当前财富管理发展与早年已有不同
在2018年发布的报告《财富管理专题：嘉信理财的经验与启示》中，我们提到，国 内证券行业佣金率下行已成不可逆的趋势，财富管理行业成为券商新的业绩增长点， 并以嘉信理财为例，探讨了其一步步向财富管理转型的进程及成果。 彼时，资管新规出台不久，金融产品净值化标准化趋势下公募基金顺应资本市场发 展浪潮迅速壮大，部分券商的经纪业务发展凭借客群积累切入产品代销赛道，初具 规模。当前，随着市场震荡费率下行、国民理财需求的升级与多元化、买方投顾的不 断深入，越来越多的券商发力财富管理转型，迎来变革与增长的新机遇。
经过五年的发展，与先前对比，我们认为财富管理行业无论是在政策支持还是业务 拓展上，都与先前有较大的变化，表现在：（1）资管新规打破刚兑，理财产品进入 全面净值化时代，这意味着投资者的风险承受能力需要加强，同时也加大了投资者 对于专业投顾服务的需求；（2）基金投顾从试点到扩容，公募、券商、互联网平台 金融机构入场，财富管理生态更为庞大；（3）“银发经济”得到关注，养老财富管 理服务需求旺盛，第三支柱养老金的发展得到政策的支持。但与此同时，也萌生了 一些新问题，主要表现为 “以产品销售为中心”与“以客户服务为中心”之间的矛 盾，当前投顾普遍重“投”轻“顾”，投资者对于投顾的理解也尚为浅显。
当前我国尚无类似嘉信理财的综合型财富管理平台
从国内的发展来看，首先，行业竞争同质化严重。虽然各类财富管理机构在服务客 群上有所差异，但银行、券商和资管机构推出的理财产品在投资策略和资产配置上 相似，缺乏差异化。这导致投资者在选择时难以区分产品的优劣，陷入同质化的困 境。其次，从“卖方销售”转向“买方投顾”需要时间及人力成本。在后文我们会阐 述，嘉信在财富管理转型上花了二十余年。而目前我国仍处于发展初期，无论是底 层运营思维的改变，还是客户体验的改变，均需要一定时间。
相比国内外券商、银行，嘉信理财一直享有估值溢价。我们认为，在当前中国财富管 理行业发展正当时的背景下，嘉信作为一家集银行、券商、资管等为一体的金融机 构，其成功之路仍有借鉴意义。
公司发展概况
嘉信理财由Charles Schwab于1971年成立，并在1987年于纽交所上市。旗下包 括嘉信理财、嘉信银行、嘉信资管、嘉信信托在内，共有六家控股子公司。发展 至今，公司已成为一家以证券经纪业务、资产管理业务和银行存贷款业务为主， 同时提供多种金融服务的全能型财富管理平台。
近十年来，公司营收、净利润受益于AUM的稳定增长，始终保持较高增速。根据公 司财报（下文未特别说明，数据均来自财报），2020年，公司收购美国第二大互联 网券商TD Ameritrade（德美利证券），AUM和经纪账户数同比增长65.69%、140.24%。 截至2022年底，公司受托客户资产为7.05万亿美元，经纪账户达3376万，十年CAGR 分别为32.71%、14.02%，推动公司营收、净利润十年CAGR达14.34%、21.07%。
结构上，早年间，经纪（交易佣金）收入为公司主要来源。随着经纪商竞争加剧，资 管业务兴起，从2001年一直到2016年，公司收入都是以资产管理收入为主；此后， 净利息收入成为公司主要营收来源，并且与其他收入之间逐渐拉开差距。一方面， 利息收入受益于美联储2015-2018年以及2021年开启的加息周期，公司净息差从 2013年1.52%一度扩大至2019年的2.41%；另一方面，公司生息资产规模不断扩大， 从2013年的915亿增加至2022年5938亿美元。2022年，公司净利息收入贡献率超 50%。在收购德美利后，公司资产管理与交易收入结构更为均衡，2022年二者收入 贡献率分别为20%、18%。
分部门来看，公司依托投资者服务部和顾问服务部两个部门开展业务。投资者服务 部门面向零售投资者及职场工作者，其中包括股票计划服务、退休计划服务和指定 经纪服务、共同基金结算服务，以及场外销售。顾问服务部门则致力于为独立注册 投资顾问（RIAs）、独立养老顾问（IRAs）及账户管理人提供支持银行、资管、交 易等全方位金融服务。 投资者服务部为主要盈利部门，营收贡献率常年保持在70%以上，2022年达155.7亿 元，同期投资者顾问部为51.92亿。增速上，投资者服务部的增长较快，投资者顾问 部的增长整体表现平稳，在市场下行期能保持30%左右的增速，体现了投顾客群需 求具有一定的稳定与逆周期性。
行业竞争格局
相较于全能银行、投行、家族办公室等资管机构，公司主要服务客户资产于5000万 美元以下的大众客户与大众富裕客户。公司在资管规模上具有显著优势，2022年公 司AUM（7.05万亿美元）仅次于贝莱德（8.59万亿美元），显著高于摩根大通（2.8 万亿美元）、摩根士丹利（1.38万亿美元）、瑞银（4万亿美元）等全能银行、投行。
“始”于零售经纪业务，以价换量，积累 AUM
1. 起家于折扣经纪商，差异化竞争 1975年5月1日，美国发布《证券法修正案》，宣布取消固定经纪固定佣金制度，经 纪公司可自行对佣金率进行定价。佣金自由后，经纪业务竞争加剧，佣金收入在总 收入中的占比下降，ROA进入下行通道。为最大化佣金收入，针对机构投资者，经 纪商之间形成共识，选择降低佣金率。据美联储数据，从1975年至1980年，机构平 均每股佣金就由法令发布前的25.3美分迅速降至12.2美分，佣金率由0.64%降至 0.39%。 针对个人投资者，经纪商的选择有所分化，部分甚至有所提高（如美银），而嘉信 理财却选择降低个人投资者佣金费率的80%（根据《颠覆者——嘉信公司重塑华尔 街证券经纪业规则》推算）。全行业来看，个人投资者的每股交易佣金仅从法案发 布前的29.3美分降至27.4美分，佣金率从1.71%降至1.46%，降幅显著小于机构投资 者。
嘉信的折扣经纪商模式为其吸引了不少个人投资者，并引领了经纪商的“降费潮”。 据《颠覆者——嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》，截至1986年，公司设立近 百家网点，客户资产规模76亿美元，已跻身成为全美最大的折扣经纪商。受佣金自 由化的影响，尽管全行业佣金收入呈上升趋势，但佣金收入占比从1976年42.3%的 高位降低至1986年21.9%的水平。
2. 共同基金蓬勃发展，转型资产集合商 养老金加快入市，公司转型资产集合商。行业层面，美国分别于1974年和1978年推 出的IRA和401(K)养老金账户资金陆续入市，并于80年代迅速发展，推动美国共同基 金行业繁荣发展。据ICI，从1980年至2000年，养老金规模从991亿美元攀升至11556 亿美元，带动共同基金规模从135亿美元上升至6956亿美元。其次，美股在这段时间 表现出了优异的收益率，20年CAGR达14%。一方面股指上行为共同基金带来可观 收益，另一方面共同基金的发展为股市带来流动性，二者相互协同，也为诸如嘉信 理财的经纪平台带来发展空间。
公司层面，随着居民财富的日益积累以及资本市场的繁荣发展，1992年，公司推出 以共同基金统一账户为基础的OneSource。OneSource是美国第一个没有附加费、 不收交易费的“共同基金超市”，允许投资者在众多品种相互竞争、无附加费的共同 基金中进行挑选，并可将选中的基金放入同一个账户。 收费模式上，不同于传统向客户收费的方式，公司免去投资者的交易费，转而向基 金公司收取交易费用（类似于国内券商的代销业务），交易费用=投资者基金购买金 额×0.25%~0.35%。OneSource一方面提高了投资者购买共同基金产品的效率，另 一方面，也强化了账户粘性。1999年，OneSource平台的共同基金资产规模、日均 交易额分别为1023亿美元、4.56万美元，6年CAGR分别为52%、35%。
3. 互联网掀起浪潮，再度转型互联网券商 90年代初，互联网券商兴起。E*Trade交易佣金平均为14.95美元/笔，德美利证券为 8美元/笔。而嘉信理财为57美元/笔，公司的低费率优势受到挑战。同时，其他美国 互联网券商，如TD Ameritrade、E*Trade等，也均以价格更低的折扣经纪业务取得 了可观的市场份额，而嘉信理财虽有先前在运营和技术上的经验积累，但是相比自 带互联网基因的券商，转型之路面临挑战。 公司从自身、客户和员工的角度逐个突破，一方面统一收费标准，实现线上线下混 合经营，另一方面提高员工的积极性，以流量获客为先，为公司获取了不少客户。从 据公司年报，1996年至1999年，公司线上账户数达14.24万户，CAGR为63%。交易 账户攀升的同时也带来交易量的激增，公司1999年的客户日均交易量从1992年的 104.6万美元升值334.9万美元，CAGR达15%。
嘉信致力于为客户提供便捷的线上服务，如发布嘉信报价系统、365天报价、成为第 一家实现24小时报价的公司、抓住互联网发展大潮推出在线交易、推出共同基金筛 选工具等。嘉信的举措取得了很大的成功，据U.S. Bancorp Piper Jaffray统计，截至 1999Q2，嘉信在互联网券商的市占率达23.8%，而同期德美利、亿创理财市占率仅 11.1%、16.4%。
发力于资管、混业，拓宽 AUM 积累变现渠道，财富管理成熟
1. 乘东风混业经营，探索 AUM（客户资产）变现模式 2000年，互联网泡沫破灭，但也带来了新的机遇——美国金融混业时代的到来。20 世纪末，欧洲涌现出的一些全能银行对美国金融机构产生了较大冲击。1999年，美 国颁布了《金融服务现代化法案》，允许银行、证券、保险联营。 不少大型投行通过收购整合资管、保险、信托、商业银行等功能，意图打造大型综合金融机构，通过一站式服务吸引客户。其中，美林证券布局较早，在各大投行、资管 机构中，投资管理业务均保持领先水平，2006年达6000亿美元。但随着各大投行的 投资管理部门被其他投行并购，投资管理业务更多交由专业的资管机构运营。
与此同时，全球财富管理市场得到发展，财富管理服务客户的方式更加多元。财富 管理的收费由佣金模式向服务费模式迁移。根据摩根士丹利、奥纬咨询测算，行业 采用服务费模式或佣金+服务费模式的比重由2005年74.1%增至2006年86.9%，更符 合佣金下行阶段，财富、资产管理机构的商业发展模式。在向财富管理转型前，嘉信理财面临负增长的难关。受互联网泡沫破裂影响，公司 于2001、2002及2004年净利润分别下滑43%、69%、18%。经过瘦身重组后，公司 抓住政策机遇，积极布局混业业务，净利润回至互联网泡沫破灭前的水平。
经纪业务上，公司在互联网交易层面做出革新。2001年，嘉信以换股的形式以5.17 亿美元并购CyBerCorp，并将其更名为CyberTrader，并通过改进软件、教育工具来 增强其服务。在活跃用户层面，公司根据客户的交易水平，对在CyberTrader平台上 进行交易的客户实行分层定价，包括每笔交易费下降9.95美元，具体降幅取决于客 户交易次数。
财富管理业务上，嘉信完善客户服务体系，初步探索投顾体系。2002年，嘉信理财 推出了投资研究的另类产品嘉信理财股票评级(Schwab Equity Ratings)，以及为富 裕投资者提供的两项新的咨询服务，嘉信理财财富咨询(Schwab Wealth Advisor)和 嘉信理财顾问网络(Schwab Advisor Network)。通过顾问网络，公司可以为投资者提 供个性化的理财方案。截至2002年，该系统已有340多名RIA (Investment Advisor)， 平均财富管理经验超17年，合计管理资产达5亿美元。
银行业上，2003年，嘉信银行成立。公司将银行服务纳入公司经营中，并作为投资 和货币管理的一部分。银行账户与经纪账户相互打通，用户在经济账户上多余的金 额可以转入银行账户，实现客户证券账户与银行账户的对接。至此，嘉信完成了涵 盖证券经纪、零售银行、财富管理三大支柱业务的完整布局。
2. 零佣金、低费率时代到来，投顾行业蓬勃发展 零佣金时代下，券商需谋求新发展路径。2018年后，以互联网券商为代表的经纪商 率先实行“零佣金”计划。与其他互联网券商相比，嘉信理财的收入结构中，佣金占 比较少，2019年为5.12%，而同期亿创理财、德美利证券对佣金的依赖度较高，分 别为22.73%、11.86%。价格战下，触客更为广泛、业务更为多元的嘉信理财在大环 境的变革中受到的负面影响较小。而其余互联网券商，如亿创理财、德美利证券的 营收则较为依赖客户的交易业务。
此外，共同基金费率的下降已成定局，资管平台收入受到挑战。就资产加权平均费 率的角度来看，基民所承担的平均费用比率已大幅下降。2000年，股票型共同基金 的平均费用率为0.99%，到2022年，这一平均值已降至0.44%，下降56%。混合型和 债券型共同基金的费用比率在此期间也分别下降了34%和51%。行业发展上，尽管经纪业务、传统依托收取管理费的资管业务承压，但与此同时， 偏咨询类的财富管理业务蓬勃发展。
数量上，据IAA，2022年，在SEC注册的投资顾问公司（RIA）数量达15,114家，同 比+2.08%。2000年至2022年，SEC-RIA数量CAGR达7.08%，仅2010年和2011年 由于最低资产管理门槛从2,500万美元增加到1亿美元，注册数量出现下降。注册公 司的性质上，72%的公司为“透明”实体，包括有限责任公司、有限合伙公司、有限 责任合伙公司与合伙公司。 规模上，据IAA，2022年，由于市场状况，SEC-RIA管理的资产同比下降11.1%，为 1140.92亿美元，但仍处于历史高位。从2016年至2022年，资管规模CAGR为8.31%。 结构上，RIA所管资产大多是具备自主决策权的核心资产，2022年占比达91.54%， 投顾机构的行业地位可见一斑。
RIA服务的客户数量上，除2022年客户数有所下降（同比-4.33%）以外，整体保持 稳定上升，2022年达6190万户。驱动因素上，美国RIA的发展主要受宏观经济周期 驱动。过去22年，SEC-RIA的增长（CAGR 4%）与GDP增速（CAGR 4%）趋势一 致，其中管理资产规模（AUM CAGR 8%）的增长受股票回报率（return 7%）的影 响更为显著。
在经纪业务下行、投顾市场火热的背景下，作为集经纪、资产管理为一体的财富管理平台，嘉信是如何应对的？ 资管业务上，公司以管理客户的AUM为重心。公司并没有通过收取更高的投顾费来 弥补有关业务所受到的损失，而是以咨询业务为经济增长点，以量换价，基于客户 的管理资产余额获得收益。从2017年至2022年，公司各类基金的费率降幅近一半， 从0.25%降至0.13%，显著低于行业平均水平0.44%（以2022年权益型共同基金费率 作为参考）。但从规模来看，公司日均客户资产余额从2018年的9020亿美元升至2022 年15840亿美元，增长近76%，也带动公司财富管理收入从18.37亿增至20.55亿元， 增幅近12%。
此外，多元化的收费模式也是嘉信理财保持平稳增长的重要因素。公司并非依靠单 一的业务获得资管收入，而是通过细分板块，如账户管理服务Schwab Managed Account Services、组合管理服务Schwab Managed Account Services、智能投顾 Schwab Intelligent Portfolios等，针对不同的用户收取服务费。不同板块收费模式有 所不同，其中部分板块为一次性收取服务费，也有部分费用可以根据客户的实际情 况进行灵活调整。
公司坚持以客户为中心，丰富的投资策略满足不同客户需求，这也是其投顾事业得 以发展壮大最重要的原因。根据客户自身需求，嘉信理财可为投资者提供超10种投 资策略。策略思想有普通的主动型和被动型，也有创新性的债券梯度策略、股息增 长策略等。此外，在大的投资类型下，公司又能根据客户的风险承受能力，细分出小 策略，如根据权益型资产的投资比例，区分出保守型、成长型、激进型策略。从投资 表现来看，以TPS策略为例，投资策略较为稳健，在绝大多数年份，能够保持超额收 益。
此外，作为TAMP（财富管理全包服务平台），公司还服务于广大的投资顾问（RIA）。 公司与RIA之间为合作伙伴的关系，并把RIA个体层面的成功视为自己的成功，并为 其专业服务提供了良好的激励氛围。RIA的薪酬由两部分组成，除了获得基础的工资 以外，还有很大的一部分是从客户身上所获得的激励性报酬。RIA与客户之间有着密 切的绑定关系，即RIA可以根据其为客户提供的建议赚取不同的金额，且金额的大小 与客户拥有的资产数量、提供咨询服务的时间、复杂性和专业知识等因素相关。因 此，RIA会受补偿的激励，引导客户使用公司的投资咨询服务，并在客户注册此类服 务后，为这一帐户提供一系列的外延服务。
RIA的激励性报酬主要分为两种，关系维护型激励（Relationship Pay）与问题解决 型激励（Solutions Pay）。前一种主要是为激励RIA与客户之间形成长期的服务关 系而设计，RIA有机会获得基于资产乘数率的7%-9%的收益，其中资产乘数率在 48~58bps之间，与服务推荐的时长、复杂性、专业度有关。而后一种则是为了鼓励 RIA吸引新客户并为其推荐相关投资服务所设立，激励费率普遍在8~20bps之间。
嘉信理财在业绩考核时看重资产总量而非品类。即客户在享受某些投资咨询服务或 是将资产转入嘉信理财账户时，其对应的RIA获得的报酬更多，但是RIA的报酬并不 会与账户资产类型的丰富程度挂钩。即客户无论是购买RIA推荐的共同基金，或是嘉 信理财附属 ETF、第三方ETF，RIA的报酬均是一致的。 在风险控制上面，嘉信理财也限制了RIA可以推荐的投资策略类型。推荐策略必须遵 守下述资产配置要求：
（1）资产配置：RIA可以推荐证券、投资产品或账户类型，以及嘉信理财建立和维 护的资产配置模型投资组合，且为分散风险，每种资产配置模型投资组合都指定了 大盘股、小盘股和国际股票的目标比例、固定收益证券和现金。 （2）股票：RIA可以建议购买嘉信理财股票评级为A或B（评级范围为A级至F级）的 任何股票，或是推荐购买未被嘉信理财评级但被CFRA评为4星或5星的股票，或是推 荐符合相关评级的美国存托凭证。
（3）期权：RIA可以推荐以下期权交易策略，如购买股票、ETF、指数的看跌期权 以降低投资组合风险；建立股票因子以降低投资组合风险；出售被SER评级为A或B 的股票的现金担保看跌期权，以及嘉信理财ETF推荐名单上的ETF等。 （4）共同基金：嘉信理财代表可以建议购买嘉信理财维护的共同基金推荐名单上出 现的任何共同基金，或得到嘉信理财评价的共同基金。
在团队建设层面，嘉信理财“内培外引”，搭建起了一个综合实力强劲的投顾社群， 依托投顾形成了获客护城河。在“内培”上，如上所述，公司通过员工持股计划，激 励投顾团队，提升客户服务能力；在“外引”上，公司为第三方RIA提供一站式的投 顾平台，并为其提供了一套完整的RIA转型流程，消除RIA除服务客户以外的其他顾 虑。在吸引RIA上，作为平台方或托管商，嘉信具有以下优势： （1）规模庞大、资源丰富，业内领先的RIA社群可满足RIA的不同投资需求。嘉信理 财与RIA之间的合作关系已超过35年，拥有丰富的资产托管经验。嘉信理财所搭建的RIA社群，已托管AUM超3.5万亿美元，有3050名专业人员为RIA提供托管、交易及 运营服务，超过1200篇RIA的行业洞见，让RIA加深对投顾行业的理解。
（2）数字化平台集成，让RIA从繁琐的日常工作中解放，从而更好地服务客户。嘉 信理财与超过200家公司形成智能集成，这些公司可提供研究与分析、实践与管理、 风险控制等服务。通过智能平台，RIA能更为便捷地找到客户的解决方案。 （3）服务客群范围广，专业性强。除了提供零售服务，嘉信理财还为各种规模的公 司、超高净值客户、家族办公室等提供服务。截至2022年，公司已为340余个家族办 公室提供服务，管理资产中超50%来自超高净值客户。公司能将这些客户服务经验 转化为见解和资源，帮助RIA联系并发展客户的投资及咨询业务。
截至2022年底，公司已覆盖近1.5万家投顾公司，形成了规模庞大的投顾资源池，能 满足不同客户的投资需求。从行业的规模效应来看（90.6%的行业资产由资产超过 50亿美元的公司管理），公司享有绝对优势。2022年，公司顾问部营收达51.92亿美 元，2017年至2022年CAGR为13.58%。
依托于一流的投顾能力，以及多元且便捷化的投资服务，公司享有较高的声誉。2023 年，公司被J.D.Power评为最佳全能型财富管理平台，得分752（满分为1000），领 先行业均值水平727。该评选从全方位服务能力、数字化运用、投资指导能力以及客 户自主管理能力，共四个维度对财富管理平台进行评价。其中，在前两个综合能力 的维度上，嘉信理财排名第二，而在后两个维度上，公司排名均为第一，领先于投资 银行（如花旗、摩根财富管理）以及其他财富管理机构（如富达、先锋领航）。此外， 相较于其他资管机构，嘉信理财的一大特色在于为客户提供满意度担保。如果客户 不满意投顾服务，还可以直接申请退还佣金及费用。
3. 信息技术发展下，数字化转型为投顾行业带来新增长 对公司而言，加快数字化进程能帮助投资顾问更好地服务客户。根据麦肯锡公司 2021年的调研，RIA一天里60-70%的时间处理的是非投资咨询类的工作，如行政类、 合规类事务，而仅仅只有30-40%的时间从事真正为客户、公司带来价值的咨询工作， 如客户预评估、基于投资建议等，这与“三分顾七分投”的思想所违背。而阻碍RIA 全身心投入于投顾咨询业务的因素主要有：（1）缺乏统一的客户管理平台；（2） 仍需手动处理大量交易等系统数据；（3）缺乏一体化的投研系统；（4）在咨询前， 缺乏对客户的风险评估。
对客户来说，数字化体验也十分重要，尤其是在后疫情时代。根据嘉信理财2021年 的调研，COVID-19加速了数字化技术在个人理财方面的采用。有41%的投资者表示， 疫情期间，他们比以往任何时候都更多地使用技术和数字工具来管理财务。32%的 人表示，他们在疫情后将继续以更快的速度接纳数字化技术在理财服务上的应用， 并有近20%的投资者认为，技术将在一年内完全管理他们的投资组合。可见，客户 对于数字化财富管理的需求也与日俱增。
而随着人工智能、机器学习的不断发展，智能投顾成为财富管理行业新的业绩增长 点。其蓬勃发展受以下因素催化：（1）相较人工，智能投顾借助云计算、大数据、 算法等技术，在特定领域，如税务损失收割、构建低成本投资、投资风险控制上，有 更大的优势，有助于减少由于人为干预引起的错误数量；（2）智能投顾的使用能够 降低客户的投资咨询成本，对客户有利，同时也便于公司获取长尾客群；（3）美国 政府鼓励小型公司推出创新产品进入市场。
2010年，以技术起家的Betterment率先开展智能投顾服务，并充分享受行业初期增 长红利，据公司官网，仅从2011年至2015年，公司AUM就从490万美元提升至30亿 美元。但随着发展的逐步深入，人们发现尽管智能投顾的咨询成本低，投资更为便 捷，但是客户与顾问之间缺乏面对面的沟通仍然是一个问题。此外，随着传统投顾 平台，如Vanguard、Charles Schwab也纷纷布局智能投顾，而传统投顾平台在产品、 渠道、客户端享有更大的优势，使得Betterment等提供纯智能投顾服务的公司受到挑 战，纯智能投顾的增长也有所放缓。
随后，混合型智能投顾凭借“机器+人工”的有机结合，占据市场主导地位。一方面， 它能根据算法理性地给予客户投资推荐；另一方面，它也能让客户与实际的投资顾 问交流，二者的结合让投顾平台能够更好地识别客户需求，而实现其投资目标。根 据Grand View Research的测算，2021年，混合型智能投顾市场份额超64%，且这 一需求仍在增长。 据Statista，从2017年至2022年，智能投顾AUM的CAGR为39%，达1.16万亿美元， 但智能投顾的客均AUM变化不大，在9万美元附近。这也充分说明了智能投顾在捕捉长尾客群的优势，而在服务高净值人群上略有不足，需与人工相配合。行业格局上， 凭借着资源禀赋的先天优势，Vanguard目前为最大的智能投顾平台，其智能投顾相 关的AUM达1407亿美元，其次为Charles Schwab和Betterment，分别为703、360亿 美元。
在推动数字化进程、智能投顾运用上，作为起家于折扣经纪业务的互联网券商，无 论是服务于RIA，还是一般投资者，嘉信理财都走在行业前列。 对RIA：1）搭建智能平台Digital Onboarding。通过此平台，RIA能够精简账户管理 服务，在几分钟内帮一个家庭开设多个账户，将传统填写纸质表格的重复工作率从 33%降低至5%。此外，RIA可以在平台上了解到其服务的每一位客户的资产状况， 且当客户更改个人信息时，RIA会收到管理提醒，进而动态了解客户的最新信息；2） 提供交易及投资组合管理服务。在The Schwab Advisor Center上，平台可以集成同 业数据，并自动识别，与当前投资头寸相比较，提高投资效率；3）提供在线教育资 源等支持服务。在Strategy Desk平台，RIA可以获得诸多教育资源，其中免费的资源 包括一对一咨询、网络研讨会和市场见解。
对一般投资者：1）创建网页端及移动端平台Schwab Alliance。在此平台上，客户可 以实时追踪资产价格，并处理有关业务，如查看与打印账户信息、资金转移、联系 RIA获取咨询服务等；2）用数据驱动智能化服务。例如嘉信用相关数据及算法分流 客服电话。当客户试图在网上进行操作，但随后拨打了服务热线时，嘉信能快速将 其电话转至合适的团队给予服务。
在智能投顾平台建设上，尽管嘉信理财布局较晚，2015年才推出智能投顾服务SIP （由Charles Schwab Investment Advisory，CSIA提供），但发展至今，其资产管理 规模已达百亿美元级别。SIP能根据客户的风险配置制定多元化投资组合，且投资组 合会定期进行调整，以满足客户最大利益。开立账户的最低余额为5000美元，且不 收取管理费。与其他智能顾问一样，SIP提供税务损失抵扣、再平衡等功能。该服务 从其自身的 ETF 以及第三方基金中获得管理费，这些基金均为公司推荐给客户。
针对寻求更个性化化服务的投资者，公司则为其提供混合型智能投顾SIP Premium （于2019年推出）。该服务可提供无限次的人工财务顾问咨询，类似于Empower的 投资组合管理和Betterment Premium。其他附加服务包括全面的财务规划和互动式 在线规划工具。该服务要求投资组合价值达到 25000 美元，并收取一次性 300 美 元的规划费；此外还收取每月30美元的账户管理订阅费。相较于人均AUM为13万美 元的体量来看，智能投顾费用并不高。
优质的产品是公司智能投顾AUM高速增长的支撑。SIP的投资类型多样，权益类资 产的投资品类丰富，收益可观。 投资品类上，除美股外，SIP还可投资于其他国家的股市、商品、固定收益、地产等 资产，且能为客户提供IRA、401k（包括转移）、应税账户和信托基金等投资选择。 与其他平台相比，SIP的资产配置较为均衡，股票、固收、现金的投资比例分别为59%、 30%、11%，而其他平台在现金上的配置较少。因此，相较于Betterment等权益类投 资占比高的平台，SIP的波动率相对较低，夏普比率表现优异。
投资收益上，由于SIP绝大部分权益资产都投资于本国股票（占比75%），因此SIP 受益于美国大盘股的增长。其次，SIP还从其成立的基本加权ETF中获益。这类ETF 并非简单按照市值加权，而是综合考虑了公司基本属性，如销售额、股息、回购和留 存的经营现金流，使这些基金具有价值倾向。这些基金的表现也优于市值加权类的 ETF，其中基本美国小型公司指数ETF的年化回报率超罗素2000指数7pct，国际大盘 ETF的表现也超过了MSCI EAFE指数4pct。
据公司年报，2022年，CSIA的活跃用户数近50万人，智能投顾AUM超七千万美元， 为全美第二大智能投顾服务平台。如果剔除2020-2021年由并购德美利证券带来的 AUM增长，从2013至2022年，公司整体（剔除并购效应）AUM、智能投顾AUM增 速分别为10%、18%。尤其是疫情以来，人们对数字化工具的日渐信任与依赖，使得 智能投顾的增长更显韧性。
4. 投顾并购成行业常态，大平台享更优的协同效能 投顾公司以小规模经营为主。据IAA，投顾人员储备上，2022年，91.7%的投顾公司 非文书员工人数小于100人，仅1.7%的RIA拥有超过500人的员工队伍。相较于AUM， 规模较小的RIA雇员人数在行业中所占比例高。2022年，AUM在1亿至10亿美元之间 的RIA仅管理了行业总资产的2.7%，但在投顾人员数量上占比为10.6%。从RIA门店 数量看，投顾机构绝大多数为小规模经营，其中门店数量在两个以内的小型投顾机 构达11885家，占比为78.64%。
RIA服务长尾客群的特征明显，行业存在“二八定律”。据IAA，2022年，89%的投 资顾问的管理资产不到50亿美元，其中超过一半的顾问管理的资产在1亿美元到10亿美元之间。相比之下，91%的行业资产由管理资产超过50亿美元的公司管理，其 中63%由190家最大的公司管理。但从AUM的增速来看，除了在2022年，受宏观经 济形势的扰动，AUM低于1亿美元的投资顾问公司资产规模增速（30%）显著高于 AUM大于1000亿美元的增速（-1%）外，长期来看，AUM超过1000亿美元的资产规 模增长最为强劲，10年CAGR达10%。
由于“二八定律”的存在，为瓜分更大的市场，财富管理平台间的规模性并购交易 成为常态。数量上，2022年共发起264件RIA并购（YOY 10%），相较2021年（YOY 52%），并购增速有所放缓，但近五年CAGR达23.74%，体现财富管理行业并购盛 行。而从并购规模上，小规模的RIA公司被并购成为常态。从2017年至2022年，被 并购公司的AUM小于10亿美元，为9.42亿美元。其中，2022年，被并购方的AUM为 8.27亿美元，而2021年这一数字为11亿美元，说明较小规模的RIA公司，尤其是在经 济环境不利的情况下，发展更为困难，更易被大机构所并购。
从并购方类型来看，除了银行，几乎所有的买家都在积极布局RIA并购。除去整合者 （consolidator，公司的业务模式为专门收购RIA），大RIA公司并购小RIA公司的现 象愈发普遍。当前，财富管理行业有主要为两种发展模式：（1）规模致胜，代表公 司有贝莱德、嘉信理财；（2）差异化竞争，代表公司有Partners Group（服务高净 值人群）。而无论哪种模式，并购都能为其带来获得高价值的机会，仍是其规模和资 源实现增长的重要来源。
降本增效为财富管理行业呈现并购趋势的重要原因。从成本收入比（cost-incomeratio, CIR）的角度来看，根据BCG的报告，泛财富管理行业整体CIR处于上行阶段。 资产管理行业中，虽然较大的资产管理公司在2018年至2021年间逐渐增加，从2018 年的70%增至2022年的74%，但AUM低于3000亿美元的较小公司增长更为显著，从 72%增至78%。财富管理行业中，较大的财富管理公司的CIR稳定在71%左右，而对 于AUM低于1500亿美元的公司，CIR则在2022年超过82%，差距从2018年的7%扩 大到11%。虽然部分小型财富管理公司常通过组织架构调整等手段控制CIR，但整体 来看，依然存在规模为王的现象。
技术支出是推动CIR上行的关键因素，而规模更大的财富管理公司更具优势。根据 BCG报告，2022年，泛资管行业的技术支出在总营业费用中的占比超过15%，相比 2017年13%的水平，占比有所增加。与此同时，从2018年至2022年，应用程序开发 和托管的技术支出分别累计增长25%、19%，反应出在泛资管行业数字化转型的大 背景下，信息技术支出为公司的主要成本项。而相对于规模小的财富管理机构，大 机构所投资于数字化的生产要素相对更多，资源禀赋更强，能为客户提供差异化的 服务，并借助规模性交易确立成本优势，并不断迭代和完善行业生态。
作为全球最大的财富管理平台之一，嘉信理财也不断寻求优质资源，完善自身的业 务结构，为投资者提供更为优质的服务。（1）在业务拓展上，公司通过收购Windward Investment Management、optionsXpress Holdings，扩大先前在ETF、衍生品等投 资不足的领域；（2）在获客基础上，公司通过收购ThomasPartners、USAA等公司， 拓宽了用户群体，如军事客群，并为不同的投资者提供更为完备的投资策略，进而 吸引用户入驻；（3）在信息技术服务上，通过收购Compliance11，公司完善了对员 工的合规监测和报告工具，为员工创造更好的工作体验。
收购德美利证券为嘉信理财带来更高的附加值，最大程度地为公司在收益和成本端 释放协同效能。作为全美用户规模最大的互联网券商，2020年，德美利证券为嘉信 理财的交易收入增长贡献88%，达14亿美元，平滑了2019Q4实施的佣金削减对整年 的影响。此外，相较于公司的其他并购，德美利证券为公司所带来的附加值远超其 他公司。与同期并购的公司相比，在AUM上，德美利证券为公司带来1.6万亿新增客 户资产，而USAA-IMCO、Wasmer Schroeder分别为799、85亿美元；账户数上，德 美利证券为公司贡献1450万新增账户，而USAA-IMCO仅为110万。预计2024年公司 全面完成对德美利证券的并购后，公司在经纪、交易、财富管理等业务上能够释放 更多的收益。
成本端，受益于规模优势，公司的平均成本得以压降。近十年，公司专业服务支出 较2021年增加，主要是由于增加了与技术相关的专业服务和其他专业服务的利用， 以支持业务的整体增长，并增强技术基础设施以支持不断扩大的客户群体。但平均 来看，伴随并购公司科技的整合以及业务的整体增长，专业化支出的投入成本得以 摊销，2020年，单一账户的投入成本压降近50%，为28.5万美元/户，随后两年也维 持了平稳的态势。
“终”于 AUM 形成的规模效应，表现为息差优势
当前嘉信的营收已转为息差驱动，并不意味着公司经营模式向银行发生改变。我们 认为在现行商业模式下，公司的净利息收入和资产管理收入在一定程度上是一脉相 承的，具有互补关系，底层逻辑在于公司对于客户不同账户AUM的高效利用。资产 端，在量上，AFS（可供出售证券）+HTM（持有至到期证券）、经纪客户的应收 账款（近95%来自经纪客户的保证金贷款，类似于两融业务）占比高，2022年二者 占比分别为63%、13%，分别贡献了50%、28%的利息收入；在价上，经纪客户应 收账款的平均收益率则远高于其他资产，2022年为4.33%，而同期其他生息资产的收益率普遍在1.3%-3%之间。证券投资资产与经纪客户保证金的规模增长使得公司 近年来利息收入保持高位。
负债端，公司持有大量的低息负债。量上，有息负债中，客户存款为主要负债，2022 年占比为77%，2020年之前占比均超80%，规模最小的为长期债务；而价上，此部 分银行存款的成本又极低，接近零利率，在2019年高点时利率也不过0.33%，随后 又回落至0.1‰-0.3‰的水平，与此同时，占比最低的长期债务付息利率最高。因此， 总体上公司的利息支出极低。
反观资产管理收入，资产管理收入占比的下降很大程度上受bank sweep（银行清零 账户）的影响。一方面，系统能够自动将经纪账户中未投资的金额转移至银行账户； 另一方面，当资本市场表现不佳时，客户会选择将货币市场基金的账户余额（sweep money market）转移至bank sweep，使得银行账户存款增加。相应地，公司又可以 利用新增的银行存款投资于AFS、HTM。所以资产管理收入有所下降，而与利息有 关的收入上升。因此，尽管自2016年，公司收入主要受利息驱动，但本质上是基于 AUM的经营，只不过是客户资产的变现方式发生了改变。
与同业相比较，高息资产、低息负债也为嘉信积累了息差优势。若看保证金贷款的 利率，嘉信普遍在3%-4%之间且波动较低，而其他互联网券商，如盈透证券和罗宾 汉证券以及大摩在2%-3%之间，这体现出嘉信作为证券经纪巨头在此方面具有较强 的议价能力；若看净息差的整体表现，嘉信在1.5%-2.5%之间浮动，而其他机构普遍 低于1.5%，体现其资产及负债端的综合优势。
嘉信自身的发展：一体两翼布局
回顾嘉信理财的发展之路，我们总结出当前阶段财富管理平台发展的“一体两翼”。 一体为以经纪业务为中心，通过以客户为中心的理念，经历折扣券商、互联网券商、 基金超市、设立银行、并购重组等方式，不断扩充和壮大客户基础，一翼为服务层面 建设一支经验丰富、投研能力强的“人工+智能”投顾团队。另一翼为在不断壮大的 客户资产规模基础上获取息差收入，成为公司发展的压舱石业务。
公司层面，大而强的经纪业务客户基础是后续AUM增长的基本盘。早在成立之初， 公司便依靠折扣经纪模式以及互联网线上展业，获取用户增长红利，账户数从90年 代初便突破百万，市占率高达40%以上。尽管受佣金降费的影响，单纯依靠交易赚 取佣金费的盈利能力逐渐下降。嘉信的经纪业务收入也从2013年的17%下降至2019 年的6%。但经纪业务是券商许多其他业务与客户建立关系的载体，以账户数和客户 资产余额为评价指标来看，经纪业务的做大做强对券商导流（如将经纪账户多余的 数额转入银行账户）有重要意义。随着公司2020年并购德美利证券，公司在交易账 户数上又迈上新台阶，而与此带来的是利息、资管等各项业务的齐升，2022年，经 纪业务收入又回升至18%的水平。
在投资者服务层面上，低价而丰富的投资获得感使得公司与客户之间形成长期关系。 在价格方面，从折扣经纪策略，到创新性地从客户收费转向从基金公司收费，再到 全面取消股票、ETF、期权等金融产品的线上交易费，公司始终站在客户的角度，为 其降低投资成本。在投资体验层面，公司可为客户提供投资、储蓄、借贷、信托等多 样化的金融服务，OneSource共同基金超市提供方便快捷的基金产品，Schwab Alliance可帮助客户实施时事投资动态，并每人都有一位财务咨询师进行帮助事先沟 通与流程的对接。此外，智能投顾的运作，如多样化的投资标的（可投国内与国际资 产，主动或被动）、稳健的投资收益（3年夏普比率0.67，居智能投顾首位）、纯智 能或混合型的模式选择也为公司获取了更多长尾客群。
在TAMP的平台效应方面，公司打通投研的通道，吸引投顾人才流入。从前期RIA入 职、正式完成投顾身份转变，到中期获客、搭建数字化智能平台Digital Boarding， 到后期风险控制管理，嘉信能让入驻的投资顾问投入更多的时间与经历在客户陪伴 上，给予客户更好的投资体验。一方面嘉信能为RIA在客户推荐、投研教育、信息技 术上提供更多的服务，并提供良好的激励机制，吸引更多经验丰富的投顾加入平台； 另一方面，优秀资源的不断流入使得公司投顾基本盘不断壮大，形成了强大的虹吸 效应。这一系列因素使得投资者愿意将资金托付给嘉信管理，投顾人均AUM超2亿美 元，户均AUM达18万美元，为美国人均可支配收入的三倍。
行业竞争层面：差异竞争，做大平台
1. 经纪业务驱动时期，“资产集合商”为商业变局的差异化之处 “资产集合商”时期为嘉信从众多折扣经纪商脱颖而出的关键。从技术层面来看， 这一时期，各大券商利用互联网服务经纪业务的形式大同小异，即建立线上交易系 统，提供更为便利的线上交易服务。从商业模式来看，各大券商之间的差异也不大。 无论是嘉信还是亿创、德美利，各大折扣经纪商之所以能提供极为优惠的经纪业务， 很大程度是因为与高频交易公司合作，通过交易中的套利活动获得佣金返点。
从收 入结构也可以看出，交易收入仍为各大折扣券商的主要贡献，其中亿创理财为57%、 德美利证券54%、嘉信为61%。而在此阶段，嘉信的交易收入占比明显高于其他券 商，主要是因为其较早成为“资产集合商”。虽然资产集合商主要业务是进行基金销 售，属于资产管理的范畴，但是在这一阶段，资管服务很大程度上承担了为经纪业 务导流的作用。即嘉信通过OneSource平台与第三方基金公司广泛合作（公司90年 代初便已形成此模式，而德美利证券90年代末才初步形成），并且有自营基金，为 客户提供了多样的投资选择。再加上当时共同基金蓬勃发展的宏观背景，嘉信不管 是在经纪账户的数量上还是经纪收入上都受益颇丰。
2. 资管驱动期，嘉信借助平台优势，发力中台 TAMP，为差异化之处 按照主要服务模式，我们把财富管理机构分为前台、中台、后台驱动的三类运营方 式。前台驱动是指RIA通过自身品牌、声誉等优势，不经过第三方的推荐导流，直接 服务客户，代表公司主要为大型投行，如大摩、高盛、UBS；中台驱动是指大型经纪 商旨在提高投顾的效率，为RIA的工作提供导流、培训、技术等支持服务，为其提供 一站式工作平台（TAMP），如嘉信理财、LPL；后台驱动则是指经纪商着力在投顾 服务的流程中降低投资金融产品的成本，代表公司主要是在投研、产品设计领域突 出的资管机构，如Vanguard（先锋集团）、贝莱德。
以前台为驱动的财富管理机构重在实现公司部门间的互相协同。以大摩为例，作为 顶级投行，公司在参与机构客户的项目中能够累积丰富的客群（尤其是高净值客户）， 通过投资管理、机构证券、财富管理业务间的相互引流，可以提升综合服务能力。 2022年，大摩的AUM为4.19万亿美元，其中有19%的资产来自于机构证券等其他渠 道的推荐。 以后台为驱动的财富管理机构重在产品的开发与建设。先锋集团是指数基金投资的 先行者。受益于美国资本市场的日趋成熟，先锋集团利用被动投资低成本和分散化 风险的优良特性，占领了ETF市场的先机。目前，先锋集团旗下有82支ETF，AUM 超2万亿美元，市占率近30%，仅次于黑石集团。相较之下，嘉信虽然ETF规模跻身 全美前五，但无论是数量上还是AUM上，相比Top 3仍有一定差距。
在差异化竞争这条赛道上，嘉信选择在中台TAMP上发力。和嘉信一样致力于为RIA 和投资者提供一站式便捷服务的还有LPL，但相较而言，嘉信在规模上具有显著优势。 LPL TAMP的AUM仅为嘉信的16%。在这一点上，规模是嘉信最大的护城河，也是 LPL不可与之比拟的。此外，嘉信所能提供的金融服务更为全面，商业模式（图66） 更为成熟，各板块间的交互效应已经凸显。
嘉信理财的估值水平
嘉信作为综合型财富管理机构，相较全能投行和传统互联网券商，享有估值溢价水 平。早期，资管驱动期，若剔除互联网泡沫时期及次贷危机时期，嘉信交易于2.8x PB （取2001.1-2007.6和2010.1-2015.12中位数，下同），同期全能型投行平均交易于 1.0x PB（取高盛、大摩、瑞银三者平均，下同），互联网券商交易于1.7x PB（取盈 透证券和德美利的平均）。从三者之间的估值水平可以发现，相较于综合型的投行， 互联网券商享有更高的溢价，市场给嘉信的互联网属性近1.8x PB的估值。而相较于 互联网券商，嘉信凭借着强大的投顾能力和规模效应，享有1.1x PB的财富管理溢价。 当前嘉信已处于息差驱动期，估值抬升，溢价水平有所下降，但仍领先同业。嘉信 交易于3.2x PB（取2017.1-2023.9中位数，下同），全能型投行平均交易于1.0x PB， 互联网券商平均交易于3.0x PB。
从ROE的视角来看，高且稳定的ROE赋予嘉信更高估值。从PB-ROE分析框架来看， PB≈ROE×d×(1+g)/(rE-g)，其中d为分红率，g为永续增长率。ROE越高，公司盈 利能力越强。ROE越稳定，反应公司经营稳健，投资者对于回报率rE的要求也会更 低，因此公司PB对应更高。从这一分析框架来看，海外财富管理公司基本符合这一 逻辑。对嘉信来说，自次贷危机以来，其ROE水平保持行业领先，超过了传统互联 网券商和全能型投行，更高的ROE水平也为其支付了更高的估值溢价。
嘉信的PE与PB呈现类似波动，估值同样领先同业，受益于互联网基因和规模效应。 由于美国财富管理机构现多依靠客户资产收取咨询费或管理费，盈利相对稳定可考 虑PE估值。在资管驱动期，嘉信交易于22.2x PE，全能型投行交易于8.6x PE，德美 利证券交易于16.4x PE；息差驱动期，嘉信交易于22.3x PE，与先前水平差距不大， 全能型投行交易于10.3x PE，互联网券商交易于20.1x PE（取盈透和德美利平均）。 可以发现，互联网券商的估值水平普遍较高，而嘉信又凭借规模效应，盈利能力相 对更强更稳定，估值更高。
从溢价的角度对嘉信的财富管理业务进行PE估值。考虑资管驱动期嘉信的溢价，若把PE的差异看作不同机构财富管理水平的不同，那么相较于传统投行，嘉信的△PE 中位数为14.6x，75%分位数为17.4x PE。而同一时期，互联网券商（取德美利和盈 透平均）对传统投行的△PE中位数为10x，75%分位数为15x。
国内券商的发展情况
1. 资本市场与居民资产配置均具有较大发展空间 券商的发展与资本市场的发达程度息息相关。若用资本市场总市值占GDP的比重来 衡量国家资本市场的发达程度，我国相当于美国上世纪90年代的水平，资本市场有 望持续提升。据wind，2022年，美国总市值与GDP的比值为159%，我国仅65%，对 标美国本世纪初的水平，我国仍有超40%的提升空间。
从金融资产配置偏好来看，我国居民的金融资产配置偏保守，仍有改善空间。根据《中国居民资产负债表估计：1978－2019年》中数据估算，除去超半数的住房资产 配置，在剩余的资产中，存款的配置较为稳定，在15%左右。在投资性金融资产中， 股票、基金的投资偏好有所上升，但不足10%。对比美国，美国权益类资产占比接近 50%。前文提到，共同基金与股市的共同繁荣有赖于居民对财富增值需求的日益提 高，因此，居民投资对权益类资产的偏好对资本市场的发展有提振作用。
2. 公司自身：财富管理能力仍具有较大提升空间 对传统券商而言，对标嘉信理财，我们从投顾能力、财富管理转型进程、数字化服 务三个层面进行筛选。 投顾能力上，我们从投资服务能力和人才储备两方面衡量。券商的佣金席位反映了 卖方服务于买方的能力。从市占率上，中信证券处于龙头位置，2022年佣金席位占 比为7.17%，股票成交额也领先于其他券商，其次为中信建投、长江等。此外，投顾 为知识、人才密集型行业，大而强的人才储备（投顾人员数量）为投顾服务能力的象 征。在这一点上，中信、银河、国君、国信、建投、华泰证券等人才储备较为充足， 突破了3000人，具有人才红利优势。
从财富管理转型进程上，我们从基金代销规模和ETF布局情况来衡量。基金代销规 模上，截至2023H1，中信证券、华泰证券、广发证券位居前三，非货币型基金的代 销规模分别为1708、1517、1014亿元。ETF布局上，借鉴嘉信的经验，嘉信的多种 投资策略均与ETF（有主动和被动型）有关。美国的资本市场更为成熟，表现为机构 投资者占比较高，偏被动性的管理更能获得超额收益。而目前我国市场有效性仍有 不足，但随着资本市场的逐步发展，ETF有着更灵活的投资策略，且关联着券商财富 管理、两融、衍生品等多项业务，ETF的率先布局很有必要。据choice，目前来看， 在券商ETF托管方面，国泰君安遥遥领先，ETF净值达662亿元，其次为中信证券、 中信建投，分别为270、200亿元。
从数字化投入来看，近年来华泰证券、中金公司、国泰君安数字化转型较快。2022 年，华泰证券信息技术投入为27亿元，同比增长23%。公司“人+平台”运营效率提 升，旗下APP涨乐财富通累计下载量超7000万，位居券商交易软件第一位。此外， 华泰证券早在2016年便收购美国前三大TAMP AssetMark布局投顾业务，使其金融 科技能力有较大提升。中金公司利用金融科技赋能财富管理，2022年升级投顾平台 E-SPACE，为超3800名投资顾问提供一站式服务。国泰君安则致力于打造“SMART 投行”，不断优化数字化财富管理平台。截至2022年末，君弘APP手机终端用户3901 万户，平均月活用户排名行业第2位。
与嘉信类似，东方财富以互联网券商起家，早期依靠低佣金和互联网财经生态积累 了大量低成本的客户。公司以“东方财富网”为核心，“天天基金网”和“股吧”等 渠道为经纪业务引流。东方财富网作为我国最早设立的财经交流平台之一，具有品 牌优势，现已成为中国访问量最大、影响力最大、用户黏性最高的财经证券门户网 站。据易观千帆统计，从MAU来看，东方财富月均活跃用户目前稳定在2000万人以 上，仅次于同花顺；单日使用次数上，用户每日平均打开东方财富网、股吧超10次， 结合网站庞大的活跃用户来看，东方财富搭建的互联网财经生态圈为其沉淀了一批 高黏度的用户。
东方财富基金代销规模领先。天天基金代销产品与公司数量行业第一，凭借着产品 丰富的基金超市，使得公司代销的产品丰富程度远超银行、券商，可满足不同客户 的投资需求。截至2023H1，天天基金代销产品数量在所有代销机构中长期排名第一， 天天基金代销基金9175支，与184家基金公司达成合作关系。规模上，天天基金代销 保有规模仅次于蚂蚁基金，而遥遥领先于传统券商，股票+混合型规模达4633亿元， 而中信证券作为头部传统券商仅有1372亿元。
相较传统券商，东方财富享有估值溢价。（1）互联网优势使其资产足够“轻”。公 司手续与佣金净收入、电子商务服务（主要为代销基金）营收占比分别为43%、35%， 相较于传统券商自营类重资产业务占比近两成的水平，公司资产足够轻；（2）ROE 水平高，资金利用效率高。相较传统头部券商，东财ROE水平保持高位，尤其是在 市场环境表现一般时，如2020、2022年，相对优势更大。3）高财富管理业务收入占 比使得盈利能力更稳定。
国内投顾能力强、财富管理转型进程快、数字化服务领先的券商更具增长潜力。例 如在投顾能力领先的中信证券，布局财富管理领域较早且资管具有优势的东方证券、 兴业证券，数字化服务能力较强的华泰证券、国泰君安，以及拥有互联网券商属性、 有强大财经生态网络的东方财富等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
