂扭亏外，绝大部分 时间处于亏损状态。据涌益咨询数据，2023 年 11 月 11-17 日全国生猪出栏均价 14.4 元/ 公斤，环比下滑 2.5%，同比下滑 41.0%，自繁自养生猪头均利润-256.32 元，环比下滑 18.4%，同比下滑 131.8%。
预计 2024H1 供给高位，2024H2 供给或环比下降。母猪存栏高位，叠加效率提升， 今年以来生猪存栏处于高位。农业农村部数据显示，23Q3 生猪存栏 4.42 亿头，创近 9 年 同期生猪存栏新高，接近 2021/2022 年末生猪存栏水平，而农业农村部监测的规模厂新生 仔猪数亦是创近年新高，这均预示着未来半年生猪供给将处相对高位。头部上市企业为增 产主力，根据其 2024 年出栏规划，我们预估 2024 年上市公司合计出栏 1.73 亿头，同比 增加 14.6%。年内来看，预计 2024H1 供给相对高位，2024H2 供给在前期产能去化带动 下或环比下降。
2023 年至今需求平淡，预计 2024H1 需求环比下降。今年以来，受下游屠宰场入库 冻品等拉动（1-10 月平均冻品库存率 20.96%，同比增加 4.34pcts），全国规模以上屠宰场 月均屠宰量同比增长，但白条市场走货平平，Mysteel 统计的北京新发地白条数据显示， 今年 1-6 月月均白条到货量为 1642 头，同比下滑 2.7%。展望后续，由于生猪消费具有明 显的淡旺季之分，我们预估 2024H1 需求环比回落，但 H2 需求环比上行（（2009-2022 年 月均屠宰量显示，H1 平均屠宰量较 H2 下滑 5%，其中 2 月屠宰量环比 1 月下滑近 34%）。
综合来看，我们认为 2024 年猪价或呈现前低后高走势。预计 2024H1 生猪出栏处于 高位，需求淡季，价格继续探底；2024H2 供给环比减少，需求环比增加，价格或逐步向 上，幅度取决于未来产能去化情况。
产能加速去化，2024 年周期反转或可期
今年以来产能持续去化。2023 年以来，受猪价底部震荡影响，产能持续去化，但由 于产业对后市抱有信心，去化幅度不足，2023 年 1-9 月，国家统计局能繁母猪数据累计去 化 3.5%，涌益能繁母猪数据累积去化 7%。
猪价持续落空、经营持续失血、猪病疫情反复，产能去化或加大。10 月以来，伴随 着猪价再度低于预期以及北方局部区域猪病疫情的反复，仔猪价格、商品猪价格、淘汰母 猪价格齐齐触底，而持续攀升的负债率（2023Q3 末上市企业资产负债率 70.5%，创历史 新高）、持续的经营失血也让产业信心逐渐崩盘。我们认为当前周期底部信号渐明，未来 半年行业产能去化或呈加速态势（2023 年 10 月涌益咨询、Mysteel 和农业农村部的数据 均显示产能去化均环比加大）。
本轮产能去化或将带来中等级别及以上的猪周期。依据国家统计局能繁母猪数据，截 至 9 月能繁母猪存栏较 2022 年末去化 3.5%，较 2021 年能繁母猪高点累计去化约 7%， 若保持月均产能去化 0.7%-0.8%的速度并持续至 2024H1，截至 2024H1 末能繁母猪存栏 较 2022 年末累计去化幅度将超过 10%，考虑到 2024 年上半年产能去化可能加速，这一 去化幅度或更高。从历史周期来看，产能累计去化 10%以上对应一轮中大级别周期，价格 振幅超 100%。
估值处于相对低位，建议左侧布局
头均市值处于周期低位，建议把握去产能加速阶段板块布局时机。从 2018 年来看， 周期底部头均市值多在2000-3000元位置，而伴随着周期进入上行阶段，如 2015年和2019 年头均市值明显提升，2016/2019 年上市公司头均市值平均约为 8000-9000 元，2020 年 高点平均更是超 9000 元，头部成本优势领先的公司如温氏、牧原在 2020 年更是享有超越同行的明显溢价，在周期底部头均市值高于同行 2000-3000 元，周期顶部高于同行 3000-5000 元。
当前处于猪周期产能去化阶段，多数上市公司对应 2024 年头均市值仅 1000-3000 元， 我们认为其仍被低估。
23Q1-Q3 白羽肉鸡景气高位回落，近期价格已达年内低位。受 2022 年底换羽、淘汰 等影响，23Q1 鸡源短缺带动产业链价格迅速上升，随后 23Q2 随着换羽鸡持续出栏，叠 加行业产能高位，白鸡价格持续回落，近期已处于年内低位。11 月 11-17 日白羽肉鸡均价 7.7 元/公斤，环比上升 1.0%，同比下滑 20.8%，白羽鸡苗均价 2.45 元/羽，环比上升 2.9%， 同比下滑 41.2%。从产业链利润情况来看，父母代鸡及毛鸡养殖利润中枢年内持续下移， 屠宰近期实现扭亏。11 月 11-17 日父母代种鸡养殖利润-0.35 元/羽，环比上升 18.6%，同 比下滑 126.1%，毛鸡养殖利润-2.56 元/羽，环比上升 6.9%，同比下滑 263.1%，毛鸡屠 宰利润 0.19 元/羽，环比下滑 53.7%，同比上升 280%。
短期鸡价承压，中期引种受限兑现，预计 2024 年白鸡行情或修复。受在产父母代存 栏高位影响（2023 年 11.06-11.12 父母代存栏 2242 万套，同比+11%），我们预计短期商 品代毛鸡价格仍将底部震荡，但 2022 年以来海外引种减少（2022 年全年祖代鸡引种更新 量 96.34 万套，同比下滑 24.5%）预计将逐步传导至 2024 年（近一个月父母代鸡苗外销 量同比下滑-12%），我们预计 2024 年白羽鸡行情或修复。此外，近期阿拉巴马州商业化 养殖场出现禽流感令美国唯一引种州封闭，如若后续无其余州恢复引种，仅靠国内品种预 计较难满足需求，周期景气持续时间或超预期。建议重点关注鸡苗公司益生股份，种源自 主可控和一体化的圣农发展。
黄鸡：价格回暖，2024 年景气有望延续上行。尽管生猪及白鸡均处于景气低位，黄 鸡价格在前期产能去化驱动下 Q3 实现价格反弹，行业盈利，但 2023 年 10 月以来价格持 续下行，2023 年 11 月 13-17 日全国中速鸡 6.01 元/斤，环比-0.7%，同比-24.2%。据中 国畜牧业协会黄羽肉鸡业分会数据，从产能来看，截至 2023 年第 40 周（10 月 16 日-10 月 22 日），在产父母代存栏较 2021 年高位下滑约 15%。预计随着下游餐饮消费复苏，2024 年黄鸡价格或有望回暖。
饲料：行业利润边际回暖，2024 年有望量价齐升。2023 年受下游畜禽存栏拉动以及 水产价格低位（1-10 月草鱼均价 16.49 元/公斤，同比-13.5%，生鱼均价 28.12 元/公斤， 同比-23.3%）影响，前三季度全国工业饲料总产量 23264 万吨，同比增长 5.3%，其中猪 饲料产量再创历史新高，产量达 10660 万吨，同比增长 10.3%，肉禽料产量 6882 万吨， 同比增长 4.9%，水产料产量 1876 万吨，同比下降 9.3%。在原材料成本攀升下（1-10 月 玉米均价 2853 元/吨，同比上涨 1.0%，豆粕均价 4399 元/吨，同比下滑 2.0%，鱼粉均价 14640 元/吨，同比上涨 33.1%）饲料价格也略有上行，板块主要上市公司稳健增长。展望 2024 年，随着下游养殖价格好转，我们预计饲料板块有望实现量价齐升。
动保：业绩稳健，关注非瘟疫苗进展。受下游养殖行情低迷影响，预计 2023 年动保 板块经营增长降速，2023Q3 板块合计营收同比增加 4.3%（Q1/Q2 增速分别为 6.4%/5.0%），合计归母净利润同比下滑 0.7%（Q1/Q2 增速分别为 26.8%/27.2%）。展望 2024 年，伴随着下游养殖价格的修复，我们预计动保板块经营稳健。而在受周期影响之 外，板块重磅单品将带动板块扩容空间。
关注非瘟疫苗审批上市进展。经历 4-5 年研发后，国内非洲猪瘟疫苗目前多条路径上 同步推进，其中亚单位疫苗的研发进展相对领先。普莱柯与合作单位中国农业科学院兰州 兽医研究所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗，以及生物股份、中牧股份等与中科院生物物理所 联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗已向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作 正在进行。
转基因品种审定正式落地。2023 年 10 月 17 日，农业农村部种业管理司、国家农作 物品种审定委员会办公室印发《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初 审通过品种的公示》（以下简称“公示”），我国生物育种产业化正式落地。本次公示公布 了 37 个转基因玉米品种和 14 个转基因大豆品种。 转基因玉米品种：共通过 37 个。从性状维度看，使用大北农性状的品种共 22 个，占 比达到 59%，杭州瑞丰 9 个、中国种子集团 2 个；
从品种维度看，通过的品种中隆平高科及其子公司占 8 个，占比达到 22%，大北农及 其子公司占 3 个、登海种业 2 个、丰乐种业 1 个。其中，共有 13 个初审通过的转基因玉 米品种对应的传统品种为 2022 年全国玉米推广面积前十品种。
转基因大豆品种：共通过 14 个。本次通过的转基因大豆品种中，全为仅耐除草剂性 状，且适用区域全为东北地区，其中 5 个品种使用大北农性状，均为大北农自有品种。 目前我国大豆种植产业相较于欧美发达国家全面落后，种植单产和总产水平与美国相 比都较低，大豆消费对外依存度极高。因此，我国大豆种植产业亟待升级发展，转基因或 将是实现升级的可行路径。本次公示初审通过了 14 个转基因大豆品种，转基因大豆产业 化也已正式落地，商业化推广的政策路径已实现完全贯通。 我国种业进入新纪元，生物育种产业化时代来临。我们认为，我国杂交玉米种业将进 入新时代，随着转基因渗透率的持续提升，行业规模将持续扩容，竞争格局将持续优化。 当前，需持续跟踪和关注产业相关指标成长趋势，诸如制种面积、推广面积等。
先发优势筑牢领先地位，龙头种企将享份额提升红利。具备品种优势和转基因先发优 势的龙头种企有望迎来市场份额快速提升。第一，率先获得转基因审定品种的公司，将在 非转基因向转基因的关键过渡期，获得巨大的战术优势，在自身转基因种子和非转基因种 子的亲本扩繁、制种、销售等各环节的权重调节中更为灵活和从容。特别是在当前杂交玉 米种子供需关系迎来严重供过于求的重大转向背景下，率先获得转基因审定品种的公司将拥有更大的经营主动权。第二，率先获得转基因审定品种的公司，也将率先抢占渠道和终 端种植户心智版图，进而为已获批品种的快速放量增长和后续待获批品种的市场推广积累 市场口碑，建立长期竞争优势。
转基因性状市场形成，性状公司进入业绩兑现期。生物育种产业化正式落地后，全新 的转基因性状市场形成。转基因安全证书多、品种覆盖多、获得转基因品种审定数量多的 性状公司，将受益最大，并有望凭借先发优势建立长期竞争壁垒。本次公示的转基因玉米 品种中，大北农性状占比最高，达到 59%。我们认为，大北农即将进入业绩兑现期，并占 据最多市场份额。 2024 年，我们建议紧跟生物育种产业化节奏，以各产业成长性指标的验证为信号， 持续布局种业板块。中长期来看，我国种业行业规模或大幅扩容，具备先发优势的性状公 司即将进入业绩兑现期；具备转基因品种先发优势的龙头玉米种子公司，预计将迎市场份 额和盈利水平的快速提升。推荐具备性状先发优势的大北农、具备转基因品种先发优势的 登海种业，建议关注丰乐种业。
食糖板块，国内产需缺口仍存，海外供应不确定性较大，2024 年糖价预期维持高位。 国内方面，2023/24 新榨季产量预期恢复，产需缺口仍然较大。由于广西、云南产区 甘蔗长势良好，农业农村部预计 2023/24 榨季甘蔗入榨量增加，全国食糖产量有望恢复性 增长，达到 1000 万吨，同比提升约 11.5%。尽管新榨季国内食糖产量预期增长，但相较 于国内需求量仍有较大缺口，农业农村部预测 2023/24 年度全国仍有 570 万吨产需缺口需 通过进口或其他方式补充。 国际方面，受减产预期影响，印度及泰国出口政策仍不明朗。今年以来，厄尔尼诺为 印度及东南亚地区带来高温干旱气候，印度和泰国作为全球重要的食糖出口国，食糖减产 或直接影响国际市场供应。
印度方面：据印度糖厂协会（ISMA）10 月 31 日预测，2023/24 榨季印度食糖 产量为 3370 万吨，同比下降 6.9%。印度糖产量降低可能导致其出口政策缩紧， 据央视新闻 10 月 20 日报道，印度政府决定无限期延长糖出口限制措施，并将其 列入限制类，印度食品部长表示，2024 月 6 月之前印度允许食糖出口的可能性 较低。
泰国方面：据沐甜科技 10 月 30 日报道，受干旱影响，甘蔗价格上涨，导致生产 成本上升，泰国糖价快速上涨，泰国甘蔗和糖业委员会发布公告，精制糖出厂价 格上调 20%，白糖价格上调 21%。受此影响，泰国也提高了糖出口限制，据财 联社10月31日报道，泰国商务部副部长表示，已将糖类商品归类为受管控商品， 意味着任何价格变化或一吨或以上的出口都需获得批准。
整体来看，国内食糖产需缺口仍然存在，海外糖供应因印度及泰国糖出口限制政策增 加，进口糖供应不确定性再增加。据农业农村部 2023 年 10 月预测，2023/24 年度国内糖 结余仍然为负，食糖供需格局仍处偏紧格局。
综合考虑海外糖供应预期趋紧、汇率走弱带动进口成本增加、进口加工糖利润为负等 因素，我们预计，2024 年国内食糖整体供需格局仍然偏紧，白糖现货价仍或维持 6800-7300 元/吨区间高位震荡。
番茄酱板块，海外供应仍偏紧，2024 年出口价格预期持续景气。 受欧洲番茄酱企业生产能源成本高企、高温干旱频发番茄种植出现减产等因素影响， 海外番茄酱供应承压；而中国番茄酱在成本、品质方面均具有优势，出口均价持续提升， 推动番茄加工企业业绩再创新高。
海外番茄酱供应恢复缓慢，中国价格优势仍然凸显。由于极端天气扰动、地缘冲突升 级、能源成本增加等因素，2022 年多国工业番茄生产量同比下滑，2023 年产量恢复进度 偏慢，海外尤其是欧洲地区番茄制品生产成本持续高位。海外番茄制品价格高位，使得海 外部分番茄酱采购商转向采购中国番茄酱，拉高国内番茄酱价格水平。 我们认为，2024 年海外番茄酱供应格局仍将偏紧，叠加美元兑人民币汇率高位，我 国新疆大包装番茄酱出口竞争优势更为显著，预计 2024 年大包装番茄酱出口均价将维持 在 1000 美元/吨水平以上，利好国内番茄加工企业业绩进一步增长。建议关注国内番茄加工板块。
整体来看，2024 年国内糖价及番茄酱出口价或维持高位景气，推荐糖及番茄加工板 块。推荐具备食糖及番茄全产业链运营能力的中粮糖业和具备番茄及甜菜糖产能的冠农股 份。
粮食板块，不利天气叠加备库需求增加，小麦价格高位企稳，利好种粮企业业绩恢复。 小麦方面，新麦减产落地，麦价触底回升。小麦方面，国家统计局于 7 月 15 日公布 2023 年夏粮产量数据，2023 年全国夏粮产量 1.46 亿吨（2923 亿斤），同比减少 0.9%。 其中小麦产量 1.34 万吨，同比减少 0.9%，为 2019 年以来首次出现小麦产量下降。小麦 单产 5834.3 公斤/公顷（389.0 公斤/亩），同比下降 1.3%。小麦减产落地，本季小麦供应 不确定程度增加，叠加明年春节、开学等重要面粉备库时间临近，制粉厂备货需求增加。 我们预计，到明年新麦收获前，国内小麦价格或继续维持约 2800-3000 元/吨的相对高位 水平。 稻谷方面，不利天气影响局部产区单产预期。2023 年 8 月中上旬，东北部分地区受 台风影响，粳稻产区遭遇较为严重的洪涝灾害影响。据卓创资讯报道，本次台风对东北稻 区关键生长期造成一定影响，产业对产量、质量产生消极态度，加紧收购进度，尤其是黑 龙江地区，促使稻谷价格走高。当前正处秋收收尾阶段，据农业农村部 11 月 13 日数据， 全国秋粮收获进度达 96.2%，得益于种植面积增加，农业农村部预计今年全年粮食产量或 再创新高。我们预计，明年稻谷价格或呈前高后低趋势。
人民币贬值，海外需求修复，板块业绩逐季高增。2023 Q2 开始，受海外订单修复、 人民币贬值等影响，宠物板块业绩持续修复。宠物食品板块 2023Q3 营收同比增长 14.2% （Q1/Q2 增速分别为-5.0%/10.8%），归母净利润同比增长 5.0%（Q1/Q2 增速分别为 -34.7%/-1.9%）。展望后续，海外市场宠物食品需求相对稳健，叠加 22Q4 低基数，23Q4 及 2024 年全年宠物板块海外业绩有望持续保持增长。
宠物食品行业长坡厚雪，国产崛起正当下。据欧睿咨询数据，2022 年中国宠物数量 已近 1.9 亿只，宠物食品终端规模约 487 亿元，同比增长 7.5%，增速回落和疫情影响相 关，2008-2022 年国内宠物食品市场规模 CAGR 约 20%。考虑到国内家庭养宠渗透率及 单宠消费水平有望持续提升，我们预计未来宠物行业稳健增长。从市占率维度来看，近年 来国产品牌不断推陈出新，通过抖音、小红书等垂类平台持续进行烘焙粮、老年粮等多元 概念营销，凭借其较高的性价比以及更贴近终端市场的优势已逐步开启进口替代。我们持 续看好龙头公司通过持续产品创新、渠道发力、品牌建设不断提升市场份额。
2023 年以来，疫情管控措施解除，以鲜果为代表的生鲜农产品消费韧性犹在，继续 保持增长，且呈现场景多元化的消费趋势。居民 C 端消费在疫情管控解除后，也呈现消费 场景多元化趋势。我们认为，2024 年水果消费需求有望继续恢复。 中长期来看，随着国内居民消费结构升级、对健康生活关注增加，国内水果零售行业 市场规模将有巨大增长空间。据弗若斯特沙利文预测（转引自百果园集团招股说明书）， 到 2026 年，预计我国水果零售市场规模将接近 1.8 万亿元，2021-2026 年 CAGR 达 7.6%。
行业生态分化明显，中高端水果消费需求高增推动行业发展。由于消费结构升级，中 高端消费者更加青睐品质更好、品种更丰富的中高端水果。中高端水果消费需求高增将推 动行业产品的标准化和品牌化。据灼识咨询预测（转引自洪九果品招股说明书），未来行 业品牌化发展进程将不断推进，品牌鲜果市场规模将持续扩大，预计 2021-2026 年品牌鲜 果市场规模 CAGR 为 19.9%，品牌化率将于 2026 年提升至 55%。我们认为，未来中高端水果（如榴莲、蓝莓、奇异果、车厘子等）需求将稳步提升，利好国内水果产业链持续升 级。
我们认为，国内生鲜农产品消费市场韧性犹在，具备规模优势的水果零售企业有望抓 住需求恢复的关键时点，进一步提升市场份额；中长期我国水果市场规模稳增，具备规模、 品牌、点位优势的水果零售企业将享行业增长红利。
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