01 行情复盘

本土：订单&业绩驱动，多肽CDMO关注高

2022.12.30至2023.11.13 ，医疗研发外包指数下跌9.25%，跑输医药生物（申万）指数4.27pct，其中多肽CDMO 和临床CRO表现更好：诺思格（+50.28%）>普蕊斯（+49.81%）>药明康德（+8.21%）>百诚医药（+2.20%）> 凯莱英（+1.33%）>阳光诺和（-4.80%）>药明生物（-18.46%）>博腾股份（-20.51%）>康龙化成（-23.18%） > 维亚生物（-30.29%） >昭衍新药（-31.27%）>方达控股（-31.38%）>九洲药业（-32.60%）>泰格医药（-33.67%） >药石科技（-41.55%）>美迪西（-48.60%）。  整体看多肽CDMO供应链以及小的临床CRO收益更好，我们估计主要受益于全球GLP-1药物相关需求快速增长以 及临床CRO强劲的业绩和订单表现。

海外：临床需求仍强劲，临床前或在回暖

2022.12.30至2023.11.12， 业绩好的临床CRO领涨：ICON（+31.96%）>Medpace（+29.64%）>IQVIA（-4.35%） >查尔斯河（-21.07%）>Catelent（-25.46%）>Lonza（-24.91%）。  海外临床需求依然强劲，多个临床CRO龙头Q3在手订单YOY延续上半年趋势。2023Q3 Medpace订单依然强劲， 在手26.90亿美元，同比增长20.3%。ICON 2023Q3在手订单达到222亿美金，同比增长10.0%，环比增长2.6%，延 续了Q2在手订单YOY趋势。IQVIA 2023Q3在手订单288亿美金（YOY11.63%，延续Q2趋势），环比增长1.41%。 大体量临床CRO显示出较为稳健的增长，我们认为这与龙头具有较高的议价能力有关。

临床前研究尤其是安评业务或在回暖：查尔斯河在三季报业绩中提到“2023年第三季度研究项目取消的数量低于我们先前对安 全评估业务的预测”。按客户细分2023Q3的收入增长受到全球生物制药客户和学术机构强劲需求的推动。与整个2023年的 情况一样，中小型生物技术客户的增长速度放缓，因为这些客户在支出方面更加挑剔。 查尔斯河2023Q3DSA业务在手订单26亿美金，相较2023Q2的28亿美金有所下滑。2023Q3安评领域研究项目取消率和book-to-bill ratio均有所改善，2023Q3是生物技术公司在过去12个月里连续第二个季度融资增长，其中风投占主导。2023Q3项目取消率 持续改善，是2022Q2以来最低位。看到了安评业务需求有所转好的迹象。 

我们认为查尔斯河作为全球临床前CRO龙头企业，其2023Q1开始收入增速陆续受到全球生物医药行业投融资波动影响，并逐 季降速（国内药明康德、康龙化成等临床前CRO业务也展现出类似趋势），如果在2023Q4和2024H1陆续“感受到”需求回暖， 将对本土CXO投资带来较好的指导价值。

财务分析

成长性：投融资不佳&基数因素导致利润大幅下降

2023Q3收入同比增速平均1.72%，显著降速。2023Q3收入YOY同比下降49.47pct。受到行业景气度影响，药明 康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药等Q3业绩均有不同程度的波动。其次小分子CDMO板块博腾股份、凯莱英、 药明康德、泰格医药等受益于大订单带来2022Q3收入YOY提速，2023Q3大订单交付体量同比大幅下滑也有负向 拉动。  2023Q3扣非净利润同比增速平均-18%，同比下滑128pct。主要是美迪西、睿智医药等收入端受到投融资影响较 大，成本和费用提升导致。博腾股份、凯莱英因2022Q3大订单高基数2023Q3YOY大幅下降。

盈利能力：有所下降，相对高水平

从盈利能力看2023Q3仍维持在较高水平：  2023Q3平均毛利率40.81%，同比下降3.54pct。美迪西和睿智医药下滑最多，分别下滑34pct和15pct，主要是 收入明显下滑，固定成本占比增加所致。  2023Q3平均扣非净利率16.43%，同比下降8pct。美迪西和睿智医药分别下滑40pct和25pct，主要受到收入大 幅下滑费用率提升的影响。博腾股份（新板块、新产能费用大幅增加）下滑23pct，主要受到收入结构变化的 影响。

运营效率：整体平稳，大订单后开始回归

固定资产周转率：CDMO公司明显下降，主要是博腾股份、凯莱英、药明康德等2022年受益大订单带来的周 转率提升，2023Q3逐渐回归正常水平。展望2024年大订单影响逐渐弱化，预计固定资产周转率会回归到以往 正常水平。  存货周转率：大部分CDMO公司略有提升，其中凯莱英、博腾股份、药明康德等均有下降，我们估计大订单 交付陆续进入尾声。康龙化成存货周转率继续下降，预计为后续订单交付储备原材料存货增加导致，伴随着订 单持续交付，存货周转率有望提升。

思考与展望

PE/VC投融资：望逐渐触底

2023Q4投融资YOY或现转机，2023Q1-Q2国内投融资已经回到了2017Q1-Q3水平，全球回到了2018-2019年水平。

IPO融资：美股已经回升，H股渐企稳，A股显著放缓

2023YTD美股医疗保健公司IPO融资金额显著逐渐回升，A股2017-2019年水平，H股回到2014年水平。从 IPO融资额角度看A股2023年才显著放缓，H股2022年IPO融资额绝对值已经回归到2014年水平，2023年仍有 所下降。  2022年美股医疗保健行业IPO融资金额仅有31亿美金，回到了2016年甚至更早的绝对值水平，2023YTD数据 看美股IPO已经显著恢复。  叠加前面对全球一级PE/VC融资数据看，我们可以看出海外一级和二级医疗健康融资市场均已经开始企稳。

供给：龙头Capex保持高强度，多肽方向成热点

2023年CXO公司产能投放开始分化，但是多肽CDMO、生 物药CDMO等新业务领域有所倾斜。药明康德资本开支强度 仍较大，康龙化成对新业务（CDMO、CGT、大分子）仍保 持高绝对值。凯莱英新兴业务尤其是多肽CDMO加快投产 （2023年中报披露2024H1固相多肽合成产能超过10000L）。  药明康德也在9月27日公告加快多肽CDMO投产节奏：合全 药业已启动常州和泰兴两个生产基地的多肽产能扩建工程， 扩建完成后，合全药业将新增多条多肽固相合成生产线，新 产能预计将于2023年12月投入使用，届时本公司的多肽固相 合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L。

机构持仓：环比大幅加仓

2023Q3基金CXO持仓占比环比显著提升。  CXO重回医药持仓第一大板块，康龙化成、药明生物、药明康德成为季度增持股数TOP5。2023Q3持仓 占比，按细分板块基金持仓总市值占基金医药总持仓市值比例计，前五大细分板块分别为：CXO、化学 制剂、医疗设备、中药、其他生物制品；环比来看，2023Q3环比持仓增加最多的板块为CXO（+8.2pct） 与其他生物制品（+3.2pct）。季度增持股数TOP5为：绿叶制药、康龙化成、药明生物、药明康德、赛诺 医疗，其中药明康德重新成为2023Q3全部基金重仓医药持股总市值第一名。医疗基金前十大CXO持仓占比已经从2021Q3最高的35%下降至2023Q2的8%，2023Q3回升至14%。